投資人要接受核心資產(chǎn)溢價(jià)理念A(yù)、港股最優(yōu)秀的上市公司不會(huì)便宜

王飛

“因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)，2021年將導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速非常驚艷。據(jù)我們預(yù)測(cè)，2020年中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)為2%，2021年同比增長(zhǎng)為9.2%?！迸d業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東在接受《紅周刊》記者專訪時(shí)表示。在他看來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入到一個(gè)新的平臺(tái)期，GDP增速將穩(wěn)定在5%～6%區(qū)間。

在這樣的背景下，張憶東預(yù)計(jì)，2021年中國(guó)資本市場(chǎng)（A股和港股）將在上市公司盈利面回暖和新經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)之下持續(xù)表現(xiàn)。他認(rèn)為，金融、地產(chǎn)、汽車等核心資產(chǎn)將出現(xiàn)價(jià)值重估，而核心資產(chǎn)是未來(lái)十年長(zhǎng)牛的投資主線。

一季度中國(guó)GDP增速將達(dá)19.1%后疫情時(shí)代科技創(chuàng)新是王道

《紅周刊》：英國(guó)的變異新冠病毒正在快速傳播，這會(huì)發(fā)展為“黑天鵝”嗎？

張憶東：不是新的“黑天鵝”。因?yàn)榻?jīng)過近一年與新冠病毒的斗爭(zhēng)，人類社會(huì)已經(jīng)有了更好的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，比如進(jìn)行不同程度的社會(huì)隔離（lockdown）、防止醫(yī)療資源擠兌等。最關(guān)鍵的是中國(guó)已經(jīng)成功地防控了疫情、恢復(fù)了社會(huì)生產(chǎn)，并且可以源源不斷地提供包括醫(yī)療物資在內(nèi)的廣泛資源。不過，此次英國(guó)變異新冠病毒的快速傳播，再次顯示了全球性疫情的復(fù)雜性和持續(xù)性，給當(dāng)前逐步量產(chǎn)的幾款主流疫苗的前景埋下陰影，提醒人們中短期不能過度寄希望于疫苗，不能指望2021年可以恢復(fù)到2019年的BC（Before COVID-19，前疫情）時(shí)代。

2021年，人類與新冠病毒很可能處于戰(zhàn)略相持階段。不過中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，以及新冠病毒致死率的下降，世界各國(guó)終將渡過新冠病毒的難關(guān)。而那些在疫情防控方面更加出色的國(guó)家和地區(qū)，將在未來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中占有更加主動(dòng)的戰(zhàn)略地位，中國(guó)顯然是最出色的那個(gè)。

《紅周刊》：疫情給我們帶來(lái)了怎樣的改變？

張憶東：第一個(gè)改變是世界進(jìn)入AC（After COVID-19，后疫情）時(shí)代，復(fù)雜多變的外部環(huán)境將是常態(tài)、長(zhǎng)期化，相反，平穩(wěn)緩和的發(fā)展環(huán)境可能將是動(dòng)態(tài)、短期化的。而對(duì)中國(guó)而言，只要長(zhǎng)期堅(jiān)持做有利于自己的事情就能變不利為有利。如中國(guó)已憑借完備的產(chǎn)業(yè)體系、強(qiáng)大的動(dòng)員組織和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換能力，強(qiáng)化了在全球供應(yīng)體系中的優(yōu)勢(shì)，出口占全球份額飆升至歷史高位，最新數(shù)據(jù)是14.47%。所以，在“雙循環(huán)”的背景下，我們相信，中國(guó)能夠繼續(xù)推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)更加多元化，最終跳出“修昔底德陷阱”實(shí)現(xiàn)和平崛起。

第二個(gè)改變是疫情使得全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步深陷高債務(wù)，經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)將是長(zhǎng)期化、常態(tài)化，相反，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是短期化、階段性的。最終改變經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)的將是新的科技革命，而不是飲鴆止渴式的“大放水”。自2008年金融危機(jī)以來(lái)，貨幣政策的作用似乎已經(jīng)發(fā)揮到了極致，如2020年全球史無(wú)前例的“大放水”，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面就收效甚微。美歐日央行資產(chǎn)負(fù)債表在一年之內(nèi)分別擴(kuò)張了70%、45%、20%，但至2020年11月，美國(guó)失業(yè)率雖回落至6.7%但仍處在歷史高位。

