強(qiáng)制性分紅政策的公司治理作用研究

童 盼， 秦棟倩， 趙一茗

(北京工商大學(xué) 商學(xué)院/國(guó)有資產(chǎn)管理協(xié)同創(chuàng)新中心， 北京 100048)

一、問題的提出

由于所有者缺位，股東與經(jīng)理之間的代理問題一直是我國(guó)國(guó)有企業(yè)治理的焦點(diǎn)問題[1-2]。根據(jù)傳統(tǒng)的股利代理理論，Jensen[3]指出，發(fā)放現(xiàn)金股利能夠減少企業(yè)內(nèi)部留存的自由現(xiàn)金流，降低經(jīng)理為構(gòu)建自己的商業(yè)帝國(guó)隨意侵占公司資源或非效率投資的行為，進(jìn)而抑制股東與經(jīng)理之間的代理問題。對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的研究結(jié)果證實(shí)，發(fā)放現(xiàn)金股利能夠降低股東與經(jīng)理之間的代理成本[4-5]。在發(fā)展中國(guó)家，由于資本市場(chǎng)還不健全，上市公司代理成本更為嚴(yán)重[6-9]，不分紅、少分紅的現(xiàn)象存在已久。目前，基于我國(guó)實(shí)際情況分析股利的治理作用也有著正反兩種觀點(diǎn)。徐壽福、徐龍炳[10]研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)放現(xiàn)金股利能夠降低由于自由現(xiàn)金流過剩引發(fā)的第一類代理問題；馬鵬飛、董竹[11]認(rèn)為，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利可以發(fā)揮降低兩類代理成本的作用。而劉孟暉、高友才[12]研究發(fā)現(xiàn)，異常的高派現(xiàn)行為會(huì)增加企業(yè)的代理成本，降低代理效率和公司價(jià)值。還有一些基于半強(qiáng)制分紅政策的研究，則發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制分紅政策雖然提升了上市公司的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平[13-14]，卻存在股利支付的機(jī)會(huì)主義行為，并沒有降低股東與經(jīng)理之間的代理成本，呈現(xiàn)出一種政策干預(yù)作用[15]。那么，我國(guó)企業(yè)現(xiàn)金股利的公司治理作用究竟如何？2007年國(guó)資委和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布了《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理暫行辦法》①(簡(jiǎn)稱“強(qiáng)制性分紅政策”)，結(jié)束了中央企業(yè)(簡(jiǎn)稱“央企”)13年“零分紅”的歷史，強(qiáng)制性要求央企集團(tuán)按規(guī)定比例上繳年度凈利潤(rùn)。之后，該政策又分別于2010年和2014年進(jìn)行了修訂。2007年有關(guān)國(guó)有資本收益上繳的比例分為10%、5%和免交三檔；2010年第一次修訂后的上繳比例分為15%、10%、5%和免交四檔；2014年第二次修訂后的上繳比例分為25%、20%、15%、10%和免交五檔。不同于以往的股利監(jiān)管制度，強(qiáng)制性分紅政策具有強(qiáng)制所有央企必須分紅的效力，這為更好地研究我國(guó)企業(yè)股利的治理作用提供了契機(jī)。本文基于強(qiáng)制性分紅政策的實(shí)施，對(duì)央企能否有效發(fā)揮股利的治理作用進(jìn)行了探討。

在我國(guó)特殊的制度背景下，央企集團(tuán)的形成過程有其復(fù)雜性和特殊性。其中，一部分央企集團(tuán)是由母公司通過不斷投資、并購(gòu)和控股進(jìn)行“開枝散葉”，形成龐大的集團(tuán)體系，也就是先有母公司，后有子公司；而另一部分央企集團(tuán)則是通過對(duì)原有企業(yè)中各種經(jīng)濟(jì)聯(lián)合體的產(chǎn)權(quán)梳理和股份制改造，形成一個(gè)管理總部(母公司)來集中這些子公司的股權(quán)與資產(chǎn)，即先有子公司，后有母公司。所以，就形成路徑而言，我國(guó)央企集團(tuán)有“先有母公司，后有子公司”(簡(jiǎn)稱“先母后子”)和“先有子公司，后有母公司”(簡(jiǎn)稱“先子后母”)兩種形式。不同形成路徑的央企集團(tuán)，其權(quán)利分配方式存在差異。在“先母后子”形成路徑的央企集團(tuán)中，母公司在子公司的話語權(quán)較重，對(duì)子公司的掌控力較強(qiáng)，此時(shí)母公司的權(quán)利要大于集團(tuán)下屬子公司。而在“先子后母”形成路徑的央企集團(tuán)中，母公司普遍存在著經(jīng)營(yíng)空心化、管理空心化、利潤(rùn)空心化的問題[16]，此時(shí)子公司的權(quán)利要大于母公司。面對(duì)強(qiáng)制分紅的外部壓力，央企集團(tuán)內(nèi)不同的權(quán)利分配方式是否會(huì)促使現(xiàn)金股利發(fā)揮不一樣的公司治理效果？

本文選取2004—2018年中央企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)上市公司為樣本，以強(qiáng)制性分紅政策出臺(tái)以及后續(xù)收取比例的提高作為外生條件，研究在該政策的壓力下，央企集團(tuán)下屬上市公司(簡(jiǎn)稱“央企上市公司”)股東與經(jīng)理之間代理成本的變化。研究結(jié)果表明，相對(duì)于未受強(qiáng)制性分紅政策影響的民營(yíng)企業(yè)，央企上市公司的第一類代理成本顯著降低，而且隨著收益收取比例的逐步提高，央企上市公司第一類代理成本下降得更加明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，形成路徑不同的央企集團(tuán)，強(qiáng)制性分紅政策在發(fā)揮股利的治理作用上存在差異，表現(xiàn)為“先母后子”央企集團(tuán)在強(qiáng)制性分紅政策的影響下，子公司股東與經(jīng)理之間的代理成本下降得更顯著。這表明央企集團(tuán)母公司的權(quán)利越大，母公司向下屬子公司傳導(dǎo)分紅的壓力越大，公司的股利治理作用越明顯。

