牧原股份如何直面質疑

王穎　劉以秦

伴隨著牧原股份股價和業(yè)績的節(jié)節(jié)攀升，質疑聲從未間斷。圖/視覺中國

俗話說“人怕出名豬怕壯”。

此前市值一度超過4000億元，被譽為“豬中茅臺”的牧原股份（002714），因雪球論壇大V“天地俠影”上周末發(fā)表的一篇《牧原會是驚雷嗎？》，被推上了風口浪尖。3月16日晚間，投資者們等來了牧原股份的回應。公司對“關聯(lián)交易輸送利益”、“豬舍建設成本過高”、“銷售毛利率遠高于同行”等問題均予以否認。

17日，牧原股份高開高走，盤中一度逼近漲停，收盤上漲7.92%，市值超4100億元。而在此前的兩個交易日，該股累計下跌5.76%，市值跌破4000億元。

事實上，針對牧原股份財務問題的質疑并非首次出現(xiàn)。

牧原股份成立于1992年，2014年1月上市，總部位于河南南陽，目前擁有養(yǎng)殖類子公司200余家，布局全國20余省。近幾年，牧原股份的股價和業(yè)績一路上漲，市值從2017年8月的400億元到現(xiàn)在4000億元，歸母凈利潤從2015年不到6億元到2020年預期的270億-290億元。

而伴隨著牧原股份股價和業(yè)績的節(jié)節(jié)攀升，質疑聲從未間斷，主要圍繞豪華豬圈、存貸雙高、遠高于同行的毛利率、激進擴張等。

農業(yè)股一直以來是造假的重災區(qū)，比如扇貝“一跑再跑”的獐子島（002069.SZ），“豬被餓死”的雛鷹農牧（已退市）。質疑者的論點有：養(yǎng)豬企業(yè)不用交稅，造假成本低;賬上坐擁大額貨幣資金的同時還大力舉債;動輒上億元的豪華豬圈，是否離譜。

力挺者反駁理由是：現(xiàn)代化豬舍早已不是“一個棚四面墻”，配有空調、新風系統(tǒng)、凈水系統(tǒng)、智能投喂、污水處理等，再加上安全防疫成本，造價并不低;至于存貸雙高，則是高豬價周期給了牧原股份快速的擴張機會，需要舉債投入。

“這兩年豬企賺翻了?！毙袠I(yè)專家程凱（化名）表示，一方面是非洲豬瘟發(fā)生后，生豬減產豬價上升;另一方面是國家層面開始鼓勵養(yǎng)豬，這兩年整個農牧行業(yè)都在擴張。但高盈利畢竟不能長遠，一旦豬價回歸正常，各家就得拼成本控制、拼管理水平、拼產業(yè)鏈，這個過程當中，不排除部分企業(yè)因負債率高、資金鏈斷裂而被淘汰。

蓋豬圈究竟有多貴

“天地俠影”質疑的第一點，便是牧原股份的固定資產太高，固定資產/銷售收入比，遠高于其他豬企。2020年三季報顯示，牧原股份銷售收入391.65億元，固定資產、在建工程兩項分別高達404.6億元、140.9億元。

牧原股份回應，這是模式不同導致的。同行大都是“公司+農戶”的合作養(yǎng)殖模式，牧原股份的生豬養(yǎng)殖主要采用“全自養(yǎng)、全鏈條、智能化”模式，需自主投資建設生豬養(yǎng)殖場。故固定資產占比較高。

可以看出，牧原股份的固定資產主要是豬舍。那么，現(xiàn)代化豬舍究竟有多貴？

募集資金投資項目情況顯示，牧原股份“商水牧原第一期45萬頭生豬產業(yè)化項目”造價4.3億元;正邦科技（002157.SZ）“海豐1萬頭父母代種豬場項目”造價3億元;溫氏股份（300498.SZ）“崇左江洲溫氏畜牧有限公司一體化生豬養(yǎng)殖項目一期”，年出欄豬苗100萬頭，自建養(yǎng)殖小區(qū)年上市肉豬33.2萬頭，造價16.4億元。