實(shí)際上，繼續(xù)加杠桿、“放水”、財(cái)政赤字的貨幣化等也是歐美各國(guó)政府的無(wú)奈之舉。因?yàn)橐咔?、高失業(yè)率及“大放水”進(jìn)一步加劇了貧富差距、種族矛盾和社會(huì)矛盾，所以，拜登就職后進(jìn)一步大規(guī)模的財(cái)政刺激是必然選擇。我們判斷，未來(lái)半年推行2萬(wàn)億美元甚至更高的刺激計(jì)劃將成為可能。并且我們認(rèn)為，歐美經(jīng)濟(jì)會(huì)迎來(lái)復(fù)蘇，但復(fù)蘇之后的通脹反彈、債務(wù)壓力增大又將成為新的挑戰(zhàn)。那么，對(duì)于經(jīng)濟(jì)體而言，高質(zhì)量發(fā)展、科技創(chuàng)新才是王道。

第三個(gè)改變是疫情給世界帶來(lái)了理念、意識(shí)方面的再認(rèn)知。從微觀層面來(lái)看，人們對(duì)自身或家庭相關(guān)的生命健康、線上經(jīng)濟(jì)、大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)等新模式，以及不同時(shí)代人的新需求有了更清晰的認(rèn)知，進(jìn)而對(duì)中國(guó)在內(nèi)需、制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、5G等方面有了更強(qiáng)的信心。從宏觀層面來(lái)看，人們對(duì)中國(guó)的文化文明、政府能力、制度特色等有了更深刻的認(rèn)知，并且對(duì)于歐美等其他國(guó)家的媒體、文化、制度、政府和政客們也有了更全面和清醒的認(rèn)知。以全球供應(yīng)鏈為例，在這次疫情之前，全球充斥著對(duì)制造業(yè)轉(zhuǎn)移出中國(guó)的擔(dān)憂，因?yàn)樵诤笠咔闀r(shí)代，全球供應(yīng)鏈將不可避免地發(fā)生變化。但中國(guó)制造業(yè)將憑借完備的產(chǎn)業(yè)鏈，強(qiáng)化在全球供應(yīng)體系中的優(yōu)勢(shì)，享受全球此輪“大刺激”紅利，特別是新能源車、清潔能源、軍工、消費(fèi)電子、家電、機(jī)械、化工等領(lǐng)域的核心資產(chǎn)，將持續(xù)受到海內(nèi)外投資者的青睞。

2021年中國(guó)GDP將達(dá)9.2%經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“帶牛”資本市場(chǎng)

《紅周刊》：相比新冠肺炎病毒的變異，您對(duì)2021年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有何判斷？

張憶東：因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)，2021年將導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速非常驚艷。據(jù)我們預(yù)測(cè)，2020年中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)為2%，2021年同比增長(zhǎng)為9.2%，其中，2021年1-4季度的GDP增速分別為19.1%、8.2%、6.6%、5.5%。目前各家賣方或買方機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期中國(guó)一季度GDP增速可能會(huì)在18%～20%區(qū)間，因?yàn)槿绻浴?”作為2019年一季度的基數(shù)、正常增長(zhǎng)率6%左右，而2020年一季度是負(fù)6.8%，這兩個(gè)因素疊加起來(lái)差不多就是19%。而到了三季度、四季度，基數(shù)效應(yīng)已經(jīng)沒有了，所以6.6%、5.5%是正常狀態(tài)。應(yīng)該說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入到一個(gè)新的平臺(tái)期，即在“十四五”規(guī)劃的開局之年，GDP增速在5%～6%之間找到了新的平臺(tái)并穩(wěn)住了。這是中國(guó)2021年宏觀經(jīng)濟(jì)最核心的變化，也是新的可持續(xù)的平臺(tái)。

因?yàn)橐环矫?，中?guó)2020年7月份開始的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期有望延續(xù)，上市公司2020年年報(bào)、2021年一季報(bào)和中報(bào)的盈利會(huì)不斷改善;另一方面，中國(guó)的出口依然有望保持強(qiáng)勁，從庫(kù)存周期的邏輯來(lái)看，美國(guó)的庫(kù)存周期比中國(guó)差不多慢了半年，歐美2021年上半年主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存能夠帶來(lái)驚喜。而且美國(guó)2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的原因不是疫苗（疫苗有助于歐美經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇），而是拜登上臺(tái)之后新的財(cái)政刺激。所以我們建議，多關(guān)注歐美補(bǔ)庫(kù)存、復(fù)蘇、通脹超預(yù)期的影響。

