高管持股、研發(fā)投入與公司績(jī)效關(guān)系研究

宋智文

（佛山科學(xué)技術(shù)學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東 佛山528000）

一、引言

如何激勵(lì)公司投入資源開展創(chuàng)新活動(dòng)并提升公司績(jī)效和價(jià)值，是一個(gè)受到各方廣泛關(guān)注的重要話題。高管是公司創(chuàng)新戰(zhàn)略的主要決策者，在創(chuàng)新組織、創(chuàng)新實(shí)施的整個(gè)過程中發(fā)揮關(guān)鍵的決策作用。創(chuàng)新具有難度大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高等特征，但高管本質(zhì)上是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，對(duì)公司從事高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)沒有內(nèi)在的積極性，因?yàn)楦吖艿膱?bào)酬和職業(yè)前途取決于所經(jīng)營(yíng)公司的成敗，不像股東可以通過持有不同公司的股份有效地分散風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多從股權(quán)激勵(lì)的角度研究高管持股對(duì)研發(fā)投入的影響，得出的結(jié)論并不一致。許多學(xué)者的實(shí)證研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能激勵(lì)高管為公司的長(zhǎng)期發(fā)展而增加研發(fā)投入［1-5］，但也有學(xué)者指出我國部分上市公司的股權(quán)激勵(lì)方案存在為高管變相提供福利現(xiàn)象，并未產(chǎn)生有效的激勵(lì)效應(yīng)［6-7］。股票期權(quán)和限制性股票等股權(quán)激勵(lì)方式一般期限較短，對(duì)創(chuàng)新投入的影響是短期的，與創(chuàng)新周期長(zhǎng)的特征并不完全匹配。高管持股是內(nèi)在的，高管長(zhǎng)期持股使得高管的利益與股東的利益和公司的價(jià)值激勵(lì)相容，激勵(lì)高管開展有助于提升公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新活動(dòng)，且高管持股也是股票期權(quán)和限制性股票等股權(quán)激勵(lì)的累計(jì)結(jié)果，因此高管持股是一個(gè)更適合度量高管長(zhǎng)期激勵(lì)的變量?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究了高管薪酬對(duì)研發(fā)投入的影響［8-11］，沒有研究高管薪酬作為調(diào)節(jié)變量對(duì)高管持股與研發(fā)投入兩者關(guān)系產(chǎn)生的調(diào)節(jié)效應(yīng)。因此，本文利用Hayes 提出的“條件過程模型”（conditional process model）［12］和我國創(chuàng)業(yè)板上市公司2010 年～2018 年的數(shù)據(jù)，考察了高管持股對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響以及研發(fā)投入的中介效應(yīng)和高管薪酬的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文的研究貢獻(xiàn)主要有三點(diǎn)：首先，檢驗(yàn)了研發(fā)投入在高管持股影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效中發(fā)揮的中介效應(yīng)，提供了高管持股能夠激勵(lì)高管開展高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)從而促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。其次，研究了高管薪酬對(duì)高管持股影響研發(fā)投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)。現(xiàn)有文獻(xiàn)一般分析高管薪酬對(duì)研發(fā)投入的直接影響，這種分析過于簡(jiǎn)單且缺乏足夠的理論邏輯支持。本文認(rèn)為，高管薪酬激勵(lì)是通過提高高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力及高管持股的利益協(xié)同效應(yīng)間接影響研發(fā)投入。再次，檢驗(yàn)了不同薪酬水平和高管持股的組合效應(yīng)，認(rèn)為當(dāng)薪酬激勵(lì)水平為中、高時(shí)，高管才具有足夠的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和意愿，高管薪酬的調(diào)節(jié)效應(yīng)和研發(fā)投入的中介效應(yīng)才顯著。研究結(jié)論為高管激勵(lì)制度安排提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管持股與公司績(jī)效的關(guān)系