有投資者親赴黑龍江某牧原豬圈考察后發(fā)文：“規(guī)劃的工人宿舍之外，有飼料區(qū)、能繁母豬區(qū)、育肥區(qū)、銷售區(qū)，完全流水布局，成本不輸給商品房，框架結構，50年沒問題。建這個豬舍成本幾個億真不多的?！?/p>

這樣的造價曾讓萬達董事長王健林吃了一驚，他曾表示：“蓋個十萬頭豬場得幾個億，我們建個五星級酒店才多少錢?！?/p>

“養(yǎng)殖業(yè)豬舍造價不好直接比較，跟豬出欄量和品種有關?！背虅P告訴《財經(jīng)》記者，業(yè)內一般用養(yǎng)一頭豬的固定資產投入，即“建設成本”指標，來衡量豬場造價的高低。比如投資一個存欄1000頭的母豬場，可能得花1200萬元的固定資產投入，每頭母豬頭均投資造價1.2萬元左右，種豬場更貴，一頭1.2萬元左右;育肥場，一頭800元-1200元之間。

投資者之所以揪著豬舍的建設成本不放，很重要的一點原因，是豬舍的承建方有關聯(lián)企業(yè)。

“天地俠影”提出：“去年以來，牧原養(yǎng)豬未必掙到真金白銀，但是蓋豬圈的人，肯定把錢掙飽了。”而其中蓋豬圈的人，就有大股東牧原實業(yè)旗下牧原建筑。

過去兩年，牧原股份與牧原建筑形成了約190億元的關聯(lián)交易，但令“天地俠影”不解的是，牧原建筑2020年前三季度營收高達78.79億元，但凈利潤只有242.89萬元，毛利率只有0.36%?！敖ㄖ淌腔罾卒h嗎？”有投行人士質疑。

對此，牧原股份解釋，大股東設立牧原建筑的初衷，是為了服務于上市公司，幫助建筑商規(guī)范管理，降低成本，不以盈利為主要目的。若“不以盈利為主要目的”，又如何保證關聯(lián)交易價格的公允性？牧原股份列出了詳細數(shù)據(jù)，試圖證明牧原建筑承建的豬舍單方造價與非關聯(lián)方建筑公司承建的豬舍單方造價差異率較小。

對此，“天地俠影”給出了三種猜測：一是價格公允;二是牧原股份養(yǎng)豬掙錢了，通過承建豬舍讓牧原建筑從上市公司賺了大錢，牧原建筑的實際收益，遠非賬面上的幾百萬元盈利;三是牧原股份養(yǎng)豬沒掙這么多錢，但是牧原建筑幫牧原承建了幾百億的豬舍。反過來，牧原股份的資產負債表與利潤表就做平了。

對于這里所提到“做平了”，有財務人士向《財經(jīng)》記者解釋，對于重資產行業(yè)，如果行業(yè)景氣，通過在建工程科目來虛增資產，隱蔽性強，比如把在建工程的款項支付給虛構或關聯(lián)的承建人，然后再以采購本公司商品和服務的名義，變成營收回流公司，最后通過折舊、減值等方式把這個黑洞堵上。

目前來看，牧原股份究竟有沒有虛增固定資產、關聯(lián)交易是否公允尚無定論。有投資者認為，目前牧原股份大量的新建豬場還沒有投入使用，真正能解答的還是時間，明后年的出欄量就是回答今天質疑的最好答案。

擁224億現(xiàn)金仍大力舉債

自從康美藥業(yè)300億元貨幣資金不翼而飛，康得新122億元存款不知所蹤后，市場愈發(fā)警惕“存貸雙高”類企業(yè)。所謂“存貸雙高”，通俗地說就是在銀行存了大量的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物，又同時借了大量的貸款。從財務數(shù)據(jù)上看，牧原股份也屬此類。