《紅周刊》：經(jīng)濟(jì)大幅改善會(huì)給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)怎樣的機(jī)遇？

張憶東：無(wú)論是A股還是港股，2021年的中國(guó)股市都將受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所帶來(lái)的盈利反轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)的價(jià)值回歸，同時(shí)，也將繼續(xù)受益于新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的新核心資產(chǎn)的高增長(zhǎng)。

外資持續(xù)加碼中國(guó)市場(chǎng)北向、南向資金規(guī)模都會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張

《紅周刊》：2020年南向、北向資金擴(kuò)容明顯，您怎么看這種現(xiàn)象？

張憶東：我們認(rèn)為主要有四點(diǎn)原因：其一，在低利率環(huán)境下，全球資金配置的難度加大，“資產(chǎn)荒”越發(fā)明顯，這主要體現(xiàn)在相對(duì)于不斷超發(fā)的各國(guó)貨幣，性價(jià)比高且能夠帶來(lái)持續(xù)現(xiàn)金流的安全資產(chǎn)越發(fā)稀缺。而在此背景下，中國(guó)優(yōu)質(zhì)股票資產(chǎn)的性價(jià)比較高，資本就會(huì)沖破政治偏見追逐好資產(chǎn)。

其二，中國(guó)優(yōu)質(zhì)股票資產(chǎn)的業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)的趨勢(shì)更明顯。因?yàn)橹袊?guó)擁有超大規(guī)模的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和內(nèi)需潛力，尤其是內(nèi)需消費(fèi)市場(chǎng)已躍居全球第一，這是核心資產(chǎn)崛起的堅(jiān)實(shí)保障。并且，作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)不僅保持了較快的GDP增速，還具有“世界工廠”的雄厚基礎(chǔ)。當(dāng)前，中國(guó)優(yōu)勢(shì)正逐漸由“土地、勞動(dòng)力”轉(zhuǎn)向“資本、技術(shù)和數(shù)據(jù)”，而疫情以及美國(guó)在科技方面的施壓，也成為了中國(guó)科技創(chuàng)新（5G、半導(dǎo)體、人工智能、數(shù)據(jù)中心、數(shù)字信息化、云）的加速契機(jī)。

其三，人民幣升值將成為中長(zhǎng)期趨勢(shì)，中國(guó)資產(chǎn)的配置吸引力提升。

其四，南向、北向資金以前低配了。而海外資金配置A股和境內(nèi)資金配置港股也都體現(xiàn)了我2016年提出“增持中國(guó)核心資產(chǎn)”的大趨勢(shì)。

《紅周刊》：2021年甚至未來(lái)，南向、北向資金的規(guī)模會(huì)否更進(jìn)一步？

張憶東：有可能。尤其是北向資金的規(guī)模可能會(huì)進(jìn)一步大擴(kuò)張，在2020年凈流入1953億元的基礎(chǔ)上，再增加20%也是可能的。因?yàn)槊涝侨虼箢愘Y產(chǎn)配置的指揮棒，其未來(lái)數(shù)年將重演1985年～1994年或者2001年～2010年連續(xù)貶值的情形。而根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美元走弱有利于新興市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)值重估。加上中國(guó)正推進(jìn)資本市場(chǎng)的對(duì)外開放，所以進(jìn)一步提升北向資金的規(guī)模是很有可能的。

此外，當(dāng)前中國(guó)GDP規(guī)模占全球約16%，但海外資金配置中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)僅約3%，外資在A股持有市值的占比也在3%左右，而參考日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的進(jìn)程，外資持有市值的占比都在20%～30%左右。