本文的主要貢獻(xiàn)有以下三點(diǎn)，第一，豐富了股利代理理論方面的研究。傳統(tǒng)股利理論是建立在公司對(duì)股利政策擁有完全自主決定權(quán)的基礎(chǔ)上，而強(qiáng)制性分紅政策受制于國(guó)家的相關(guān)法律法規(guī)，不由企業(yè)自主決定，這為檢驗(yàn)股利的公司治理作用提供了一個(gè)獨(dú)特的“實(shí)驗(yàn)場(chǎng)所”。第二，豐富了強(qiáng)制性分紅政策經(jīng)濟(jì)后果的研究。強(qiáng)制性分紅政策自實(shí)施以來，學(xué)術(shù)界對(duì)其經(jīng)濟(jì)后果的研究多集中于投資行為和企業(yè)價(jià)值等方面。本文的研究從集團(tuán)公司治理角度切入，有助于更加全面地評(píng)價(jià)強(qiáng)制性分紅政策的影響，為進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)股利監(jiān)管制度提供了參考。第三，探究了集團(tuán)權(quán)利分配對(duì)強(qiáng)制性分紅政策治理作用發(fā)揮的影響。本文深入剖析了強(qiáng)制性分紅政策在不同央企集團(tuán)的作用，為降低企業(yè)股東與經(jīng)理之間的代理問題提供了新的思路，有助于集團(tuán)公司更好地發(fā)揮股利的治理作用。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

在我國(guó)制度背景下，中央企業(yè)基本都采用集團(tuán)化的經(jīng)營(yíng)模式，形成了“母公司—子公司—孫公司”的多級(jí)縱向結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致企業(yè)的剩余索取權(quán)與最終控制權(quán)分離程度較大，加劇了股東與經(jīng)理之間的信息不對(duì)稱。同時(shí)，企業(yè)所有者虛位現(xiàn)象嚴(yán)重，股東很難對(duì)經(jīng)理的日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)進(jìn)行有效的監(jiān)督，導(dǎo)致經(jīng)理會(huì)盡可能地謀求自身利益，在職消費(fèi)嚴(yán)重。因此，央企股東與經(jīng)理之間的代理問題最為嚴(yán)重，代理成本最高[17-18]。央企很大一部分集團(tuán)公司(母公司)為非上市公司，實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)少，屬于管理型總部②，而下屬子公司卻多為上市公司，掌握著較多的核心業(yè)務(wù)。在企業(yè)運(yùn)營(yíng)過程中，集團(tuán)母公司的經(jīng)濟(jì)來源主要取決于下屬子公司的分紅收益。

強(qiáng)制性分紅政策的實(shí)施要求央企必須按比例進(jìn)行利潤(rùn)上繳，這一分紅壓力直接作用于集團(tuán)母公司，而非下屬上市公司?；谏鲜龇治觯瘓F(tuán)母公司作為央企的管理型總部，其收益主要來源于下屬子公司，因此，央企要實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)上繳，會(huì)將分紅壓力傳導(dǎo)給下屬子公司，從子公司獲取用于上繳利潤(rùn)所需的資金[19]。迫于母公司控制權(quán)的壓力，子公司會(huì)通過發(fā)放股利等方式向母公司上繳部分現(xiàn)金性收益，從而減少自由現(xiàn)金流，這將降低上市子公司經(jīng)理可支配的資源，從而抑制在職消費(fèi)和過度投資行為，緩解上市公司股東與經(jīng)理之間的代理問題，提高企業(yè)價(jià)值[20-21]。另一方面，強(qiáng)制性分紅政策要求所有央企必須分紅，央企只能被動(dòng)接受并執(zhí)行。面對(duì)國(guó)家政策，母公司(股東)為了完成利潤(rùn)上繳任務(wù)，會(huì)積極履行監(jiān)管職責(zé)，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理所有行為的監(jiān)督，避免經(jīng)理造成上市公司資源的浪費(fèi)。同時(shí)，對(duì)于想要晉升或者提升個(gè)人聲譽(yù)的下屬子公司經(jīng)理，也會(huì)積極作為，減少以往瀆職怠慢的行為，主動(dòng)減少在職消費(fèi)，提高資金利用率，配合母公司的工作，按期完成利潤(rùn)上繳。這些都會(huì)降低股東與經(jīng)理之間的代理成本。也就是說，強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施后，股東與經(jīng)理之間的代理成本也隨之減少。隨著強(qiáng)制性分紅比例的逐漸提升，上市公司承擔(dān)的分紅壓力越來越大，公司自由現(xiàn)金流也隨之減少，會(huì)給經(jīng)理帶來更大的現(xiàn)金流壓力。這種情況下，為了維持企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，就需要增加外部融資，外部融資的治理作用會(huì)進(jìn)一步降低股東與經(jīng)理的代理成本③。由此，提出以下假設(shè)：

