聯(lián)想集團(tuán)科創(chuàng)板上市“三問”

王立峰

1月12日，聯(lián)想集團(tuán)在港交所發(fā)布公告，擬通過發(fā)行存托憑證的方式在科創(chuàng)板上市，發(fā)行數(shù)量不超過當(dāng)前全部股本的10%，最多13.38億股，預(yù)計(jì)募集資金100億元（基于港股當(dāng)前估值）。

聯(lián)想，是中國乃至全球第一大PC廠商。Gartner數(shù)據(jù)顯示，2020年三季度，聯(lián)想全球PC出貨量1927萬臺(tái)，全球市場份額24.3%，中國市場份額超過了40%。不過，其與惠普之間在全球的競爭異常激烈，這意味著在完全市場化的競爭狀態(tài)下，聯(lián)想的產(chǎn)品在全球的市場競爭力并沒有那么強(qiáng)大。

2019財(cái)年（截至2020年3月，聯(lián)想財(cái)年結(jié)束于日歷年度的次年3月，下同），聯(lián)想集團(tuán)營業(yè)額約為3593億元，具備相當(dāng)?shù)囊?guī)模。除了規(guī)模龐大，聯(lián)想還有一層內(nèi)核值得人們深思，那就是與其高科技身份并不是那么匹配的產(chǎn)品毛利率——低至14%。顯然，聯(lián)想大而不強(qiáng)。

一問聯(lián)想：是創(chuàng)新企業(yè)，還是時(shí)代“套利者”？

從2018財(cái)年起（截至2019年3月），聯(lián)想在財(cái)報(bào)中將其產(chǎn)品重新分類為數(shù)據(jù)中心集團(tuán)以及智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)。這些產(chǎn)品類別的名稱，被打上了科技創(chuàng)新的標(biāo)識(shí)，“智能”“數(shù)據(jù)中心”等，高度貼合政策層面的要求。

問題在于，聯(lián)想的“高科技”內(nèi)核含金量多大？

聯(lián)想旗下的產(chǎn)品涵蓋了PC、平板電腦、手機(jī)，以及服務(wù)器等，收入貢獻(xiàn)最大的還是個(gè)人電腦以及智能設(shè)備（平板、手機(jī)），2020財(cái)年上半年（截至2020年9月），該等業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入220億美元，約占集團(tuán)收入的79%，另結(jié)合2020財(cái)年財(cái)報(bào)信息，預(yù)估PC業(yè)務(wù)對(duì)聯(lián)想營收的貢獻(xiàn)為70%上下。

實(shí)際上，聯(lián)想的這些“智能設(shè)備”“數(shù)據(jù)中心集團(tuán)”，在其競爭對(duì)手的業(yè)務(wù)分類里面，或被稱之為“消費(fèi)者業(yè)務(wù)”（華為），或者稱為“智能手機(jī)”（小米集團(tuán)），或者稱之為“服務(wù)器以及微型計(jì)算器”（浪潮信息），這些才是聯(lián)想業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)。

在產(chǎn)品售賣和制造流程上，聯(lián)想將其業(yè)務(wù)描述為“公司自主生產(chǎn)制造能力與原始設(shè)計(jì)制造商（ODM）合作企業(yè)以及合資企業(yè)的制造能力的結(jié)合”。聯(lián)想在PC等業(yè)務(wù)上主要是完成了生產(chǎn)制造，其“材料”來自于廣泛的國際供應(yīng)鏈，微軟的Windows操作系統(tǒng)、Office文字處理，英特爾的CPU，AMD或者英偉達(dá)的顯卡，英偉達(dá)、金斯頓的內(nèi)存，西數(shù)的硬盤，Realtek（瑞昱）的網(wǎng)卡。這里面的核心材料，無一件是聯(lián)想原創(chuàng);甚至其主打的PC品牌——ThinkPad系列，還有x86服務(wù)器，都是買來的。

這樣看來，聯(lián)想只是完成了軟件結(jié)合硬件的組裝，本質(zhì)上更像是ODM業(yè)務(wù)，這一模式也是過去包括聯(lián)想在內(nèi)的眾多中國企業(yè)取得成功的關(guān)鍵。在改革開放的春風(fēng)沐浴下，西方的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)加速向中國轉(zhuǎn)移，除了聯(lián)想，國內(nèi)的汽車、家電等等在內(nèi)的諸多知名企業(yè)的成功，依靠的都是這樣的路徑。據(jù)此來看，“聯(lián)想們”，確實(shí)是時(shí)代的“套利者”。

