老鋪黃金剝離金色寶藏品牌有隱秘毛利率遠(yuǎn)超行業(yè)可比公司不甚合理

王宗耀

說(shuō)起黃金珠寶，很多人都會(huì)有一種感覺(jué)，多數(shù)品牌的名字大多很相像，比如周大福、周大生、周生生、周金生等，這一現(xiàn)象一度被網(wǎng)民解讀為“蹭熱度”。近期，一家名稱(chēng)與中國(guó)十大黃金品牌之一的上?！袄蠌R黃金”有著極其相似名稱(chēng)的公司就闖入投資者眼中，該公司就是老鋪黃金股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“老鋪黃金”），目前已遞交了招股書(shū)，等待監(jiān)管層審核。

剝離金色寶藏品牌背后有隱秘

老鋪黃金雖然名曰“老鋪”，但實(shí)際上其一點(diǎn)也不老，公司前身為成立于2016年12月份的北京老鋪黃金文化發(fā)展有限公司，至今也不過(guò)4年多時(shí)間，為了上市，公司于2019年下半年變更為股份公司。根據(jù)招股書(shū)披露的信息，老鋪黃金這一品牌的誕生也不過(guò)是2009年的事情，距今也就十多年時(shí)間，相比老鳳祥、潮宏基等知名品牌，老鋪黃金實(shí)際上不過(guò)是黃金銷(xiāo)售行業(yè)的“新秀”。

提起老鋪黃金，就不得不說(shuō)說(shuō)與其休戚相關(guān)有著“血緣”關(guān)系的金色寶藏公司，該公司是由2004年6月設(shè)立的金寶旅游演變而來(lái)的，長(zhǎng)期通過(guò)租賃、聯(lián)營(yíng)等方式在商場(chǎng)、景區(qū)經(jīng)營(yíng)佛教文化產(chǎn)品及旅游紀(jì)念品，其主要產(chǎn)品為金銀制品、木器、其他珠寶玉石等制品（含白玉、翡翠等）。在2009年創(chuàng)建“老鋪黃金”這一品牌后，開(kāi)始擁有了“老鋪黃金”和“金色寶藏” 兩個(gè)品牌。2016年12月，或是為了后續(xù)的上市做準(zhǔn)備，金色寶藏將老鋪黃金及相關(guān)黃金相關(guān)業(yè)務(wù)剝離出來(lái)，開(kāi)始單獨(dú)經(jīng)營(yíng)，而金色寶藏仍繼續(xù)運(yùn)營(yíng)保留業(yè)務(wù)，包含各種工藝品、佛教文化制品等，直至2019年金色寶藏將剝離出來(lái)的資產(chǎn)處理的差不多后，才終止經(jīng)營(yíng)。

那么，不管老鋪黃金也好，金色寶藏也好，同屬珠寶黃金行業(yè)，為何公司偏偏要將金色寶藏這一品牌單獨(dú)剝離出來(lái)，再繼續(xù)經(jīng)營(yíng)兩年后又終止經(jīng)營(yíng)呢？對(duì)于其中的原因，老鋪黃金在招股書(shū)中解釋稱(chēng)“金色寶藏成立較早，采購(gòu)時(shí)間長(zhǎng)的存貨實(shí)際成本溯源難度較大，難以明確還原;此外，金色寶藏所經(jīng)營(yíng)的非黃金產(chǎn)品與老鋪有限主營(yíng)業(yè)務(wù)和主營(yíng)產(chǎn)品存在明顯差異，與非黃金業(yè)務(wù)相關(guān)的陳列品等輔助資產(chǎn)無(wú)法兼容進(jìn)行銷(xiāo)售，故未全部注入公司”。此外，其還表示，未注入資產(chǎn)與“老鋪黃金”相關(guān)業(yè)務(wù)不存在關(guān)聯(lián)性或業(yè)務(wù)協(xié)同性，金色寶藏或者實(shí)際控制人控制的其他關(guān)聯(lián)方不持有與老鋪黃金經(jīng)營(yíng)相關(guān)的資產(chǎn)，不存在影響公司資產(chǎn)的獨(dú)立性和完整性的情況。

