數(shù)字普惠金融對(duì)中小企業(yè)融資約束影響研究

宋子旭

摘要：如何有效緩解中小企業(yè)的融資約束，是一個(gè)熱門(mén)話題。目前，數(shù)字普惠金融的發(fā)展為解決這一問(wèn)題提供了一條出路。本文基于中國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)，實(shí)證檢驗(yàn)了數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響。此外，還分析了在不同金融發(fā)展水平下，數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)融資約束的緩解效果差異。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)展數(shù)字普惠金融可以顯著緩解中小企業(yè)的融資約束。此外，在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，發(fā)展數(shù)字普惠金融對(duì)中小企業(yè)融資約束的緩解作用或?qū)⒃鰪?qiáng)。在一定程度上，本文為數(shù)字普惠金融的推廣提供了實(shí)證數(shù)據(jù)支持。

關(guān)鍵詞：數(shù)字普惠金融 中小企業(yè) 融資約束

一、引言

我國(guó)社會(huì)各界都十分關(guān)注中小企業(yè)的發(fā)展，因?yàn)橹行∑髽I(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、激發(fā)市場(chǎng)活力、推動(dòng)科技進(jìn)步擴(kuò)大就業(yè)等方面可以發(fā)揮重要作用。然而，由于外部融資環(huán)境的制約和自身的局限性，中小企業(yè)始終存在融資約束。于是，我國(guó)學(xué)者開(kāi)始關(guān)注普惠金融，旨在為社會(huì)各階層提供適當(dāng)、有效的金融服務(wù)，特別是為小微企業(yè)、低收入人群等被傳統(tǒng)金融忽視的弱勢(shì)群體提供服務(wù)。吳金旺和顧洲一（2018）研究發(fā)現(xiàn)，普惠金融發(fā)展中一直存在著理念大于行動(dòng)的現(xiàn)象，因?yàn)槠栈萁鹑诿媾R著成本高、效率低、服務(wù)不平衡等全球性普遍問(wèn)題，如何在政策支持和市場(chǎng)發(fā)展之間取得平衡是相當(dāng)困難的。

數(shù)字技術(shù)為克服普惠金融的困難提供了可能的解決方案，因?yàn)閿?shù)字平臺(tái)可以通過(guò)大數(shù)據(jù)對(duì)千萬(wàn)甚至數(shù)億用戶進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，大大降低了客戶獲取成本和風(fēng)險(xiǎn)控制成本，提高普惠金融發(fā)展的可行性。基于此，中國(guó)在二十國(guó)集團(tuán)會(huì)議上通過(guò)了《數(shù)字普惠金融高級(jí)原則》。因此，數(shù)字普惠金融是普惠金融的不斷深化，普惠金融必須向數(shù)字普惠金融方向發(fā)展。研究數(shù)字普惠金融的發(fā)展能否有效緩解中小企業(yè)的融資約束具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）文獻(xiàn)綜述

關(guān)于數(shù)字普惠金融與中小企業(yè)融資約束關(guān)系的研究很少。大多數(shù)研究集中于傳統(tǒng)普惠金融對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響。李濤等（2016）認(rèn)為，發(fā)展普惠金融可以有效緩解金融排斥。鄒偉、凌江懷（2018）利用我國(guó)中小企業(yè)板上市公司和世界銀行中國(guó)企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)普惠金融對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響，研究結(jié)果表明，發(fā)展普惠金融可以緩解中小企業(yè)融資約束，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和法制環(huán)境是制約普惠金融緩解中小企業(yè)融資約束的重要因素。黃益平和黃卓（2018）指出，普惠金融在中國(guó)很難做，主要是因?yàn)槠淇蛻羧狠^小，抵押資產(chǎn)稀缺，導(dǎo)致客戶獲取成本較高，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制難度加大。數(shù)字金融可以通過(guò)場(chǎng)景和數(shù)據(jù)充分發(fā)揮“低成本、高速度、廣覆蓋”的優(yōu)勢(shì)，降低金融服務(wù)門(mén)檻和服務(wù)成本，改善中小企業(yè)融資環(huán)境，更有效地服務(wù)普惠性金融主體。王馨（2015）通過(guò)長(zhǎng)尾理論指出，數(shù)字金融促進(jìn)了金融資源的合理配置。然而，上述文獻(xiàn)只是理論分析，并沒(méi)有通過(guò)相應(yīng)的實(shí)證分析來(lái)支持他們的觀點(diǎn)。

