白酒仍處于“周期?！惫乐堤嵘壿嫽蜃屛挥跇I(yè)績提振

齊永超

高歌猛進的白酒板塊，自春節(jié)以來最高回撤31.19%。作為投資界公認的“黃金賽道”，白酒是否到了最好的加倉時刻？

為此，《紅周刊》記者采訪了格雷資產(chǎn)董事長張可興、云溪基金董事長陽勇、善水源資產(chǎn)創(chuàng)始人劉明月等投資人。有投資人指出，白酒行業(yè)處于景氣周期中，板塊的牛市格局依然成立，部分頭部酒企當(dāng)前已經(jīng)有一定的配置價值，同時看好白酒今年一季報的業(yè)績行情。但也有投資人提醒，配置白酒的話就要降低收益預(yù)期。

白酒“牛市格局”成立部分酒企有一定的配置價值

《紅周刊》：春節(jié)以來，白酒分化明顯，五糧液、瀘州老窖、洋河股份等跌幅均超過20%，白酒股這輪回調(diào)的主因是什么？

張可興：整個白酒近期的調(diào)整，更多的原因是流動性收緊因素的影響，特別是作為重要的全球資產(chǎn)定價指標(biāo)的美債收益率上行，直接對高估值的資產(chǎn)構(gòu)成顯著影響，導(dǎo)致大幅殺估值，尤其是一些像白酒等適用于DCF估值模型去評估企業(yè)價值的資產(chǎn)。

即便沒有流動性因素的影響，我認為，白酒股也會面臨一個相對大級別的調(diào)整，重要原因之一，就在于白酒股的過高估值，因為經(jīng)過去年以來的快速上漲，整個白酒的估值，實際上是已經(jīng)達到了整個歷史的一個相對高的位置，甚至部分二、三線白酒股的市盈率已經(jīng)超過了百倍。我認為，即使這些公司有一個非常強勁的業(yè)績增長，短期也很難支撐這樣的高估值。

陽勇：除了流動性因素，由于去年機構(gòu)集中抱團，導(dǎo)致白酒股泡沫化明顯。另外，白酒板塊獲利盤豐厚，這是資金調(diào)倉導(dǎo)致的必然結(jié)果。

《紅周刊》：流動性收緊影響是否已經(jīng)得到市場消化？

張可興：這種貨幣政策、流動性因素對市場以及白酒等相關(guān)板塊構(gòu)成的影響，后期仍將存在。但從近期白酒的股價反應(yīng)來看，我覺得市場在一定程度上已經(jīng)消化了流動性收緊等因素構(gòu)成的不利影響。

《紅周刊》：那么，白酒的牛市格局是否還在？

張可興：我覺得整個白酒的牛市格局還是成立的。首先從產(chǎn)業(yè)周期的角度來看，2015年至今，白酒已經(jīng)表現(xiàn)出了較高的景氣增長。一般來說，白酒一個景氣周期至少十年，因此這輪景氣周期遠未結(jié)束。

另外，因為目前白酒的消費結(jié)構(gòu)具有更強的穩(wěn)定性和可預(yù)見性，所以從產(chǎn)業(yè)周期的角度來看，整個白酒行業(yè)特別是高端、次高端白酒，我認為，至少還有三五年以上的一個穩(wěn)定增長期，從這個角度來講，白酒利潤和收入端會維持一個不錯的增長。

《紅周刊》：現(xiàn)在到了“珍惜優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)回調(diào)機會”的時候了嗎？

張可興：我覺得整個白酒行業(yè)，未來仍然會有很大的分化，但并不等于白酒行業(yè)都不存在配置價值，還是需要區(qū)別對待。在目前這個時點，優(yōu)質(zhì)頭部白酒是存在一定的配置價值的。但是我認為，還不是大幅加倉的一個節(jié)點。我們在整個白酒的持倉上，最近并沒有去大幅度增加，因為當(dāng)前我們預(yù)期白酒未來的回報率可能并不會太高。

劉明月：任何一家公司的定價都需要從相對估值和絕對估值兩個維度來觀察，白酒也是如此，雖然近期出現(xiàn)了調(diào)整，白酒整體估值水平出現(xiàn)了一定程度下降，但從當(dāng)前流動性、市場情緒等因素來觀察，仍難以斷定白酒板塊的合理估值已經(jīng)出現(xiàn)，調(diào)整的幅度和調(diào)整的空間并不好把控。

估值提升邏輯“讓位”業(yè)績提振可能出現(xiàn)一季報業(yè)績行情

《紅周刊》：申萬白酒估值在2月份達到了70倍，處在近十年最高值，那么未來估值還會進一步提升嗎？

張可興：白酒行業(yè)的整體估值確實處在歷史相對高位，如果沒有特別快速的業(yè)績增速支撐，估值很難實現(xiàn)快速修復(fù)。但如果從白酒二十年的股價表現(xiàn)來看，我們發(fā)現(xiàn)如果一直持有白酒行業(yè)的基金，會跑贏絕大多數(shù)的投資組合以及基金產(chǎn)品。此外，白酒有可能在經(jīng)濟表現(xiàn)較差的階段，也會保持一個穩(wěn)健的業(yè)績增速，而在經(jīng)濟快速增長的過程中會有更高的業(yè)績增速。

所以，對白酒業(yè)績的彈性不能低估，有可能會超預(yù)期，從而大幅提振股價。未來白酒的股價表現(xiàn)，我認為，主要取決于業(yè)績的提升，因為未來估值空間再度提升的概率是非常小的，更大的概率是隨業(yè)績增長，估值中樞不斷下移。所以未來我覺得對整個白酒的股價收益率預(yù)期應(yīng)該適當(dāng)降低，不太可能像過去兩年那么高的增長，我估計可能是一個相對比較穩(wěn)健的股價表現(xiàn)。

