混合所有制改革對國有企業(yè)融資效率的影響研究

郭姣 江能

【摘 要】國有企業(yè)融資效率的高低對企業(yè)經(jīng)營的好壞起到?jīng)Q定性作用，目前國有企業(yè)融資存在諸多問題，如融資方式單一、融資效率低、資產(chǎn)負(fù)債率高等。通過分析混合所有制改革對國有企業(yè)融資效率的影響，發(fā)現(xiàn)其能有效提高國有企業(yè)的融資效率，從而提出相關(guān)建議來推動(dòng)國有企業(yè)改革。

【關(guān)鍵詞】國有企業(yè);融資效率;混合所有制改革

0 引言

我國國有企業(yè)改革一直在不斷探索，在提高國有企業(yè)競爭力和改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、管理效率方面，混合所有制改革具有十分重要的意義。黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)”，這為國有企業(yè)深化改革指明了方向和路徑。黨的十九屆四中全會提出了實(shí)現(xiàn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化的總體目標(biāo)，指出要深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，從而完善中國特色現(xiàn)代國有企業(yè)制度體系。

國有企業(yè)混合所有制改革是中央實(shí)施做強(qiáng)做大國有企業(yè)方針的重大戰(zhàn)略步驟，國有企業(yè)混合所有制改革的中心環(huán)節(jié)和核心內(nèi)容是建立現(xiàn)代企業(yè)制度，增強(qiáng)國有企業(yè)活力，提高國有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益[1]。而國有企業(yè)混合所有制改革可以充分利用資本市場的資源配置功能，通過并購重組、吸收合并、引入戰(zhàn)略投資者等方式來優(yōu)化國有企業(yè)結(jié)構(gòu)，也可以通過資本化、證券化等方式來提高國有企業(yè)的競爭力和影響力。由此可見，分析研究混合所有制改革對國有企業(yè)融資效率的作用機(jī)理，對優(yōu)化國有企業(yè)改革、實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值、提高融資效率具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

1 國有企業(yè)融資存在的問題

隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國國有企業(yè)改革和轉(zhuǎn)型工作取得了巨大進(jìn)步和明顯成效，但改革工作仍然存在一些問題，尤其是在融資渠道及融資方式上。改革不夠徹底，國有企業(yè)尚未成為市場主體，這充分影響著國有企業(yè)的融資效率，其主要表現(xiàn)在如下3個(gè)方面。

1.1 融資方式單一，內(nèi)源融資動(dòng)力不足

目前，國有企業(yè)籌資主要通過直接融資和間接融資兩種方式。前者主要通過直接在資本市場發(fā)行股票及債券來進(jìn)行融資;后者即通過金融機(jī)構(gòu)（如銀行等）的中介職能來籌措資金，通過銀行體系吸收社會存款，再對企業(yè)貸款的一種融資機(jī)制。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國有企業(yè)雖然不斷拓寬自身融資方式，但總體來說融資方式還較為單一，主要依靠間接融資——銀行貸款來籌措資金。

我國國有企業(yè)在內(nèi)源融資方面的動(dòng)力不足。內(nèi)源融資是指公司依靠自身投入及經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的資金來滿足投資需求的融資活動(dòng)，主要來源為留存收益和計(jì)提折舊。這種融資方式具有自主性，節(jié)約交易費(fèi)用，不需要到期償付本息的低風(fēng)險(xiǎn)性等特點(diǎn)[2]。但是，內(nèi)部融資能力及其增長受企業(yè)盈利能力和未來收益預(yù)期兩方面的制約，而目前我國國有企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益較差，企業(yè)利潤水平較低，資金運(yùn)作能力較弱，缺乏企業(yè)內(nèi)部資金生成能力，同時(shí)由于政策傾斜，國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)更容易獲取國有銀行貸款，過度依賴政策性貸款，缺少動(dòng)力，使其陷入忽視自身留存收益積累的惡性循環(huán)[3]。

1.2 融資規(guī)模大，融資效率低

近年來，國有企業(yè)以更低成本獲得更多融資，然而投資收益率卻顯著低于民營企業(yè)，資產(chǎn)配置出現(xiàn)低效。從融資規(guī)模來看，國有企業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于民營企業(yè)，這種分化一方面是由于國有企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模大，對于主體評級發(fā)債期限相同的公司債，國有企業(yè)的發(fā)債利率大多顯著低于民營企業(yè)。如果國有企業(yè)出現(xiàn)困難，作為國有企業(yè)的出資人，政府會使用經(jīng)濟(jì)手段和行政手段來挽救，使國有企業(yè)的信用遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于民營企業(yè)[4]。另一方面是由于銀行信貸更偏好于國有企業(yè)，在銀行授信額度上國有企業(yè)遠(yuǎn)大于民營企業(yè)。對銀行來說，為了規(guī)避自身風(fēng)險(xiǎn)，追求自身利益，當(dāng)然愿意把大量的金融資源配置給國有企業(yè)。