然而有意思的是，在2016年將老鋪黃金剝離后，金色寶藏在接下來(lái)的2017年和2018年便儼然成為了老鋪黃金的大供應(yīng)商之一，其中2017年是其第二大供應(yīng)商，向老鋪黃金銷(xiāo)售黃金制品金額高達(dá)4219.07萬(wàn)元[包括老鋪黃金從金色寶藏借金黃金50kg，金額1354.55萬(wàn)元（含稅）]，占其當(dāng)年采購(gòu)總額的比例為8.74%;2018年則為其第5大供應(yīng)商，其向老鋪黃金銷(xiāo)售黃金制品及陳列品457.51萬(wàn)元，占到其當(dāng)年采購(gòu)總額的0.72%。

既然早在2016年兩家公司“分家”的時(shí)候，所涉黃金資產(chǎn)全部都已經(jīng)分給了老鋪黃金，金色寶藏不經(jīng)營(yíng)黃金資產(chǎn)，那么在2017年和2018年其出售給老鋪黃金的的這些黃金制品又是從何而來(lái)的呢？換句話(huà)說(shuō)，既然金色寶藏繼續(xù)在銷(xiāo)售著黃金制品，顯然其與老鋪黃金之間便存在明顯的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的，而這又顯然與公司解釋的“金色寶藏與老鋪黃金不存在關(guān)聯(lián)性或業(yè)務(wù)協(xié)同性”的表述是相互矛盾的，進(jìn)而也意味著老鋪黃金的獨(dú)立性和完整性明顯存在很大的疑點(diǎn)。

事實(shí)上，上述可疑的關(guān)聯(lián)采購(gòu)還不是雙方交易的全部，在上述幾年中，除了“供應(yīng)商”的角色，金色寶藏還曾扮演著老鋪黃金的“代銷(xiāo)商”角色。

據(jù)招股書(shū)介紹，2017年和2018年，老鋪黃金通過(guò)委托代銷(xiāo)分別收入2810.56萬(wàn)元和754.36萬(wàn)元，分別占到其當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的6.46%和1.14%。其中，其委托代銷(xiāo)渠道銷(xiāo)售主要是通過(guò)金色寶藏及文房文化代其銷(xiāo)售商品，而這其中的另一家公司文房文化也是老鋪黃金實(shí)際控制人旗下的公司。

由此來(lái)看，其將金色寶藏剝離出來(lái)，除了經(jīng)營(yíng)管理方面可能確實(shí)存在不方便的地方，或許還有別樣的“小心思”。雖然金色寶藏于2019年結(jié)束了營(yíng)業(yè)，但在此前的報(bào)告期內(nèi)，該公司始終與老鋪黃金經(jīng)營(yíng)狀況息息相關(guān)的，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易影響著老鋪黃金的收入規(guī)模、采購(gòu)成本、盈利水平以及業(yè)績(jī)水平。如此情況難免令人懷疑，企業(yè)不將金色寶藏一并打包注入IPO公司或許就是為了通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，協(xié)助老鋪黃金營(yíng)造一個(gè)發(fā)展迅速、業(yè)績(jī)優(yōu)異、盈利能力很強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)形象。

毛利率過(guò)于高惹人生疑

其實(shí)，提起老鋪黃金，身邊諸小伙伴們一開(kāi)始都誤認(rèn)為是中國(guó)十大黃金品牌之一的上海“老廟黃金”，可一具體了解卻可發(fā)現(xiàn)這根本不是一回事，似乎都未曾聽(tīng)說(shuō)過(guò)，如此來(lái)看，老鋪黃金的取名真有點(diǎn)“蹭熱度”之嫌。讓人驚奇的是，知名度不高的老鋪黃金在與同行業(yè)可比公司對(duì)比時(shí)，其毛利率水平竟然遠(yuǎn)超同行業(yè)絕大多數(shù)公司。