H1a：強(qiáng)制性分紅政策的實(shí)施能夠降低股東與經(jīng)理之間的代理成本。

H1b：隨著強(qiáng)制性分紅比例的逐步提高，股東與經(jīng)理之間的代理成本也逐步下降。

如前所述，我國(guó)央企集團(tuán)的形成路徑主要有兩種：一是“先母后子”，即母公司通過不斷地投資、并購(gòu)和控股等形式形成子公司；二是“先子后母”，為了梳理國(guó)有產(chǎn)權(quán)，順應(yīng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與行業(yè)管理的要求，對(duì)原有企業(yè)中各經(jīng)濟(jì)聯(lián)合體的“子公司”進(jìn)行企業(yè)重組或股份制改造，形成一個(gè)母公司集中這些子公司的股權(quán)與資產(chǎn)。已有的研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)不同形成路徑使其權(quán)利分配方式存在差異[22]。在“先母后子”企業(yè)集團(tuán)中，母公司在子公司的話語權(quán)較重，對(duì)子公司的掌控力較強(qiáng)，能夠較強(qiáng)勢(shì)地利用其組織權(quán)威性在各子公司之間進(jìn)行資源的調(diào)配，此時(shí)形成“心理強(qiáng)勢(shì)型”母公司和“心理依賴型”子公司。強(qiáng)制性分紅政策的實(shí)施，給集團(tuán)母公司帶來了利潤(rùn)上繳壓力，對(duì)于“先母后子”企業(yè)集團(tuán)，由于母公司在子公司的控制權(quán)較強(qiáng)，母公司能夠輕松地將分紅壓力傳導(dǎo)給下屬子公司，因此，強(qiáng)制性分紅政策的實(shí)施能夠顯著降低股東與經(jīng)理間的代理成本。

而在“先子后母”企業(yè)集團(tuán)中，母公司實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)少，其管理監(jiān)督職能基本上形同虛設(shè)，只是起到一個(gè)財(cái)務(wù)統(tǒng)籌管理的作用，此時(shí)母子公司之間的關(guān)系模型是“心理弱勢(shì)型”母公司和“心理自主型”子公司。子公司較為獨(dú)立，母公司在集團(tuán)的話語權(quán)相對(duì)較弱，有時(shí)甚至子公司的管理層權(quán)力要超過母公司的管理層。強(qiáng)制性分紅政策的實(shí)施雖然帶給母公司一定的分紅壓力，但由于母公司對(duì)子公司的掌控程度與了解程度遠(yuǎn)不如“先母后子”企業(yè)集團(tuán)，作為控股股東，在試圖通過其組織權(quán)威性傳導(dǎo)分紅壓力時(shí)，有可能會(huì)引起子公司的“逆反心理”。因此，當(dāng)企業(yè)集團(tuán)的形成路徑為“先子后母”時(shí)，母公司向下進(jìn)行壓力傳導(dǎo)的力度較弱，強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施在減輕股東與經(jīng)理間代理問題的作用并不十分顯著。由此，提出以下假設(shè)：

H2a：強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施后，相比于“先子后母”企業(yè)集團(tuán)，“先母后子”企業(yè)集團(tuán)中子公司股東與經(jīng)理之間的代理成本降低程度更大。

H2b：隨著強(qiáng)制性分紅比例的逐步提高，相比于“先子后母”企業(yè)集團(tuán)，“先母后子”企業(yè)集團(tuán)中子公司股東與經(jīng)理之間的代理成本下降得越多。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2004—2018年④為研究區(qū)間。因?yàn)閺?qiáng)制性分紅政策只作用于央企，所以本文以最終控制人為國(guó)資委的央企集團(tuán)下屬上市公司為政策實(shí)施實(shí)驗(yàn)組，民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)下屬上市公司(簡(jiǎn)稱“民營(yíng)上市公司”)為對(duì)照組⑤，采用近鄰匹配法進(jìn)行匹配。并參照以往實(shí)證研究的數(shù)據(jù)處理標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ST、*ST公司；(3)剔除所有數(shù)據(jù)缺失的樣本；(4)為了控制極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理。最終得到3 888個(gè)有效觀測(cè)值。本文研究使用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)；上市公司最終控制人的數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)，通過手工搜集獲得。

(二)變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量為股東—經(jīng)理代理成本(MA)。借鑒王壘等[23]的研究，采用經(jīng)理人實(shí)際在職消費(fèi)與總資產(chǎn)的比值度量上市公司股東與經(jīng)理之間的代理成本。在計(jì)算經(jīng)理人實(shí)際在職消費(fèi)時(shí)，用管理費(fèi)用扣除管理人員的工資和福利費(fèi)、無形資產(chǎn)攤銷額等明顯不屬于在職消費(fèi)范圍的項(xiàng)目費(fèi)用⑥。

2.解釋變量

(1)強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施階段。第一個(gè)是啞變量SM2007，表示2007年強(qiáng)制性分紅政策的實(shí)施。政策頒布后，SM2007取值為1，否則為0。第二個(gè)是啞變量SM2010，表示2010年第一次政策修訂。當(dāng)年度區(qū)間為2011—2013年時(shí)，SM2010取1；當(dāng)年度區(qū)間為2007—2010年時(shí)，SM2010取0。第三個(gè)是啞變量SM2014，表示2014年第二次政策修訂。當(dāng)年度區(qū)間為2014—2018年時(shí)，SM2014取1；當(dāng)年度區(qū)間為2011—2013年時(shí)，SM2014取0。第四個(gè)是SM，表示強(qiáng)制性分紅比例的提高。當(dāng)公司處于2007—2010年時(shí)，表示強(qiáng)制性分紅比例最低階段，SM取值為1；當(dāng)公司處于2011—2013年時(shí)，表示強(qiáng)制性分紅比例中等階段，SM取值為2；當(dāng)公司處于2014—2018年時(shí)，表示強(qiáng)制性分紅比例最高階段，SM取值為3。

(2)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)。如果樣本屬于央企上市公司，State取值為1，表示實(shí)驗(yàn)組；屬于民營(yíng)上市公司，State取值為0，表示對(duì)照組。