同時(shí)，國有企業(yè)長期肩負(fù)著社會責(zé)任，不僅要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展還要維持社會穩(wěn)定和就業(yè)水平，這使得國有企業(yè)在管理方面有別于其他企業(yè)。而且國有企業(yè)管理者的效率意識比較薄弱、運(yùn)營效率提升理念落實(shí)不充分、企業(yè)缺乏創(chuàng)新等原因使得國有企業(yè)的融資效率相對較低。國有企業(yè)就像一口油田，若想提高國有企業(yè)的融資效率，亟須通過混合所有制改革的鉆井釋放巨大潛力，助力我國經(jīng)濟(jì)騰飛，同時(shí)真正實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)和民營企業(yè)主體的平等性。

1.3 資產(chǎn)負(fù)債率高，債務(wù)問題嚴(yán)重

自2008年全球金融危機(jī)以來，中國企業(yè)部門的杠桿率不斷提高，尤其是國有企業(yè)的債務(wù)規(guī)模增長較快，債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重。國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下有多種原因，比如宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不夠迅速、產(chǎn)能過剩而需求不足等，但最主要的原因是國有企業(yè)體制因素，大部分國有企業(yè)的主體地位并未真正確立，因此國有企業(yè)經(jīng)營管理缺乏成本和效率意識。國有企業(yè)杠桿率過高，不僅容易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會使得我國大量金融資源被低效占據(jù)，使得很多高效率民營企業(yè)及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)被信貸擠壓。

國有企業(yè)債務(wù)問題十分嚴(yán)重，這既有歷史原因，也有現(xiàn)實(shí)原因。一方面，預(yù)算軟約束的特征容易造成國有企業(yè)債務(wù)積累。國有企業(yè)的市場化程度要低于民營企業(yè)，這體現(xiàn)在國有企業(yè)的經(jīng)營決策易受政策干預(yù)、對資金成本變化不敏感、管理效率低下等方面，所以當(dāng)國有企業(yè)將融入的資金再投入項(xiàng)目后，可獲得的利潤相對較少，使得企業(yè)償還債務(wù)的速度變慢。另一方面，金融機(jī)構(gòu)對國有企業(yè)更為青睞，為國有企業(yè)杠桿率不斷升高創(chuàng)造了環(huán)境。金融機(jī)構(gòu)更愿意貸款給國有企業(yè)，認(rèn)為國有企業(yè)有作為出資人的政府作擔(dān)保，而民營企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)較大，這使國有企業(yè)更容易獲得外部的債務(wù)融資。

2 混合所有制改革如何影響國有企業(yè)融資效率

2.1 改善直接融資滯后、結(jié)構(gòu)比例失調(diào)局面

混合所有制是國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)制度。通過混合所有制改革，擴(kuò)大了國有企業(yè)融資來源，增加了國有企業(yè)直接融資的比例，改善融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)股權(quán)多樣化。實(shí)施混合所有制改革，實(shí)際上是對國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)進(jìn)行改革，讓所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)更加清晰明確，從而解決國有企業(yè)“一股獨(dú)大”和內(nèi)部人控制的弊端。同時(shí)也可以使非公有資本能夠公平地參與資本市場，利用兩者的優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)共同發(fā)展，也有利于提升國有企業(yè)的市場競爭意識，改善國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2.2 改善公司治理，提高資本配置效率

國有企業(yè)資本配置效率是受企業(yè)所在的外部環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部治理水平共同影響的。通過混合所有制改革，可以減少信息不對稱及降低企業(yè)的代理成本，改善公司的治理水平，從而提高資本配置效率[5]。國有企業(yè)通過混合所有制改革可以引入民營企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)營管理體制，以及靈活的市場應(yīng)對機(jī)制，依照市場化的模式改變企業(yè)經(jīng)營模式和治理現(xiàn)狀，提高企業(yè)的運(yùn)營效率，從而實(shí)現(xiàn)國有資本和非國有資本的雙贏。引入非公有資本，還可以改善激勵(lì)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)更加嚴(yán)格的監(jiān)督，從而提升國有企業(yè)的治理效率和管理水平。

