我國主權(quán)養(yǎng)老基金投資運(yùn)營研究

摘?要：?全國社會(huì)保障基金是人口老齡化高峰期養(yǎng)老保險(xiǎn)支出的重要補(bǔ)充。通過對(duì)其發(fā)展歷程、資金來源、投資策略、資產(chǎn)規(guī)模和投資收益進(jìn)行研究分析，總結(jié)出當(dāng)前我國主權(quán)養(yǎng)老基金投資運(yùn)營存在籌資機(jī)制不穩(wěn)定、投資范圍和種類限制過于嚴(yán)格、相關(guān)法律法規(guī)較為分散、事業(yè)單位管理體制限制了管理機(jī)構(gòu)的發(fā)展等四大問題，并提出盡快穩(wěn)定基金的資金來源、放開投資范圍和品種的限制、盡快完善相關(guān)法律法規(guī)、加快管理機(jī)構(gòu)企業(yè)化改革等建議。

關(guān)鍵詞：?主權(quán)養(yǎng)老基金?養(yǎng)老金投資?社?；?/p>

2007年，OECD在《Pension?Markets?In?Focus》一文中首次提出主權(quán)養(yǎng)老基金的概念，英文是Sovereign?and?Public?Pension?Reserve?Funds（SPPRFs），直譯為主權(quán)和公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金，簡譯為主權(quán)養(yǎng)老基金。該文章將其定義為由政府和社會(huì)保障機(jī)構(gòu)設(shè)立的基金，目的是為現(xiàn)收現(xiàn)付制養(yǎng)老金計(jì)劃提供資金支持。2018年，鄭秉文將主權(quán)養(yǎng)老基金（Sovereign?Pension?Funds，SPFs）定義為專指非繳費(fèi)型主權(quán)養(yǎng)老基金，也包括公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金（Public?Pension?Reserve?Funds），該基金由政府設(shè)立，資金來源主要是稅收、外匯或者自然資源的收入，平時(shí)無須支付，專門應(yīng)對(duì)未來老齡化高峰期時(shí)的養(yǎng)老金支付。本文的研究對(duì)象是我國2000年成立的主權(quán)養(yǎng)老基金，即由全國社?；鹄硎聲?huì)管理的資產(chǎn)規(guī)模為2.2萬億的資產(chǎn)。

一、我國主權(quán)養(yǎng)老基金發(fā)展歷程

2000年8月，黨中央和國務(wù)院決定設(shè)立全國社會(huì)保障基金（以下簡稱“全國社?；稹保?，作為國家戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金，專門用于未來人口老齡化高峰期時(shí)養(yǎng)老金支付的補(bǔ)充和調(diào)劑。資金來源由中央預(yù)算撥款、國有資本劃轉(zhuǎn)、基金投資收益和國務(wù)院批準(zhǔn)的其他籌資方式構(gòu)成。同時(shí)，設(shè)立全國社會(huì)保障基金理事會(huì)（以下簡稱“全國社?；鹄硎聲?huì)”），專門運(yùn)營管理該基金。

2001年12月，財(cái)政部和原勞動(dòng)和社會(huì)保障部聯(lián)合頒布《全國社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》，規(guī)定了社?；鸬耐顿Y范圍和比例。2003年6月，全國社?；痖_始以委托投資的形式進(jìn)行證券市場投資。2006年4月，財(cái)政部頒布《全國社會(huì)保障基金境外投資管理暫行規(guī)定》，規(guī)定了社?；鸬木惩馔顿Y比例和投資品種。2009年6月，財(cái)政部、國資委、證監(jiān)會(huì)、社?；饡?huì)聯(lián)合發(fā)布《境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實(shí)全國社會(huì)保障基金實(shí)施辦法》，辦法規(guī)定了國有股份劃轉(zhuǎn)的流程和比例。2016年3月，國務(wù)院發(fā)布《全國社會(huì)保障基金條例》，對(duì)社?；鸬倪\(yùn)營管理提出詳細(xì)要求。2018年黨的十九大報(bào)告明確提出：“要積極應(yīng)對(duì)人口老齡化，必須全面推進(jìn)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革。推進(jìn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營，努力實(shí)現(xiàn)基金保值增值。”

