全球穩(wěn)定幣的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：監(jiān)管挑戰(zhàn)與應(yīng)對(duì)

鄭丁灝

(廈門大學(xué) 網(wǎng)絡(luò)空間國(guó)際法研究中心，福建 廈門 361005)

科技創(chuàng)新是支付手段變革的源泉，由信息技術(shù)驅(qū)動(dòng)的全球穩(wěn)定幣(Global Stablecoin)正日漸將“貨幣的非國(guó)家化”變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。作為金融科技(Fintech)產(chǎn)品，全球穩(wěn)定幣既帶來(lái)希望，也意味著風(fēng)險(xiǎn)。[1]希望在于——其不僅能克服傳統(tǒng)加密貨幣幣值波動(dòng)的缺陷，同時(shí)在跨境結(jié)算支付、扼制通貨膨脹和套期風(fēng)險(xiǎn)保值等領(lǐng)域都具有可觀的應(yīng)用前景。風(fēng)險(xiǎn)在于——?dú)w因其貨幣屬性，作為支付媒介的全球穩(wěn)定幣在金融市場(chǎng)間的流通范圍不斷增大，加劇了各金融機(jī)構(gòu)與金融子市場(chǎng)間的聯(lián)系，加之算法與網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)疊加，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴發(fā)的概率不斷提升，對(duì)金融監(jiān)管層的固有監(jiān)管機(jī)制提出了挑戰(zhàn)。國(guó)際金融組織已開(kāi)始意識(shí)到全球穩(wěn)定幣的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并“嚴(yán)陣以待”，故對(duì)全球穩(wěn)定幣的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其監(jiān)管進(jìn)行分析具有現(xiàn)實(shí)意義。本文從回顧金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)理與監(jiān)管邏輯切入，結(jié)合全球穩(wěn)定幣的本質(zhì)與特征，闡釋其誘發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的具體路徑，在此基礎(chǔ)上，通過(guò)審視現(xiàn)有的宏觀審慎監(jiān)管框架，揭示其應(yīng)對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)的不足，并探討可行的監(jiān)管轉(zhuǎn)型路徑。

一、金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：生成機(jī)理與監(jiān)管邏輯

為探明全球穩(wěn)定幣誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在路徑，應(yīng)對(duì)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)理與監(jiān)管邏輯進(jìn)行解構(gòu)，進(jìn)而為創(chuàng)設(shè)防范全球穩(wěn)定幣系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可行路徑奠定理論基礎(chǔ)。

(一)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)理

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指由于金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或金融功能失靈所產(chǎn)生的金融市場(chǎng)沖擊，逐步擴(kuò)散至外部經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域形成市場(chǎng)恐慌，從而反向引發(fā)金融市場(chǎng)危機(jī)，并增加金融成本、降低金融效率的風(fēng)險(xiǎn)。[2]在高度依存的金融體系中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有極強(qiáng)的負(fù)外部性：?jiǎn)蝹€(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)嫁至關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)中，形成“多米諾骨牌”效應(yīng)，進(jìn)而金融崩潰的外溢效應(yīng)放大至宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，威脅實(shí)體經(jīng)濟(jì)安全。

