機(jī)構(gòu)投資者持股、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

程克群，王 飛

(安徽農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 合肥 230036)

鑒于全球金融危機(jī)和2015年中國股災(zāi)爆發(fā)帶來的災(zāi)難性后果，股價(jià)崩盤成因及其防范措施已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)。股價(jià)的“暴漲”和“暴跌”通常是股價(jià)崩盤的表現(xiàn)形式，崩盤屬于傳統(tǒng)有效市場理論無法解釋的金融異?，F(xiàn)象[1]。股價(jià)崩盤尤其是股價(jià)暴跌會(huì)帶來更多的嚴(yán)重后果，不僅投資者遭受損失而且影響會(huì)波及整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。Hutton A P等(2009)研究發(fā)現(xiàn)，管理層在信息不對稱的環(huán)境下，出于自身利益考慮，往往會(huì)出現(xiàn)代理行為，故意隱瞞負(fù)面消息，致使負(fù)面消息逐漸積累直至達(dá)到極限，最終被集中釋放出來，造成股價(jià)的崩盤[2]。會(huì)計(jì)信息透明度[3]、股權(quán)激勵(lì)[4]、分析師[5]、大股東控制權(quán)[6]等方面都是影響信息不對稱造成股價(jià)崩盤的影響因素。隨著我國機(jī)構(gòu)投資者不斷發(fā)展成熟，機(jī)構(gòu)投資者逐漸參與公司治理并在現(xiàn)代企業(yè)公司治理機(jī)制中發(fā)揮著重要的作用。Callen J L和Fang X研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者可以明顯降低股價(jià)發(fā)生崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，對于降低股價(jià)波動(dòng)有積極作用[7]。該研究結(jié)論是出于外國成熟的資本市場的考慮，鑒于我國資本市場和投資者仍處于發(fā)展不成熟階段，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對于股價(jià)崩盤的影響還沒有統(tǒng)一的結(jié)論。王詠梅和王亞平(2011)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高股市的信息傳遞效率，但是過度交易行為則有害于股市的信息效率[8]。陳國進(jìn)和張貽軍(2009)研究發(fā)現(xiàn)，我國投資者異質(zhì)信念水平的提升會(huì)顯著提高個(gè)股發(fā)生暴跌的可能性[9]。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為會(huì)計(jì)盈余確認(rèn)和計(jì)量的重要原則，在公司治理方面能夠發(fā)揮提高信息透明度和信息披露的質(zhì)量，降低信息不對稱的積極作用。本文在討論機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)崩盤影響的基礎(chǔ)上，考慮會(huì)計(jì)政策穩(wěn)健性作為企業(yè)內(nèi)部重要的治理機(jī)制對于兩者之間關(guān)系的影響。本研究主要從外部資本市場和企業(yè)內(nèi)部會(huì)計(jì)穩(wěn)健性這兩個(gè)角度考慮股價(jià)崩盤問題，研究結(jié)論對防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)我國資本市場健康有序發(fā)展具有積極的意義。

一 理論分析與研究假設(shè)

(一)機(jī)構(gòu)投資者和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

機(jī)構(gòu)投資者對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響主要來自管理層出于自身利益的代理行為以及外部投資者與企業(yè)之間溝通受阻造成的信息不對稱問題[10]。目前，對于我國不完善的資本市場來說，機(jī)構(gòu)投資者真正參與企業(yè)治理的程度非常有限，對管理層的代理問題起不到明顯的監(jiān)督作用。因?yàn)楫?dāng)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例較低時(shí)，低持股比例帶來的微薄收益并不能激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)參與企業(yè)治理。王化成、曹豐等(2015)研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例的增加能夠顯著發(fā)揮治理監(jiān)督作用，防范管理層的自利行為，說明股東參與能夠有效控制管理層的代理問題[11]。從機(jī)構(gòu)投資者持股動(dòng)機(jī)角度來說，楊海燕、韋德洪等(2012)實(shí)證研究表明機(jī)構(gòu)投資者持股越高，企業(yè)的信息透明度越高，就越能提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[12]。我國機(jī)構(gòu)投資者在作出投資決策時(shí)缺乏價(jià)值投資的觀念，他們更多考慮的是短期投資能夠帶來的利益。出于這樣的動(dòng)機(jī)，機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)采取頻繁的交易策略，抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行投機(jī)，進(jìn)而增加了整個(gè)資本市場的股價(jià)波動(dòng)性，讓股價(jià)的走勢更難以預(yù)測，最終干擾了投資者對于資本市場的價(jià)值判斷。從信息不對稱角度看，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)以較低成本獲取重大的內(nèi)部消息達(dá)成與企業(yè)管理層的同謀，并出于投機(jī)獲利動(dòng)機(jī)，還會(huì)協(xié)助管理層掩藏壞消息，拖延壞消息的爆出，降低企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量[13]，內(nèi)幕交易加劇投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，增加了股價(jià)崩盤的發(fā)生概率?；谝陨戏治霰疚奶岢黾僭O(shè)一。