不管怎樣，聯(lián)想在當(dāng)時(shí)的確取得了不小的成就。借助西方的技術(shù)，依靠國內(nèi)14億人口提供的肥沃市場，足以容納幾千萬臺(tái)的PC市場，并讓聯(lián)想在國內(nèi)成為500強(qiáng)。其掌舵人、稱為“企業(yè)家教父”的柳傳志也對(duì)外說聯(lián)想要做“百年老店”，但或許是這份成功，讓聯(lián)想創(chuàng)新欲望不足。時(shí)至今日，聯(lián)想的創(chuàng)始人柳傳志還不時(shí)用“創(chuàng)新就是找死”來為自己過去的決策辯解，雖然這句話還有后半句“守成是等死”，但時(shí)至今日這句話沒有解釋聯(lián)想的遠(yuǎn)見匱乏問題，而頑強(qiáng)創(chuàng)新的華為卻走了出來。

聯(lián)想也宣稱，在新基建涉及的七大領(lǐng)域中，其業(yè)務(wù)覆蓋了5G、人工智能、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)四大核心技術(shù)，“新基建”與聯(lián)想的3S戰(zhàn)略和“端-邊-云-網(wǎng)-智”技術(shù)架構(gòu)恰好不謀而合。但聯(lián)想在這些業(yè)務(wù)領(lǐng)域真正讓市場亮眼的產(chǎn)品不多，營收規(guī)模無論是與PC業(yè)務(wù)（PC+智能終端占業(yè)務(wù)收入的近八成），還是與競爭對(duì)手相比，差距甚遠(yuǎn)。

據(jù)此來看，聯(lián)想本質(zhì)上更像是高科技電子產(chǎn)品的貿(mào)易商，尤其PC業(yè)務(wù)。將其定義為高科技創(chuàng)新企業(yè)赴科創(chuàng)板上市，有違科創(chuàng)板鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的政策本意，也擠占了真正對(duì)創(chuàng)新有投資意愿的風(fēng)投資源——他們稀缺且珍貴。

二問聯(lián)想：距離創(chuàng)新，差距到底有多大？

作為一家非科技原創(chuàng)類企業(yè)，其過去的成功，“買”起到了很關(guān)鍵的作用。2005年，聯(lián)想收購了IBM的個(gè)人PC業(yè)務(wù)，讓其反超戴爾成為中國PC第一。2014年，聯(lián)想先后耗費(fèi)巨資從谷歌手中收購摩托羅拉手機(jī)，從IBM收購x86服務(wù)器業(yè)務(wù)。

如前文所述，收購讓技術(shù)和成功得來太容易，或許這是讓聯(lián)想放棄了創(chuàng)新的欲望的主要原因。多年來，聯(lián)想的研發(fā)費(fèi)用一直很低。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，從2006年至2021財(cái)年上半年，聯(lián)想總共投入研發(fā)費(fèi)用總額不過765億元，占這個(gè)期間營業(yè)收入的比重僅為2.3%，而其市場開拓的銷售費(fèi)用，同期占比接近10%。

這也與其競爭對(duì)手華為形成了鮮明的對(duì)比。

華為與聯(lián)想，同時(shí)成立于上個(gè)世紀(jì)的80年代?？v觀兩家公司的成長歷程，雙方圍繞“技工貿(mào)”與“貿(mào)工技”的路線不同最終醞釀了企業(yè)的“偉大”或“平庸”。一開始，聯(lián)想的營收、利潤遠(yuǎn)在華為之上，靠的正是“技工貿(mào)”，但是聯(lián)想很快放棄了這條路線。從2001年開始，逆勢(shì)而上采納“技工貿(mào)”路線的華為的營收開始超越“貿(mào)工技”路線的聯(lián)想。到2019年，華為的營收達(dá)8588億元，是聯(lián)想營收的2.39倍，2019年華為凈利潤627億元，是聯(lián)想凈利潤的13.3倍。

隱藏在背后的驅(qū)動(dòng)力量正是研發(fā)。截至2020年上半年的過去十年，華為用于研發(fā)的費(fèi)用開支超過了6500億元，是聯(lián)想的十倍。

前述的并購交易，從交易對(duì)手的角度，結(jié)論也更有意思。2005年聯(lián)想收購IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)，被普遍看成雙贏。聯(lián)想借助ThinkPad系列，成為中國乃至全球頂級(jí)PC生產(chǎn)商，IBM則借助出售PC業(yè)務(wù)獲得了6.5億美元的現(xiàn)金（外加6億美元股票），并可以將精力更多聚焦在利潤率更高的業(yè)務(wù)部門。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，IBM的毛利率從2004年的37.3%上升至2013年的49.5%，ROE則由2004年的28%迅猛上升至2015年的96%。