目前，學(xué)術(shù)界認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的誘因主要集中于以下四個(gè)維度：(1)金融功能的脆弱性。[3]金融系統(tǒng)中重要且不可替代的金融功能受到金融不穩(wěn)定因素的沖擊而喪失其職能時(shí)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性將驟然增加。比如，清算支付是金融的主導(dǎo)功能，若承擔(dān)該功能的金融基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，則將迅速傳導(dǎo)至整個(gè)金融市場(chǎng)。(2)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的相對(duì)規(guī)模。[4]隨著金融機(jī)構(gòu)的壟斷規(guī)模及其關(guān)聯(lián)市場(chǎng)的集中度逐漸增加，金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積并最終爆發(fā)。在歷次金融危機(jī)中，系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)始終是金融蕭條的前奏；(3)金融網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性。[5]復(fù)雜的金融網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)使金融系統(tǒng)呈現(xiàn)“穩(wěn)健卻脆弱”的傾向：網(wǎng)絡(luò)的高度交錯(cuò)加深了金融機(jī)構(gòu)之間的相互作用，故宏觀金融市場(chǎng)對(duì)單個(gè)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的細(xì)微變化也高度敏感。(4)金融信息的不對(duì)稱性。[6]當(dāng)信息難以獲取或收集成本較高時(shí)，促成金融交易的動(dòng)力被削弱，“價(jià)值創(chuàng)造”型交易減少，金融市場(chǎng)的無(wú)效率增加，易誘發(fā)整體崩潰。

(二)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與宏觀審慎監(jiān)管邏輯

由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上述誘因的積聚，傳統(tǒng)微觀審慎監(jiān)管弊端盡顯，即使單個(gè)金融機(jī)構(gòu)符合微觀監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，仍無(wú)法避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)并最終釀成危機(jī)。因此，監(jiān)管者在反思危機(jī)的基礎(chǔ)上以“宏觀審慎監(jiān)管”為中心構(gòu)建國(guó)際金融監(jiān)管改革的政策框架，旨在綜合運(yùn)用多種政策工具防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)際貨幣基金組織(IMF)于2011年發(fā)布的《宏觀審慎政策：監(jiān)管框架》指出，宏觀審慎監(jiān)管主要從時(shí)間和空間兩個(gè)維度規(guī)制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)間維度關(guān)注“風(fēng)險(xiǎn)的累積性”，即消除金融體系的順周期；而空間維度則關(guān)注“風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)系性”，即風(fēng)險(xiǎn)在不同金融機(jī)構(gòu)間的分布情況。IMF進(jìn)一步提出構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管框架的三個(gè)關(guān)鍵要素：其一，識(shí)別和監(jiān)測(cè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的分析框架，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可識(shí)別和收集必要的數(shù)據(jù)，并編制宏觀審慎指標(biāo)以對(duì)金融體系穩(wěn)定性進(jìn)行持續(xù)評(píng)估；其二，控制金融風(fēng)險(xiǎn)并防范其升級(jí)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的有效政策工具，例如要求金融機(jī)構(gòu)持有系統(tǒng)性資本附加或系統(tǒng)性流動(dòng)附加；其三，宏觀審慎政策的機(jī)制架構(gòu)，包括治理機(jī)制、問(wèn)責(zé)機(jī)制與政策透明度等，同時(shí)應(yīng)注重國(guó)際合作，保障宏觀審慎監(jiān)管的落實(shí)。[7]雖然我國(guó)在次貸危機(jī)中并未遭受重創(chuàng)，但從反思危機(jī)的角度并結(jié)合我國(guó)金融體系發(fā)展現(xiàn)狀，黨的十九大報(bào)告也明確做出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策‘雙支柱’調(diào)控框架”的重要戰(zhàn)略部署。

回顧歷史，監(jiān)管改革總是在金融危機(jī)的陣痛后“對(duì)癥下藥”，且對(duì)新型風(fēng)險(xiǎn)的茫然是金融監(jiān)管難以摘除的標(biāo)簽。恰如，當(dāng)宏觀審慎監(jiān)管構(gòu)筑起看似無(wú)瑕的監(jiān)管機(jī)制時(shí)，作為支付載體的貨幣卻在金融科技的“裹挾”下以全球穩(wěn)定幣的形式給稍獲“喘息”的監(jiān)管者帶來(lái)全新挑戰(zhàn)。

二、全球穩(wěn)定幣：金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的新誘因

全球穩(wěn)定幣是在全球范圍內(nèi)發(fā)行、流通的數(shù)字貨幣，其創(chuàng)新運(yùn)用內(nèi)部穩(wěn)定機(jī)制錨定資產(chǎn)或資產(chǎn)池以降低幣值波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)貨幣支付職能。但全球穩(wěn)定幣并未擺脫傳統(tǒng)加密數(shù)字貨幣的本質(zhì)與特征，故依舊存在誘發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的共性因素。