H1:股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高而上升。

(二)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

從企業(yè)整體層面來考慮會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對于股價(jià)崩盤的影響，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為衡量會(huì)計(jì)信息特征的重要尺度，能夠?yàn)槠髽I(yè)在發(fā)展過程中帶來諸多益處。比如在企業(yè)外部融資過程中，信貸機(jī)構(gòu)基本都會(huì)對企業(yè)會(huì)計(jì)政策的穩(wěn)健性提出要求，此時(shí)穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策就能夠緩解融資約束，為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供充足的資金來源[14-15]。制定穩(wěn)健會(huì)計(jì)政策的企業(yè)，同樣會(huì)在整個(gè)企業(yè)的運(yùn)營過程中強(qiáng)調(diào)一種穩(wěn)健的基調(diào)，規(guī)范化要求企業(yè)行事，在企業(yè)中形成穩(wěn)中求進(jìn)的氛圍，減少冒失和機(jī)會(huì)主義行為。整個(gè)治理層也會(huì)加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督指導(dǎo)。管理層會(huì)在壓力和約束下從企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的角度思考企業(yè)發(fā)展的相關(guān)事項(xiàng)，也會(huì)積極主動(dòng)地向外界披露更多信息，減少管理層代理行為的機(jī)會(huì)，從而達(dá)到降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)?；谝陨戏治霰疚奶岢黾僭O(shè)二。

H2：其他條件不變，企業(yè)的會(huì)計(jì)政策越穩(wěn)健，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

(三)機(jī)構(gòu)投資者、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)與投資者之間信息不對稱，管理層出現(xiàn)代理行為，其刻意積累壞消息并延遲傳遞，直至集中釋放是造成股價(jià)崩盤的重要原因[16]。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對股價(jià)崩盤的影響主要通過兩個(gè)途徑。首先，在管理層代理行為方面，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的原則對管理層傾向確認(rèn)或披露的好消息有更為嚴(yán)格的要求，限制其主觀動(dòng)機(jī)[17]，穩(wěn)健性也能有效地提高與企業(yè)會(huì)計(jì)相關(guān)信息的豐富性、可靠性[18]和內(nèi)部控制質(zhì)量[19]。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性提高信息透明度和信息質(zhì)量，能夠減少管理層與機(jī)構(gòu)投資者之間合謀的機(jī)會(huì)，此外，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性也能夠在企業(yè)經(jīng)營過程中發(fā)揮有效的治理作用，從根源上消除某些壞消息產(chǎn)生和在決策過程中避免選擇會(huì)帶來負(fù)面價(jià)值的項(xiàng)目。其次，在信息不對稱方面，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性硬性要求管理層作出主動(dòng)信息披露，使得壞消息及時(shí)向外界釋放，緩解由于積累的壞消息集中釋放所帶來的股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性也使會(huì)計(jì)信息更加多元化，可靠且多種類信息的披露和傳遞能夠打通利益各方的溝通渠道，有助于投資者根據(jù)可靠真實(shí)的信息對投資作出有效的評估[20-21]。相關(guān)的投資者從理性的角度考慮投資價(jià)值問題，更有利于股票市場的穩(wěn)定，降低股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治鎏岢霰疚募僭O(shè)三。

H3：企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能有效地降低由于機(jī)構(gòu)投資者造成的股市崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

二 研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市A股上市公司2007—2018年的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了預(yù)處理，規(guī)則如下:(1)剔除金融類、非正常交易狀態(tài)的公司滬深兩市所有A股上市公司(ST、PT公司)；(2)剔除每年周收益率觀測值小于30的公司;(3)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不足的公司;(4)剔除年末總資產(chǎn)為負(fù)值的公司。最終得到10年共18 230個(gè)樣本觀測值。上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)均來自CSMAR、WIND數(shù)據(jù)庫，并運(yùn)用STATA軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

(二)變量定義

1．股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

參考Kim V J和Zhang L(2012)[22]、Hutton A P和Marcus A J等[2]以及許年行等(2013)[23]對股價(jià)崩盤的度量方法，選擇兩種方法進(jìn)行度量。一是負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)，二是收益上下波動(dòng)的比例(DUVOL)。具體計(jì)算過程如下：

回歸股票i的周收益率

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi，t

(1)

