企業(yè)戰(zhàn)略差異度與融資約束
——基于信息不對稱視角的研究

張 靜， 張焰朝

(1.東北財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院， 遼寧 大連 116025； 2.安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院， 安徽 蚌埠 233000)

一、問題的提出

企業(yè)的健康發(fā)展、良性經(jīng)營和創(chuàng)新投資等行為離不開充沛的資金支持。當(dāng)企業(yè)的內(nèi)外部融資成本出現(xiàn)差異時，企業(yè)的經(jīng)營投資活動將受到抑制，產(chǎn)生“融資約束”問題。微觀上，融資約束將制約企業(yè)的快速發(fā)展；宏觀上，中小企業(yè)普遍面臨的“融資難，融資貴”問題制約了實體經(jīng)濟(jì)的壯大，甚至影響到新時期國民經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。正因如此，融資約束問題受到政府部門的高度重視。2019年，《國務(wù)院政府工作報告》將緩解實體經(jīng)濟(jì)融資約束問題列入政府重點工作。如何有效降低融資成本、解決轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)軌時期企業(yè)尤其是非國有企業(yè)融資約束問題成為實務(wù)界、學(xué)術(shù)界和監(jiān)管部門關(guān)注的焦點。

國內(nèi)外學(xué)者從理論上深入剖析了融資約束產(chǎn)生的原因，并實證分析了相關(guān)因素影響融資約束的機理。宏觀因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境[1]、經(jīng)濟(jì)政策不確定性[2]、產(chǎn)融結(jié)合程度[3-4]等，微觀因素包括公司治理結(jié)構(gòu)[3]、企業(yè)政治關(guān)聯(lián)[5]等，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注到企業(yè)戰(zhàn)略定位差異這一中觀層面因素的影響。在經(jīng)典的組織管理學(xué)文獻(xiàn)中，Miles & Snow[6-7]對公司戰(zhàn)略類型的分類得到了學(xué)者們的一致認(rèn)可。已有文獻(xiàn)研究指出，激進(jìn)的公司發(fā)展戰(zhàn)略將導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)兩極波動[8]、內(nèi)部控制水平下降，進(jìn)而引發(fā)更多的財務(wù)報告違規(guī)[9]、更大的盈余操控空間[10]和更頻繁的內(nèi)部人交易[11]等機會主義行為。這使得外部投資者解讀企業(yè)財務(wù)報表的難度增長，傾向于索取更高的權(quán)益資本成本[12]。事實上，各行業(yè)都有常規(guī)發(fā)展戰(zhàn)略。當(dāng)企業(yè)采取行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略時，經(jīng)營業(yè)績較為穩(wěn)定，風(fēng)險水平也更小，利益相關(guān)者可以根據(jù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)對公司的經(jīng)營水平進(jìn)行判斷和比較。但當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略時，其經(jīng)營特點、信息環(huán)境往往存在很大的差異，經(jīng)營的不確定性明顯增大，企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險也同時提高，更有可能陷入財務(wù)困境。

基于上述分析，本文關(guān)注的核心問題在于：企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的差異度是否會對融資約束產(chǎn)生影響；會產(chǎn)生多大的影響；如果能產(chǎn)生影響，具體的影響機制是什么；這種影響在不同的情境下會產(chǎn)生何種異質(zhì)性變化。為深入地回答上述問題，本文以2007—2018年中國A股非金融類上市公司為研究樣本，進(jìn)行了一系列實證檢驗。實證結(jié)果表明，與執(zhí)行行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)相比，執(zhí)行偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)面臨更大的融資約束；信息不對稱在戰(zhàn)略差異度和融資約束之間發(fā)揮著中介作用；戰(zhàn)略差異度與企業(yè)融資約束的正相關(guān)關(guān)系在非國有企業(yè)中、在外部治理弱的情境下、在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高的情況下更顯著。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

1.企業(yè)戰(zhàn)略實施的經(jīng)濟(jì)后果

企業(yè)戰(zhàn)略定位立足于企業(yè)自身的資源稟賦、挖掘可持續(xù)增長的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，是對企業(yè)未來經(jīng)營方式、增值模式的選擇和規(guī)劃。特定的戰(zhàn)略選擇決定了企業(yè)獨有的組織架構(gòu)、營銷方式、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及資源配置效率。利益相關(guān)者可以直觀地感受到企業(yè)的戰(zhàn)略差異。例如，美國沃爾瑪超市執(zhí)行的是行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略，而全食超市實施的則是偏離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略。通過財務(wù)報表信息和非財務(wù)信息，中小股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者還可以捕捉到企業(yè)戰(zhàn)略定位差異更為細(xì)致的信息。

組織管理學(xué)相關(guān)理論認(rèn)為，企業(yè)的戰(zhàn)略定位將影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)、財務(wù)業(yè)績和內(nèi)控環(huán)境等。致力于“創(chuàng)新發(fā)展”的“進(jìn)攻型企業(yè)”以市場為導(dǎo)向，不斷追尋產(chǎn)品市場先機，往往表現(xiàn)出更快的成長性、更復(fù)雜的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、更大幅度的業(yè)績波動和更頻繁的內(nèi)部控制調(diào)整等；而致力于“穩(wěn)健發(fā)展”的“防御型企業(yè)”以成本管理為導(dǎo)向，在已有的生產(chǎn)線上更加追求企業(yè)穩(wěn)定的增長，因此其經(jīng)營業(yè)務(wù)模式往往較為固定。已有文獻(xiàn)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，執(zhí)行差異化戰(zhàn)略的企業(yè)控制決策權(quán)力較為分散，能夠更加靈活、迅速地應(yīng)對不斷變化的產(chǎn)品競爭市場；而執(zhí)行行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)決策控制系統(tǒng)程序標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范、決策權(quán)力高度集中，能夠最大化地提升組織效能，提高決策執(zhí)行效率。