招股書(shū)中，老鋪黃金選擇了9家同行業(yè)公司做數(shù)據(jù)對(duì)比，縱觀黃金珠寶行業(yè)內(nèi)公司毛利率情況，萊紳通靈在報(bào)告期內(nèi)的毛利率可謂是一騎絕塵，獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，而在接下來(lái)的公司中，只有潮宏基在2017年和2018年的毛利率高于老鋪黃金，但此后就被老鋪黃金一路碾壓。除此之外，行業(yè)內(nèi)其他公司的毛利率幾乎都被老鋪黃金甩出了好幾條街。更惹眼的是，報(bào)告期內(nèi)，老鋪黃金的毛利率還在不斷提高，與老鳳祥、潮宏基、明牌珠寶等公司的毛利率變化呈現(xiàn)波動(dòng)趨穩(wěn)走勢(shì)迥然不同。

對(duì)于其遠(yuǎn)超同行業(yè)水平的毛利率，老鋪黃金在招股書(shū)中表示：黃金類(lèi)產(chǎn)品中，古法手工黃金產(chǎn)品溢價(jià)一般高于普通黃金類(lèi)產(chǎn)品，公司古法手工金器產(chǎn)品附加值高于其他可比公司黃金產(chǎn)品，故公司產(chǎn)品毛利率普遍高于其他黃金類(lèi)可比公司;加盟、經(jīng)銷(xiāo)模式下，企業(yè)向加盟商、經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售產(chǎn)品，并由其承擔(dān)市場(chǎng)渠道拓展任務(wù)，因而企業(yè)一般會(huì)以適當(dāng)折價(jià)方式讓利加盟商和經(jīng)銷(xiāo)商。自營(yíng)模式下，企業(yè)需要獨(dú)立面對(duì)終端消費(fèi)者并承擔(dān)市場(chǎng)開(kāi)拓成本，因而產(chǎn)品毛利率一般較高。公司全部店鋪/專(zhuān)柜均以自營(yíng)方式開(kāi)展經(jīng)營(yíng)，因而報(bào)告期內(nèi)毛利率普遍高于以加盟、經(jīng)銷(xiāo)模式為主的同行業(yè)其他企業(yè)。

其解釋雖然貌似有一定道理，但情況遠(yuǎn)非看起來(lái)那么簡(jiǎn)單，因?yàn)樵诋?dāng)前黃金珠寶市場(chǎng)中，實(shí)際上并非只有老鋪黃金擁有古法手工黃金產(chǎn)品?！都t周刊》記者實(shí)地調(diào)查北京雙橋萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)后發(fā)現(xiàn)，不管是老鳳祥、中國(guó)黃金還是老廟黃金、千葉珠寶，其店內(nèi)均有大量的古法手工黃金產(chǎn)品出售。在記者調(diào)查的數(shù)家店中，古法手工黃金產(chǎn)品的出售方式為每克售價(jià)+手工費(fèi)，不同商家產(chǎn)品的每克售價(jià)及每件產(chǎn)品的手工費(fèi)均不相同，比如老鳳祥的古法手工黃金產(chǎn)品每克售價(jià)496元，優(yōu)惠售價(jià)則為446元，而中國(guó)黃金的每克售價(jià)則為398元，不過(guò)其手工費(fèi)則相比老鳳祥要貴出許多。

相比之下，當(dāng)下市場(chǎng)流行的3D黃金的出售方式則為一口價(jià)出售，不區(qū)分黃金價(jià)和手工費(fèi)。據(jù)《紅周刊》記者向幾家店內(nèi)銷(xiāo)售人員了解到的信息，3D黃金特別受年輕消費(fèi)者的熱愛(ài)，銷(xiāo)售情況比古法手工產(chǎn)品要好。如此狀況之下，古法手工黃金產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)似乎并不明顯。

另外，經(jīng)營(yíng)涵蓋古法黃金產(chǎn)品的公司也是多如牛毛，單單老鋪黃金在招股書(shū)中介紹過(guò)的公司就包括周大福珠寶集團(tuán)有限公司、周大生珠寶股份有限公司、沈陽(yáng)萃華金銀珠寶股份有限公司、上海豫園旅游商城（集團(tuán)）股份有限公司、北京金一文化發(fā)展股份有限公司、老鳳祥股份有限公司、廣東潮宏基實(shí)業(yè)股份有限公司、浙江明牌珠寶股份有限公司、六福集團(tuán)（國(guó)際）有限公司、周生生集團(tuán)國(guó)際有限公司、北京菜市口百貨股份有限公司。這意味著，古法手工黃金產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也是相當(dāng)激烈的。