其中Ri,t是股票i第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率；Rm,t為全體A股股票在經(jīng)流通第t周市值加權(quán)的平均收益率。首先，為了調(diào)整股票非同步性交易的影響，在模型中加入了市場收益滯后一期、滯后兩期、超前一期和超前兩期項(xiàng)。股票i在第t周的公司特有收益為：Wi,t=ln(1+εi,t)，εi,t為回歸模型(1)的殘差。其次，基于Wi,t構(gòu)造以下兩個(gè)變量。

其一，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)

(2)

其二，n為股票i每年的交易周數(shù)。

(2)收益上下波動(dòng)比率(DUVOL)

首先，將公司i在某一年度內(nèi)的所有周數(shù)按每周的特定股票回報(bào)率Wi，t是否高于該年所有周特定回報(bào)率的均值劃分為低于該年特定周回報(bào)率均值的周數(shù)(“down”weeks)和高于該年特定周回報(bào)率均值的周數(shù)(“up”weeks)兩類。再分別計(jì)算這兩類樣本周特定回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差。最后，DUVOL等于“down”weeks特定周回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差與“up”weeks特定周回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差比值的對數(shù)。具體表達(dá)式如下：

(3)

其中nu和nd分別為股票i的周特有收益Wi,t大于和小于年平均收益Wi,t的周數(shù)。

2.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

本文選用Khan和Watts[24]在Basu[25]模型基礎(chǔ)上加入市賬比(MTB)、公司規(guī)模(Size)和財(cái)務(wù)杠桿(LEV)這三個(gè)影響會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的主要因素更加穩(wěn)妥的C_SCORE模型來衡量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。計(jì)算過程如下。

EPSi,t/Pi=α0+α1Di,t+α2Ri,t+α3Ri,t+εi,t

(4)

其中，EPSi,t為公司i第t年扣除非經(jīng)常性損益的基本每股收益；Pi為i公司t-1年末股票價(jià)格，Ri,t為當(dāng)年5月至次年4月以月度計(jì)算的股票年回報(bào)率；DRi,t為虛擬變量，如果Ri,t<0，DRi,t=1，否則等于0。

模型(4)中，α1用來度量對“壞消息”確認(rèn)的及時(shí)性，α2用來度量對“好消息”確認(rèn)的及時(shí)性，α3表示“壞消息”確認(rèn)相對于“好消息”確認(rèn)的增量及時(shí)性，即本文所需的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。用G_SCORE表示盈余對“好消息”的反應(yīng)程度，用C_SCORE表示盈余對“壞消息”反應(yīng)的增量程度。

G-SCORE=α2=χ0+χ1Size+χ2MTB+χ3LEV

(5)

C-SCORE=α3=β0+β1Size+β2MTB+β3LEV

(6)

Sizei,t為當(dāng)年年末的權(quán)益市值的自然對數(shù)；MTBi,t為當(dāng)年年末的賬面價(jià)值除以市場價(jià)值；LEVi,t為資產(chǎn)負(fù)債率。

將模型(5)和模型(6)代入模型(4)中，整理得到：

EPSi,t/Pi=α0+α1Di,t+Ri,t(χ0+χ1Size+

χ2MTB+χ3LEV)+Di,t×Ri,t(β0+

β1Size+β2MTB+β3LEV)+(δ1Size+

δ2MTB+δ3LEV+δ4Di,t×Size+

δ5Di,t×MB+δ6Di,t×LEV)+εi,t

(7)

對模型(7)進(jìn)行分年回歸可以估計(jì)出系數(shù)β0、β1、β2和β3，代入模型(6)中便可計(jì)算出每年公司層面的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)C_SCORE。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

CrashRiski,t=α0+α1IOi,t+α2ΔIOi,t+

α3Controlsi,t+εi,t

(8)

CrashnRiski,t=β0+β1C-SCOREi,t+

β2Controlsi,t+εi,t

(9)

CrashRiski,t=φ0+φ1IOi,t+φ2C-SCOREi,t+

φ3IO×C-SCORE+φ4Controlsi,t+εi,t

(10)

三 實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果我們可以看到，被解釋變量兩種衡量方式NCSKEW和DUVOL的中位數(shù)、均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.241，-0.277，0.664和-0.190，-0.192，0.464。二者均值都小于中位數(shù)，與研究結(jié)果一致。解釋變量IO的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.252和0.230，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)(C-SCORE)的平均值0.028，比中位數(shù)0.023稍大，中位數(shù)和均值相比較于最大值0.504，差額為0.47，總體來說我國會(huì)計(jì)政策具有一定的穩(wěn)定性。