3.控制變量

參考魏志華等[15]的研究，本文選擇上市公司的規(guī)模(Size)、上市年限(Age)、資本結(jié)構(gòu)(Lev)、盈利能力(Roa)、成長(zhǎng)性(Growth)、自由現(xiàn)金流水平(Fcf)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事人數(shù)的占比(Indep)、兩職合一的啞變量(Dual)、第一大股東持股比例(First)、兩權(quán)分離度(Sep)等作為控制變量。同時(shí)，本文還控制了行業(yè)和年份。具體變量的定義見表1。

(三)模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證本文提出的假設(shè)1，借鑒Ashenfelter & Card[24]的雙重差分模型，本文建立了如下研究模型：

MA=a0+a1State+a2SMj+a3State×SMj+a4∑Ctrl+∑Ind+∑Year+ε

(1)

其中，MA為股東與經(jīng)理之間的代理成本；State為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的啞變量；SMj為強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施以及修訂與否的啞變量，取值分別為：SM2007、SM2010和SM2014；State×SMj為央企上市公司與民營(yíng)上市公司在政策實(shí)施以及修訂前后差分結(jié)果的交乘項(xiàng)，取值分別為：State×SM2007、State×SM2010和State×SM2014；∑Ctrl表示控制變量；∑Ind和∑Year分別表示行業(yè)和年份；ε為殘差項(xiàng)。

由于數(shù)據(jù)所限，只有央企集團(tuán)具有獨(dú)特的形成路徑，所以在驗(yàn)證集團(tuán)權(quán)利分配對(duì)股利治理作用的影響時(shí)，本文只選擇央企上市公司為樣本，建立模型(2)對(duì)假設(shè)2進(jìn)行驗(yàn)證。模型(2)的解釋變量分別為SM2007和SM。

MA=a0+a1SMj+a2∑Ctrl+∑Ind+∑Year+ε

(2)

需要說明的是：H1b、H2b是研究隨著收益收取比例逐步提高對(duì)股東與經(jīng)理之間代理成本的影響，所以在驗(yàn)證假設(shè)H1b、H2b時(shí)，本文只選取2007—2018年的樣本。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)PSM均衡性檢驗(yàn)

本文對(duì)央企和民營(yíng)樣本進(jìn)行傾向得分匹配。首先，以上市公司是否為央企上市公司為因變量構(gòu)建Logit模型,見模型(3)。然后采用近鄰匹配法進(jìn)行匹配，通過均衡性檢驗(yàn)保證配對(duì)的有效性。樣本匹配后各變量的均值都不存在顯著的組間差異，表明各變量在組間分布均衡，有效解決了樣本自選擇問題⑦。

State=a0+a1Size+a2Lev+a3Roa+a4Fcf+a5Growth+a6First+a7Sep+∑Ind+∑Year+ε

(3)

(二)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為樣本匹配后主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。總體來說，央企上市公司股東—經(jīng)理代理成本的均值為0.037，高于民營(yíng)上市公司的均值0.034，相差0.003，由此可知，我國(guó)央企上市公司股東與經(jīng)理之間的代理問題明顯要比民營(yíng)上市公司嚴(yán)重。匹配后央企上市公司與民營(yíng)上市公司在公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、成長(zhǎng)性、自由現(xiàn)金流水平、第一大股東持股比及兩權(quán)分離度上沒有明顯差異，再次表明樣本匹配的有效性。央企上市公司的上市年限、董事會(huì)規(guī)模要顯著高于民營(yíng)上市公司，而民營(yíng)上市公司的兩職合一程度要比央企上市公司嚴(yán)重。

表1 變量定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(三)央企與民營(yíng)上市公司股東—經(jīng)理代理成本的比較分析

表3為強(qiáng)制性分紅政策頒布及兩次修訂前后的雙重差分分析結(jié)果。從表中可以看出強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施后，央企上市公司經(jīng)理實(shí)際在職消費(fèi)從0.044下降為0.034，在第二次提高收益收取比例后，直接降低為0.025。與此同時(shí)，民營(yíng)上市公司經(jīng)理實(shí)際在職消費(fèi)卻呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，從政策實(shí)施前的0.029上升為0.034。通過各個(gè)階段的橫向比較，我們發(fā)現(xiàn)，央企上市公司股東與經(jīng)理間代理成本在政策實(shí)施之前大于民營(yíng)上市公司，政策實(shí)施后逐漸小于民營(yíng)上市公司?？v向來看，強(qiáng)制性分紅政策頒布和兩次修訂前后，央企上市公司經(jīng)理實(shí)際在職消費(fèi)均有下降。相對(duì)于民營(yíng)上市公司，央企上市公司經(jīng)理實(shí)際在職消費(fèi)在政策實(shí)施后多下降了0.015，在第一次政策修訂后多下降了0.012，在第二次政策修訂后又多下降了0.009，而且均在1%的水平下呈現(xiàn)顯著差別。初步證明了強(qiáng)制性分紅政策的實(shí)施，能夠抑制股東與經(jīng)理之間的代理問題，而且隨著強(qiáng)制性分紅比例的提升，政策實(shí)施對(duì)股東與經(jīng)理之間代理問題的抑制作用更加顯著。因此，假設(shè)1得到初步驗(yàn)證。