戰(zhàn)略差異度較大的企業(yè)，由于內(nèi)部控制調(diào)整得更頻繁、決策權(quán)力更分散，將導(dǎo)致審計機構(gòu)報告更多的內(nèi)控缺陷[13]，管理層不會對內(nèi)控缺陷進(jìn)行頻繁修正。不僅如此，隨著內(nèi)控水平的下降，無意的重大錯報被管理層發(fā)現(xiàn)的概率降低，相應(yīng)預(yù)防措施的“提前性”不足，也將增加財務(wù)重述的可能性。從會計師事務(wù)所的角度看，執(zhí)行差異化戰(zhàn)略的企業(yè)無疑是風(fēng)險相對更大的審計客戶和稅收稽查對象[14]。

此外，企業(yè)的戰(zhàn)略定位對其信息環(huán)境具有重要影響，但已有文獻(xiàn)在影響方向上并未達(dá)成一致。一方面，選擇差異化戰(zhàn)略的企業(yè)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)復(fù)雜，開拓創(chuàng)新精神始終走在同行業(yè)的前列。這類企業(yè)往往通過增加研發(fā)投入以獲取更快的成長速度和產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢。研發(fā)是企業(yè)的特質(zhì)信息，具有較強的資產(chǎn)專用性，屬于商業(yè)競爭的機密，很難在與行業(yè)企業(yè)的比較中獲取相關(guān)信息，這將導(dǎo)致這類企業(yè)內(nèi)外部“信息不對稱程度”有所增長，因此差異化戰(zhàn)略企業(yè)天然不具備良好的信息環(huán)境。另一方面，執(zhí)行偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)追求更多的市場關(guān)注、更可能成為媒體關(guān)注的焦點，原因有二：其一，差異化戰(zhàn)略對外釋放了積極的信號，企業(yè)愿意承擔(dān)創(chuàng)新的成本和風(fēng)險、提供個性化服務(wù)、獲取忠實客戶，經(jīng)營模式、盈利潛力難以復(fù)制、超越，這很可能會吸引更多分析師通過自身專業(yè)來解讀獲取私有信息；其二，分析師傾向于認(rèn)為執(zhí)行差異化戰(zhàn)略的企業(yè)更容易被錯誤定價，對企業(yè)信息的深入挖掘可能獲得潛在超額收益。這些反過來都會促使企業(yè)自愿披露更多的戰(zhàn)略信息。無論外部曝光還是自愿性披露，都能夠明顯緩解企業(yè)內(nèi)外部“信息不對稱”。從信息有用性的視角來看，這或許還可能優(yōu)化企業(yè)的信息環(huán)境。

2.融資約束的影響因素

現(xiàn)實中，資本市場是不完美的。由于市場摩擦的存在，內(nèi)源籌資成本和外部融資成本無法完全相等。第一類和第二類代理問題的存在都會導(dǎo)致外部利益相關(guān)者要求外部融資成本高于內(nèi)部籌資成本，進(jìn)而引發(fā)企業(yè)的融資約束[15]。與歐美國家相比，中國的金融市場不夠健全，融資模式仍然以間接融資為主，直接融資市場尚處于初級發(fā)展階段，特殊的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和羸弱的制度環(huán)境進(jìn)一步加劇了企業(yè)的融資困局，尤其對于中小企業(yè)而言，“融資難、融資貴” 已成為企業(yè)發(fā)展壯大的掣肘，嚴(yán)重危害經(jīng)濟(jì)體系的健康。

鑒于融資約束對企業(yè)發(fā)展的重要制約，已有文獻(xiàn)分別從宏觀和微觀雙重視角對融資約束的影響因素進(jìn)行了剖析。宏觀層面，經(jīng)濟(jì)環(huán)境[1]決定了企業(yè)的經(jīng)營氛圍，將直接影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，總體上決定了企業(yè)的融資需求和融資依賴程度。經(jīng)濟(jì)政策的不確定性[2]則會直接影響企業(yè)的融資供給側(cè)，例如貨幣政策寬松還是緊縮直接決定了銀行的信貸規(guī)模，供給側(cè)的變化顯然會對企業(yè)的融資額度、融資成本和借貸期限等產(chǎn)生影響。此外，隨著我國金融市場化的不斷推進(jìn)，產(chǎn)融結(jié)合迅猛發(fā)展，上市公司參股銀行有助于加強銀企溝通，積極傳遞企業(yè)經(jīng)營特質(zhì)信息，而派駐董事產(chǎn)生的決策效應(yīng)更能夠增強企業(yè)的話語權(quán)，幫助企業(yè)獲取更多的關(guān)聯(lián)貸款，從而有效緩解企業(yè)的融資約束[4]。