此外，從產(chǎn)品方面來(lái)看，據(jù)招股書(shū)介紹，老鋪黃金存在大量委外加工的情況，其中2017年，其全部黃金產(chǎn)品均為委外生產(chǎn)，其自身當(dāng)年連一克黃金都沒(méi)有自主加工過(guò)，從2018年開(kāi)始，才有了少量自產(chǎn)的黃金產(chǎn)品，而即使到了2020年前三季度，其委外加工的產(chǎn)品金額仍然超過(guò)了自產(chǎn)產(chǎn)品金額。這充分說(shuō)明，其所謂的古法手工黃金產(chǎn)品并不是其獨(dú)有的傳承已久的技藝，不僅其可以通過(guò)委外能獲得的古法手工黃金產(chǎn)品，而其他黃金珠寶公司同樣也可通過(guò)委外獲得，產(chǎn)品本身的附加價(jià)值與同行業(yè)公司產(chǎn)品相比并不具備差異性。如此情況下，公司遠(yuǎn)超同行業(yè)水平的高毛利率又是從何而來(lái)的呢？

另外，老鋪黃金在招股書(shū)中也承認(rèn)，鉆石珠寶類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格及其毛利空間一般高于黃金類(lèi)產(chǎn)品，其毛利率低于部分珠寶類(lèi)可比公司，然而從其上表中披露的同行業(yè)對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)看，除了萊紳通靈外，其毛利率幾乎比所有珠寶類(lèi)及珠寶黃金類(lèi)公司都高，這豈不是自相矛盾的“打臉”解釋嗎？

再進(jìn)一步分析其所謂的“自營(yíng)”所以毛利率高的解釋。正如表1所示，潮宏基也是自營(yíng)，其不論品牌知名度還是管理水平，都比老鋪黃金高，并且其產(chǎn)品中還包括老鋪黃金也認(rèn)可的毛利率比黃金要高的珠寶類(lèi)產(chǎn)品，然而其2019年和2020年前三季度的毛利率均低于老鋪黃金。對(duì)于這一數(shù)據(jù)差異，老鋪黃金又該如何自圓其說(shuō)呢？

表1 同行業(yè)可比公司毛利率情況

另外，老鋪黃金雖然自稱(chēng)是“自營(yíng)”，但實(shí)際上，其有很多店鋪是“聯(lián)營(yíng)”模式的，比如2018年末，聯(lián)營(yíng)店鋪/專(zhuān)柜數(shù)量合計(jì)也不過(guò)15家，而這其中就有7家為聯(lián)營(yíng)。截至2020年三季度末，公司披露的店鋪/專(zhuān)柜數(shù)量合計(jì)有16家，但對(duì)于聯(lián)營(yíng)數(shù)量未進(jìn)一步披露了。

在聯(lián)營(yíng)模式之下，商場(chǎng)統(tǒng)一收取顧客款項(xiàng)，入駐方則需要按照商場(chǎng)向購(gòu)貨方收取的款項(xiàng)扣除商場(chǎng)應(yīng)得分成后的余額確認(rèn)銷(xiāo)售收入。而老鋪黃金聯(lián)營(yíng)收入情況則是，報(bào)告期內(nèi)聯(lián)營(yíng)產(chǎn)生的收入占營(yíng)業(yè)收入的比例均超過(guò)3成，其中2020年前三季度聯(lián)營(yíng)商場(chǎng)的銷(xiāo)售分成金額高達(dá)3015.00萬(wàn)元，占到其2.43億元聯(lián)營(yíng)收入的12.42%，這說(shuō)明聯(lián)營(yíng)模式應(yīng)對(duì)公司毛利率影響并不低，但事實(shí)上從公司披露的毛利率來(lái)說(shuō)，影響又似乎并不明顯，難道其自營(yíng)盈利能力比可比上市公司的自營(yíng)要占更多優(yōu)勢(shì)？