表3 央企與民營(yíng)上市公司股東—經(jīng)理代理成本的比較分析

(四)央企與民營(yíng)上市公司雙重差分的回歸結(jié)果分析

表4報(bào)告了在控制相關(guān)變量后，強(qiáng)制性分紅政策頒布及兩次修訂前后央企上市公司與民營(yíng)上市公司的雙重差分回歸結(jié)果。列(1)檢驗(yàn)了強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施對(duì)公司股東與經(jīng)理間代理成本的影響，結(jié)果顯示：State的系數(shù)為0.011，在1%的水平下顯著為正，表示強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施前，央企上市公司經(jīng)理實(shí)際在職消費(fèi)顯著比民營(yíng)上市公司高0.011，證實(shí)我國(guó)央企股東與經(jīng)理的代理問題較嚴(yán)重；SM2007與State×SM2007的系數(shù)分別為-0.071和-0.012，都在1%的水平下顯著，表明強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施后，央企下屬上市公司經(jīng)理實(shí)際在職消費(fèi)顯著下降了0.083(0.071+0.012)；交乘項(xiàng)State×SM2007的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說明強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施后，央企上市公司經(jīng)理實(shí)際在職消費(fèi)比民營(yíng)上市公司多下降了0.012。表4的列(2)和列(3)只截取了政策實(shí)施后的樣本進(jìn)行雙重差分回歸，檢驗(yàn)強(qiáng)制性分紅比例提高對(duì)公司股東與經(jīng)理之間代理成本的影響。列(2)和列(3)分別是第一次(2007—2013年)和第二次(2011—2018年)提高分紅比例對(duì)股東—經(jīng)理代理成本的影響。根據(jù)列(2)的回歸結(jié)果，SM2010與State×SM2010的系數(shù)分別為-0.003和-0.010，表明強(qiáng)制性分紅比例第一次提高后，央企下屬上市公司經(jīng)理實(shí)際在職消費(fèi)顯著下降了0.013(0.003+0.010)；交乘項(xiàng)State×SM2010的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說明強(qiáng)制性分紅比例第一次提高后，央企上市公司經(jīng)理實(shí)際在職消費(fèi)明顯比民營(yíng)上市公司多下降了0.010。根據(jù)列(3)的回歸結(jié)果，SM2014與State×SM2014的系數(shù)分別為-0.029和-0.008，表明強(qiáng)制性分紅比例第二次提高后，央企下屬上市公司經(jīng)理實(shí)際在職消費(fèi)顯著下降了0.037(0.029+0.008)；交乘項(xiàng)State×SM2014的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說明強(qiáng)制性分紅比例第二次提高后，央企上市公司經(jīng)理實(shí)際在職消費(fèi)明顯比民營(yíng)上市公司多下降了0.008。由此說明隨著收益收取比例的逐步提升，央企上市公司經(jīng)理實(shí)際在職消費(fèi)呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)，且下降程度明顯高于民營(yíng)上市公司。以上檢驗(yàn)結(jié)果在經(jīng)濟(jì)意義明確，在統(tǒng)計(jì)意義上顯著。綜上所述，隨著強(qiáng)制性分紅政策的實(shí)施，央企上市公司股東與經(jīng)理之間的代理問題得到緩解，而且隨著分紅壓力的逐步提升，政策實(shí)施對(duì)股東與經(jīng)理之間代理問題的抑制作用越發(fā)明顯，驗(yàn)證了假設(shè)1。

表4 央企與民營(yíng)上市公司雙重差分的回歸結(jié)果

(五)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步對(duì)對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組的股東—經(jīng)理代理成本做了平行趨勢(shì)分析⑧。以政策實(shí)施前一年(2006年)為參照組，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。在趨勢(shì)分析中，股東—經(jīng)理代理成本在強(qiáng)制性分紅政策頒布前(2004—2005年)，兩組樣本(央企上市公司和民營(yíng)上市公司)的變化趨勢(shì)基本是一致的，但在強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施后(2007—2018年)，實(shí)驗(yàn)組(央企上市公司)的降低幅度顯著大于對(duì)照組(民營(yíng)上市公司)，而且隨著2010、2014年兩次提高收益收取比例，兩組樣本的差異也越來越明顯。基于以上分析，本文認(rèn)為實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施前沒有顯著差異，滿足平行趨勢(shì)的假定，可以采用雙重差分模型進(jìn)行回歸。

表5 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

(六)異質(zhì)性分析

由于央企集團(tuán)特有的兩種不同形成路徑導(dǎo)致了母子公司間的權(quán)利分配出現(xiàn)差異，從而影響到強(qiáng)制性分紅政策的公司治理作用。為了驗(yàn)證不同形成路徑下強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施對(duì)股東—經(jīng)理代理成本的影響，本文只選擇央企上市公司為研究樣本，手工整理其形成路徑，回歸結(jié)果如表6。列(1)和列(2)檢驗(yàn)了強(qiáng)制性分紅政策頒布對(duì)央企上市公司股東—經(jīng)理代理成本的影響?？梢钥闯鰪?qiáng)制性分紅政策頒布后，形成路徑為“先母后子”的央企上市公司經(jīng)理實(shí)際在職消費(fèi)在1%的水平下顯著下降了0.023；形成路徑為“先子后母”的央企上市公司經(jīng)理實(shí)際在職消費(fèi)只下降了0.001，且不顯著。列(3)和列(4)檢驗(yàn)了強(qiáng)制性分紅比例的逐步提升對(duì)央企上市公司股東與經(jīng)理之間代理成本的影響，分析時(shí)只截取了政策實(shí)施后的樣本區(qū)間(2007—2018年)。我們發(fā)現(xiàn)，隨著收益收取比例的逐步提高，“先母后子”樣本的經(jīng)理實(shí)際在職消費(fèi)下降了0.005，且在1%的水平下顯著，而“先子后母”樣本的經(jīng)理實(shí)際在職消費(fèi)呈現(xiàn)出上升的變化趨勢(shì)，上升了0.003，但不顯著。這表明強(qiáng)制性分紅政策的公司治理作用主要體現(xiàn)在“先母后子”公司中，“先子后母”公司股東與經(jīng)理之間的代理成本并沒有受強(qiáng)制性分紅政策的影響?？梢姡瑥?qiáng)制性分紅政策公司治理作用的發(fā)揮需要依靠母公司在集團(tuán)的話語權(quán)，母公司的話語權(quán)越大，母公司越有可能將分紅壓力轉(zhuǎn)嫁給子公司，從而減少了子公司的自由現(xiàn)金流，股利治理效果越好。由此驗(yàn)證了假設(shè)2。