微觀層面，已有研究發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險投資[3]在發(fā)揮第三方認(rèn)證作用的同時也能夠產(chǎn)生公司治理的效果，有助于緩解信息不對稱引起的融資約束。具有政治關(guān)聯(lián)[5]的企業(yè)在擴(kuò)大再生產(chǎn)時較少依賴內(nèi)部資金，其在外部資金的使用方面具有一定的成本優(yōu)勢。董事會秘書擁有財務(wù)工作經(jīng)歷[16]有助于在信息披露過程中發(fā)揮自身的專業(yè)優(yōu)勢，提高信息披露的信度及可理解性，進(jìn)而有利于普通投資者了解企業(yè)，緩解企業(yè)融資約束。從企業(yè)的社會性視角來看，市場參與者對具有較高社會地位的企業(yè)給予更多的認(rèn)可[17]，這種潛在的聲譽擔(dān)保將釋放出積極的信號，緩解企業(yè)尤其是民營企業(yè)的融資約束。相反，一旦企業(yè)遭遇負(fù)面聲譽事件，就會降低企業(yè)的融資規(guī)模，約束企業(yè)的融資能力[18]。柔性稅收征管則可能發(fā)揮激勵作用，有利于提高自覺納稅企業(yè)的聲譽，從而緩解企業(yè)的融資約束[19]。

(二)文獻(xiàn)述評和本文的邊際貢獻(xiàn)

已有文獻(xiàn)較為深刻地探討了企業(yè)差異化戰(zhàn)略實施的經(jīng)濟(jì)后果，并重點關(guān)注到差異化競爭戰(zhàn)略對企業(yè)信息環(huán)境和權(quán)益資本成本等的影響，但少有探討企業(yè)戰(zhàn)略選擇對融資約束影響的研究。而在分析融資約束影響因素的諸多文獻(xiàn)中，雖然有宏觀和微觀兩個維度的深入研究，但對行業(yè)中觀維度因素的關(guān)注明顯不足。

本文試圖將上述兩類文獻(xiàn)忽視的重點領(lǐng)域進(jìn)行對接，重點考察戰(zhàn)略定位差異對企業(yè)融資產(chǎn)生的影響，可能的創(chuàng)新在于：首先，結(jié)合組織管理學(xué)的經(jīng)典戰(zhàn)略理論和公司金融領(lǐng)域經(jīng)典的融資約束理論，凝聚在一個嶄新的研究視角，既豐富了企業(yè)戰(zhàn)略差異異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)研究范疇，又拓展了融資約束影響因素的中觀視角。其次，本文進(jìn)一步分析了企業(yè)戰(zhàn)略差異度影響融資約束的機制，實證檢驗了信息不對稱在其中發(fā)揮的中介作用，更加深入地探析了戰(zhàn)略定位差異與融資約束之間的邏輯關(guān)系。最后，文章進(jìn)一步考察了外部治理、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性的異質(zhì)性影響，并結(jié)合中國情景，得出更具針對性的政策啟示，有助于利益相關(guān)者深刻理解企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的“負(fù)外部性”。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)企業(yè)戰(zhàn)略差異度影響融資約束的機制分析

戰(zhàn)略定位決定了企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)和路徑規(guī)劃，與企業(yè)的經(jīng)營狀況息息相關(guān)。每個行業(yè)都有自身的發(fā)展規(guī)律，企業(yè)在經(jīng)營過程中，會形成一套“約定俗成”的主流戰(zhàn)略。行業(yè)內(nèi)的大多數(shù)企業(yè)會采用這種發(fā)展策略，使得經(jīng)營有章可循、業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定，在最大程度上降低經(jīng)營風(fēng)險。但仍有一部分企業(yè)會選擇超出行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略決策，力求創(chuàng)新、開拓，試圖通過“超常規(guī)發(fā)展”減少了被復(fù)制、模仿、超越的可能性，這實際上也是力求在激烈的市場環(huán)境中取得競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略思路。

從企業(yè)自身的特點來剖析，執(zhí)行行業(yè)趨同戰(zhàn)略的企業(yè)更加追求會計控制，通過不斷完善內(nèi)部控制流程、優(yōu)化成本管理等，提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。而執(zhí)行差異化戰(zhàn)略的企業(yè)更加注重創(chuàng)新，需要更加靈活的制度空間，經(jīng)營更加復(fù)雜的業(yè)務(wù)范疇。無論創(chuàng)新投入、制度成本還是拓展業(yè)務(wù)的前期鋪墊，都需要更多資金的支持。同時，企業(yè)戰(zhàn)略差異度增大還會影響審計師對審計失敗風(fēng)險的預(yù)估，審計師要付出更多的精力厘清企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險，因而審計收費更高。不僅如此，企業(yè)差異化戰(zhàn)略將帶來更高的經(jīng)營風(fēng)險。作為外部主要資金供給方之一的銀行對戰(zhàn)略差異度大的企業(yè)進(jìn)行信貸評估時，考慮到其潛在的經(jīng)營風(fēng)險，會傾向提高融資成本，尋求風(fēng)險補償，最終表現(xiàn)為要求更高的貸款利率、更低的貸款金額以及更短的貸款期限[20]?？偠灾?，經(jīng)營成本的提高、風(fēng)險溢價效應(yīng)等使得高差異化戰(zhàn)略企業(yè)的現(xiàn)金流敏感度更強，融資需求天然提高，這會加重企業(yè)的融資約束問題?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)。