作為一家成立時(shí)間并不久，國(guó)內(nèi)諸多消費(fèi)者甚至都沒(méi)有聽(tīng)過(guò)的品牌，老鋪黃金顯然是缺乏底蘊(yùn)的，品牌不響亮，資本又不充足，其想要在諸多大品牌林立的黃金珠寶市場(chǎng)中嶄露頭角，本身已經(jīng)十分不容易，可要想獲得比其他上市公司更高的毛利率，在黃金原料價(jià)格統(tǒng)一下，也只有高于可比公司產(chǎn)品的售價(jià)才有可能，然而從其品牌知名度來(lái)看，似乎又不支持這一點(diǎn)。顯然，公司過(guò)高的毛利率顯然是值得懷疑的。

黃金產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)存數(shù)據(jù)“打架”

實(shí)際上，老鋪黃金不光遠(yuǎn)超同行業(yè)水平的毛利率看著如夢(mèng)似幻不真實(shí)，按道理來(lái)說(shuō)，黃金是貴金屬，價(jià)值很高，因此，作為一家黃金產(chǎn)品類(lèi)公司，其每生產(chǎn)、銷(xiāo)售一克黃金，都應(yīng)當(dāng)有嚴(yán)格進(jìn)出賬記錄，因此相關(guān)數(shù)據(jù)不應(yīng)該出問(wèn)題才對(duì)，但從其披露的產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)看，卻恰恰相反。

以2020年1～9月為例，老鋪黃金當(dāng)期黃金產(chǎn)品的銷(xiāo)量是超過(guò)產(chǎn)量120.41kg的，這意味著老鋪黃金當(dāng)期銷(xiāo)售的黃金產(chǎn)品中，有120.41kg的黃金產(chǎn)品是來(lái)自于2019年的庫(kù)存黃金產(chǎn)品，那么2020年1～9月老鋪黃金的庫(kù)存黃金產(chǎn)品相比2019年也就應(yīng)當(dāng)有相應(yīng)數(shù)量的減少才合理。

由于2020年1～9月銷(xiāo)售的產(chǎn)品為2019年庫(kù)存產(chǎn)品，而根據(jù)招股書(shū)的披露，其2019年黃金的平均采購(gòu)價(jià)格為312.4元/kg，按照這一采購(gòu)價(jià)格計(jì)算，老鋪黃金2020年前三季度存貨中庫(kù)存商品的金額相比2019年要少將近3800萬(wàn)元為合理。

根據(jù)招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)，老鋪黃金2020年前三季度的庫(kù)存商品金額為4.13億元，相比2019年的5.07億元少了9400萬(wàn)元，這顯然和上文3800萬(wàn)元的理論金額并不相符，二者之間存在5600多萬(wàn)元的差額。

與2020年前三季度不同的是，其2019年產(chǎn)量是超過(guò)銷(xiāo)量的。根據(jù)從表2中的產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)不難看出，老鋪黃金當(dāng)年生產(chǎn)的黃金產(chǎn)品經(jīng)過(guò)銷(xiāo)售后結(jié)余了813.94kg，按照當(dāng)年312.4元/kg的平均采購(gòu)價(jià)格，則其庫(kù)存黃金產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)新增2.54億元，然而從其實(shí)際存貨情況來(lái)看，其2019年期末的庫(kù)存商品僅比2018年的3.19億元多出了1.88億元，相比2.54億元理論應(yīng)新增金額少了6600萬(wàn)元左右。

表2 報(bào)告期內(nèi)各期產(chǎn)量、銷(xiāo)量、產(chǎn)銷(xiāo)率

如此情況就讓人十分不解，本該十分嚴(yán)謹(jǐn)?shù)狞S金產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)，不應(yīng)該存在如此之大的漏洞才對(duì)，可為何老鋪黃金卻有這巨大的差額呢？結(jié)合上文中其看似并不合理的超高毛利率來(lái)看，老鋪黃金披露的諸多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)恐怕需要公司給出更加詳細(xì)的解釋才對(duì)。