二、我國主權(quán)養(yǎng)老基金資金來源

全國社?；鸬馁Y金來源主要由財(cái)政預(yù)算撥款和投資收益組成，其中，財(cái)政預(yù)算撥款包括中央財(cái)政預(yù)算撥款、國有資本劃轉(zhuǎn)和彩票公益金。截至2019年12月31日，累計(jì)財(cái)政凈撥款金額為9595.82億元。中央財(cái)政預(yù)算撥款是國家財(cái)政部門每年度分撥給全國社保基金理事會(huì)的資金。2019年末，中央財(cái)政預(yù)算撥款100億元，累計(jì)撥款3398.36億元。彩票公益金是國務(wù)院批準(zhǔn)的基金籌資方式，2019年撥入364.49億元，累計(jì)撥入3374.63億元。

2001年6月，國務(wù)院發(fā)布了《減持國有股籌資社會(huì)保障資金管理暫行辦法》，正式提出國有資本劃轉(zhuǎn)辦法。辦法實(shí)施后不久，就引起了股市較大的反應(yīng)，后被迅速叫停。之后于2009年6月再次推出轉(zhuǎn)持部分國有股充實(shí)社?；鸬恼摺蹲C券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實(shí)全國社會(huì)保障基金實(shí)施辦法》，規(guī)定境內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行的國有股的10%轉(zhuǎn)入全國社?；鹄硎聲?huì)持有。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，前兩次的操作效果不是特別明顯，境內(nèi)外上市企業(yè)大約有1100家，但是參與其中的僅有100家。隨后2017年11月9日第三次提出劃轉(zhuǎn)部分國有股份的政策，即《劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實(shí)社?；饘?shí)施方案》。2019年9月10日，財(cái)政部、人力資源社會(huì)保障部、國資委、稅務(wù)總局、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于全面推開劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實(shí)社?；鸸ぷ鞯耐ㄖ?，明確要求劃轉(zhuǎn)工作要于2020年底基本完成。截至2019年9月份，已完成67家企業(yè)的劃轉(zhuǎn)工作，資金規(guī)模大約8601億元。

三、我國主權(quán)養(yǎng)老基金投資策略

養(yǎng)老基金有兩大突出特點(diǎn)，一是資金規(guī)模大，二是風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度高。全國社?；鹄硎聲?huì)根據(jù)其特點(diǎn)制定出謹(jǐn)慎投資、安全至上、控制風(fēng)險(xiǎn)、提高收益的投資原則，堅(jiān)持長期投資、價(jià)值投資和責(zé)任投資的理念，在確保基金安全的前提下，實(shí)現(xiàn)保值增值的投資目標(biāo)。

根據(jù)《全國社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》和《全國社會(huì)保障基金境外投資管理暫行規(guī)定》以及相關(guān)部門的規(guī)定，我國社保基金可以通過以下幾種工具進(jìn)行投資。境內(nèi)投資工具包括銀行存款、國債、金融債、企業(yè)債、證券投資基金、股票、信托貸款、股權(quán)投資等;境外投資工具包括銀行存款、外國政府債券、國際金融組織債券、外國機(jī)構(gòu)債、公司債、股票、基金等。同時(shí)根據(jù)投資工具的風(fēng)險(xiǎn)性對(duì)投資比例也進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，境外投資比例不得超過總資產(chǎn)的20%，境內(nèi)投資銀行存款和國債不得低于50%，其中銀行存款不得低于10%，企業(yè)債和金融債投資比例不得高于10%，證券投資基金和股票投資比例不得高于40%。

2003年全國社?；鸩扇≈苯油顿Y和委托投資相結(jié)合的模式，開始進(jìn)行市場化投資，除銀行存款和國債由全國社?；鹄硎聲?huì)直接投資外，其余資產(chǎn)必須通過市場遴選的投資管理人進(jìn)行交易操作。近些年，委托投資比例不斷上升，2019年占比為60.40%;直接投資占比隨之下降，從2003年的75.93%下降到2019年的39.60%。

