基于經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）方法的中國(guó)科創(chuàng)板市場(chǎng)內(nèi)在價(jià)值研究

閆奕超

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京210037）

科創(chuàng)板作為新開(kāi)設(shè)板塊，該板上市企業(yè)大多為新興科創(chuàng)型企業(yè)，如何評(píng)估這類企業(yè)的真正價(jià)值成為投資者目前最關(guān)心問(wèn)題。本文運(yùn)用EVA評(píng)估方法，以科創(chuàng)板新股容百科技公司作為研究對(duì)象，評(píng)估科創(chuàng)板企業(yè)是否具有高成長(zhǎng)性以及企業(yè)內(nèi)在價(jià)值是否與其市值相對(duì)應(yīng)。

1 EVA方法

EVA表達(dá)式為：

其中，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)NOPAT，資本總額CAP和加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的表達(dá)式分別如下：

少數(shù)股東損益+本年商譽(yù)攤銷+遞延稅項(xiàng)貸方余額增加-遞延稅款借方余額的增加+其他準(zhǔn)備金余額的增加+資本化研究發(fā)展費(fèi)用-資本化研究發(fā)展費(fèi)用在本年的攤銷（2）

=短期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期借款+普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+壞賬準(zhǔn)備+存貨跌價(jià)準(zhǔn)備+短期投資跌價(jià)準(zhǔn)備+長(zhǎng)期投資委托貸款減值準(zhǔn)備+固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+無(wú)形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+遞延貸方余額(遞延借方余額)+累積商譽(yù)攤銷+研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用的資本化余額-在建工程凈值

這里，Ke、S、Kb和B分別為股本成本、權(quán)益資本、債務(wù)稅前成本和債務(wù)資本。

依據(jù)Stern Stewart咨詢公司報(bào)告，計(jì)算EVA時(shí)需要考慮多達(dá)164項(xiàng)的調(diào)整，而在實(shí)際問(wèn)題的處理時(shí)，大多數(shù)的公司只需要進(jìn)行以下幾種調(diào)整就可以較為準(zhǔn)確地反映出企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值：

表1 調(diào)整項(xiàng)與調(diào)整方法

公司的內(nèi)在價(jià)值=未來(lái)EVA的現(xiàn)值+資本總額( 股東權(quán)益賬面凈值)

參照張曉茹等[16]的方法，用無(wú)水乙醇將DPPH樣品配置為0.1 mmol/L的DPPH乙醇溶液，并保存于棕色瓶中（臨用前配）。取測(cè)定液2 mL及2 mL DPPH溶液到同一試管中，搖勻，室溫下暗處?kù)o置30 min后測(cè)定其在波長(zhǎng)517 nm下吸光度A1，同時(shí)測(cè)定2 mL DPPH溶液與2 mL無(wú)水乙醇混合液吸光度A0，以及2 mL測(cè)定液與2 mL無(wú)水乙醇混合液吸光度A2。自由基清除能力的計(jì)算公式：

2 實(shí)證分析

寧波容百新能源科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“容百科技”）為高科技新能源材料企業(yè)，控股股東為北京容百投資控股有限公司控股，“容百科技”已經(jīng)與比亞迪、LG化學(xué)、天津力神、孚能科技等客戶建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系，為國(guó)內(nèi)外主流電池廠商提供性能穩(wěn)定，制備技術(shù)成熟的產(chǎn)品。產(chǎn)品研發(fā)與科技創(chuàng)新是公司長(zhǎng)久以來(lái)關(guān)注的重點(diǎn)，通過(guò)對(duì)技術(shù)的革新與發(fā)展，公司在研產(chǎn)品已具有廣闊的市場(chǎng)前景，為公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展提供了有力保障。雄厚的科研實(shí)力和研發(fā)團(tuán)隊(duì)讓公司入選投中網(wǎng)“2017年核心競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)業(yè)最佳企業(yè)榜單”，躋身清科集團(tuán)“2018中國(guó)最具投資價(jià)值企業(yè)50強(qiáng)”。因此，本文選擇寧波容百新能源科技股份有限公司為例進(jìn)行實(shí)證分析。

2.1 容百科技EVA計(jì)算

對(duì)于容百科技公司的歷年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，我們可以通過(guò)查找該公司歷年利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表來(lái)獲得。通過(guò)分析這些數(shù)據(jù)，我們得到該公司歷史績(jī)效情況，并確定該公司未來(lái)經(jīng)濟(jì)增加值EVA的基準(zhǔn)值。

2.1.1 CAP計(jì)算

2.1.2 WACC計(jì)算

債務(wù)總額=226,543,211.78+482,538.15+10,255,125.54=237,280,875.47，權(quán)益總額=資本總額-債務(wù)總額=4,638,376,104.08-237,280,875.47=4,401,095,228.61，債務(wù)總額占資本總額的比=5.12%，權(quán)益總額占資本總額的比=94.88%。

2019年銀行一年期流動(dòng)資金貸款利率4.35%可以作為債務(wù)資本。我們運(yùn)用CAPM模型即R=Rf+β(Rm-Rf)來(lái)計(jì)算債務(wù)資本，其中2019年三個(gè)月整存整取的銀行年利率1.1%可以作為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf，清華大學(xué)計(jì)算的中國(guó)市場(chǎng)MRP（9%）可以作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm-Rf；β（個(gè)股對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度）采用容百科技的日收益率R1與對(duì)應(yīng)的上證綜指的日收益率R2做線性回歸R1=α+β*R2，計(jì)算出β=1.1214。則2019年的企業(yè)的股 本 資本R=Rf+β(Rm-Rf）=1.1%+1.1214*9%=11.1926%。