表6 集團(tuán)權(quán)利分配對(duì)股利治理作用影響的回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)替換被解釋變量的衡量指標(biāo)

本文借鑒姜付秀等[25]的做法，用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率度量股東與經(jīng)理間的代理成本。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表明股東與經(jīng)理間代理成本越低。如表7所示，列(1)是政策頒布前后的效果檢驗(yàn)，State×SM2007與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)，表明強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施后，股東與經(jīng)理間代理成本顯著降低。列(2)和列(3)是強(qiáng)制性分紅比例提高的效果檢驗(yàn)，State×SM2010與State×SM2014均與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率正相關(guān)，且State×SM2014在1%的水平下顯著。這表明，隨著強(qiáng)制性分紅比例的逐步提高，第一類代理成本連續(xù)降低。即分紅壓力越大，強(qiáng)制性分紅政策對(duì)股東與經(jīng)理間代理成本的抑制作用越強(qiáng)。與主回歸結(jié)果一致。

表7 替換被解釋變量衡量指標(biāo)的回歸結(jié)果

(二)替換集團(tuán)權(quán)利分配的衡量指標(biāo)

企業(yè)集團(tuán)的不同形成路徑代表了母公司對(duì)子公司的掌控力。如前所述，我國(guó)央企集團(tuán)一般都采用“母公司—子公司—孫公司”的多級(jí)縱向結(jié)構(gòu)，即下屬子公司所處集團(tuán)的控制鏈層級(jí)不同，可能會(huì)使集團(tuán)母公司向下傳導(dǎo)分紅壓力的效力有所差別。子公司所處的控制鏈層級(jí)越高，母公司對(duì)其的控制成本越大，控制力相對(duì)較弱；而子公司所處的控制鏈層級(jí)越低，母公司對(duì)其的控制成本相對(duì)較小，控制力較大?；诖耍静糠忠宰庸舅幖瘓F(tuán)控制鏈層級(jí)作為劃分母公司對(duì)其控制力的替代變量。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，子公司所處集團(tuán)控制鏈層級(jí)的平均值為2.598，中位數(shù)為3，標(biāo)準(zhǔn)差為1.202，最大值為9，最小值為0。可見子公司在集團(tuán)內(nèi)所處控制鏈層級(jí)差距非常大，這可以更好地解釋集團(tuán)母公司對(duì)下屬子公司的控制力大小。

本文以控制鏈層級(jí)中位數(shù)3作為區(qū)分母公司對(duì)子公司掌控能力大小的閾值。當(dāng)子公司所處控制鏈層級(jí)大于3時(shí)，表示子公司所處集團(tuán)的控制鏈層級(jí)較高，母公司對(duì)其監(jiān)管程度不足，母公司對(duì)其控制力較弱，子公司相對(duì)獨(dú)立；否則認(rèn)為母公司對(duì)子公司的控制力較強(qiáng)。回歸結(jié)果如表8所示。列(1)和列(2)為強(qiáng)制性分紅政策頒布前后的回歸結(jié)果?？梢钥闯鰪?qiáng)制性分紅政策頒布后，所處集團(tuán)控制鏈層級(jí)較低的央企上市公司其股東—經(jīng)理代理成本在1%的水平下顯著下降了0.018，而控制鏈層級(jí)較高的央企上市公司其股東—經(jīng)理代理成本下降程度不顯著。列(3)和列(4)是強(qiáng)制性分紅政策兩次修訂后的回歸結(jié)果。隨著收益收取比例的逐步提高，相對(duì)于所處集團(tuán)控制鏈層級(jí)較高的央企上市公司，只有控制鏈層級(jí)較低的股東—經(jīng)理代理成本呈現(xiàn)顯著持續(xù)下降趨勢(shì)，在1%的水平下下降了0.005。以上研究表明，不管是采用上市公司所處集團(tuán)的控制鏈層級(jí)，還是用央企集團(tuán)獨(dú)特的形成路徑來區(qū)分母公司對(duì)子公司的控制權(quán)，得出的結(jié)論是一致的。即在強(qiáng)制性分紅政策的外生沖擊下，母公司會(huì)優(yōu)先選擇控制力較強(qiáng)的下屬上市公司承擔(dān)集團(tuán)的分紅壓力，當(dāng)上市公司通過發(fā)放現(xiàn)金股利或內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解母公司的利潤(rùn)上繳壓力時(shí)，公司的自由現(xiàn)金流就會(huì)減少，進(jìn)而能抑制股東與經(jīng)理之間的代理問題；隨著分紅壓力的逐漸加強(qiáng)，越受母公司控制的上市公司承擔(dān)的分紅壓力越大，強(qiáng)制性分紅政策的公司治理作用越好。

表8 替換集團(tuán)權(quán)利分配衡量指標(biāo)的回歸結(jié)果

(三)排除其他政策因素

為了排除其他政策因素的干擾，如2012年的“八項(xiàng)規(guī)定”等，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