四、我國主權(quán)養(yǎng)老基金資產(chǎn)規(guī)模及投資收益

自2000年成立以來，全國社?；饳?quán)益規(guī)模不斷增長，從2000年的200.17億元增長到2019年的21376.51億元，增加了21176.34億元。根據(jù)韜?；輴?020年9月發(fā)布的《Global?Top?300?Pension?Funds》報(bào)告，我國全國社?；鹳Y產(chǎn)規(guī)模排名第四，但人均養(yǎng)老儲(chǔ)備基金只有1526.89元。

主權(quán)養(yǎng)老基金的投資收益隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大而增加，2019年末投資收益2917.18億元，收益率為14.06%，自成立以來年均投資收益率為8.14%，實(shí)現(xiàn)累計(jì)投資收益為12464.06億元，詳見表1。

累計(jì)投資收益?累計(jì)投資收益額在各年投資收益額之和基礎(chǔ)上作了以下調(diào)整：①2008年首次執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)減以前年度收益261.48億元;②2010年股權(quán)投資基金會(huì)計(jì)政策變更調(diào)增以前年度收益2.84億元;③實(shí)業(yè)投資以前年度收益調(diào)整，調(diào)增以前年度收益0.99億元;④交通銀行等5家被投資單位實(shí)施新金融工具準(zhǔn)則和新租賃準(zhǔn)則，相應(yīng)調(diào)減以前年度確認(rèn)的長期股權(quán)投資收益49.51億元。??12464.06???年均投資收益率?年均收益率為自成立以來各年度收益率的幾何平均。

五、我國主權(quán)養(yǎng)老基金當(dāng)前面臨的主要問題及對(duì)策

第一，籌資機(jī)制不穩(wěn)定，影響籌資規(guī)模，應(yīng)盡快穩(wěn)定資金來源，明確基金的目標(biāo)規(guī)模。根據(jù)《中國養(yǎng)老金精算報(bào)告2019-2050》預(yù)測，在2019年1月的各項(xiàng)政策參數(shù)不變的前提下，我國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金將在2028年首次出現(xiàn)當(dāng)期結(jié)余收不抵支，累計(jì)結(jié)余在2035年將全部耗盡。將2035-2050年每年的當(dāng)期缺口貼現(xiàn)到2018年年底，得出養(yǎng)老金缺口高達(dá)10.3萬億元。而目前全國社保基金權(quán)益僅有2萬億元。面對(duì)如此巨額的支付缺口，社?；鹉壳安]有形成穩(wěn)定的籌資來源。其中中央財(cái)政每年的預(yù)算撥款波動(dòng)較大，從2001-2014年的數(shù)據(jù)來看，最高的金額為825.90億元，最低的僅有49.08億元。劃轉(zhuǎn)國有資本也是經(jīng)歷了前兩次的失敗之后，剛進(jìn)入第三次劃轉(zhuǎn)的前期探索階段。資金來源的不穩(wěn)定，使得基金難以確定目標(biāo)規(guī)模。應(yīng)該盡快穩(wěn)定籌資來源，根據(jù)未來養(yǎng)老金支付缺口時(shí)間和金額確定基金的封閉期和支付期，制定詳細(xì)的社?；鸢l(fā)展規(guī)劃。這樣才能逐步發(fā)展壯大基金規(guī)模，以保障未來養(yǎng)老金支付高峰期時(shí)可以按時(shí)足額發(fā)放養(yǎng)老金。

第二，對(duì)社?；鸬耐顿Y策略和范圍限制過于嚴(yán)格，市場化程度較低，制約了基金投資收益率的提高。目前，社?；鹗且罁?jù)《全國社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》進(jìn)行投資管理的。投資范圍主要在國內(nèi)市場，辦法規(guī)定的投資品種也僅限于銀行存款、國債和其他流動(dòng)性良好的金融工具，辦法對(duì)具體投資比例也做了詳細(xì)的要求。相對(duì)于國際上發(fā)達(dá)國家來說，限制過于嚴(yán)格。雖然他們也是基于審慎態(tài)度進(jìn)行投資，但是并沒有對(duì)投資品種做出嚴(yán)格規(guī)定，如愛爾蘭的國家養(yǎng)老儲(chǔ)備基金投資組合中股票的占比接近80%?；鹜顿Y市場化程度太低，嚴(yán)重影響基金投資收益率的上升空間。我國應(yīng)逐步擴(kuò)大對(duì)海外資本市場的投資比例，實(shí)行社?；鹑蛸Y產(chǎn)配置。同時(shí)也要擴(kuò)大投資范圍，例如對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資，從投資周期和投資回報(bào)率上看，是非常適合養(yǎng)老類基金進(jìn)行投資的。