2.3 降低國有企業(yè)的負(fù)債率

國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率一直居高不下，而資產(chǎn)負(fù)債率越高意味著其融資成本越高。國有企業(yè)通過與民企、外企或者上市途徑進(jìn)行混合所有制改革，增加了國有資產(chǎn)總規(guī)模，提高了對資本的控制力。如果企業(yè)總負(fù)債保持不變，將顯著降低國有企業(yè)的債務(wù)比重，也可以將其用于償還債務(wù)，減少債務(wù)壓力[6]。同時(shí)融入的資金還可以用于再投資，優(yōu)化國有資本的投資結(jié)構(gòu)，提高國有企業(yè)的發(fā)展動(dòng)力。

由此可見，混合所有制改革通過對國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革，一方面可以憑借國有企業(yè)地位獲得更低的融資成本;另一方面企業(yè)中非國有經(jīng)濟(jì)比重提升可以提高公司治理水平、增進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)率，進(jìn)而提高國有企業(yè)的融資效率。

3 推動(dòng)混合所有制改革，提高國有企業(yè)融資效率的對策

通過上述分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理水平及杠桿率對國有企業(yè)融資效率有顯著影響，因此我們應(yīng)該通過對其優(yōu)化提高融資效率。

3.1 引入非公資本，改善國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)

國有企業(yè)股權(quán)多元化是提高企業(yè)治理水平和競爭力的一個(gè)重要前提，國有企業(yè)通過混合所有制改革引入非公有資本，提高了非國有股份所占比例，使得國有企業(yè)不再一股獨(dú)大，從而改善其股權(quán)結(jié)構(gòu)。非公有資本往往具有產(chǎn)權(quán)關(guān)系清晰、激勵(lì)體系高效的優(yōu)勢，兩者存在優(yōu)勢互補(bǔ)的可能，可以使國有企業(yè)面臨來自監(jiān)管機(jī)構(gòu)和資本市場的雙重監(jiān)督與評價(jià)。因此，國有企業(yè)應(yīng)該通過債轉(zhuǎn)股、股權(quán)置換、員工持股、拍賣國有股份等多種方式來促進(jìn)企業(yè)股權(quán)改革，這將提高企業(yè)的融資效率及資產(chǎn)配置效率，釋放國有企業(yè)活力[7]。但由于企業(yè)控制權(quán)對國有企業(yè)改革的效果起到?jīng)Q定性作用，所以在引入非公有資本的過程中，還應(yīng)該注重股權(quán)比例，從而更好地促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

3.2 深化國有企業(yè)混合所有制改革，推進(jìn)治理模式轉(zhuǎn)型

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，國有企業(yè)仍面臨一系列問題。問題的核心是治理模式不完善，國有企業(yè)存在低效、擠占資源的問題，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)低效的雙重效率損失，同時(shí)也面臨著各種內(nèi)部和外部的壓力[8]。因此，國有企業(yè)亟須通過變革來實(shí)現(xiàn)治理模式的轉(zhuǎn)型。通過混合所有制改革，提高非國有股東比例，這樣可以為國有企業(yè)帶來活力與競爭力，實(shí)現(xiàn)不同所有制資本的互補(bǔ)，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，營造市場公平競爭的環(huán)境，從而推進(jìn)市場的有效競爭[9]。國有企業(yè)應(yīng)堅(jiān)持市場經(jīng)濟(jì)主體地位，堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)效益這一目標(biāo)，從而有效提高國有企業(yè)融資效率。但在混合所有制改革中，并不是非國有股東的比例越高越好，應(yīng)注意引入非國有股東所占比例，保持國有資本和非國有資本的平衡關(guān)系，從而確保其在公司治理中發(fā)揮作用。

3.3 推動(dòng)國有企業(yè)改革，降低國有企業(yè)杠桿率

國有企業(yè)想要降低企業(yè)杠桿率，必須從資產(chǎn)負(fù)債表的兩端入手。一是要降低國有企業(yè)負(fù)債。在國有企業(yè)改革中，應(yīng)堅(jiān)持政企分開、政資分開，使得國有企業(yè)減少對政府的長期依賴，縮小債權(quán)融資規(guī)模[10]。國有企業(yè)還應(yīng)合理評估融資成本，在其擴(kuò)大投資時(shí)提高投資效率，保證具有償還債務(wù)的能力。二是要增加企業(yè)資產(chǎn)?？梢酝ㄟ^混合所有制改革融入社會資本，提高股權(quán)融資規(guī)模。融入的資金可以用于償還債務(wù)或者進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)，達(dá)到降低國有企業(yè)杠桿率的目的。

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