現(xiàn)代公司的典型特征是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，但股東和高管的效用函數(shù)并不一致。高管如果不持有公司股份從而不享有剩余索取權(quán)，在信息不對(duì)稱的情況下，有可能會(huì)大量實(shí)施各種凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行過度投資，或者即使有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目時(shí)也選擇“偷懶”形成投資不足。高管的非效率投資行為將降低公司的績(jī)效，損害公司價(jià)值，需要設(shè)計(jì)激勵(lì)機(jī)制使股東和高管的利益激勵(lì)相容。高管持股是一種有效協(xié)同股東與高管利益的激勵(lì)機(jī)制，促使高管以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)。Jensen 和Meckling 認(rèn)為管理者持股與代理成本之間有線性關(guān)系,可減少企業(yè)內(nèi)部的代理成本，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。［13］Mehran 對(duì)美國1979 年～1980年隨機(jī)抽取的153 家制造業(yè)企業(yè)高管薪酬結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究表明，管理者持有的股權(quán)比例以及以股權(quán)為基礎(chǔ)的薪酬比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。［14］游春、楊永蘭的實(shí)證研究也證實(shí)了高管持股的協(xié)同效應(yīng)（Alignment effect）［15-16］，認(rèn)為高管持股與公司績(jī)效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。因此，提出假設(shè)1，即H1：高管持股與公司績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（二）研發(fā)投入對(duì)高管持股影響公司績(jī)效的中介作用

研發(fā)活動(dòng)具有高風(fēng)險(xiǎn)性和長(zhǎng)期性特征，高管激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)必須契合研發(fā)活動(dòng)的這兩種特征。高管長(zhǎng)期持股的機(jī)制設(shè)計(jì)應(yīng)能夠激勵(lì)高管為了公司和自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益而開展高風(fēng)險(xiǎn)且周期長(zhǎng)的研發(fā)活動(dòng)。首先，研發(fā)活動(dòng)蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)包括創(chuàng)新的復(fù)雜性、外部環(huán)境的不確定性、創(chuàng)新應(yīng)用達(dá)到預(yù)期市場(chǎng)需求目標(biāo)的不確定性等。但高管一般是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，開展研發(fā)活動(dòng)的內(nèi)在動(dòng)力往往不足，因?yàn)楦吖艿娜纹诤蛨?bào)酬主要取決于公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，無法像股東可以通過組合投資來分散職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。高管持股的激勵(lì)機(jī)制使得高管能通過股權(quán)分享創(chuàng)新成功帶來的公司價(jià)值提升的成果，高管的利益也因此與公司的長(zhǎng)期發(fā)展緊密捆綁在一起。Jensen 和Meckling 指出，賦予高管一定的股權(quán)，則隨著高管所有權(quán)的上升，高管偏離股東價(jià)值最大化的代理成本會(huì)下降，高管與股東存在利益協(xié)同效應(yīng)，這種情況下高管有動(dòng)力開展研發(fā)活動(dòng)。Miller 的研究表明，高管持股可以減少股東與高管之間的代理沖突，使得高管與股東對(duì)待研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度趨于一致，從而增加研發(fā)投入。［17］Barker 和Mueller 的研究發(fā)現(xiàn)，首席執(zhí)行官將更多的財(cái)富投資于公司股票，公司的研發(fā)支出也更多。［18］王文華等的實(shí)證研究結(jié)果表明，高管持股比例較低時(shí)具有利益趨同效應(yīng)，高管持股與研發(fā)投入存在正相關(guān)關(guān)系。［19］邵劍兵等基于套現(xiàn)行為視角考察了高管持股對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響，發(fā)現(xiàn)高管持股的利益協(xié)同效應(yīng)和投資迎合效應(yīng)促進(jìn)了研發(fā)投資的增加。［20］