第三，我國關(guān)于社?；鸬姆煞ㄒ?guī)文件較為分散，應(yīng)盡快出臺(tái)一部完整的規(guī)范條例。目前，法律文件只有《中華人民共和國社會(huì)保險(xiǎn)法》，但其也只是對(duì)社?；鹱龀鲈瓌t性的要求，缺乏詳細(xì)規(guī)定。另外，投資運(yùn)營方面的有《全國社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》和《全國社會(huì)保障基金境外投資管理暫行辦法》?；饋碓捶矫娴挠小秳澽D(zhuǎn)部分國有資本充實(shí)社?；饘?shí)施方案》和《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范彩票管理的通知》。規(guī)定文件比較分散，而且《全國社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》是2001年出臺(tái)的，時(shí)間較為久遠(yuǎn)。應(yīng)根據(jù)目前基金會(huì)的投資需求和市場環(huán)境，盡快將相關(guān)法律規(guī)定進(jìn)行整合統(tǒng)一，出臺(tái)一部完整詳細(xì)的《全國社會(huì)保障基金條例》。

第四，管理體制的行政化限制了機(jī)構(gòu)的發(fā)展，應(yīng)加快企業(yè)化改革的進(jìn)程。2018年3月國務(wù)院印發(fā)了《國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案》，對(duì)社?；鹄硎聲?huì)提出了兩項(xiàng)改革措施，一是將社?；鹄硎聲?huì)由國務(wù)院管理調(diào)整為財(cái)政部管理，二是理事會(huì)作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，不再設(shè)有明確的行政級(jí)別。這標(biāo)志著社?；鹄硎聲?huì)朝著企業(yè)化改革目標(biāo)發(fā)展。改革后，理事會(huì)可以擺脫傳統(tǒng)的行政機(jī)關(guān)作風(fēng)，根據(jù)市場化水平制定薪酬標(biāo)準(zhǔn)，自由招募優(yōu)秀投資人才，投資決策機(jī)制也可以較為靈活，企業(yè)化的管理更能提高社?；鸬耐顿Y收益績效。但是目前，市場化改革只是處于初期階段，隨著管理基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)效率要求也越來越高，應(yīng)該盡快縮短去行政化的進(jìn)程，盡早實(shí)現(xiàn)徹底的企業(yè)化改革。

第五，應(yīng)利用目前巨大的外匯儲(chǔ)備，建立一只純粹來自外匯儲(chǔ)備的“外匯型”主權(quán)養(yǎng)老基金。我國的外匯儲(chǔ)備從1999年的1547億美元增長到3萬億美元，規(guī)模接近全球外匯總儲(chǔ)備的三分之一，位居全球第一。從歷年數(shù)據(jù)分析可得，外匯儲(chǔ)備規(guī)模在2015年達(dá)到36938萬億美元的高峰后，經(jīng)過波動(dòng)到目前的3萬億美元，已基本趨于穩(wěn)定。巨額的外匯儲(chǔ)備和巨額的未來養(yǎng)老金支付缺口形成了鮮明對(duì)比。我國可以借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，建立一只純粹來自外匯儲(chǔ)備的主權(quán)養(yǎng)老基金，例如澳大利亞的未來基金和新西蘭的超級(jí)年金。一方面可以分流部分外匯儲(chǔ)備，減少流動(dòng)性;另一方面可以增加國民社會(huì)保障儲(chǔ)備資金，緩解老齡化帶來的養(yǎng)老金支付壓力。

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（牟瑾瑾，中國社會(huì)科學(xué)院研究生院政府政策與公共管理系）