商業(yè)銀行：業(yè)績(jī)回暖的一致預(yù)期

王立峰

盡管A股市場(chǎng)震蕩起伏，商業(yè)銀行依然獲得了市場(chǎng)資金的一致追捧。年初至2月25日，商業(yè)銀行板塊漲幅13.24%，在全部28個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中，位列第三，僅次于有色金屬和化工。

商業(yè)銀行股的優(yōu)異表現(xiàn)，受益于多重因素?；ヂ?lián)網(wǎng)金融監(jiān)管新規(guī)的不斷落地，有助于商業(yè)銀行資產(chǎn)端與負(fù)債端的持續(xù)修復(fù)，傳統(tǒng)商業(yè)銀行地位的穩(wěn)固;銀保監(jiān)會(huì)最新數(shù)據(jù)，以及商業(yè)銀行的業(yè)績(jī)快報(bào)則透露出商業(yè)銀行業(yè)績(jī)?nèi)婊嘏男盘?hào)。

旺盛的信貸需求推升商業(yè)銀行業(yè)績(jī)

2021年初以來，商業(yè)銀行股價(jià)的攀升，有市值處于低位的因素影響，更多還是基于業(yè)績(jī)前景的改善。

就業(yè)績(jī)來說，商業(yè)銀行2020年的業(yè)績(jī)實(shí)際好于預(yù)期。需求角度，盡管有疫情沖擊，但是隨著疫情管控，疫苗接種的推進(jìn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出旺盛的信貸需求。央行數(shù)據(jù)顯示，今年一月份，社融及金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)突出，信貸投放開門紅。1月新增人民幣貸款3.58萬億元，增量創(chuàng)歷史新高，在2020年1月的高基數(shù)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步同比多增2400億元?？紤]到社融整體收緊的政策背景，這一數(shù)據(jù)意義更大。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的旺盛信貸需求，將最終推升商業(yè)銀行的息差水平，提升商業(yè)銀行的盈利能力。

表現(xiàn)在業(yè)績(jī)方面。據(jù)銀保監(jiān)會(huì)披露，六大國(guó)有銀行2020年全年累計(jì)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.01%至1.09萬億，較前三季度的-8.54%強(qiáng)勁轉(zhuǎn)正，增速高于預(yù)期，意味著第四季度單季增速高達(dá)60.2%。同時(shí)，凈息差相較前三季度環(huán)比回升2BP至2.05%。這明顯好于此前國(guó)有大行4季度業(yè)績(jī)下降的市場(chǎng)預(yù)期。

從公告來看，商業(yè)銀行整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)更為亮麗。公告顯示，截至2月25日，在38家上市銀行中，有20家已經(jīng)披露了2020年度業(yè)績(jī)快報(bào)。在這20家上市銀行中，營(yíng)收正增長(zhǎng)的有18家，其中招商銀行、興業(yè)銀行、光大銀行、中信銀行、浦發(fā)銀行的營(yíng)收超過1000億元;紫金銀行和江陰銀行的營(yíng)收則分別下降4.24%和2.38%;華夏銀行等5家銀行的營(yíng)收增長(zhǎng)超過10%，其中廈門銀行同比增長(zhǎng)達(dá)到22.55%。

凈利潤(rùn)方面，8家上市銀行凈利潤(rùn)超百億，其中招商銀行以973.42億元，暫居第一;只有兩家股份制銀行——華夏銀行和浦發(fā)銀行的凈利潤(rùn)同比出現(xiàn)微降，分別降2.88%和0.995%。

與市場(chǎng)預(yù)期相比，13家銀行的業(yè)績(jī)快報(bào)數(shù)據(jù)好于機(jī)構(gòu)預(yù)期，1家持平，6家低于預(yù)期。即使這6家低于預(yù)期的商業(yè)銀行，其數(shù)據(jù)與機(jī)構(gòu)預(yù)期相比，差距極小。進(jìn)一步說，商業(yè)銀行的整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期。

商業(yè)銀行業(yè)績(jī)快報(bào)與機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)比較