當(dāng)然，南向資金的規(guī)模也有望在6448億元的基礎(chǔ)上保持穩(wěn)定或小幅增長(zhǎng)。一方面，隨著“房住不炒”、打破剛兌、理財(cái)產(chǎn)品凈值化，中國(guó)社會(huì)財(cái)富配置權(quán)益資產(chǎn)方興未艾，以港股為代表的高性價(jià)比的中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)對(duì)內(nèi)地資金有吸引力;另一方面，隨著互聯(lián)互通機(jī)制的深化，港股正逐步擺脫離岸市場(chǎng)的定位，已經(jīng)成為中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)投資的重要組成部分，通過港股通進(jìn)行投資的內(nèi)地資金有望成為港股市場(chǎng)的中流砥柱和“本土”資金。至于2020年南向資金凈流入規(guī)模創(chuàng)出歷史新高，這是典型的“水漲船高”，內(nèi)地公募基金大發(fā)展對(duì)港股產(chǎn)生了溢出效應(yīng)。

港股將會(huì)迎來(lái)價(jià)值重估堅(jiān)定看好十年長(zhǎng)牛

《紅周刊》：南向資金的凈流入規(guī)模要遠(yuǎn)超北向資金，港股有怎樣的優(yōu)勢(shì)？

張憶東：主要有三個(gè)優(yōu)勢(shì)：首先，中國(guó)是率先防控住疫情并且率先復(fù)蘇的國(guó)家，境內(nèi)的投資者要比境外的投資者對(duì)中國(guó)更有信心，港股也是中國(guó)資產(chǎn)，優(yōu)質(zhì)港股基本上都是內(nèi)地公司或者依賴中國(guó)內(nèi)地。

其次，港股的性價(jià)比好于A股。2020年受地緣政治與海外疫情的影響，港股的風(fēng)險(xiǎn)偏好受到明顯壓制，不僅跑輸A股甚至還跑輸了整個(gè)新興市場(chǎng)，AH股的估值溢價(jià)高達(dá)50%。就是說(shuō)，在A股和港股同時(shí)上市的一家公司，如果其在A股的估值是合理的，那么在港股就便宜了50%，而這類公司的基本面與香港本地的疫情和地緣政治無(wú)關(guān)，這明顯是被錯(cuò)殺了。

最后，從長(zhǎng)期基本面來(lái)看，這與香港市場(chǎng)正在發(fā)生的質(zhì)變（擁抱中國(guó)新經(jīng)濟(jì)）有更直接的關(guān)系。因?yàn)殡S著港交所在2018年改變了IPO發(fā)行制度，有一批優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)、新消費(fèi)、生物科技等新經(jīng)濟(jì)龍頭在香港上市，而這些是A股沒有的。并且，由于美國(guó)推行《外國(guó)公司問責(zé)法案》以及美國(guó)政治操縱紐交所將中國(guó)公司退市，2021年中概股回歸香港的趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)下去。

《紅周刊》：有聲音認(rèn)為，需要警惕港股的“低估值陷阱”，您怎么看？

張憶東：是否是“低估值陷阱”需要經(jīng)過深入的基本面研究才能決定，也不能簡(jiǎn)單的給港股貼上“估值洼地”的標(biāo)簽。因?yàn)楦酃梢呀?jīng)在發(fā)生脫胎換骨的變化，如2018年以來(lái)，港股的行業(yè)市值結(jié)構(gòu)有了顯著優(yōu)化，已初步實(shí)現(xiàn)科技、醫(yī)藥、新消費(fèi)為主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型。其中，科技行業(yè)市值占比由2019年1季度末18.6%上升至2020年11月41%，居于首位;可選消費(fèi)+必須消費(fèi)占比24%;醫(yī)療、保健均占比7%。而且港股市場(chǎng)也在堅(jiān)定的擁抱中國(guó)新經(jīng)濟(jì)，TMT、新消費(fèi)（教育、物業(yè)、品牌消費(fèi)等）、生物科技、先進(jìn)制造業(yè)等的優(yōu)質(zhì)新興成長(zhǎng)股票越來(lái)越多。