其次，創(chuàng)新是一個(gè)長(zhǎng)期的、多階段的復(fù)雜過程，需要較長(zhǎng)的研發(fā)周期［21］，高管持股激勵(lì)與創(chuàng)新長(zhǎng)期性的特征相匹配。高管最優(yōu)長(zhǎng)期激勵(lì)方案是股票期權(quán)、限制性股票、高管持股等多種激勵(lì)方式的組合。股票期權(quán)、限制性股票是以實(shí)現(xiàn)公司一定經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為條件使高管獲得公司股票的激勵(lì)政策，屬于獲得公司股權(quán)的增量范疇，而高管持股則是股票期權(quán)和限制性股票等股權(quán)激勵(lì)方案及高管自行購買的累計(jì)結(jié)果，如果不是以套現(xiàn)投機(jī)為目的，具有激勵(lì)的內(nèi)在性和長(zhǎng)期性特征。不管哪種激勵(lì)方式，要有效激勵(lì)高管開展創(chuàng)新活動(dòng)，就必須有較長(zhǎng)的時(shí)間跨度，以匹配研發(fā)的較長(zhǎng)周期。激勵(lì)創(chuàng)新的最優(yōu)方案是對(duì)早期失敗具有較大的容忍度，對(duì)長(zhǎng)期成功具有較大的報(bào)酬。［22］

自熊彼特提出創(chuàng)新理論以來，研發(fā)投入對(duì)公司績(jī)效的影響成為學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)。研發(fā)投入能為企業(yè)帶來新產(chǎn)品、新的生產(chǎn)方法，提高產(chǎn)品質(zhì)量或降低生產(chǎn)成本，形成公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，為公司帶來超額收益，從而提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。學(xué)者們的實(shí)證研究普遍認(rèn)為，研發(fā)投入對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著正向影響關(guān)系。Griliches 對(duì)美國制造業(yè)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入能顯著提高企業(yè)的生產(chǎn)力和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。［23］Cozzarin 的研究指出，重視增加研發(fā)投入的公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效更優(yōu)。［24］國內(nèi)杜勇、陳麗霖和馮星昱、齊秀輝等、王一鳴和楊梅、尹美群等的研究也表明，研發(fā)投入對(duì)公司績(jī)效具有促進(jìn)作用。［25-29］也有學(xué)者認(rèn)為，研發(fā)投入能提升企業(yè)績(jī)效，但存在門檻效應(yīng)。［30］基于以上分析，提出假設(shè)2，即H2：高管持股對(duì)研究投入有顯著的正向影響，研究投入能顯著提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，研發(fā)投入在高管持股影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

（三）高管薪酬對(duì)高管持股影響研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用

盡管股權(quán)激勵(lì)是有效的受到廣泛關(guān)注的激勵(lì)方式，薪酬激勵(lì)仍為現(xiàn)實(shí)中高管激勵(lì)的重要且普遍實(shí)施的表現(xiàn)形式。Balkin 運(yùn)用企業(yè)資源觀和代理理論，考察了90 家高科技企業(yè)創(chuàng)新與CEO 薪酬的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)CEO 的短期薪酬與以專利數(shù)量和研發(fā)支出衡量的創(chuàng)新相關(guān)。［31］國內(nèi)唐清泉和甄麗明、李春濤和宋敏［32］、魯桐、唐韻捷等學(xué)者的實(shí)證研究表明，高管薪酬激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入有顯著影響，能促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新。但薪酬激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入的影響主要通過高管持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)發(fā)揮作用。首先，高管薪酬激勵(lì)可以提高高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力，并通過高管持股對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生正向影響。薪酬越高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，越愿意且有能力持股，對(duì)開展研發(fā)活動(dòng)的動(dòng)力越足。研發(fā)活動(dòng)具有高風(fēng)險(xiǎn)性，高管持股使得高管與股東的利益協(xié)同，并為自身利益而做出決策并實(shí)施創(chuàng)新活動(dòng)。但如果沒有較高薪酬的激勵(lì)而僅憑持股獲得收益會(huì)使得高管抗風(fēng)險(xiǎn)能力太弱，進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)的動(dòng)力不足。因此，高管薪酬激勵(lì)是實(shí)施高管持股激勵(lì)的重要條件。其次，高管薪酬越高，其卸責(zé)成本也越高，不努力經(jīng)營(yíng)被解雇而產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本或者說不能實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)而被更換職位的機(jī)會(huì)成本也越高，這會(huì)促使高管為實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化目標(biāo)而努力工作，積極開展有助于提升公司長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新活動(dòng)，并通過持股獲得收益。因此，因?yàn)樾敦?zé)成本的壓力，高管薪酬激勵(lì)也可以通過高管持股間接影響研發(fā)投入。由此，提出假設(shè)3：H3:高管薪酬正向調(diào)節(jié)高管持股與研發(fā)投入的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2010 年～2018 年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)來自深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司提供的數(shù)據(jù)庫。對(duì)樣本按以下原則進(jìn)行篩選：剔除ST 和PT 公司以及數(shù)據(jù)不全的公司；為消除極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位處進(jìn)行縮尾處理。經(jīng)過篩選，最終得到708 家樣本公司。