首先，本文只選擇2004—2018年央企上市公司為樣本，根據(jù)央企集團(tuán)所需上繳比例的檔次進(jìn)行回歸，構(gòu)建模型(4)。模型(4)的解釋變量是啞變量Fhb，表示央企集團(tuán)適用的強(qiáng)制性分紅比例檔次。當(dāng)央企集團(tuán)不交或免交當(dāng)年利潤(rùn)時(shí)，分紅比例為0，F(xiàn)hb取0；當(dāng)央企集團(tuán)適用的分紅比例為5%時(shí)，F(xiàn)hb取1；當(dāng)央企集團(tuán)適用的分紅比例為10%時(shí)，F(xiàn)hb取2；當(dāng)央企集團(tuán)適用的分紅比例為15%時(shí)，F(xiàn)hb取3；當(dāng)央企集團(tuán)適用的分紅比例為20%時(shí)，F(xiàn)hb取4?；貧w結(jié)果如表9列(1)所示。Fhb的系數(shù)為-0.002，在1%的水平下顯著為負(fù)，表明強(qiáng)制性分紅比例越高，股東—經(jīng)理代理成本越低。即隨著強(qiáng)制性分紅政策的實(shí)施以及強(qiáng)制性分紅比例的逐步提升，有效緩解了股東與經(jīng)理之間的代理問題。

MA=a0+a1Fhb+a2∑Ctrl+∑Ind+∑Year+ε

(4)

其次，本文選用2007—2018年央企和民營(yíng)上市公司為樣本，以SM為解釋變量，采用雙重差分法進(jìn)行回歸，構(gòu)建模型(5)?；貧w結(jié)果如表9列(2)所示。State×SM的系數(shù)為-0.006，在1%的水平下顯著，說明強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施后央企上市公司股東—經(jīng)理代理成本的下降程度顯著高于民營(yíng)上市公司；隨著強(qiáng)制性分紅比例的逐步提高，股東—經(jīng)理代理成本也逐步下降，表明母公司向上市公司傳導(dǎo)的分紅壓力越大，上市公司股東—經(jīng)理間代理成本越低。

MA=a0+a1State×SM+a2∑Ctrl+∑Ind+∑Year+ε

(5)

最后，參考秦海林、張婧旭[26]的方法，引入滯后一期的控制變量進(jìn)行異質(zhì)性分析。結(jié)果如表9列(3)～列(6)所示。結(jié)果顯示，“先母后子”樣本的SM2007和SM均在1%的水平下顯著為負(fù)，而“先子后母”樣本的SM2007和SM均不顯著，再一次證實(shí)了強(qiáng)制性分紅政策的治理作用會(huì)受限于集團(tuán)內(nèi)部的權(quán)利分配。即當(dāng)母公司的控制力越大時(shí)，母公司傳導(dǎo)給下屬子公司的分紅壓力越大，強(qiáng)制性分紅政策的治理作用越突出；而當(dāng)母公司的控制力較小時(shí)，子公司相對(duì)獨(dú)立，母公司很難將分紅壓力轉(zhuǎn)嫁給下屬子公司，故強(qiáng)制性分紅政策的治理作用不明顯。

表9 排除其他政策因素的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

(四)安慰劑檢驗(yàn)

本文引入反事實(shí)假設(shè)進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，以2002—2006年⑨為研究區(qū)間，最終得到1958個(gè)觀測(cè)值；采用近鄰匹配法進(jìn)行匹配，通過均衡性檢驗(yàn)后得到809個(gè)觀測(cè)值。為了盡量與政策頒布前后的時(shí)間間隔保持一致，本文設(shè)定2004年強(qiáng)制性分紅政策頒布。采用啞變量SM2004代表強(qiáng)制性分紅政策的實(shí)施與否，當(dāng)年度區(qū)間為2004—2006年時(shí)取1，當(dāng)年度區(qū)間為2002—2003年時(shí)取0。

表10為安慰劑檢驗(yàn)的回歸結(jié)果⑩，列(1)是放松匹配約束時(shí)的回歸結(jié)果，列(2)是匹配后的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，SM2004和State×SM2004的系數(shù)在匹配前后均不顯著，這說明在2002—2006年，央企上市公司股東—經(jīng)理代理成本沒有顯著變化，且其變化趨勢(shì)與民營(yíng)上市公司不存在顯著差異。即證明了2007年后央企上市公司股東—經(jīng)理代理成本的降低沒有受到其他政策或隨機(jī)性因素的影響，支持了主回歸結(jié)果。

表10 安慰劑檢驗(yàn)

六、研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

強(qiáng)制性分紅政策的實(shí)施結(jié)束了央企“零分紅”的歷史，為國(guó)家財(cái)政收入和社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了保障。強(qiáng)制性分紅政策直接作用于央企集團(tuán)，但其實(shí)施效果已經(jīng)逐漸滲透到央企集團(tuán)下屬上市公司?；诖耍疚目疾鞆?qiáng)制性分紅政策的公司治理作用。研究發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)制性分紅政策實(shí)施后，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，央企上市公司其股東—經(jīng)理代理成本下降得更多。并且隨著收益收取比例的提升，股東—經(jīng)理代理成本下降得更明顯。進(jìn)一步地，將研究樣本根據(jù)央企集團(tuán)形成路徑區(qū)分為“先母后子”和“先子后母”兩種，考察集團(tuán)權(quán)利分配對(duì)強(qiáng)制性分紅政策公司治理作用的影響。研究發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)制性分紅政策對(duì)股東與經(jīng)理之間代理問題的緩解程度受到母公司對(duì)下屬上市公司控制力的影響。當(dāng)形成路徑為“先母后子”時(shí)，母公司對(duì)子公司的控制力較強(qiáng)，向上市公司傳導(dǎo)分紅壓力的力度較大，股東與經(jīng)理之間的代理成本降低幅度較大，股利的治理作用更顯著?？梢姀?qiáng)制性分紅政策降低了股東與經(jīng)理間的代理成本，但其治理作用的發(fā)揮受限于集團(tuán)權(quán)利分配。如何更好地發(fā)揮強(qiáng)制性分紅政策的治理作用值得各方關(guān)注與探討。

