電力企業(yè)對外投資股份結(jié)構(gòu)設(shè)計研究

●梁捷

一、引言

隨著我國供用電市場政策的變化，電力企業(yè)在進(jìn)行原有主營業(yè)務(wù)戰(zhàn)略擴(kuò)張的同時還需開展區(qū)域電網(wǎng)、增量配電網(wǎng)等涉電競爭性業(yè)務(wù)的投資和經(jīng)營，電力企業(yè)在對外投資時，應(yīng)在合法合理的原則下設(shè)計所投資企業(yè)的股份結(jié)構(gòu)和股東的權(quán)利義務(wù)，以保證電力企業(yè)對外投資戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)、對外投資安全以及投資收益等目標(biāo)[1,2]。電力企業(yè)無論是投資新設(shè)公司還是對既有公司進(jìn)行投資，不可避免的需要就股份結(jié)構(gòu)設(shè)計進(jìn)行談判，以保護(hù)、平衡各方投資人的權(quán)益[3,4]。本文分析了四種常見股份結(jié)構(gòu)設(shè)計方案的特點及其與公司治理和公司控制權(quán)間的關(guān)系，并給出了投資合同中常見的正面和負(fù)面條款的含義和應(yīng)用建議，供電力企業(yè)對外投資談判時參考。

二、目前我國企業(yè)股份結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和設(shè)計意義

公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間存在密切的內(nèi)在聯(lián)系。企業(yè)在對外投資時若不能合理合法的設(shè)計所投資企業(yè)的股份結(jié)構(gòu)以及股東的權(quán)利義務(wù)，就無法有效激勵經(jīng)營者努力工作，從而影響所投資企業(yè)的經(jīng)營績效[5]。例如，企業(yè)以低比例投資入股，股份較為分散時，所投資企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)分離程度較高，具有內(nèi)部信息優(yōu)勢的管理層成為企業(yè)的實際控制方，管理層的私人行為如與業(yè)績不符的巨額薪酬、私人消費用公司報銷、通過并購和多元化經(jīng)營建立的個人商業(yè)帝國等，導(dǎo)致出現(xiàn)股東財富被掠奪的情況。企業(yè)以高比例投資入股，作為所投資公司的第一大股東時，由于公司股權(quán)高度集中在某一股東手中，該股東擁有對公司很大的控制權(quán)，且容易引發(fā)“內(nèi)部人控制”問題，即出現(xiàn)董事長“一朝天子一朝臣”的現(xiàn)象。大股東出于自利的動機(jī)，通過結(jié)黨營私，利用種種手段增加自己的財富、將股權(quán)激勵變?yōu)樽约簣F(tuán)隊的福利安排，從而失去激勵作用，且會損害其他股東的利益。

股份結(jié)構(gòu)設(shè)計對公司的穩(wěn)定和高效決策有至關(guān)重要的作用，是公司持續(xù)發(fā)展的基石。完善的股份結(jié)構(gòu)既能保護(hù)大股東的利益，也能保護(hù)中小股東的合法權(quán)益，避免公司管理僵局的產(chǎn)生。

（一）股份結(jié)構(gòu)設(shè)計對公司治理的影響

我國2018年修訂的公司法規(guī)定，投資人基于出資而獲得股東權(quán)利，其中就包括選舉和更換董事、監(jiān)事，而董事會決定聘任或者解聘公司經(jīng)理，并根據(jù)經(jīng)理的提名決定聘任或者解聘公司副經(jīng)理、財務(wù)負(fù)責(zé)人。故一般董事、監(jiān)事、高級管理人員均由股東委派或提名，由股東會、董事會按程序選舉而產(chǎn)生。不同的股份結(jié)構(gòu)會帶來不同的內(nèi)部決策效率和監(jiān)督效率，從而影響整個公司治理的效率，具體如下：

在絕對控股的情況下，控股股東決定董事、監(jiān)事、高級管理人員的人選，而小股東往往存在“搭便車”心態(tài)。因股權(quán)的高度集中，股東會、董事會、監(jiān)事會的決策通過較順暢、效率高，不容易形成僵局，但弊端是公司的監(jiān)督機(jī)制會大打折扣。