（二）變量定義

1. 因變量

因變量為經(jīng)營(yíng)績(jī)效。衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)一般有總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE），分別反映公司全部資產(chǎn)的獲利能力和股東投入資本的回報(bào)能力。本文以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為因變量衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，同時(shí)在進(jìn)行穩(wěn)健性分析時(shí)以總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量公司績(jī)效。

2. 自變量

自變量為高管持股。以高管持股數(shù)量占公司總股本的比值作為自變量衡量高管持股（MSR）。

3. 中介變量

中介變量為研發(fā)投入。國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)一般以研發(fā)投入規(guī)模（研發(fā)投入值的對(duì)數(shù)）和研發(fā)投入強(qiáng)度衡量研發(fā)投入。研發(fā)投入強(qiáng)度常以研發(fā)投入占總資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和市場(chǎng)價(jià)值的比值進(jìn)行測(cè)度。由于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入易受到利潤(rùn)操縱或盈余管理的影響，市場(chǎng)價(jià)值也受多種因素的影響，總資產(chǎn)則更能反映公司的規(guī)模且比較穩(wěn)定，本文以研發(fā)投入（RD）占總資產(chǎn)的比值衡量研發(fā)投入，同時(shí)在進(jìn)行穩(wěn)健性分析時(shí)也以研發(fā)投入值的對(duì)數(shù)即ln（RD）衡量研發(fā)投入。

4. 調(diào)節(jié)變量

調(diào)節(jié)變量為高管薪酬。以公司前三名高管薪酬（Salary）的對(duì)數(shù)作為調(diào)節(jié)變量。

5. 控制變量

本文選取公司規(guī)模（Size）、上市年限（Age）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、成長(zhǎng)性（TobinQ）、股權(quán)集中度（CR1）、股權(quán)制衡度（Z）、兩職合一（Dual）等變量作為控制變量。本文所有變量的含義、符號(hào)及其測(cè)量方法如表1 所示。

表1 變量定義及測(cè)量方法

（三）模型和方法

1. 模型設(shè)定

Hayes 提出的“條件過程模型”將“有調(diào)節(jié)的中介模型”（model7）和“有中介的調(diào)節(jié)模型”（model4）統(tǒng)一納入理論模型框架進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，可以更好地理解自變量通過中介變量和調(diào)節(jié)變量影響因變量的機(jī)制。因此，本文采用Hayes 提出的“條件過程模型”代替?zhèn)鹘y(tǒng)的“有調(diào)節(jié)的中介模型”。根據(jù)上文的理論分析和假設(shè)，構(gòu)建第一階段被調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)的條件過程模型（model7），具體由以下三個(gè)方程構(gòu)成：