2019年的加權(quán)平均資本成本通過(guò)以上計(jì)算為WACC=10.84%。

2.1.3 NOPAT計(jì)算

2.1.4 EVA計(jì)算

表2 2017-2019容百科技各參數(shù)及EVA

2.2 內(nèi)在價(jià)值評(píng)估

在過(guò)去評(píng)估期內(nèi)，容百科技公司的平均權(quán)益資本成本率為9.05%，本文選擇這一數(shù)值作為社會(huì)對(duì)該公司所要求的報(bào)酬率，那么通過(guò)如下計(jì)算過(guò)程我們可以得到公司的內(nèi)在價(jià)值：

容百科技公司價(jià)值（股權(quán)價(jià)值）為4,587,077,790元，以2019年12月31號(hào)總股本443,285,700股計(jì)算，每股價(jià)值為10.34元。

2.3 評(píng)估結(jié)果分析

2019年12月31日容百科技總股本為443,285,700股，在上海證券交易所的收盤價(jià)為33.27元/股，市值為14,748,115,239元。而我們的預(yù)測(cè)價(jià)值為4,587,077,790，從這個(gè)數(shù)據(jù)中我們可以看出容百科技這只股票被市場(chǎng)與投資者所高估。從該公司的股票日k線圖中我們可以看出，容百科技股票自上市以來(lái)，便一路高開(kāi)猛進(jìn)，從7月24日43.36元的收盤價(jià)一直攀升到8月7日的61.70元，但8月8日迎來(lái)大幅下跌。原因之一是當(dāng)天第二批企業(yè)開(kāi)始在科創(chuàng)板上市，肉少狼多的市場(chǎng)局面被緩和，大量資金涌入新股。其次，受到事后監(jiān)管體制的影響，容百科技諸多問(wèn)題開(kāi)始逐漸暴露出來(lái)。在2019年公司的半年報(bào)中，企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率過(guò)低、應(yīng)收賬款過(guò)多還有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)等問(wèn)題不僅沒(méi)有解決，反而愈發(fā)嚴(yán)重。事實(shí)上，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率偏低的問(wèn)題長(zhǎng)期以來(lái)影響著新興高新技術(shù)企業(yè)，容百科技也難逃其中。2017年、2018年，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為14.86%、16.92%，但是2019年上半年的半年報(bào)顯示企業(yè)毛利率僅為13.65%，成為近幾年的最低點(diǎn)。上市二十多天來(lái)，一路飆升的股價(jià)似乎與該公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不相符。

更為嚴(yán)重的是，于2019年11月19日，寧波證監(jiān)局決定對(duì)容百科技的董事長(zhǎng)、實(shí)際控制人和財(cái)務(wù)總監(jiān)進(jìn)行監(jiān)管談話措施。這次是監(jiān)管部門首次對(duì)科創(chuàng)板上市企業(yè)進(jìn)行行政處罰，主要是針對(duì)企業(yè)應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提不充分。2019年上半年，容百科技當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入為19.49億元，而應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計(jì)高達(dá)20.27億，應(yīng)收款項(xiàng)占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重超過(guò)了100%。而容百科技的資產(chǎn)總額為49.13億元，應(yīng)收款項(xiàng)占總資產(chǎn)比例超過(guò)了40%，也就是說(shuō)，公司有接近一半的資產(chǎn)都是別人打的“欠條”，企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和營(yíng)運(yùn)能力讓市場(chǎng)十分擔(dān)憂。特別是容百科技對(duì)于深證市比克動(dòng)力有限公司的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)余額是21 324.19萬(wàn)元，本期企業(yè)擬對(duì)比克動(dòng)力的應(yīng)收賬款補(bǔ)充計(jì)提5 678.35萬(wàn)元的壞賬準(zhǔn)備。這種情況下產(chǎn)生的高占比應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)，不僅降低了企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，還對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。企業(yè)2019半年報(bào)顯示，上半年，容百科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-4 255.6萬(wàn)元，而2016-2018年 分別為-0.63億元、-6.38億 元以及-5.3億元，已經(jīng)持續(xù)四年為負(fù)數(shù)。上海證券交易所對(duì)企業(yè)進(jìn)行了問(wèn)詢，要求容百科技對(duì)報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)情況進(jìn)行披露，并且要求對(duì)凈額存在較大波動(dòng)原因進(jìn)行解釋。容百科技回應(yīng)稱，客戶收款周期長(zhǎng)于供應(yīng)商付款周期、季節(jié)性影響形成期末較高應(yīng)收賬款、票據(jù)收款結(jié)算方式和票據(jù)貼現(xiàn)影響促使了公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~出現(xiàn)負(fù)數(shù)。然后事實(shí)勝于雄辯，過(guò)高的應(yīng)收賬款與極不充足的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表明企業(yè)在行業(yè)中的地位堪憂，客戶話語(yǔ)權(quán)過(guò)于強(qiáng)大的，這對(duì)于企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展往往會(huì)產(chǎn)生了負(fù)面影響。如果企業(yè)資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，極度容易產(chǎn)生惡性循環(huán)，客戶的流失、研發(fā)費(fèi)用的減少以及市場(chǎng)的不信任等都很有可能摧毀一個(gè)企業(yè)。

3 結(jié)論

本文使用基于EVA方法的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，以科創(chuàng)板新股容百科技公司作為研究對(duì)象，評(píng)估科創(chuàng)板企業(yè)是否都具有高成長(zhǎng)性以及企業(yè)內(nèi)在價(jià)值是否與其市值相對(duì)應(yīng)。研究結(jié)果顯示，容百科技公司一路飆升的股價(jià)似乎與該公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不相符，過(guò)高的應(yīng)收賬款與極不充足的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表明了企業(yè)在行業(yè)中的地位堪憂，客戶話語(yǔ)權(quán)過(guò)于強(qiáng)大的，對(duì)企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重的影響。