在相對控股的情況下，相對控股的股東對董事、監(jiān)事、高級管理人員的人選有一定的話語權(quán)。因股權(quán)只是相對集中，在重大事項的決議中，其仍需爭取到其他股東的支持，因此其必須照顧到其他中小股東的相對利益。

在股權(quán)較為分散的情況下，董事、監(jiān)事、高級管理人員的提名、選舉爭奪較為激烈，董事會、監(jiān)事會的決策效率相對較低，容易導(dǎo)致決策僵局，但公司的監(jiān)督機(jī)制較為有效，更容易被作為一種牽制的手段使用。

（二）股份結(jié)構(gòu)設(shè)計對股東控制公司的作用

股份結(jié)構(gòu)設(shè)計一個主要的作用是維護(hù)公司核心控制權(quán)。公司的控制權(quán)主要包括股權(quán)層面的控制權(quán)、董事會層面的控制權(quán)和公司日常經(jīng)營管理的實際控制權(quán)。而股東要想牢牢地把握公司的控制權(quán)，最理想的方式就是把握公司的控股權(quán)，因為股權(quán)是對公司的終極控制權(quán)利，公司最重大的事項通常是由股東會決定，如公司章程修改、董事任命、融資以及公司分立合并或清算等。因此，股東掌握了控股權(quán)，基本就能夠控制股東會決策，進(jìn)而控制公司。

三、股份結(jié)構(gòu)的設(shè)計類型

公司法第二百一十六條規(guī)定，控股股東，是指其出資額占有限責(zé)任公司資本總額百分之五十以上或者其持有的股份占公司股本總額百分之五十以上的股東；出資額或者持有股份的比例雖然不足百分之五十，但依其出資額或者持有的股份所享有的表決權(quán)已足以對股東會、股東大會的決議產(chǎn)生重大影響的股東。根據(jù)上述法律的規(guī)定，結(jié)合公司法理論和實際情況，控股股東實際可細(xì)分為以下兩種情況：

（一）絕對控股

公司法第四十三條規(guī)定，“股東會的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，由公司章程規(guī)定。股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過”。因此，當(dāng)某一股東持有該公司三分之二以上股份，即可決定該公司修改章程、增資、減資、合并、分立、解散、變更公司形式等重大事項，且無需獲得其他股東的同意。因此，絕對控股是指某一股東持有該公司三分之二以上股份，即持股66.7%及以上，從而對該公司享有完全控制權(quán)的情形。

（二）相對控股

實踐中，公司的普通決議，包括向其他企業(yè)投資、為他人提供擔(dān)保、創(chuàng)立大會等事項，需經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)過半數(shù)通過。因此，相對控股是指某一股東持有該公司50%以上，66.7%以下的股份，從而對該公司享有相對控制的情形。

上述絕對控股、相對控股兩種類型皆為一股獨大型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，由于股權(quán)高度集中，故公司的發(fā)展取決于關(guān)鍵的實際控制人，即公司的命運取決于絕對持股股東或董事會的行為。該股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)缺點為：公司股權(quán)高度集中在某一股東手中，該股東擁有對公司很大的控制權(quán)，其優(yōu)點在于決策效率高，能夠有效避免決策僵局的出現(xiàn)；其缺點在于缺乏制衡機(jī)制，容易使企業(yè)行為與大股東行為混同。對于電力企業(yè)擔(dān)任絕對或相對控股股東這種方式而言，電力企業(yè)將獲得對企業(yè)的控制權(quán)，在股東會作出重大決策和一般決策時能排除小股東的干擾，無需征求小股東的同意。但在該種模式下，電力企業(yè)所承擔(dān)的責(zé)任如安全生產(chǎn)責(zé)任會很大，小股東搭便車而不作為的可能性就會很大。

對于參股股東，我國企業(yè)國有資產(chǎn)法、公司法等法律均未對其概念予以明確，但可外延理解為參股股東就是控股股東概念未包含的部分，即參股股東是指其出資額的比例雖然不足百分之五十，且依其出資額所享有的表決權(quán)不足以對股東會的決議產(chǎn)生一定影響的股東。