截至2月24日收盤，申萬銀行指數(shù)PB估值為0.79X，處于2010年以來估值區(qū)間17.44%分位數(shù)的水平，仍明顯偏低，若剔除銀行龍頭個(gè)股，四大行、部分股份行、城農(nóng)商行還處于熊市底部的估值狀態(tài)。安信證券預(yù)計(jì)股價(jià)下跌空間有限，并提示投資人關(guān)注2021年銀行股的投資機(jī)會(huì)。

天風(fēng)證券認(rèn)為，展望2021年，宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢(shì)已基本確定，政策寬松必要性下降，根據(jù)以往銀行股行情復(fù)盤，銀行股上漲的基礎(chǔ)邏輯具備。

從銀行基本面角度，量的維度銀行資產(chǎn)規(guī)模在2021年流動(dòng)性緊平衡下預(yù)計(jì)可能逐步下降，價(jià)格維度2021年在緊信用一致性預(yù)期下，資產(chǎn)收益率有望抬升，帶動(dòng)息差走闊，資產(chǎn)質(zhì)量角度伴隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向上，企業(yè)盈利情況將繼續(xù)邊際修復(fù)，為銀行資產(chǎn)質(zhì)量提供保障。估值角度，目

前銀行股估值處于低位，前期利空因素已經(jīng)出盡，因此，伴隨基本面的恢復(fù)，銀行板塊2021年估值有望迎來修復(fù)。

招商證券指出，當(dāng)前，銀行股一線龍頭（招行、平安及寧波）估值已明顯超越2018年初的高點(diǎn)，對(duì)比其他行業(yè)龍頭，估值仍有提升空間，但估值已相對(duì)合理。對(duì)比之下，當(dāng)前工行（0.72倍PB）、建行（0.81倍PB）估值不僅大幅低于2018年高點(diǎn)的1.33倍/1.42倍PB，還低于2017年行情啟動(dòng)之初的0.84倍/0.88倍PB。經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇，全球通脹共振，或使得貨幣政策收緊幅度超預(yù)期。四大行負(fù)債以存款為主，負(fù)債成本優(yōu)勢(shì)明顯，顯著受益于流動(dòng)性收緊，估值修復(fù)空間大。此外，除一線龍頭外，建議高度重視負(fù)債優(yōu)勢(shì)明顯的工行、建行，積極關(guān)注基本面好且估值低的常熟、長(zhǎng)沙、成都、光大、江蘇及南京銀行等。

互金新規(guī)推升商業(yè)銀行地位

從業(yè)務(wù)發(fā)展前景的角度來看，關(guān)于傳統(tǒng)商業(yè)銀行地位的擔(dān)憂，也將伴隨著互聯(lián)網(wǎng)新規(guī)的落地而逐步消除。此前，投資者擔(dān)心互聯(lián)網(wǎng)金融或?qū)⒑硠?dòng)商業(yè)銀行的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，這包括了客戶的流失、業(yè)務(wù)的通道化，乃至息差水平的低迷。

總體來看，中國(guó)商業(yè)銀行的凈息差依然處于歷史低位。銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2020年四季度，商業(yè)銀行凈息差2.1%，不僅低于2019年4季度的2.2%，更是遠(yuǎn)低于2013年前后2.6%的水平。

隨著各項(xiàng)監(jiān)管政策逐步到位，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，商業(yè)銀行的息差或?qū)⒉粩喔纳啤?月20日，中國(guó)銀行保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)的通知》（下稱通知），通知從互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)以及合作銀行角度對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)分別予以規(guī)范。監(jiān)管意圖明確，將互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)與實(shí)行地方法人制的商業(yè)銀行拉平，同時(shí)，也為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的“無序”擴(kuò)張戴上監(jiān)管的緊箍咒。

站在傳統(tǒng)商業(yè)銀行角度，這是一個(gè)遲來的新規(guī)。監(jiān)管新規(guī)發(fā)布之前，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)借助自身優(yōu)勢(shì)地位，與各商業(yè)銀行，尤其是一些中小規(guī)模商業(yè)銀行合作，以推行“聯(lián)合貸”的方式，拓展信貸業(yè)務(wù)。在這一模式下，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)實(shí)質(zhì)上用少量資金撬動(dòng)銀行資本，其出資比例低至1%，最高一般不超過20%。