上述模型中，Controls 為公司規(guī)模（Size）、上市年限（Age）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、成長(zhǎng)性（TobinQ）、股權(quán)集中度（CR1）、股權(quán)制衡度（Z）、兩職合一（Dual）等控制變量。模型（1）為總效用模型，反映自變量高管持股對(duì)因變量經(jīng)營(yíng)績(jī)效的總影響效應(yīng)。中介效應(yīng)的存在并不需要以總效用顯著為前提［33］，但為了檢驗(yàn)高管持股對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，本文將該模型也作為組成部分之一。模型（2）反映自變量和調(diào)節(jié)變量對(duì)中介變量的影響效應(yīng)，影響系數(shù)（a1+a3Salary）表明高管持股影響了研發(fā)投入且高管薪酬起到了顯著的調(diào)節(jié)作用。模型（3）為直接效用模型，反映自變量和中介變量共同對(duì)因變量的影響，即在控制中介變量影響的情況下自變量對(duì)因變量的直接影響，若c1' 顯著，則表明自變量高管持股對(duì)因變量經(jīng)營(yíng)績(jī)效的直接影響存在，系數(shù)b1則反映中介變量對(duì)因變量的影響。圖1 所示為有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)路徑圖。中介效應(yīng)包括自變量對(duì)中介變量和中介變量對(duì)因變量?jī)蓚€(gè)階段。確定研發(fā)投入的中介效應(yīng)路徑是否存在，需檢驗(yàn)（a1+a3Salary）b1是否顯著，如顯著，則表明中介路徑存在，當(dāng)a3也顯著，則表明此為第一階段的有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)。

2. 檢驗(yàn)方法

中介效應(yīng)檢驗(yàn)即檢驗(yàn)自變量影響中介變量的系數(shù)和中介變量影響因變量的系數(shù)的乘積（a1+a3Salary）b1是否顯著，中介效應(yīng)路徑是否存在。學(xué)術(shù)界常用的方法有三種。第一種是因果逐步回歸依次檢驗(yàn)法［34］，分別檢驗(yàn)兩個(gè)系數(shù)是否顯著，如均顯著則存在中介效應(yīng)。國內(nèi)學(xué)者多采用這一方法進(jìn)行檢驗(yàn)。但這種檢驗(yàn)方法準(zhǔn)確率較低，即系數(shù)乘積實(shí)際上顯著，但依次分別檢驗(yàn)系數(shù)容易得出不顯著的結(jié)論。［35-36］第二種檢驗(yàn)方法是Sobel 檢驗(yàn)，直接檢驗(yàn)系數(shù)乘積。但Sobel 檢驗(yàn)基于正態(tài)性假設(shè)，而兩個(gè)系數(shù)的乘積一般是非正態(tài)的,其檢驗(yàn)方法也存在缺陷。［37］第三種方法為用偏差校正的非參數(shù)百分位Bootstrap 法。這種方法計(jì)算的系數(shù)乘積置信區(qū)間更精確，檢驗(yàn)準(zhǔn)確率更高，本文采用這一方法進(jìn)行檢驗(yàn)。

圖1 條件過程模型：第一階段有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)路徑圖

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2 可以看到，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股比例均值為17.2%，持股比例較高，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于發(fā)揮高管的利益趨同效應(yīng)。研發(fā)投入占總資產(chǎn)比值的均值為2.8%，最小值才0.2%，研發(fā)投入強(qiáng)度不足，需要實(shí)施有效的激勵(lì)機(jī)制促使創(chuàng)業(yè)板上市公司加大研發(fā)投入。凈資產(chǎn)收益率的中位數(shù)、最小值和最大值分別為6.8%、-69.7%、25.2%，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效總體上正常，但分化也明顯。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）條件過程模型的回歸與檢驗(yàn)