因此，本文的創(chuàng)新之處在于運(yùn)用實(shí)證方法進(jìn)一步分析了數(shù)字普惠金融與中小企業(yè)融資約束的關(guān)系，為推進(jìn)數(shù)字普惠金融提供實(shí)證數(shù)據(jù)支持。

（二）理論分析與研究假設(shè)

鄒偉、凌江懷（2018）指出，普惠金融是在金融機(jī)構(gòu)能夠承擔(dān)成本的前提下，通過(guò)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新，確保被排除在金融服務(wù)之外的對(duì)象逐步獲得所需的相關(guān)服務(wù)。數(shù)字普惠金融是普惠金融的深化，數(shù)據(jù)和金融創(chuàng)新產(chǎn)品的組合更有效地降低了資本供求之間的信息不對(duì)稱程度，更顯著地降低了金融服務(wù)門(mén)檻和服務(wù)成本。因此，數(shù)字普惠金融可以緩解中小企業(yè)的融資約束。

因此，第一個(gè)研究假設(shè)是發(fā)展數(shù)字普惠金融有助于緩解中小企業(yè)融資約束。

另外，如果發(fā)展數(shù)字普惠金融能夠有效緩解中小企業(yè)融資約束，那么不同地區(qū)的企業(yè)在這方面的效果可能會(huì)有所不同。金融發(fā)展水平是關(guān)鍵因素之一，因?yàn)樵诓话l(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)中，企業(yè)將面臨更高的外部融資成本，良好的金融發(fā)展環(huán)境將有助于緩解企業(yè)面臨的融資約束。例如，Love（2003）認(rèn)為，金融發(fā)展水平越高，企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性越低。同樣，Khurana 等（2006）發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)將迫使企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部融資，以避免昂貴的外部融資。因此，對(duì)于金融發(fā)展水平較低地區(qū)的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，發(fā)展數(shù)字普惠金融可能更為重要。

鑒于此，第二個(gè)研究假設(shè)是隨著金融發(fā)展水平的提高，數(shù)字普惠金融的發(fā)展減弱了對(duì)中小企業(yè)融資約束的緩解作用。

三、變量選擇與數(shù)據(jù)處理

（一）研究設(shè)計(jì)與變量選擇

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，本文構(gòu)建Logit模型，研究數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響：

其中，F(xiàn)NC是代表中小企業(yè)融資約束的被解釋變量。況學(xué)文等（2010）認(rèn)為，利息保障倍數(shù)可以作為公司外部融資約束的一個(gè)很好的代理變量。具體而言，利息保障倍數(shù)提供了公司償還債務(wù)能力和破產(chǎn)可能性的信息。利息保障倍數(shù)越低，面臨融資約束的可能性越大。因此，如果企業(yè)的利息保障倍數(shù)小于樣本中值，意味著該企業(yè)的融資約束程度較高，則其融資約束指數(shù)為1，否則為0。

在解釋變量方面，采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的中國(guó)數(shù)字普惠金融指數(shù)來(lái)衡量數(shù)字普惠金融的發(fā)展程度。為了進(jìn)一步探討數(shù)字普惠金融在緩解中小企業(yè)融資約束方面的作用，本文還選取了數(shù)字普惠金融指數(shù)（郭峰等，2020）的兩個(gè)子指標(biāo)，即數(shù)字普惠金融覆蓋廣度和數(shù)字普惠金融使用深度。此外，借鑒楊友才（2014）的變量選取方法，本文使用貸款余額占GDP的比例來(lái)表示金融發(fā)展水平。在控制變量方面，參照已有研究，本文選取了資本結(jié)構(gòu)、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、成長(zhǎng)性和企業(yè)規(guī)模，具體變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

中國(guó)數(shù)字普惠金融指數(shù)來(lái)自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心。在金融發(fā)展水平方面，各省級(jí)貸款余額和省級(jí)GDP數(shù)據(jù)由國(guó)家統(tǒng)計(jì)局匯總而得。在中小企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中選取2011-2018年中小企業(yè)上市公司，并剔除以下公司：（1）金融類(lèi)上市公司;（2）*ST、ST、PT公司;（3）資產(chǎn)負(fù)債率大于1且資不抵債的公司;（4）數(shù)據(jù)異常的公司。例如，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/期初資產(chǎn)總額大于1。主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