到了2020年三季度末，公司賬上仍存有224.96億元的貨幣資金，較2019年底增加105.76%。與此同時，公司的短期借款、長期借款、一年內到期的非流動負債、應付債券合計275.58億元，較2019年底增加225.4%。

業(yè)內人士指出，“存貸雙高”不一定就是財務造假，關鍵要看是否符合公司的生產經(jīng)營邏輯，有時“存貸雙高”只是某些行業(yè)的經(jīng)營特點，最典型的就是房地產企業(yè)，需要加大杠桿拿地。

他認為，牧原股份呈現(xiàn)出“存貸雙高”，其中一個原因是目前牧原股份處于快速發(fā)展期，需要資金大力擴張養(yǎng)豬場。從財報來看，近兩年牧原股份的固定資產和在建工程，確實處于高速擴張的階段。三季報顯示，牧原股份固定資產期末比期初增加114.48%，在建工程期末比期初增加63.83%。

一位與牧原有過合作的河南投資管理機構人士提醒《財經(jīng)》記者，可關注存款的真實性，而存款的真實性可通過利息收入側面驗證。深交所也在問詢函中質疑，為何公司利息收入遠低于利息費用。牧原股份2020年前三季度發(fā)生利息費用1.68億元，利息收入1384.86萬元。

對此，牧原股份解釋，公司2020年前三季度較高的貨幣資金，來自兩方面：一是業(yè)績大幅增長導致的經(jīng)營性現(xiàn)金流入;二是為滿足四季度集中采購和工程款支付的需求，銀行借款規(guī)模增長。由于貸款利率遠高于銀行存款利率，且公司有正常的固定資產以及經(jīng)營類支出，貨幣資金余額小于有息負債余額，故利息收入遠低于利息費用具有合理性。

“這兩年是養(yǎng)豬行業(yè)擴張的最佳窗口期?！背虅P稱，在非洲豬瘟之前，國內養(yǎng)豬行業(yè)，前幾大公司整體市場占有率不高，中小散戶較多;豬瘟之后，中小散戶因為防疫水平及抗風險能力較弱，慢慢被洗出來，國家政策層面也開始鼓勵養(yǎng)豬，對大企業(yè)來說，是一個快速擴張、搶占資源的好機會，“所以，這幾年大家才瘋狂占地”。

在他看來，一旦國內生豬供給規(guī)?；謴偷?018年之前的水平，以后想再蓋豬場都難了，“政府估計不給批了”，因為在豬瘟之前，很多省份，特別是沿海省份，是不太歡迎養(yǎng)豬企業(yè)的，“考慮到環(huán)保壓力，另外稅收也沒什么貢獻”。養(yǎng)豬企業(yè)不需要繳納增值稅和所得稅。

對于擴張策略，透鏡公司研究創(chuàng)始人況玉清有不同意見。他認為，孤注一擲式的產能擴張有風險，一旦行業(yè)產能過剩，公司不僅將面臨銷售上巨額虧損的風險，還有巨大的固定資產折舊壓力。

“之前豬周期遇冷時，不少企業(yè)死于資金鏈斷裂。”有券商分析師透露，當時豬的售價是低于成本的，“賣一頭，虧一頭”，部分企業(yè)本身負債又很重，最后扛不住了。

在程凱看來，當不景氣周期來的時候，豬企拼的就是管理水平和成本控制。正常豬只養(yǎng)殖成本包括，斷奶成本、飼料、疫苗獸藥、制造費用和人工成本。此外，如果再能夠打通下游食品通道，就很穩(wěn)了，也就是全產業(yè)鏈——養(yǎng)豬+屠宰+食品，而食品橫向延伸，空間就大了，也可以平滑豬周期的影響，“你看雙匯這種企業(yè)，生命力就很強”。