根據(jù)公司法，股東大會中三分之二以上表決權(quán)通過涉及公司生死存亡的事宜，如果其中一個股東持有超過三分之一的股權(quán)，那么另一方就無法達(dá)到三分之二以上表決權(quán)，事宜就無法通過。這種對重要事項可以行使三分之一以上表決的權(quán)利是一種防御性的控制權(quán)，故理論界有安全控制線為三分之一以上控股的概念?；诖耍蓪⒐汕樾蝿澐譃楦弑葏⒐珊偷捅葏⒐蓛煞N情況。

（三）高比參股

高比參股是指某一股東持股33.4%及以上，51%以下，即持有該公司三分之一以上股份但又沒達(dá)到相對控股的比例，即可對公司法明示的三分之二以上表決權(quán)才能通過的股東會決議事宜（該公司修改章程、增資、減資、合并、分立、解散、變更公司形式等重大事項）享有“一票否決”權(quán)利的情形。

（四）低比參股

低比參股是某一股東持有該公司的股權(quán)不足三分之一的情形。在該種情形下，參股股東對公司法要求的三分之二以上表決權(quán)才能通過的股東會決議事宜不享有所謂“一票否決”權(quán)利的情形。應(yīng)當(dāng)注意的是，根據(jù)公司法第三十九條的規(guī)定，當(dāng)某一股東持有十分之一以上股權(quán)時，有權(quán)申請召開臨時股東會議。

綜上所述，高比參股、低比參股所形成的是相互制約的結(jié)構(gòu)特征，優(yōu)點是公司決策需要股東之間通過協(xié)商并達(dá)成合意來作出，這樣股東參與多、積極性較高；缺點是決策的效率不高，有出現(xiàn)決策僵局的可能性。

四、電力企業(yè)投資項目中常見股權(quán)相關(guān)條款設(shè)計

電力企業(yè)對外投資時需簽署投資協(xié)議。投資協(xié)議是各方投資人合辦公司的基礎(chǔ)性文件，一般包含各方出資的股份占比內(nèi)容。投資協(xié)議也通常會基于股權(quán)比例對董事、監(jiān)事、高級管理人員的提名作出約定，從而為后續(xù)公司章程的三會治理（即股東會、董事會、監(jiān)事會）架構(gòu)的細(xì)化明確方向。

投資協(xié)議的洽商是股東合作的開始，其中涉及股份結(jié)構(gòu)的條款，包括正面和負(fù)面條款，會直接影響以后所確定的公司股權(quán)架構(gòu)，應(yīng)特別關(guān)注。

（一）正面條款

在投資項目中，一些投資者基于在談判中的主動地位及自身風(fēng)險的防范的需求，往往要求在投資協(xié)議中加入一些特別設(shè)計的正面權(quán)利要求條款，如一票否決權(quán)、優(yōu)先出售權(quán)、共同出售權(quán)、優(yōu)先清算分配權(quán)等，該類條款只要不違反法律規(guī)定，一般會得到法院的支持。故電力企業(yè)可以在投資具體項目時，根據(jù)投資目的、項目地位而設(shè)計相關(guān)條款，以確保自身的投資效益及安全。只有這些條款的綜合運用，才能讓電力企業(yè)更有效地掌握公司的控制權(quán)和管理權(quán)。常見正面條款的基本含義如下：

1.一票否決權(quán)：股東會、董事會某些表決事項必須經(jīng)特定股東或其委派的董事同意才能通過。

2.優(yōu)先出售權(quán)：特定股東有權(quán)以同樣的條件較其他股東優(yōu)先轉(zhuǎn)讓股權(quán)，其他股東應(yīng)當(dāng)促使預(yù)期受讓方同意該等交易。如受讓方不同意購買特定股東欲轉(zhuǎn)讓的全部或者部分公司股權(quán)，則其他股東亦不得向該買方轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)。

3.共同出售權(quán)：特定股東在其他股東尤其是大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，有權(quán)以同樣的條件向受讓方轉(zhuǎn)讓自己的股權(quán)，如受讓方不同意，其他股東亦不得向該買方轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)。