本文采用bootstrap 檢驗(yàn)方法，利用Hayes 提出的條件過程模型進(jìn)行回歸和檢驗(yàn)，重復(fù)抽樣的樣本量設(shè)定為5 000 次，置信區(qū)間的置信水平設(shè)定為95%。首先，對(duì)所有相關(guān)變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。其次，選擇model4 進(jìn)行簡(jiǎn)單中介檢驗(yàn)，得到總效用回歸結(jié)果。最后，因本文構(gòu)建的是第一階段調(diào)節(jié)模型，選擇model7進(jìn)行條件過程模型檢驗(yàn)，結(jié)果如表3 所示。

表3 條件過程模型的回歸結(jié)果

模型（1）為高管持股對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的總效應(yīng)回歸結(jié)果。高管持股的系數(shù)為0.076 且在1%的水平上顯著，表明總效應(yīng)存在，高管持股顯著正向影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效，高管持股比例越高，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好，高管持股的利益趨同效應(yīng)顯著。模型（2）為自變量高管持股和調(diào)節(jié)變量高管薪酬共同對(duì)中介變量研發(fā)投入的回歸結(jié)果。高管持股的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，顯著正向影響研發(fā)投入，高管持股比例越高，研發(fā)投入強(qiáng)度越高。高管持股和高管薪酬的交叉項(xiàng)系數(shù)在1%的水平顯著為正，表明高管薪酬正向調(diào)節(jié)了高管持股對(duì)研發(fā)投入的影響。高管持股系數(shù)、高管持股和高管薪酬的交叉項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，表明存在第一階段的調(diào)節(jié)效應(yīng)，自變量和調(diào)節(jié)變量對(duì)中介變量的影響路徑存在。模型（3）為高管持股和研發(fā)投入共同對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的回歸結(jié)果，反映的是在控制中介變量研發(fā)投入影響的情況下高管持股對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的直接影響效應(yīng)。高管持股的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，高管持股對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的直接影響效應(yīng)顯著。研發(fā)投入的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明第二階段的中介路徑存在。模型（2）和模型（3）的回歸結(jié)果證實(shí)了存在顯著的第一階段有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)。Bootstrap 檢驗(yàn)結(jié)果也顯示，有調(diào)節(jié)的中介路徑的作用指數(shù)為0.006，95%的置信區(qū)間為（0.003，0.011），不包含0，有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)顯著。綜上所述，條件過程模型的回歸和檢驗(yàn)結(jié)果表明，高管薪酬正向調(diào)節(jié)了高管持股對(duì)研發(fā)投入的影響，研發(fā)投入在高管持股影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

為進(jìn)一步分析不同高管薪酬水平的調(diào)節(jié)中介效應(yīng)，按照均值M、均值加減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差SD 將高管薪酬分為低、中、高三種薪酬水平進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表4 所示。薪酬水平為中和高時(shí)，95%的置信區(qū)間分別為（0.003，0.013）和（0.007，0.022），均不包含0，高管薪酬正向調(diào)節(jié)高管持股對(duì)研發(fā)投入的影響且研發(fā)投入的中介效應(yīng)顯著。但高管薪酬為低水平時(shí)，95%的置信區(qū)間為（-0.002，0.005），包含0，研發(fā)投入并不發(fā)揮中介作用，高管薪酬也沒發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。這一實(shí)證結(jié)果與前文理論分析一致。

研發(fā)活動(dòng)具有高風(fēng)險(xiǎn)性，高管薪酬激勵(lì)可以提高高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力從而正向調(diào)節(jié)高管持股對(duì)研發(fā)投入的影響，但這種調(diào)節(jié)效應(yīng)的發(fā)揮與高管薪酬的激勵(lì)水平相關(guān)。當(dāng)薪酬水平為低時(shí)，僅憑持股收益并不足以激勵(lì)高管開展高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)，高管薪酬的調(diào)節(jié)效應(yīng)和研發(fā)投入的中介效應(yīng)不顯著。而當(dāng)薪酬水平為中和高，高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較強(qiáng)，高管持股的利益趨同效應(yīng)使得高管有動(dòng)力開展創(chuàng)新活動(dòng)，增加研發(fā)投入，從而提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，此時(shí)，較高的薪酬能正向調(diào)節(jié)高管持股與研發(fā)投入的關(guān)系，研發(fā)投入也能發(fā)揮中介效應(yīng)。