陽勇：事實上，白酒板塊已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的估值高位，很有可能是未來一個相當(dāng)長的時期的“最高峰”。但是從長期來看，隨著白酒的消費升級以及集中度提升，頭部白酒企業(yè)的業(yè)績大概率會繼續(xù)維持一個比較穩(wěn)定的增長。所以我同樣認為，白酒未來的上漲將更多的由業(yè)績驅(qū)動帶來，而不是估值的大幅拔高帶來。

《紅周刊》：統(tǒng)計白酒的“業(yè)績周期”，如1999～2002年和2012～2014年是收縮期，2003～2008年和2015～2020年是擴張期，如何看白酒業(yè)績周期帶來的機會或風(fēng)險？

張可興：我覺得，白酒的產(chǎn)業(yè)周期更多地反映了中國的經(jīng)濟周期。但我認為，未來出現(xiàn)這種周期的可能性非常小，甚至是沒有什么周期的。更多的周期來自于公司自己的庫存周期，或者頭部白酒公司的價格周期，這是核心問題。未來整個白酒行業(yè)的發(fā)展是更加類似于快速消費品行業(yè)的一種穩(wěn)健的增長周期，更多的來自于庫存和價格的一個變化的周期。

陽勇：除了熊市帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險外，白酒的大幅下跌一定程度受到外部政策擾動，如1999年～2002年的白酒下跌是因為消費稅，2012年～2014年因為“限三公”。白酒比較大的上漲波段均是源于消費端的推動，2015年開始的這波上漲主要源于需求結(jié)構(gòu)的調(diào)整，從之前的由政務(wù)、商務(wù)占主導(dǎo)轉(zhuǎn)為居民消費主導(dǎo)。因此，白酒板塊的周期邏輯應(yīng)從政策與需求角度來觀察。

《紅周刊》：您對白酒一季報有何預(yù)期？

張可興：春節(jié)以來白酒股出現(xiàn)踩踏式下跌，可以說忽略了公司的基本面因素。今年一季度，白酒大概率出現(xiàn)超預(yù)期的表現(xiàn)，尤其是高端白酒。另外考慮到去年的基數(shù)相對較低，而且今年是整個白酒行業(yè)的五年計劃的第一年，我認為，白酒大概率會出現(xiàn)一季報的業(yè)績行情。

白酒優(yōu)質(zhì)賽道性質(zhì)依舊“一超多強”格局貫穿中期

《紅周刊》：白酒依舊是優(yōu)質(zhì)賽道？

張可興：是的，支撐白酒的驅(qū)動因素并沒有發(fā)生變化。白酒行業(yè)，是我國甚至世界上極佳的投資賽道之一，如果從投資的穩(wěn)定性和確定性來看，甚至沒有之一。首先從商業(yè)模式來講，白酒沒有庫存，而且越放越值錢。同時，白酒的文化、消費習(xí)慣，不會因為任何一次大的事件受到影響或者改變。

另外，整個白酒的品牌發(fā)展到今天，尤其我國的超高端白酒品牌，經(jīng)過漫長的歷史積淀，構(gòu)建了強大的品牌價值，這并非一朝一夕可以用10億甚至100億去打造出來的。再者，整個白酒的經(jīng)營體制，以國有企業(yè)為主，從營銷、管理上并沒有非常激進，還是保持穩(wěn)健的步調(diào)去發(fā)展，我覺得這個方面未來會存在一個很大的改善空間。

劉明月：是的，相比以前，白酒的基本面并沒有發(fā)生大的變化，無論從白酒的需求端還是供給端來看。另外，未來白酒的行業(yè)集中度仍會越來越高，長期的提價邏輯也依然存在，無論從中短期或者長期來看，白酒行業(yè)的優(yōu)質(zhì)賽道屬性都很難發(fā)生變化。

《紅周刊》：“茅五瀘”今天的座次排名在歷史上是很不同的，當(dāng)前的這種格局未來會發(fā)生變化嗎？

張可興：目前來看，茅臺的地位是無法撼動的，但其后兩名的座次賣家有可能發(fā)生變化。因為在價格比較接近的時候，即使品牌力很強大，行業(yè)格局也會發(fā)生變化。如果我們從一個較長的歷史周期來看，現(xiàn)在的行業(yè)老二曾是老大，現(xiàn)在的老大曾是老二。所以這種格局的變化我覺得首先取決于管理層——做正確的事，不犯錯;第二，取決于整個高端酒的價格帶，對于價格的把控是一個核心的問題。

陽勇：過去白酒的競爭格局一直在變化，經(jīng)歷過渠道為王、產(chǎn)能為王、品牌為王三大階段，每個階段都涌現(xiàn)了一代霸主。歷史上如此多的更迭，本質(zhì)上是沒有一家企業(yè)真正建立足夠強的品牌力從而壟斷消費者心智。

往后看，競爭格局很難再有較大的變化，或者說即便有變化，這種變化也會變慢，或者發(fā)生在較低價格帶的企業(yè)中。近幾十年，高端白酒企業(yè)基本上把能踩過的坑都踩了一遍，管理層在吸取諸多教訓(xùn)之后也變得更加穩(wěn)健，再出大錯誤的概率變低。茅臺已經(jīng)掌握了最高定價權(quán)，其它企業(yè)想取而代之的概率幾乎沒有。

《紅周刊》：有觀點認為，茅臺的品牌價值是無窮的。您認為是這樣嗎？

陽勇：茅臺具備優(yōu)秀的商業(yè)模式和品牌稀缺性，我們雖然無法量化茅臺的品牌價值，但是我們可以看到茅臺的品牌價值帶來的高財務(wù)質(zhì)量。時光不可倒流，再多的錢也無法再造一個茅臺。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）