4.優(yōu)先清算分配權(quán)：特定股東在公司進(jìn)入清算分配時，對公司剩余資產(chǎn)享有優(yōu)先分配的權(quán)利。

5.股份的優(yōu)先購買權(quán)：優(yōu)先購買權(quán)又稱先買權(quán)，是指特定人依照法律規(guī)定或合同約定，在出賣人出賣標(biāo)的物于第三人時，享有的在同等條件優(yōu)先于第三人購買的權(quán)利。

6.股東一致決定權(quán)：股東會、董事會某些重大表決事項，如對外擔(dān)保、對外投資、關(guān)聯(lián)交易等必須全體股東或董事一致同意才能通過。但需注意，股東一致決定權(quán)的設(shè)置需要衡量具體的股權(quán)結(jié)構(gòu)和交易情況，在我方不能通過股權(quán)或其他方式控制股東會、董事會決議情況時方可設(shè)置，否則容易導(dǎo)致公司僵局以及公司決策效率低下。

（二）負(fù)面條款

1.絕對禁止條款

電力企業(yè)在對外投資中，基于各方面的考慮，必須對某些談判事項作出妥協(xié)，但包括法律、行政法規(guī)禁止的條款應(yīng)作為負(fù)面條款而必須堅決抵制。該類事項即使進(jìn)行了約定，也可能會因違反效力性禁止規(guī)定而無效，或違反管理性禁止規(guī)定而面臨行政處罰。如電力企業(yè)對存續(xù)的民營企業(yè)進(jìn)行投資，應(yīng)當(dāng)按照國有資產(chǎn)管理規(guī)定對民營企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評估，或電力企業(yè)所持有的投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓需評估后進(jìn)入依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易場所進(jìn)行，但在前述情形中各方直接通過協(xié)議定價方式進(jìn)行操作。此外，會導(dǎo)致決策僵局的均衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)條款，如持股比例為50%∶50%、25%∶25%∶25%∶25%、33.3%∶33.3%∶33.3%等股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計方案，應(yīng)作為負(fù)面條款而進(jìn)行抵制。

2.相對禁止條款

某些負(fù)面條款，為原則上不應(yīng)允準(zhǔn)，但為促成交易，可進(jìn)行適當(dāng)讓步的事項，如無其他因素影響，但電力企業(yè)享有的董事提名權(quán)比例顯著低于出資額占全部出資額的比例；無其他因素影響，電力企業(yè)作為股東對其他股東對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)被限制或?qū)﹄娏ζ髽I(yè)對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)作出某些限制。此外還有，明顯加強(qiáng)其他股東權(quán)利的條款也應(yīng)視作相對禁止條款，如公司章程約定其他股東在股東會及其委派的董事在董事會表決事項中享有“一票否決”的權(quán)利；其他股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)無需取得電力企業(yè)的同意；其他股東的表決權(quán)份額大于其所持股權(quán)份額的約定等。

負(fù)面條款主要目的是提醒電力企業(yè)在這些條款上要提高重視程度，但需注意的是，任何條款的設(shè)計都需根據(jù)當(dāng)時投資各方的地位、需求來進(jìn)行，且最終的目的是在盡量保障己方權(quán)利的同時促進(jìn)交易。

五、結(jié)語

不管電力企業(yè)對外投資基于何種需求，在設(shè)計股份結(jié)構(gòu)時，首先要做到需求符合法律規(guī)定；其次必須將已方的需求以合法的形式予以明確，可以先在投資協(xié)議等合同文件中明確，然后在公司章程中明確；再次，應(yīng)當(dāng)將需求精確把握，轉(zhuǎn)化為各項股東權(quán)利，同時應(yīng)當(dāng)平衡好其他各方的需求；最后，結(jié)合自身的需求設(shè)置最后的救濟(jì)途徑。

總之，沒有最好的股份結(jié)構(gòu)設(shè)計，只有最合適的股份結(jié)構(gòu)設(shè)計。股份結(jié)構(gòu)設(shè)計是個系統(tǒng)性工程，受制于諸多要素，難以直接用模型量化。電力企業(yè)在對外投資時要充分利用公司法賦予公司章程的自由約定權(quán)，將自身需求通過章程的約定盡量放大，以達(dá)到電力企業(yè)對外投資的目的。