表4 不同薪酬水平的條件過程模型效應(yīng)

圖2 揭示了不同高管薪酬水平下高管持股對(duì)研發(fā)投入的影響。當(dāng)高管薪酬為中、高水平時(shí)，高管持股和研發(fā)投入之間的關(guān)系是向右上方傾斜的直線，且薪酬水平高時(shí)斜率更大，高管持股和研發(fā)投入之間存在正相關(guān)關(guān)系，高管持股比例的提高會(huì)促使公司增加研發(fā)投入，薪酬水平高時(shí)這種正向影響效應(yīng)更強(qiáng)。當(dāng)高管薪酬為低水平時(shí)，高管持股和研發(fā)投入之間的關(guān)系是一條近乎與X 軸平行的直線，高管持股對(duì)研發(fā)投入沒什么影響。因此，中、高水平的高管薪酬正向調(diào)節(jié)了高管持股對(duì)研發(fā)投入的影響，低水平的高管薪酬對(duì)高管持股與研發(fā)投入的關(guān)系沒有調(diào)節(jié)作用。

圖2 高管持股和高管薪酬對(duì)研發(fā)投入的影響

為了驗(yàn)證研究結(jié)果的可靠性，本文采用替換主要代理變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體見表5。

表5 替換變量的穩(wěn)健性回歸結(jié)果

第一種穩(wěn)健性檢驗(yàn)是將因變量由凈資產(chǎn)收益率替換成總資產(chǎn)收益率（ROA），反映公司全部資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，第二種穩(wěn)健性檢驗(yàn)是將中介變量由研發(fā)投入強(qiáng)度替換成研發(fā)投入金額的自然對(duì)數(shù)Ln（RD），反映研發(fā)投入的絕對(duì)量，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表5 所示。從表5 可以看到，除各變量的系數(shù)和顯著水平有些差異之外，模型的回歸結(jié)果與前文一致。高管持股和高管薪酬的交叉項(xiàng)系數(shù)及研發(fā)投入的系數(shù)均顯著為正，高管薪酬顯著正向調(diào)節(jié)了高管持股對(duì)研發(fā)投入的影響，研發(fā)投入則產(chǎn)生了中介效應(yīng)。因此，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，本文的實(shí)證研究結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性和可靠性。

五、研究結(jié)論和啟示

（一）研究結(jié)論

在高管持股、研發(fā)投入和經(jīng)營(yíng)績(jī)效三者關(guān)系的相關(guān)研究中，高管持股與研發(fā)投入及經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在相關(guān)關(guān)系已得到多數(shù)學(xué)者的認(rèn)可，但研發(fā)投入是否存在中介效應(yīng)、不同薪酬水平是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，少有學(xué)者進(jìn)行研究。本文利用Hayes 提出的“條件過程模型”，實(shí)證分析了高管持股對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響、研發(fā)投入在兩者中所起的中介效應(yīng)及薪酬水平對(duì)高管持股影響研發(fā)投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)。主要的實(shí)證研究結(jié)論有以下幾點(diǎn)：第一，高管持股顯著正向影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效，總效應(yīng)和直接影響效應(yīng)顯著，高管持股存在利益趨同效應(yīng)。第二，高管持股顯著正向影響研發(fā)投入，研發(fā)投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著影響，研發(fā)投入在高管持股影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系中發(fā)揮了中介效應(yīng)。第三，高管薪酬正向調(diào)節(jié)了高管持股對(duì)研發(fā)投入的影響，但不同薪酬水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)和中介效應(yīng)存在差異。當(dāng)薪酬水平為中、高時(shí)，高管持股與研發(fā)投入之間存在正相關(guān)關(guān)系。但薪酬水平為低時(shí)，高管薪酬沒發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，高管持股對(duì)研發(fā)投入的多少?zèng)]什么影響。