H1：企業(yè)戰(zhàn)略差異加劇了融資約束，即戰(zhàn)略差異度與融資約束正相關(guān)。

除成本拉動、風(fēng)險驅(qū)動等直接因素外，信息環(huán)境是理解企業(yè)戰(zhàn)略差異度影響融資約束機制的重要視角。戰(zhàn)略差異度越大，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的波動程度越大，業(yè)務(wù)的復(fù)雜度使得外部投資者越無法根據(jù)常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)或經(jīng)驗常識理解和評估企業(yè)的決策、判斷企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險和盈利狀況，信息不對稱程度隨之增高。對于債權(quán)融資，作為外部資金主要提供者的銀行顯然會降低對偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略企業(yè)發(fā)放貸款的意愿，增加更多限制性條款并提高信貸利率。對于股權(quán)融資，從行為心理學(xué)視角的模糊厭惡、熟悉偏好理論出發(fā)，由于信息不對稱，分析師對于戰(zhàn)略差異度大的企業(yè)預(yù)測分歧更大[21]，資本市場定價效率較低，這部分企業(yè)的股價更有可能被低估。并且，由于代理成本的存在，股權(quán)投資者往往傾向于獲取更高的融資溢價。上述因素都將使得企業(yè)的外部融資成本進(jìn)一步增加，加劇企業(yè)的融資約束問題。

綜上所述，當(dāng)企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)時，外部投資者和利益相關(guān)者在進(jìn)行評估時較難依靠行業(yè)標(biāo)桿進(jìn)行判斷。戰(zhàn)略差異度越大，越難以正確評估其真實盈利能力和發(fā)展前景，信息不對稱問題越嚴(yán)重。由于信息不對稱，利益相關(guān)者想深入了解企業(yè)，就需要耗費更多的時間成本、投入更多人力財力，差異化戰(zhàn)略增加了投資者理解企業(yè)業(yè)務(wù)、業(yè)績的難度。外部融資機構(gòu)要花費更大的成本進(jìn)行資料搜集和過程監(jiān)督，提升企業(yè)的融資對價。企業(yè)作為資金需求方與外部投資者資金供給方之間的信息不對稱是引起企業(yè)融資約束的最重要因素之一[15,22]。

基于以上分析，信息不對稱是提升高戰(zhàn)略差異企業(yè)經(jīng)營成本和風(fēng)險溢價的核心驅(qū)動因素。企業(yè)的戰(zhàn)略差異度越大，內(nèi)外部利益相關(guān)者信息不對稱越嚴(yán)重，企業(yè)的融資約束問題越明顯。因此，本文認(rèn)為信息不對稱是戰(zhàn)略差異度影響企業(yè)融資約束的重要渠道，進(jìn)而提出如下假設(shè)。

H2：信息不對稱在企業(yè)戰(zhàn)略差異度影響融資約束中發(fā)揮著中介作用。

(二)外部治理、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性的異質(zhì)性影響

1.外部治理的異質(zhì)性影響

外部治理水平的提升有助于降低內(nèi)外部利益相關(guān)者由于信息不對稱所導(dǎo)致的代理成本，提高披露信息的準(zhǔn)確性和透明度，是緩解企業(yè)融資約束的途徑之一[16]。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)選擇高質(zhì)量的審計機構(gòu)，能夠顯著提升信息有效性。這是因為，這些審計機構(gòu)規(guī)模更大、專業(yè)能力更強，對披露信息具有較高的簽證能力。同時，高質(zhì)量審計機構(gòu)出于聲譽考慮，與企業(yè)“合謀”或未發(fā)現(xiàn)企業(yè)“盈余管理”行為的可能性較低。是否雇傭更高水平的審計機構(gòu)是企業(yè)的自選擇行為，會綜合權(quán)衡諸多因素。本文認(rèn)為，僅從影響融資約束的角度來看，雇傭更高水平的審計機構(gòu)盡管會提升企業(yè)的經(jīng)營成本，加劇融資壓力，但卻有助于緩解內(nèi)外部利益相關(guān)者的信息不對稱，最終緩解企業(yè)的融資約束。

分析師關(guān)注也是提高外部治理水平的重要手段。分析師不同于普通的投資者，具備專業(yè)知識和財務(wù)素養(yǎng)，能夠充分挖掘和解讀企業(yè)潛在信息、發(fā)布盈利預(yù)測。作為重要的信息傳遞中介，在企業(yè)信息不確定性較高時，證券分析師的作用將得到更大的發(fā)揮。此時，普通投資者更加依賴證券分析師、對分析師私有信息的需求增大，這也激勵分析師更有動力關(guān)注企業(yè)特質(zhì)信息，挖掘更深層次的企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展前景、獲取更高的傭金。隨著分析師跟蹤人數(shù)的增多、企業(yè)更多地曝光在媒體、公眾的關(guān)注之下，外部監(jiān)督更為嚴(yán)格，信息透明度加大、信息不對稱程度相應(yīng)降低，有助于緩解企業(yè)的融資約束。

基于以上分析，本文就兩種重要的外部治理手段提出如下假設(shè)。

H3a：戰(zhàn)略差異度與融資約束的正相關(guān)性在未被“四大”審計、分析師跟蹤人數(shù)較少的企業(yè)中更加顯著。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性影響