四、實(shí)證分析過(guò)程

（一）回歸分析

為了考察數(shù)字普惠金融的發(fā)展對(duì)中小企業(yè)融資約束的緩解作用，本文運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行了檢驗(yàn)，所得回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

表3中的回歸結(jié)果（1）顯示，數(shù)字普惠金融指數(shù)的回歸系數(shù)在5%的顯著性水平上顯著為負(fù)，即數(shù)字普惠金融發(fā)展水平越高，中小企業(yè)的融資約束越低，這意味著數(shù)字普惠金融的發(fā)展確實(shí)顯著緩解了我國(guó)中小企業(yè)的融資約束。這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1，并為大力推動(dòng)中國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展提供了企業(yè)層面的數(shù)據(jù)支持。此外，表3中的回歸結(jié)果（2）和（3）分別顯示，數(shù)字普惠金融覆蓋廣度的回歸系數(shù)在5%的顯著性水平上顯著為負(fù)，數(shù)字普惠金融使用深度的回歸系數(shù)在10%的顯著性水平上顯著為負(fù)，這表明數(shù)字普惠金融的兩個(gè)組成部分，即數(shù)字普惠金融的覆蓋廣度和使用深度的良好發(fā)展，也可以顯著緩解中小企業(yè)的融資約束。綜上所述，回歸結(jié)果（1）至（3）均表明，數(shù)字普惠金融的發(fā)展有助于緩解中小企業(yè)的融資約束。

在上述模型相應(yīng)增加數(shù)字普惠金融與金融發(fā)展水平的交叉項(xiàng)后，數(shù)字普惠金融的發(fā)展水平、覆蓋廣度和使用深度的回歸系數(shù)仍為負(fù)值，交叉項(xiàng)的系數(shù)均為正，符合預(yù)期假設(shè)，盡管上述系數(shù)在10%的顯著性水平上并不顯著。結(jié)果表明，不同金融發(fā)展水平的地區(qū)發(fā)展數(shù)字普惠金融對(duì)中小企業(yè)融資約束的緩解作用可能不同，假設(shè)2可能是正確的。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上述回歸結(jié)果證實(shí)，數(shù)字普惠金融的發(fā)展確實(shí)明顯緩解了中小企業(yè)的融資約束，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)融資約束的緩解作用可能會(huì)有所減弱。為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用Almeida等（2004）提出的現(xiàn)金流敏感性模型對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，基本模型設(shè)置如下：

（3）

其中，ΔCH為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物年凈增加額占期初總資產(chǎn)的比例，CF為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的年度現(xiàn)金流量占期初總資產(chǎn)的比例，其他解釋變量和控制變量的含義同上。

如果發(fā)展數(shù)字普惠金融能夠顯著緩解中小企業(yè)融資約束，則β2顯著為負(fù)。為了驗(yàn)證假設(shè)2，將CF*SZPHAG*FD添加到公式（3）中。如果在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)融資約束的緩解作用減弱，則CF*SZPHAG*FD系數(shù)應(yīng)為正。同理，按照相同的方式檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融的覆蓋廣度和使用深度對(duì)中小企業(yè)融資約束緩解作用的穩(wěn)健性。我們發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果與表3基本一致。因此，上述實(shí)證分析結(jié)果是穩(wěn)定可靠的。

五、結(jié)論

本文以2011-2018年中小企業(yè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，結(jié)合相應(yīng)的省級(jí)數(shù)字普惠金融指數(shù)，實(shí)證檢驗(yàn)了數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)融資約束的緩解作用。本文發(fā)現(xiàn)，發(fā)展數(shù)字普惠金融可以顯著緩解中小企業(yè)的融資約束。此外，數(shù)字普惠金融的覆蓋廣度和使用深度也可以緩解中小企業(yè)的融資約束。研究還發(fā)現(xiàn)，在金融發(fā)展水平不同的地區(qū)，發(fā)展數(shù)字普惠金融可能對(duì)中小企業(yè)融資約束產(chǎn)生不同的緩解效果。具體而言，在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，發(fā)展數(shù)字普惠金融可以增強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)融資約束的緩解效果。因此，我國(guó)應(yīng)繼續(xù)通過(guò)增加互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)種類(lèi)、加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)力度、提升數(shù)字普惠金融深度等方式推動(dòng)數(shù)字普惠金融發(fā)展。此外，數(shù)字普惠金融的推廣可能需要根據(jù)外部環(huán)境進(jìn)行調(diào)整。

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作者單位：蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院