高毛利疑云

除了存貸雙高外，牧原股份遙遙領先同行的毛利率，也引發(fā)市場關注。

2020年半年報顯示，牧原股份的毛利率為62.4%，而溫氏股份的毛利率為23.08%，新希望的毛利率為13.01%，正邦科技的毛利率為26.85%。牧原高出行業(yè)一大截。

對于如此大的差距，有審計師解釋，需將綜合毛利率拆分來看。比如新希望除了養(yǎng)殖業(yè)務板塊，還有飼料板塊，飼料板塊毛利率低，拉低了整體毛利率。新希望的豬產業(yè)板塊，毛利率為42.6%。

還有一個更重要的原因，是銷售品種的不同。

生豬產品中，種豬、仔豬的毛利率明顯高于商品豬的毛利率。牧原股份回應稱，公司的種豬、仔豬銷售量比例較大。在2020年前三季度，種豬、仔豬的毛利率均超過了80%，而商品豬的毛利率只有59%。這從以仔豬和種豬銷售業(yè)務為主的天邦股份（002124.SZ）可以看出端倪，其在2020年上半年也獲得了54%的高毛利率。

而牧原股份的種豬、仔豬，一部分賣給了同行。其中仔豬的價格從2018年的387.94元/頭大幅增長至2020年1月-9月的1985.49元/頭，三年價格翻了5倍。

也就是說，牧原股份的種豬、仔豬100%自己養(yǎng)殖的，而同行的仔豬有很大比例是外購的，外購的成本更高，因此同行毛利率較低。以新希望的自產仔豬與外購仔豬的單位成本為例，2020年其自有仔豬的成本為13元-14元/公斤，外購仔豬的成本為20元-25元/公斤。

不過仍有投資者擔憂，非成本優(yōu)勢所構成的高毛利難以持久，若其他豬企終有一天擺脫外購仔豬的困境，牧原股份又該如何應對。

對于牧原股份重資產、高杠桿、高回報的模式，招商證券曾在研報中表示：“對于上市公司來說，重資產模式并不可怕，更重要的是資本回報率（ROIC），且牧原的回報率遠高于加權資金成本。”

對于牧原股份出色的財務數(shù)據(jù)是否有水分，市場依然眾說紛紜。

有券商分析師表示，豬肉價格基本不可能造假，國家統(tǒng)計局每個月會對全國各地的豬肉價格進行統(tǒng)計，另外上市公司每個月也都會公布生豬的銷售價格，非常透明。

表：同行業(yè)可比公司向牧原股份采購種豬、仔豬的情況

資料來源：牧源股份回復函。制表：于宗文

況玉清表示，理論上價格透明不能造假，但生豬出欄量卻有可能。在不少投資者看來，很多養(yǎng)殖企業(yè)的存貨真實性存疑，會計師事務所在審計過程中很難做到高效準確的盤點，容易出現(xiàn)偏差。

參與過生豬養(yǎng)殖企業(yè)盤點的審計師告訴《財經(jīng)》記者，“豬比較好盤點，因為都有分欄位，一般一個欄位大幾十頭。”他介紹，小豬會跑來跑去，盤的時候，中間會用一個板隔開，把總量變小，提高準確率。

非洲豬瘟下的轉型之路

中國生豬養(yǎng)殖業(yè)長期以散戶散養(yǎng)為主，因此生豬價格的周期性波動特征明顯，一般3年-4年為一個波動周期。最近一輪“豬周期”則是起始于2018年下半年，非洲豬瘟爆發(fā)，中國生豬產能下降，市場供應偏緊，豬價飛漲。

進入2020年，疊加新冠肺炎疫情影響，生豬價格持續(xù)高位運行。2020年1月-6月全國活豬均價為33.90元/公斤，與去年同期相比上漲136.95%。自2020年下半年開始，生豬價格整體呈現(xiàn)下滑的趨勢，本輪豬周期紅利還能持續(xù)多久？“現(xiàn)在說豬周期結束還為時尚早。”程凱表示，生豬價格相較去年有下降一些，但幅度不大，“豬價還比較堅挺，因為豬瘟并沒有那么好控制，有反復?！?/p>