(一)全球穩(wěn)定幣的本質(zhì)及其特征

1.核心本質(zhì)：貨幣的技術(shù)驅(qū)動(dòng)型創(chuàng)新。

得益于信息技術(shù)的發(fā)展，科技創(chuàng)新催生全新的支付方式、平臺(tái)與機(jī)制，正在改變支付領(lǐng)域的金融服務(wù)。[8]從電子貨幣(e-money)，到加密數(shù)字貨幣(crypto digital currency)，再升級(jí)為錨定法幣的全球穩(wěn)定幣，支付媒介的演進(jìn)始終是信息技術(shù)創(chuàng)新的產(chǎn)物。

全球穩(wěn)定幣的“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”主要體現(xiàn)為穩(wěn)定機(jī)制與分布式賬簿。穩(wěn)定機(jī)制是全球穩(wěn)定幣的技術(shù)基礎(chǔ)，其類型包括資產(chǎn)抵押型、算法型及混合型：資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定機(jī)制主要利用儲(chǔ)備證明機(jī)制和智能合約實(shí)現(xiàn)對(duì)特定資產(chǎn)或幣種的錨定；算法型則基于內(nèi)部算法或協(xié)議對(duì)穩(wěn)定幣需求的衡量調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量；混合型則綜合運(yùn)用以上兩種方式以穩(wěn)定幣值。而記錄穩(wěn)定幣所有權(quán)及其權(quán)屬變更的賬簿是全球穩(wěn)定幣的核心系統(tǒng)，該賬簿屬于共享分類賬，通常采用分布式賬本技術(shù)(Distributed Ledger Technology, DLT)驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)后完成交易?；谠撛O(shè)計(jì)，以穩(wěn)定幣為支付媒介的交易活動(dòng)無(wú)需依托受信任的第三方即可進(jìn)行，并且隨著DLT技術(shù)的發(fā)展，其去中心化的程度將持續(xù)提升。故有學(xué)者指出，穩(wěn)定幣的本質(zhì)是DLT技術(shù)與貨幣通過(guò)穩(wěn)定機(jī)制設(shè)計(jì)所實(shí)現(xiàn)的共同進(jìn)化。[9]

2.發(fā)展特征：全球穩(wěn)定幣的多維度透視。

(1)貨幣與用戶：“直面用戶”的發(fā)行架構(gòu)。全球穩(wěn)定幣的發(fā)行架構(gòu)由發(fā)行和穩(wěn)定機(jī)制、轉(zhuǎn)換機(jī)制以及用戶接口所組成(見(jiàn)圖1)，在由發(fā)行人發(fā)行穩(wěn)定幣后，直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通。因此，其不同于傳統(tǒng)的中央銀行貨幣發(fā)行，央行的貨幣發(fā)行是貨幣從中央銀行的發(fā)行庫(kù)通過(guò)各商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)庫(kù)流入社會(huì)，我國(guó)央行正在試點(diǎn)的央行數(shù)字貨幣也將采用現(xiàn)有發(fā)行模式(見(jiàn)圖2)。