（二）啟示

從上述實(shí)證分析結(jié)論可以得到以下幾點(diǎn)啟示：

1. 鼓勵(lì)高管長(zhǎng)期持股

高管持股是一種內(nèi)在的長(zhǎng)期激勵(lì)，使得高管的利益與公司的價(jià)值最大化目標(biāo)協(xié)同一致，促使高管進(jìn)行研發(fā)投資決策，增加研發(fā)投入，開展研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，增強(qiáng)公司的長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力，提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。股票期權(quán)和限制性股票等股權(quán)激勵(lì)方式屬于股權(quán)的增量方式，也能對(duì)高管的經(jīng)營(yíng)決策行為形成激勵(lì)效應(yīng)，激勵(lì)方案實(shí)施結(jié)束后，形成的是高管持股的存量形式。高管長(zhǎng)期持股才是使高管與公司利益長(zhǎng)期協(xié)同一致的內(nèi)在激勵(lì)。股權(quán)激勵(lì)方案應(yīng)鼓勵(lì)高管長(zhǎng)期持有公司股份，通過各種股權(quán)激勵(lì)形式，或?qū)⒐蓹?quán)作為一種薪酬支付方式，形成一種高管長(zhǎng)期持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2. 重視研發(fā)投入的中介路徑

高管持股可以通過利益協(xié)同效應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生正向積極影響，但不同公司的影響路徑是不同的。本文的實(shí)證結(jié)果證實(shí)了研發(fā)投入是高管持股影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效的中介路徑。對(duì)于公司來說，研發(fā)創(chuàng)新可以形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生持續(xù)的影響。因此，應(yīng)重視研發(fā)投入影響的中介路徑，設(shè)計(jì)有效的高管持股方案，促使高管重視研發(fā)活動(dòng)，通過研發(fā)投入的中介作用提升公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

3. 不同激勵(lì)政策應(yīng)形成合力效應(yīng)

最佳的高管激勵(lì)應(yīng)是薪酬激勵(lì)、高管持股、股票期權(quán)和限制性股票等多種激勵(lì)方案形成的一個(gè)組合。前文的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果表明，高管薪酬對(duì)高管持股影響研發(fā)投入存在正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，意味著高管薪酬和高管持股這兩種激勵(lì)方式應(yīng)形成組合效應(yīng)和合力效應(yīng)。高管持股可以形成協(xié)同效應(yīng)，高管薪酬可以提高高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和意愿，兩者組合起來形成合力，才能更有效地激勵(lì)高管做出重視研發(fā)的決策。因此，制定激勵(lì)方案時(shí)，應(yīng)使薪酬激勵(lì)、高管持股及其他激勵(lì)措施形成合力效應(yīng)，從而形成最佳的激勵(lì)機(jī)制。

4. 高管薪酬激勵(lì)應(yīng)處于中、高水平

高管薪酬發(fā)揮正向調(diào)節(jié)效應(yīng)的主要機(jī)理在于，薪酬激勵(lì)可以提高高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，并通過高管持股的利益協(xié)同效應(yīng)影響研發(fā)投入。如果薪酬激勵(lì)處于低水平時(shí)，高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和意愿過弱，高管持股的利益協(xié)同效應(yīng)不足以激勵(lì)高管開展高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)，調(diào)節(jié)效應(yīng)和中介效應(yīng)將不顯著。因此，高管薪酬激勵(lì)處于中、高水平，才能提升高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力并強(qiáng)化其開展具有高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)的意愿，從而有效地發(fā)揮高管薪酬的調(diào)節(jié)效應(yīng)和研發(fā)投入的中介效應(yīng)，提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。