我們認(rèn)為，2021年港股會(huì)迎來(lái)價(jià)值重估。主要有三個(gè)原因：首先，2021年海外流動(dòng)性將繼續(xù)寬松、美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)擴(kuò)表、弱美元趨勢(shì)將延續(xù)，港股有望成為2021年全球資產(chǎn)再配置過程中的贏家;其次，2021年海外的投資風(fēng)格將回歸價(jià)值，至少2020年成長(zhǎng)股跑贏價(jià)值股所創(chuàng)造的歷史峰值將顯著收斂，這有利于催化目前價(jià)值股占比更大的恒指、恒生國(guó)企指數(shù)行情。并且2021年歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能超預(yù)期，預(yù)計(jì)美股將高位震蕩消化高估值，表現(xiàn)將弱于港股，海外資金可能部分從美股分流到性價(jià)比更高的港股。畢竟美國(guó)三大指數(shù)中與復(fù)蘇相關(guān)的價(jià)值型資產(chǎn)權(quán)重太低，權(quán)重大的反而是與復(fù)蘇相關(guān)性較低的科技、醫(yī)藥等成長(zhǎng)性資產(chǎn);最后，就像前面提到的，2021年港股的風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)提升。

綜上，港股將獲得價(jià)值重估的動(dòng)力。畢竟從關(guān)鍵指標(biāo)AH溢價(jià)率來(lái)看，目前仍處于歷史高位，2021年有望出現(xiàn)明顯收斂回到15%～20%。當(dāng)然，這不是A股將要跌，而是港股將漲更多。

另外，被低估并且可以階段性重估的資產(chǎn)往往是有周期屬性的核心資產(chǎn)，它們之所以被低估只是因?yàn)橹疤幱诮?jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣周期下行的階段。但是，站在當(dāng)下的時(shí)間點(diǎn)上，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)的價(jià)值重估行情仍將延續(xù)，至少有望延續(xù)到2021年1季度，美國(guó)新一輪經(jīng)濟(jì)刺激政策效果顯現(xiàn)之后。所以，我們看好有色金屬（銅、鋁、黃金、新能源車上游材料）、能源、航空航運(yùn)以及出口競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的汽車及零部件、消費(fèi)電子、家電、家具等行業(yè)龍頭。另外，歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所導(dǎo)致的價(jià)值風(fēng)格回歸，也有利于金融、地產(chǎn)、汽車等被深度低估的港股核心資產(chǎn)價(jià)值重估。

《紅周刊》：金融、地產(chǎn)、汽車等板塊的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)如何？

張憶東：目前復(fù)蘇邏輯還沒有充分反映在價(jià)值重估上，金融、地產(chǎn)、汽車等板塊的核心資產(chǎn)現(xiàn)在與海外的負(fù)利率債券以及境內(nèi)的信用債相比，對(duì)配置大類資產(chǎn)的資金都有吸引力，在2021年或早或晚仍具有價(jià)值重估的動(dòng)能。此外，投資者也需要接受核心資產(chǎn)溢價(jià)、龍頭溢價(jià)的理念，對(duì)這些真正優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)要保持長(zhǎng)期主義（做時(shí)間的朋友），在性價(jià)比合適的時(shí)候買入，并且用時(shí)間來(lái)積累自己的財(cái)富。所以，需要在金融、地產(chǎn)、汽車等低估值板塊里面挑選出有核心競(jìng)爭(zhēng)力、有阿爾法的，而不是選擇垃圾、最便宜的。

我們認(rèn)為，金融板塊在未來(lái)資本市場(chǎng)的大發(fā)展中將起到樞紐作用，其中的券商和保險(xiǎn)的發(fā)展前景更明確。銀行的業(yè)態(tài)也會(huì)維持下去，但是要聚焦到那些能夠具有長(zhǎng)期內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能的標(biāo)的，包括財(cái)富管理業(yè)務(wù)非常強(qiáng)、投行能力非常強(qiáng)、金融科技足夠強(qiáng)三個(gè)特點(diǎn)。至于地產(chǎn)和汽車板塊，長(zhǎng)期而言，其中的物業(yè)包括商業(yè)物業(yè)、新能源車、智能汽車的業(yè)務(wù)模式更好。

《紅周刊》：最后，請(qǐng)您對(duì)投資者提一點(diǎn)建議吧。

張憶東：立足長(zhǎng)期，可以增加股票和基金的配置比例，建議普通投資者配置A股和港股。我們堅(jiān)定看好未來(lái)十年中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)，堅(jiān)定看好中國(guó)核心資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性長(zhǎng)牛時(shí)代，因?yàn)楹诵馁Y產(chǎn)的投資理念對(duì)應(yīng)的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，其仍然是未來(lái)數(shù)年的投資主線。不過，具有持續(xù)成長(zhǎng)能力、最優(yōu)秀的那批上市公司不可能很便宜。