聯(lián)想第二次與IBM的并購，則凸顯聯(lián)想的“短視”。IBM出售的x86服務(wù)器業(yè)務(wù)，隨著云計(jì)算的興起，企業(yè)級(jí)服務(wù)器的需求低迷。IBM借助出售，專心于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，而聯(lián)想則還在不斷地消化x86服務(wù)器的低迷市場。

數(shù)據(jù)顯示，從2004年到2020年，聯(lián)想的x86服務(wù)器業(yè)務(wù)增速落后于競爭對(duì)手。以浪潮信息為例，其來自服務(wù)器的營收從2015年的100億元增長至2019年的514億元，增長了5倍還多;其間，聯(lián)想來自服務(wù)器相關(guān)的收入僅增長1.33倍至390億元。截至2020財(cái)年上半年，聯(lián)想的服務(wù)器業(yè)務(wù)依然面臨1億美元以上的虧損。

市場方面，據(jù)IDC數(shù)據(jù)，聯(lián)想的x86服務(wù)器在中國的市場份額從2015年的23%快速下降至2020年上半年的6.3%;其競爭對(duì)手浪潮信息的市場份額則從2016年的17%快速上升至2020年上半年的39.8%。

至于收購摩托羅拉，目前看來，基本是個(gè)敗筆：國內(nèi)手機(jī)業(yè)務(wù)，華米OV+蘋果的天下了，有誰還會(huì)用摩托羅拉呢？

還有一組數(shù)據(jù)，凸顯聯(lián)想與華為差距的拉大。近日，全球領(lǐng)先的專利數(shù)據(jù)庫提供商IFI Claims發(fā)布數(shù)據(jù)顯示（截至2021年1月），全球250個(gè)最大專利持有者名單中，華為持有17112件，聯(lián)想集團(tuán)持有6648件。截至2020年上半年，聯(lián)想專利數(shù)量3萬件，華為8.5萬件;5G專利，聯(lián)想1000件，華為4517件。

而與上市的科創(chuàng)板整體企業(yè)相比，聯(lián)想的研發(fā)投入也凸顯不足。2020年上半年，全部科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)費(fèi)用占營收的比重平均值為11%，聯(lián)想僅為2.3%，明顯低于科創(chuàng)板平均水平。另據(jù)國家稅務(wù)總局公布，2020年，受益于研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除等稅收優(yōu)惠政策，全國重點(diǎn)稅源企業(yè)研發(fā)支出預(yù)計(jì)同比增長13.1%，聯(lián)想則出現(xiàn)了下滑，研發(fā)費(fèi)用開支同比下降5%，而科創(chuàng)板企業(yè)2020年上半年有披露數(shù)據(jù)的公司，研發(fā)費(fèi)用開支總體相比2019年上半年增長68%。

事實(shí)隱約指出，從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的角度講，聯(lián)想的成功只是過去時(shí)。實(shí)用主義至上，再加上過去借助收購以及“西學(xué)東漸”帶來的“輕輕松松”的成功，聯(lián)想從不愿意在研發(fā)方面投入更多資源。

當(dāng)然，聯(lián)想旗下的資產(chǎn)也包含了從事芯片等高精尖技術(shù)研發(fā)的企業(yè)，如寒武紀(jì)、云跡科技等，然而，這些并非聯(lián)想的自研技術(shù)，通過參股獲得，這當(dāng)然因應(yīng)了聯(lián)想資本市場的長袖善舞。但若依靠投資高科技企業(yè)就可認(rèn)定為高科技創(chuàng)新企業(yè)并在科創(chuàng)板上市的話，這個(gè)問題就要拋給上交所了，通過設(shè)立控股公司滲透高科技公司的方式，是否代表著創(chuàng)新？

三問聯(lián)想：現(xiàn)金流充沛不缺錢，為何還要上市融資？

從財(cái)務(wù)的角度看，聯(lián)想科創(chuàng)板上市的必要性并不大。

截至2020年9月，聯(lián)想賬面現(xiàn)金余額252億元;從2015年至2020年，其平均的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額約為64.66億元，現(xiàn)金余額則始終維持高位。