(二)相關(guān)性分析

從表3相關(guān)性分析結(jié)果我們可以看到，被解釋變量兩種衡量方式NCSKEW和DUVOL與機(jī)構(gòu)投資者持股IO的相關(guān)系數(shù)分別為0.08和0.065。二者均在5%的顯著性水平上正相關(guān)，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)一，即機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間正相關(guān)。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)(C-SCORE)與NCSKEW和DUVOL的相關(guān)系數(shù)分別是-0.05和-0.071，并且都在5%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)二，即會(huì)計(jì)政策越穩(wěn)健股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。其他控制變量中，財(cái)務(wù)杠桿率(LEV)、凈資產(chǎn)收益率(ROA)和收益波動(dòng)率(SIGMA)都和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，其他的控制變量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

(三)回歸結(jié)果分析

表4展示了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)回歸結(jié)果，結(jié)果表明：采用NCSKEW作為股價(jià)崩盤的指標(biāo)時(shí)，回歸(1)中，機(jī)構(gòu)投資者持股IO與NCSKE在1%的水平上顯著正相關(guān)且回歸系數(shù)為0.05，即機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)顯著增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)規(guī)模SIZE在1%水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模越大發(fā)生股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)越高，符合已有的研究結(jié)果。當(dāng)回歸(2)中加入機(jī)構(gòu)投資者持股比例差額ΔIO時(shí)，此時(shí)ΔIO和IO均與股價(jià)崩盤在1%水平顯著正相關(guān)，表明ΔIO>0時(shí)即機(jī)構(gòu)投資者增加持股比例時(shí)會(huì)進(jìn)一步提高企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?？刂谱兞恐谐薘OA，其他分別在1%和5%的水平上顯著，實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)一?；貧w(3)檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤之間的關(guān)系，回歸(3)中會(huì)計(jì)穩(wěn)健性C-SCORE和股價(jià)崩盤在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.25，說明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠作為重要的內(nèi)部治理對股價(jià)崩盤起到有效抑制作用，回歸結(jié)果與假設(shè)二一致?；貧w(4)中，加入機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的交乘項(xiàng)C-SCORE×IO，可以看到交乘項(xiàng)與股價(jià)崩盤之間在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.925。機(jī)構(gòu)投資者持股比例IO和機(jī)構(gòu)投資者持股比例差額ΔIO與股價(jià)崩盤從回歸(1)中的1%水平正相關(guān)降低為在5%水平上正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤之間的正向關(guān)系被減弱。說明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤關(guān)系中發(fā)揮著負(fù)向調(diào)節(jié)作用，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策通過提高信息透明度和降低信息不對稱，可以明顯緩解機(jī)構(gòu)投資者通過與企業(yè)管理層合謀來獲取重大內(nèi)部消息，整個(gè)市場環(huán)境得到改善，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)降低。采用DUVOL作為股價(jià)崩盤的代理變量得到的實(shí)證結(jié)果與NCSKEW結(jié)果一致。

表3 相關(guān)性分析

表4 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

四 研究結(jié)論與意義

本文對機(jī)構(gòu)投資者持股、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性及股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)三者之間的關(guān)系做了實(shí)證分析，主要得出以下結(jié)論：(1)機(jī)構(gòu)投資者作為整體會(huì)顯著提高企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。(2)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠在企業(yè)整體層面、管理層代理行為及信息不對稱方面有效降低公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。(3)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性通過影響管理層與機(jī)構(gòu)投資者的合謀行為，加速負(fù)面消息披露，能夠在機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系中發(fā)揮顯著調(diào)節(jié)作用，達(dá)到降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的效果。

針對以上結(jié)論提出以下政策建議：(1)鑒于我國目前不完善資本市場的現(xiàn)狀，需要從上層建筑等方面推進(jìn)我國資本市場走向完善和成熟。(2)從機(jī)構(gòu)投資者在國外發(fā)達(dá)資本市場發(fā)揮的作用來看，需要以積極的態(tài)度看待機(jī)構(gòu)投資者在資本市場上的作用，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者樹立追求長遠(yuǎn)利益的投資價(jià)值觀。(3)基于穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策在企業(yè)發(fā)展治理過程中發(fā)揮重要作用，企業(yè)應(yīng)制定和遵守更為穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，在經(jīng)營發(fā)展過程中秉承謹(jǐn)慎的原則。

本文在探討機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤兩者間的關(guān)系中，引入了影響企業(yè)整體氛圍的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為調(diào)節(jié)變量，探討會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在機(jī)構(gòu)投資者持股和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系中的作用，豐富了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性相關(guān)研究結(jié)果。本文研究結(jié)論有助于我們認(rèn)識(shí)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠降低因機(jī)構(gòu)投資者持股增加所帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)對于防范和降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也有一定的借鑒意義。