上述分析是建立在市場經(jīng)濟(jì)的邏輯背景之下的，而融資約束問題在中國還具有一定的特殊性。在中國經(jīng)濟(jì)市場化建設(shè)的過程中，轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制曾長時間存在，市場與政府的關(guān)系也在不斷發(fā)生著變化。在政府“父愛主義”的關(guān)懷下，國有企業(yè)天然具有信貸優(yōu)勢，而非國有企業(yè)更容易受到銀行的信貸歧視，因此國有企業(yè)面臨的融資約束問題要小得多[23]。相對而言，實施差異度較大戰(zhàn)略的國有企業(yè)，即便存在經(jīng)營業(yè)績波動、不確定性增大等問題，也不易引起融資風(fēng)險。并且，國有企業(yè)經(jīng)營規(guī)模巨大，大多本身就是上市公司，往往受到更多的市場關(guān)注、也是媒體的焦點，更為嚴(yán)密的外部監(jiān)管有利于降低信息不對稱程度。而非國有企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境更為市場化，還會面臨“融資難，融資貴”的困境，缺乏可以為之擔(dān)保的聲譽機制，在面臨經(jīng)營危機時也很難由政府出面為其背書[24]，戰(zhàn)略差異度較大的非國有企業(yè)無疑將面臨信息不對稱更嚴(yán)重的沖擊，導(dǎo)致更嚴(yán)重的融資約束問題。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)。

H3b：戰(zhàn)略差異度與融資約束的正相關(guān)性在非國有企業(yè)中更加顯著。

3.經(jīng)濟(jì)政策不確定性的異質(zhì)性影響

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策變化對微觀企業(yè)行為決策具有重要影響。一方面，對于高戰(zhàn)略差異度企業(yè)，經(jīng)營不確定性與經(jīng)濟(jì)政策不確定性相疊加將進(jìn)一步放大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，外部經(jīng)濟(jì)形勢的波動降低了企業(yè)的盈利能力，增加了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險和貸款違約的可能性。出于安全性考慮，銀行在經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高的情況下會提高貸款審批標(biāo)準(zhǔn)、降低信貸發(fā)放規(guī)模、增加融資成本[25]。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大也會加劇企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度[26]。而信息不對稱的增加將引起企業(yè)更強的融資約束?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)。

H3c：戰(zhàn)略差異度與融資約束的正相關(guān)性在經(jīng)濟(jì)不確定性高的情況下更加顯著。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以我國2007—2018年A股上市公司數(shù)據(jù)為初始研究樣本，按以下標(biāo)準(zhǔn)對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：剔除樣本期內(nèi)被ST的公司；剔除金融行業(yè)上市公司；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失及存在異常值的公司。經(jīng)過上述處理，最終得到19 333個觀察值。本文財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，為避免異常值影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的縮尾(Winsorize)處理。數(shù)據(jù)處理使用的統(tǒng)計軟件為Stata 15.0。

(二)變量定義

1.被解釋變量：融資約束(SA)

本文用SA指數(shù)度量融資約束。Hadlock & Pierce[27]構(gòu)建的SA指數(shù)，由完全外生的Size和Age兩變量組成，SA=-0.737Size+0.043Size2-0.040Age，其中Size=ln(企業(yè)資產(chǎn)總額/1 000 000)，Age為公司上市年限。參考已有文獻(xiàn)的測度方法，該指數(shù)測算值為負(fù)且絕對值越大表示企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。

2.解釋變量：戰(zhàn)略差異度(DS)

本文借鑒 Tang et al.[8]、Bentley et al.[9]、葉康濤等[28]以及王化成等[12]的方法，首先采用目前較為統(tǒng)一的度量標(biāo)準(zhǔn)，從以下六個維度來構(gòu)建戰(zhàn)略差異度指標(biāo)：(1)用銷售費用/營業(yè)收入來衡量廣告強度，這一指標(biāo)主要反映企業(yè)在營銷領(lǐng)域與行業(yè)平均水平的差異；(2)用無形資產(chǎn)凈值/營業(yè)收入來衡量研發(fā)強度，這一指標(biāo)主要反映企業(yè)在研發(fā)方面與行業(yè)平均水平的差異；(3)用固定資產(chǎn)凈值/公司員工總數(shù)衡量資本密集度；(4)用固定資產(chǎn)凈值/固定資產(chǎn)原值來衡量固定資產(chǎn)更新程度，上述兩個指標(biāo)反映了企業(yè)在生產(chǎn)擴(kuò)張模式上的差異；(5)用管理費用/營業(yè)收入衡量企業(yè)在費用構(gòu)成上的差異；(6)用短期借款+長期借款+應(yīng)付債券/權(quán)益賬面價值來衡量財務(wù)杠桿，這一指標(biāo)主要反映企業(yè)在資本管理模式方面與行業(yè)平均水平的差異。在此基礎(chǔ)上，將各個企業(yè)的六個戰(zhàn)略維度分行業(yè)分年度進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化并取絕對值。最后，對各企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化后的六個指標(biāo)加總?cè)∑骄敌纬蓱?zhàn)略差異度指標(biāo)DS，該指標(biāo)越大，表示企業(yè)戰(zhàn)略差異越偏離行業(yè)常規(guī)。