此外，過往的聯(lián)合貸模式下，一些中小地方商業(yè)銀行借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)突破了中國(guó)商業(yè)銀行的不得異地放貸的規(guī)定，這導(dǎo)致了商業(yè)銀行之間競(jìng)爭(zhēng)地位的不平衡，實(shí)質(zhì)構(gòu)成“監(jiān)管套利”。漏洞從此被補(bǔ)上，本次通知明確規(guī)定，“地方法人銀行開展互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)的，應(yīng)服務(wù)于當(dāng)?shù)乜蛻?，不得跨注?cè)地轄區(qū)開展互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)”。

過去的聯(lián)合貸模式同時(shí)還將很多風(fēng)控嚴(yán)格、規(guī)模較大的商業(yè)銀行排除在外。投資者有理由擔(dān)心，在互金模式下，傳統(tǒng)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)呈現(xiàn)通道化，并將壓制商業(yè)銀行的資產(chǎn)端收益率。此外，從監(jiān)管的角度來看，一些中小規(guī)模的商業(yè)銀行過于寬松的風(fēng)控模式，本身也可能導(dǎo)致潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

上述擔(dān)心停留成了歷史。為限制互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的無序擴(kuò)張，通知規(guī)定，“商業(yè)銀行與合作機(jī)構(gòu)共同出資發(fā)放互聯(lián)網(wǎng)貸款的，應(yīng)嚴(yán)格落實(shí)出資比例區(qū)間管理要求，單筆貸款中合作方出資比例不得低于30%”。

當(dāng)然，監(jiān)管并沒有放松對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)上的限定，其對(duì)于所有商業(yè)銀行也做出了新的要求，這主要是數(shù)量方面的。其一，商業(yè)銀行與全部合作機(jī)構(gòu)共同出資發(fā)放的互聯(lián)網(wǎng)貸款余額不得超過本行全部貸款余額的50%。其二，商業(yè)銀行與合作機(jī)構(gòu)共同出資發(fā)放互聯(lián)網(wǎng)貸款的，與單一合作方（含其關(guān)聯(lián)方）發(fā)放的本行貸款余額不得超過本行一級(jí)資本凈額的25%。

前述監(jiān)管新規(guī)，一方面通過規(guī)則的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)聯(lián)合貸模式的限制從而降低潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也是對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行地位的再鞏固。

不止信貸業(yè)務(wù)，存款業(yè)務(wù)方面監(jiān)管亦有規(guī)定落地。早在2月初，央行召開加強(qiáng)存款管理電視電話會(huì)議，強(qiáng)調(diào)存款利率的“壓艙石”作用，同時(shí)首次明確，任何機(jī)構(gòu)“不得以各種方式開展異地存款”。

這些有保有壓的監(jiān)管新規(guī)，對(duì)于傳統(tǒng)銀行的地位，尤其是大中型商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)構(gòu)成積極推動(dòng)，但是間接不利于部分城商行。前述信貸方面的通知頒布后的次一交易日（2月22日），除了郵儲(chǔ)銀行，工、農(nóng)、中、建、交，五大國(guó)有銀行系數(shù)呈現(xiàn)2%上下的漲幅;當(dāng)日，多數(shù)城商行則呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。

依然從業(yè)績(jī)預(yù)告來看，Wind一致預(yù)測(cè)顯示，21家商業(yè)銀行2021年的商業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)相比2個(gè)月前出現(xiàn)了上升，9家持平，只有7家出現(xiàn)下調(diào)，數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)對(duì)于2021年商業(yè)銀行的業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)樂觀。

樂觀業(yè)績(jī)情緒的鼓勵(lì)，疊加市場(chǎng)震蕩格局下投資者對(duì)于安全邊際的追求，商業(yè)銀行估值或?qū)⒗^續(xù)抬升。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）