圖1 全球穩(wěn)定幣發(fā)行架構(gòu)圖

圖2 中國(guó)人民銀行法定數(shù)字貨幣發(fā)行架構(gòu)圖

通過(guò)用戶接口，穩(wěn)定幣以如下方式實(shí)現(xiàn)用戶交互功能：其一，用戶界面的客戶端直接連接穩(wěn)定幣DLT網(wǎng)絡(luò)與計(jì)算機(jī)終端，且某些以錢包或網(wǎng)站為平臺(tái)的客戶端具有更為便捷的功能設(shè)計(jì)，例如存儲(chǔ)密鑰、啟動(dòng)網(wǎng)關(guān)及查看交易記錄等。其二，在用戶界面搭建起將穩(wěn)定幣系統(tǒng)架構(gòu)與現(xiàn)有金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施相連接的交易平臺(tái)，用戶可通過(guò)銀行賬戶或信用卡直接進(jìn)行購(gòu)買或贖回操作，例如穩(wěn)定幣USDT與美元之間的兌換即可通過(guò)SWIFT系統(tǒng)進(jìn)行。其三，增加系統(tǒng)架構(gòu)和業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)對(duì)用戶的透明度。例如，穩(wěn)定幣TrueUSD即使用完全開(kāi)源的智能合約，任何用戶均可查看和審閱代碼。

(2)貨幣與發(fā)行者：“去中心化”下的中心化管理?！叭ブ行幕彪m然是金融科技時(shí)代所標(biāo)榜的創(chuàng)新成果之一，但在全球穩(wěn)定幣的內(nèi)部治理機(jī)制上仍存在金融機(jī)構(gòu)固有的中心化色彩。以USDT為例，其發(fā)行公司Tether每發(fā)行一個(gè)USDT，都應(yīng)向托管銀行賬戶存入1美元，以維持USDT與美元的兌換比例，故Tether公司對(duì)USDT的管理享有完全的操控權(quán)。若Tether遭受“黑天鵝”事件(1)“黑天鵝”事件指難以預(yù)測(cè)，且不同尋常的事件，通常會(huì)引起市場(chǎng)連鎖負(fù)面反應(yīng)甚至顛覆市場(chǎng)格局。，則可能經(jīng)由USDT產(chǎn)生破壞性的連鎖效應(yīng)，誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，F(xiàn)acebook的Libra項(xiàng)目中同樣存在中心化管理模式：其由獨(dú)立的Libra協(xié)會(huì)予以管理，該協(xié)會(huì)由發(fā)行公司的相關(guān)利益實(shí)體所組成，且在進(jìn)行交易驗(yàn)證、復(fù)制賬本等操作時(shí)，協(xié)會(huì)成員對(duì)Libra區(qū)塊鏈享有高于普通用戶的讀取權(quán)限。

上述中心化操控的形成，依賴于大型科技公司(Bigtech)所獨(dú)有的“數(shù)據(jù)—網(wǎng)絡(luò)—業(yè)務(wù)”優(yōu)勢(shì)。在數(shù)據(jù)分析上，Bigtech利用全球穩(wěn)定幣支付所生成的交易數(shù)據(jù)來(lái)改善現(xiàn)有跨境支付服務(wù)，其后隨著穩(wěn)定幣的增發(fā)和使用頻率的提升，逐漸形成以該幣種為主導(dǎo)的貨幣網(wǎng)絡(luò)，建立全球客戶群，最后在數(shù)據(jù)和網(wǎng)絡(luò)的支撐下，Bigtech拓展以全球穩(wěn)定幣為基礎(chǔ)媒介的附加業(yè)務(wù)。故即使以“去中心化”技術(shù)為基礎(chǔ)，中心化管理對(duì)穩(wěn)定幣的“全球化”而言依舊不可或缺。

(3)貨幣與國(guó)家：“非國(guó)家化的數(shù)字貨幣”。全球穩(wěn)定幣的“非國(guó)家化”既存在對(duì)抗國(guó)家的私人貨幣構(gòu)想，也扮演超越國(guó)家的跨境貨幣角色。