3.控制變量

參考已有文獻(xiàn)，本文控制了可能會影響融資約束的其他變量，包括第一大股東持股比例(Top1)、企業(yè)規(guī)模(Size)、有形資產(chǎn)比率(Tangi)、現(xiàn)金流量(CF)、公司盈利能力(Profit)、成長性(Growth)、董事會規(guī)模(Board)、管理層持股(Msh)、兩職兼任情況(Dual)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)。此外，本文還控制了年度(Year)和行業(yè)虛擬變量(Industry)。主要變量的定義詳見表1。

表1 變量定義與說明

(三)模型設(shè)定

為檢驗H1，本文構(gòu)建回歸模型(1)。本文主要關(guān)注的是β1的系數(shù)符號及顯著性。若β1顯著為正，則表明戰(zhàn)略差異度越大，企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。

SAi,t=β0+β1DSi,t+β2Top1i,t+β3Sizei,t+β4Tangii,t+β5Duali,t+β6Growthi,t+β7CFi,t+β8Profiti,t+β9Boardi,t+β10Mshi,t+β11Levi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(1)

為檢驗H2，基于溫忠麟等[29]的研究，本文以修正的JONES模型計算的DACC作為信息不對稱指標(biāo)作為被解釋變量，戰(zhàn)略差異度(DS)作為解釋變量構(gòu)建回歸模型(2)；以融資約束(SA)為被解釋變量，DACC作為解釋變量構(gòu)建回歸模型(3)。根據(jù)回歸模型(1)～(3)來檢驗信息不對稱的中介作用。

DACCi,t=β0+β1DSi,t+β2Top1i,t+β3Sizei,t+β4Tangii,t+β5Duali,t+β6Growthi,t+β7CFi,t+β8Profiti,t+β9Boardi,t+β10Mshi,t+β11Levi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(2)

SAi,t=β0+β1DSi,t+β2DACCi,t+β3Top1i,t+β4Sizei,t+β5Tangii,t+β6Duali,t+β7Growthi,t+β8CFi,t+β9Profiti,t+β10Boardi,t+β11Mshi,t+β12Levi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(3)

為檢驗H3，參考姜付秀等[26]的文獻(xiàn)，本文根據(jù)企業(yè)是否聘請“四大”，把樣本劃分為“四大”組和非“四大”組，進(jìn)而考察戰(zhàn)略差異度對融資約束的影響具有差異，本文預(yù)計非“四大”審計的企業(yè)面臨的融資約束更嚴(yán)重。按照分析師跟蹤人數(shù)的中位數(shù)，把樣本分為“分析師關(guān)注度高”和“分析師關(guān)注度低” 兩組，然后考察戰(zhàn)略差異度對融資約束在這兩組的影響差異，本文預(yù)計分析師關(guān)注度低的企業(yè)面臨的融資約束更嚴(yán)重。參考已有文獻(xiàn)，本文使用Baker et al.[30]指數(shù)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性，當(dāng)EPU指數(shù)大于均值時，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性高，反之為低。按照經(jīng)濟(jì)政策不確定性高低對樣本進(jìn)行分組、考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性高低的不同情境下，戰(zhàn)略差異度對融資約束的影響是否存在差異。本文預(yù)計經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，戰(zhàn)略差異度與融資約束的正相關(guān)關(guān)系越顯著。

五、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，樣本公司中戰(zhàn)略差異度(DS)平均值是0.474，基本與王化成等[12]研究一致，說明資本市場上有較多公司實施了偏離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略。融資約束(SA)平均值為3.460，標(biāo)準(zhǔn)差是0.268，融資約束(KZ)平均值為1.333，標(biāo)準(zhǔn)差是1.057，基本與姜付秀等[16]研究一致，其余變量不再一一贅述。進(jìn)一步地，本文按中位數(shù)將樣本分成戰(zhàn)略差異度小和戰(zhàn)略差異度大兩組，初步觀察戰(zhàn)略差異度對企業(yè)融資約束的影響。戰(zhàn)略差異度小的組，SA的平均值為3.440，顯著低于戰(zhàn)略差異度大的組的平均值3.478，T檢驗結(jié)果表明組間差異在1%的水平下顯著；中位數(shù)水平上，戰(zhàn)略差異度小的組SA取值為3.424，顯著低于戰(zhàn)略差異度大的組SA取值為3.473，Wilcoxon秩和檢驗結(jié)果顯示組間差異在1%的水平下顯著(由于篇幅所限，不再披露差異性檢驗的回歸結(jié)果，留存?zhèn)渌?。以上結(jié)果表明，戰(zhàn)略差異度越大，企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重，初步驗證了本文的H1。

表3列示了主要變量的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)。不難發(fā)現(xiàn)，融資約束(SA)和戰(zhàn)略差異度(DS)都在1%的水平下顯著為正，相關(guān)系數(shù)分別為0.086和0.068，也初步說明戰(zhàn)略差異度越大的企業(yè)融資約束問題越嚴(yán)重，這與本文的H1預(yù)期一致。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)