從數(shù)據(jù)來看聯(lián)想集團(tuán)賬面現(xiàn)金充沛。如果非得說有募集資金的必要，那就是聯(lián)想極高的杠桿率了。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)想集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率超過了87%。募集資金可以幫助聯(lián)想降低杠桿水平。這么高的資產(chǎn)負(fù)債率，也的確可以讓外界對(duì)聯(lián)想另眼相看了。數(shù)據(jù)顯示，Wind信息技術(shù)一級(jí)分類下，A股共計(jì)765家公司，資產(chǎn)負(fù)債率超過87%的鳳毛麟角，且多數(shù)經(jīng)營狀況一般，比如部分ST股票。如果與這765家公司相比，聯(lián)想真算是個(gè)意外。

但聯(lián)想并沒有使用募集資金償還借款的打算。據(jù)其公告，聯(lián)想打算將這些募集資金投向新技術(shù)、產(chǎn)品以及解決方案的研發(fā)、相關(guān)行業(yè)的戰(zhàn)略性投資，以及補(bǔ)充公司的營運(yùn)資金。但聯(lián)想首先沒有詳細(xì)說明這些資金的具體配置比例，其次，聯(lián)想打算將這些募集資金的一部作為戰(zhàn)略性投資的資金來源，那么，科創(chuàng)板設(shè)立并為創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)提供融資渠道的初衷是什么呢？難道科創(chuàng)板需要一家風(fēng)投公司？

顯然，對(duì)于不缺錢，又不重視研發(fā)的聯(lián)想來說，科創(chuàng)板上市募集資金的必要性以及充分性仍值得推敲。

記者手記：聯(lián)想的創(chuàng)新身份須定義清楚

自從聯(lián)想公告擬科創(chuàng)板上市以后，眾多質(zhì)疑超其他科創(chuàng)板公司。質(zhì)疑的核心，就是聯(lián)想創(chuàng)新能力缺乏。因循聯(lián)想的收購路徑以及研發(fā)費(fèi)用的低迷，可以看出：聯(lián)想缺乏遠(yuǎn)見和長遠(yuǎn)戰(zhàn)略，過于注重實(shí)用主義。柳傳志在接受專訪時(shí)表示，聯(lián)想的路子就是“走十里就安營扎寨、休息，看好了地形再走，風(fēng)險(xiǎn)性小”的路子;其認(rèn)為華為的成功靠的是膽量和氣魄，蘋果的成功是因?yàn)榻Y(jié)果（新手機(jī)）好，言談之間暗示其對(duì)于創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的厭惡。

截至1月20日，科創(chuàng)板共計(jì)上市公司219家，累計(jì)通過IPO為創(chuàng)新類企業(yè)募集資金3138億元，目前總市值3.79萬億元。

設(shè)立科創(chuàng)板的初衷就是要進(jìn)一步落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，增強(qiáng)資本市場對(duì)提高我國關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新能力的服務(wù)水平?？苿?chuàng)板就是要為符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)——新一代信息技術(shù)、高端裝備制造和新材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥，以及為高端產(chǎn)業(yè)提供技術(shù)服務(wù)的領(lǐng)域企業(yè)做好金融服務(wù)。

聯(lián)想，符合哪一條呢？當(dāng)然，不能否認(rèn)聯(lián)想的個(gè)別業(yè)務(wù)的確涉及了創(chuàng)新業(yè)務(wù)，比如云計(jì)算，但是業(yè)務(wù)占比多少呢？

誠然，是否上市，選擇什么板塊上市，取決于企業(yè)的意愿。但是就科創(chuàng)板而言，其定位就在于科技創(chuàng)新。如果一家缺乏創(chuàng)新基因的企業(yè)在科創(chuàng)板上市，影響的可能是整個(gè)科創(chuàng)板的吸引力、估值，以及未來科創(chuàng)板的發(fā)展前景。在10年前的2009年在創(chuàng)業(yè)板開市之初，華誼兄弟、探路者等在內(nèi)的公司在創(chuàng)業(yè)板上市引發(fā)了資本市場的激烈爭議。那么兩家公司如今的經(jīng)營狀況呢？

應(yīng)該承認(rèn)，聯(lián)想2020財(cái)年的業(yè)績有了一些起色。受益于疫情因素，全球個(gè)人電腦（PC）在2020年第三季度的出貨量總計(jì)達(dá)7140萬臺(tái)，較2019年第三季度增長3.6%（Gartner數(shù)據(jù)），這驅(qū)動(dòng)了聯(lián)想業(yè)績2020財(cái)年上半年?duì)I收增長7%。疫情結(jié)束后呢？

投資人需要警醒的是，單純依賴并購從不會(huì)塑造一個(gè)長遠(yuǎn)健康增長的故事。也希望上交所對(duì)于聯(lián)想科創(chuàng)板上市過程中聯(lián)想創(chuàng)新的身份予以定義，并公開審議過程，認(rèn)定理由。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）