而2019年以來的豬肉漲價傳導至企業(yè)層面，是凈利潤的暴增，以及股價的上漲。

牧原股份的歸母凈利潤從2018年的5.2億元，暴漲至2019年的61.14億元，再到2020年前三季度的209.88億元。2019年以來，牧原股份便走出了一波震蕩上行的行情，今年初股價開始直線拉升，市值超過4000億元。

在中國養(yǎng)豬行業(yè)中，牧原屬于相對特殊的一家，采用的是自繁自育自養(yǎng)，集中化管理的模式。目前大多數(shù)上市豬企，選擇的是“公司+農戶”養(yǎng)殖模式。

2020年以前，中國養(yǎng)豬領域第一大公司一直是溫氏股份，其成立于1983年。公司財報顯示，2020年，溫氏股份銷售肉豬954.55萬頭，同比下降48.45%。2018年時，溫氏股份生豬出欄量達到2230萬頭，位居全球第一。當年，牧原股份的生豬出欄量剛超過1000萬頭。

2020年，牧原股份總銷量是1811.5萬頭，同比上升76.68%，沖到了中國養(yǎng)豬行業(yè)第一，幾乎是溫氏股份的兩倍。

自2018年起，非洲豬瘟的蔓延就成了養(yǎng)豬行業(yè)的共同難題。一位長期關注養(yǎng)豬行業(yè)的投資人告訴《財經(jīng)》記者，非洲豬瘟是千年一遇的災難，幾乎沒有豬企不被波及。

在此背景下，抵抗豬瘟的能力成為養(yǎng)豬企業(yè)的核心競爭力。牧原股份的集中化管理模式，讓資本市場認為更能應對疫情。2019年，在出欄量、收入和凈利潤都低于溫氏時，牧原股份的市值就超過了溫氏股份。

兩年前，就有多位養(yǎng)豬行業(yè)人士及關注該行業(yè)的投資人向《財經(jīng)》記者表示，溫氏股份多年的行業(yè)老大位置，很有可能被牧原股份取代。

目前還不能確定集中模式和“公司+農戶”模式，哪個更能抵御風險。集中型豬企受到豬瘟波及的可能性較低，但一旦被感染，會損失整個豬場;“公司+農戶”模式下，小農戶被感染的可能性較高，但若及時處理，損失程度較小。

過去幾年，養(yǎng)豬行業(yè)一直在進行數(shù)字化改造，但不同豬企改造的路徑不一樣。以溫氏股份為例，主要的方向是打造統(tǒng)一的信息化管理平臺，便于管理大量分散的農戶。牧原股份則更注重豬場內的智能化轉型，包括智能設備等，更偏硬件。

數(shù)字化技術解決的是效率問題，但養(yǎng)豬的效率重心集中在育種體系和飼養(yǎng)環(huán)節(jié)，數(shù)字技術并不能直接帶來育種的效率提升，這需要長期的工藝積累。

牧原股份與溫氏股份都屬于“家族企業(yè)”，家族企業(yè)的優(yōu)勢在于長期做同一件事，可以積累經(jīng)驗、技術。一位關注牧原股份的券商人士告訴《財經(jīng)》記者，牧原股份被稱為養(yǎng)豬行業(yè)的“黃埔軍?！保衅傅娜藛T中，多是重點大學畢業(yè)，開的薪資也比較高，“相比溫氏，牧原家族的野心更大一些”。

公開招聘信息顯示，牧原股份多個崗位的招聘月薪達到1.5萬元以上。2019年，南陽的私營單位就業(yè)人員平均月工資是3300元。

（《財經(jīng)》記者郭楠、張建鋒對此文亦有貢獻）