(二)研究啟示

本文的研究對(duì)強(qiáng)制性分紅政策的制定與企業(yè)集團(tuán)的公司治理具有一定的啟示作用。第一，對(duì)于政府而言，要堅(jiān)定不移地貫徹和落實(shí)強(qiáng)制性分紅政策，并適當(dāng)提高強(qiáng)制性分紅比例，增加國(guó)家財(cái)政收入，逐步優(yōu)化國(guó)有資本的配置和使用效率，增強(qiáng)央企的核心競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)然，如果強(qiáng)制性分紅政策力度過強(qiáng)，也會(huì)損害央企的可持續(xù)發(fā)展，因此政府在提高強(qiáng)制性分紅比例時(shí)，需要把握好分寸，防止矯枉過正。第二，對(duì)于企業(yè)集團(tuán)而言，要努力完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)集團(tuán)母公司在下屬子公司的話語權(quán)，適當(dāng)減少集團(tuán)的控制鏈層級(jí)，提高決策和信息傳遞的透明度，有針對(duì)性地降低由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的代理問題，減少不必要的資源浪費(fèi)。此外，集團(tuán)管理層應(yīng)該借助強(qiáng)制性分紅政策的實(shí)施，充分了解下屬公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)以前監(jiān)管的盲區(qū)，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部管理問題，增強(qiáng)企業(yè)面對(duì)政策沖擊時(shí)的反應(yīng)能力，這樣才能提高企業(yè)的資源配置效率，更好地提升企業(yè)價(jià)值。

本文的研究也存在一定的局限性。本文的研究目前主要關(guān)注強(qiáng)制性分紅政策對(duì)第一類代理成本的影響，未來的研究可進(jìn)一步探討強(qiáng)制性分紅政策對(duì)第二類代理成本，即大股東與中小股東之間代理成本的影響。

注 釋：

①《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理暫行辦法》是為建立國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算制度，規(guī)范國(guó)家與企業(yè)的分配關(guān)系，加強(qiáng)中央企業(yè)國(guó)有資本收益管理而制定的。實(shí)施范圍包括國(guó)資委所監(jiān)管的企業(yè)和中國(guó)煙草總公司。其中收益收取包括應(yīng)交利潤(rùn)、國(guó)有股股利和股息、國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓收入、企業(yè)清算收入和其他國(guó)有資本收益。

②Alfred et al.(1991)認(rèn)為，集團(tuán)公司(母公司)之所以為管理型總部，主要有兩點(diǎn)：第一，集團(tuán)公司(母公司)作為出資者，通過投資控股成為集團(tuán)下屬公司的控股股東，其可依照控股比例行使對(duì)下屬公司收益的求償權(quán)；第二，集團(tuán)公司(母公司)由于其控股地位而具有集團(tuán)管理者角色，通過戰(zhàn)略規(guī)劃、管理控制、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)等一系列管理行為對(duì)子公司行使控制權(quán)。因此，集團(tuán)公司(母公司)實(shí)際上是整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的管理總部，負(fù)責(zé)對(duì)下屬公司相關(guān)決策事項(xiàng)的管理。詳見：The functions of the HQ unit in the multibusiness firm。

③外部融資的治理作用主要體現(xiàn)為兩方面：一方面是外部融資需要還本付息，這會(huì)減少經(jīng)理可支配的資金；另一方面，增加外部融資會(huì)使經(jīng)理面臨債權(quán)人的監(jiān)管，減少了經(jīng)理在職消費(fèi)和非效率投資行為。因此，外部融資能夠降低股東與經(jīng)理之間的代理成本。

④我們之所以選擇2004年作為樣本區(qū)間的起始年份，一方面是考慮《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理暫行辦法》頒布于2007年，便于比較強(qiáng)制性分紅政策頒布前后的情況；另一方面是我們研究中所使用的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)最早可收集到2004年。

⑤在國(guó)資委頒布實(shí)施《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理暫行辦法》后，地方國(guó)資委也相繼出臺(tái)本省、本市級(jí)企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理暫行辦法，即地方國(guó)企也受到國(guó)有資本收益收取管理辦法的影響，所以我們選擇民營(yíng)企業(yè)作為對(duì)照組。

⑥具體計(jì)算公式：經(jīng)理人實(shí)際在職消費(fèi)=公司本年管理費(fèi)用-高管年薪總額-高管年度津貼總額-本年度無形資產(chǎn)攤銷額-本年壞賬準(zhǔn)備-本年存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

⑦限于篇幅，此處未列示均衡性檢驗(yàn)結(jié)果，留存?zhèn)渌?。作者郵箱：actp@sina.com。

⑧使用雙重差分模型的前提是要滿足平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，即實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在政策實(shí)施之前應(yīng)該是沒有差異的，而在政策實(shí)施之后呈現(xiàn)顯著差異，只有這樣才能保證雙重差分揭示的是政策實(shí)施的凈效應(yīng)。

⑨本文采用經(jīng)理人實(shí)際在職消費(fèi)水平衡量股東—經(jīng)理之間的代理成本，在計(jì)算經(jīng)理人實(shí)際在職消費(fèi)時(shí)，需扣除當(dāng)年的無形資產(chǎn)攤銷額。我國(guó)在2001年發(fā)布《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則—無形資產(chǎn)》后，企業(yè)才單獨(dú)披露無形資產(chǎn)攤銷金額，所以我們選擇2002—2006年為研究區(qū)間進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。

⑩兩權(quán)分離度的數(shù)據(jù)最早只可追溯到2003年12月，在安慰劑檢驗(yàn)時(shí)，沒有控制兩權(quán)分離度的影響。