(二)回歸結(jié)果分析

1.企業(yè)戰(zhàn)略差異度影響融資約束的回歸結(jié)果

表4列示了戰(zhàn)略差異度與企業(yè)融資約束的回歸結(jié)果。列(1)顯示了只控制年度、行業(yè)效應(yīng)進(jìn)行的回歸結(jié)果，戰(zhàn)略差異度DS的回歸系數(shù)為0.033，在1%水平下顯著為正；列(2)顯示了沒有控制行業(yè)和年份效應(yīng)時的回歸結(jié)果，戰(zhàn)略差異度DS的系數(shù)為0.046，在1%水平下顯著為正；而列(3)為控制行業(yè)和年份效應(yīng)的回歸結(jié)果，戰(zhàn)略差異度DS的系數(shù)為0.020，依然在1%的水平下顯著為正，表明企業(yè)戰(zhàn)略越偏離行業(yè)常規(guī)，面臨的融資問題越嚴(yán)重。至此，H1得到驗證。

表4 戰(zhàn)略差異度與融資約束變量

2.信息不對稱的中介效應(yīng)分析

表4中列(4)的結(jié)果顯示，戰(zhàn)略差異度(DS)和信息不對稱(DACC)在1%的水平下顯著正相關(guān)，說明戰(zhàn)略差異度越大，信息不對稱程度越大；表4第(5)列結(jié)果顯示，信息不對稱(DACC)和融資約束(SA)也在1%的水平下顯著為正，即信息不對稱程度越高，融資約束問題越嚴(yán)重。Sobel檢驗的結(jié)果信息不對稱(DACC)的Z統(tǒng)計量為3.053，p值為0.022，說明信息不對稱是戰(zhàn)略差異度影響企業(yè)融資約束的渠道。至此，H2得到驗證。

3.異質(zhì)性分析

表5列示了戰(zhàn)略差異度對融資約束影響的異質(zhì)性檢驗結(jié)果。列(1)和列(2)是對由“四大”和“非四大”審計的兩組樣本的回歸結(jié)果。外部審計是重要的監(jiān)督治理機制，在成熟有效的資本市場，高質(zhì)量審計可以在一定程度上緩解企業(yè)的代理問題、釋放積極信號、改善公司治理。本文發(fā)現(xiàn)，在“非四大”組，戰(zhàn)略差異度與融資約束的回歸在1%的水平下顯著為正，系數(shù)為0.027。而“四大”組，回歸系數(shù)不顯著。結(jié)果表明，在 “非四大”組，戰(zhàn)略差異度對企業(yè)融資約束問題的加劇作用更顯著。

列(3)和列(4)是對分析師關(guān)注度高和分析師關(guān)注度低兩組樣本回歸。本文發(fā)現(xiàn)，在分析師關(guān)注度低組，戰(zhàn)略差異度和融資約束的回歸在1%的水平下顯著為正，系數(shù)為0.028。而在分析師關(guān)注度高組，回歸系數(shù)不顯著。結(jié)果表明，在分析師關(guān)注度低組，戰(zhàn)略差異度對企業(yè)的融資約束問題的加劇作用更顯著。

列(5)和列(6)是對國企和非國企兩組樣本分組回歸的結(jié)果。本文發(fā)現(xiàn)，在非國企組，戰(zhàn)略差異度與融資約束的回歸在1%的水平下顯著為正，系數(shù)為0.059。而在國企組，戰(zhàn)略差異度與融資約束的回歸系數(shù)不顯著。結(jié)果表明，戰(zhàn)略差異度對企業(yè)融資約束問題的加劇在非國企中表現(xiàn)得更為顯著。

列(7)和列(8)是對區(qū)分經(jīng)濟(jì)政策不確定性兩組樣本分組回歸的結(jié)果。本文發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高組，戰(zhàn)略差異度與融資約束的回歸在1%的水平下顯著為正，系數(shù)為0.025。而在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高組，戰(zhàn)略差異度與融資約束的回歸系數(shù)不顯著。結(jié)果表明，戰(zhàn)略差異度對企業(yè)融資約束問題的加劇在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高時更為顯著?；谏鲜鼋Y(jié)果，H3a、H3b和H3c均得到了驗證。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.戰(zhàn)略差異度替代指標(biāo)

在模型(1)的回歸中，本文采用六個維度衡量戰(zhàn)略差異度(DS)指標(biāo)，其中由于數(shù)據(jù)披露的原因，廣告宣傳費無法直接獲取，只能以銷售費用替代，研發(fā)費用也只能用無形資產(chǎn)凈值替代，這可能會帶來測量誤差，不能精確反映上市公司在廣告和研發(fā)上的比重。因此，參考Tang et al.[8]、葉康濤等[28]的做法，本文剔除廣告和研發(fā)兩個維度，以剩余的四個維度重新構(gòu)建戰(zhàn)略差異度指標(biāo)DS_adj，代入模型(1)再次檢驗本文假設(shè)，結(jié)果如表6列(1)所示，戰(zhàn)略差異度DS_adj與融資約束SA在1%的水平下顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.019，研究結(jié)論與H1保持一致。

2.融資約束替代指標(biāo)

參考姜付秀等[16]的研究，依據(jù)Kaplan & Zingales[15]的研究構(gòu)建KZ指數(shù)這一綜合性指標(biāo)度量融資約束，計算公式如下：

KZ=-1.002Cashflow+0.283Q+3.139Lev-39.368Div-1.315Cashholdings

(4)

使用指數(shù)對本文假設(shè)重新進(jìn)行回歸的結(jié)果列示見表6的列(2)和列(3)。結(jié)果顯示，無論是否控制行業(yè)、年度效應(yīng)，戰(zhàn)略差異度(DS)和融資約束(KZ)都在1%的水平下顯著為正，系數(shù)分別為0.279和0.277，研究結(jié)論與H1保持一致。

3.工具變量回歸

參考王化成等[12]的做法，本文選取企業(yè)戰(zhàn)略差異度行業(yè)—年度均值(DS_mean)作為戰(zhàn)略差異度的工具變量，使用工具變量回歸緩解可能的反向因果引起的內(nèi)生性問題。行業(yè)整體戰(zhàn)略差異度較大會促使身在行業(yè)中的企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略，謀求自身的可持續(xù)發(fā)展，而單個企業(yè)的融資約束與行業(yè)整體戰(zhàn)略差異度無關(guān)。在表7的列(1)中，工具變量戰(zhàn)略差異度行業(yè)—年度均值(DS_mean)與戰(zhàn)略差異度在1%的水平下顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為1.061，并且列(2)修正后的戰(zhàn)略差異度DS(Instrumented)系數(shù)也在1%的水平下顯著為正，回歸系數(shù)為2.272。上述結(jié)果表明，在緩解內(nèi)生性問題之后，戰(zhàn)略差異度的提升依然加劇了企業(yè)的融資約束。

表5 戰(zhàn)略差異度對融資約束影響的異質(zhì)性分析

表6 改變變量度量的穩(wěn)健性檢驗

4.自選擇效應(yīng)

本文采用Heckman兩階段法盡可能控制自選擇問題，將樣本選擇偏差的調(diào)整項加入模型(1)中，控制自選擇效應(yīng)可能造成的偏誤。在第一階段Probit回歸中，本文設(shè)立了戰(zhàn)略差異度的虛擬變量DS_Dummy,即當(dāng)戰(zhàn)略差異度大于戰(zhàn)略差異(DS)的中位數(shù)時取值為1，否則為0。如表7的列(4)所示，在第二階段回歸中，逆米爾斯比率(IMR)系數(shù)為正(0.039)，但是不顯著，說明不存在自選擇效應(yīng)。在經(jīng)過逆米爾斯比率調(diào)整的模型中，列(4)的結(jié)果明確顯示，本文的被解釋變量戰(zhàn)略差異度(DS)與融資約束(SA)回歸仍然在1%的水平下顯著為正，回歸系數(shù)為0.020，說明樣本自選擇偏差不影響本文的研究結(jié)論。

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文以2007—2018年我國A股非金融類上市公司為研究對象，實證檢驗了企業(yè)戰(zhàn)略定位差異對融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，融資約束程度越嚴(yán)重，并且在非國有企業(yè)、外部治理弱、經(jīng)濟(jì)政策不確定性高的情況下，戰(zhàn)略差異度與融資約束的正相關(guān)關(guān)系更顯著。本文的研究進(jìn)一步豐富了企業(yè)戰(zhàn)略差異經(jīng)濟(jì)后果和融資約束影響因素方面的文獻(xiàn)。通過對“戰(zhàn)略差異度—信息不對稱—融資約束”這條路徑的深入剖析，不僅能夠找到影響企業(yè)融資約束的中觀層面的因素，如企業(yè)戰(zhàn)略差異度, 也發(fā)現(xiàn)了企業(yè)戰(zhàn)略對公司財務(wù)決策的影響機理及經(jīng)驗證據(jù)。

本文研究結(jié)論具有如下啟示：本文發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略差異度與企業(yè)融資約束呈正相關(guān)關(guān)系，信息不對稱是影響戰(zhàn)略差異度和融資約束的渠道。對于戰(zhàn)略差異度大的企業(yè)，其自身要注意融資風(fēng)險，留存足夠的現(xiàn)金流；企業(yè)通過外部治理，諸如聘請四大等高質(zhì)量審計，以及加強企業(yè)戰(zhàn)略信息披露，吸引更多的分析師關(guān)注可以緩解信息不對稱，發(fā)出積極信號，削弱戰(zhàn)略差異大對企業(yè)融資的負(fù)面影響；非國有企業(yè)更需通過提高財務(wù)信息披露質(zhì)量、增強企業(yè)整體信息透明度的方式緩解信息不對稱導(dǎo)致的融資約束。遇到經(jīng)濟(jì)不確定性高的時期，戰(zhàn)略差異導(dǎo)致企業(yè)面臨更為嚴(yán)重的融資約束困境，諸如當(dāng)前全球蔓延的疫情危機，置身于如此不可控的系統(tǒng)性風(fēng)險下，戰(zhàn)略差異度大的企業(yè)更需要加強自身的信息披露，提高信息透明度，緩解信息不對稱帶來的融資壓力。對于采用非常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)，相關(guān)監(jiān)管部門可以對企業(yè)或其項目進(jìn)行具體評估，并對有發(fā)展前景的企業(yè)加強政策扶持、資金支持；分析師、投資者應(yīng)該提高戰(zhàn)略信息解讀能力、識別權(quán)衡戰(zhàn)略差異為企業(yè)帶來的風(fēng)險、收益，提高甄別能力、理性做出最優(yōu)決策。

表7 工具變量檢驗：融資約束