從私人貨幣視角，全球穩(wěn)定幣被視為社會(huì)私權(quán)對(duì)國(guó)家法定貨幣發(fā)行權(quán)的挑戰(zhàn)。當(dāng)前，各國(guó)的法定貨幣發(fā)行權(quán)由中央政府所壟斷是毋庸置疑的，因此法定貨幣享有國(guó)家主權(quán)的信用背書(shū)。但全球穩(wěn)定幣的發(fā)行和貨幣信用卻均基于社會(huì)主體的資信：發(fā)行公司通過(guò)發(fā)布白皮書(shū)制定準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和交易程序并向意向用戶發(fā)行穩(wěn)定幣，二級(jí)市場(chǎng)中穩(wěn)定幣的幣值穩(wěn)定同樣依賴用戶對(duì)發(fā)行人的信任程度，即發(fā)行人是否能以符合用戶合理預(yù)期的法幣價(jià)值將其贖回。在全球穩(wěn)定幣的流通體系內(nèi)，獨(dú)屬于中央政府的國(guó)家公信被社會(huì)主體的私人資信所替代，法定貨幣僅為全球穩(wěn)定幣的錨定物。從跨境貨幣視角，全球穩(wěn)定幣具有履行跨境支付職能并改變國(guó)際貨幣格局的能力。具體來(lái)說(shuō)，DLT技術(shù)為全球穩(wěn)定幣的跨境流通提供技術(shù)支撐，基于區(qū)塊鏈的“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”支付模式不僅免除跨境結(jié)算支付中第三方機(jī)構(gòu)的參與，降低跨境交易成本，并可不受時(shí)間限制進(jìn)行實(shí)時(shí)劃轉(zhuǎn)，提高貨幣跨境流通效率。此外，全球穩(wěn)定幣的跨境流動(dòng)將令國(guó)際貨幣體系走向貨幣單一化格局。隨著單一錨定或主要錨定美元的穩(wěn)定幣數(shù)量不斷增多，其在全球范圍內(nèi)的跨境使用將迫使各國(guó)增加以美元為主的外匯儲(chǔ)備，這將進(jìn)一步增強(qiáng)美元在國(guó)際貨幣體系中的主導(dǎo)地位，遏制多極化國(guó)際貨幣體系以及人民幣國(guó)際化的發(fā)展。[10]

(二)全球穩(wěn)定幣誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分析

以下結(jié)合系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)理與全球穩(wěn)定幣的本質(zhì)特征，對(duì)全球穩(wěn)定幣誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的路徑展開(kāi)分析。

1.金融功能的脆弱性。

高效穩(wěn)健的支付結(jié)算體系對(duì)金融體系而言至關(guān)重要，而貨幣則是履行支付結(jié)算職能最基本的媒介。雖然全球穩(wěn)定幣的交易結(jié)構(gòu)使其獲得“高效”的美譽(yù)，但并不能掩蓋其內(nèi)外部脆弱性使金融支付功能遭遇的沖擊。一方面，在內(nèi)部脆弱性上，由于全球穩(wěn)定幣的幣值“穩(wěn)定”是以發(fā)行人足額抵押錨定資產(chǎn)為前提，若發(fā)行人在抵押資產(chǎn)管理過(guò)程中，未能謹(jǐn)慎恪守100%儲(chǔ)備的資產(chǎn)要求隨意增發(fā)，則在發(fā)生貨幣擠兌時(shí)極易釀成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。比如，近期貨幣總量暴漲的穩(wěn)定幣USDT即長(zhǎng)期處于貨幣超發(fā)的質(zhì)疑聲中。此外，相比由各國(guó)央行擔(dān)當(dāng)“最后貸款人”角色的傳統(tǒng)金融市場(chǎng)，穩(wěn)定幣持有者的贖回請(qǐng)求權(quán)具有不確定性，當(dāng)穩(wěn)定幣發(fā)行人破產(chǎn)時(shí)，持有者是否可贖回與穩(wěn)定幣相掛鉤的資產(chǎn)(2)例如，瑞士金融市場(chǎng)監(jiān)管局在2019年公布的加密貨幣指引中指出，穩(wěn)定幣中贖回請(qǐng)求權(quán)的性質(zhì)根據(jù)穩(wěn)定幣的類型存在不同，主要可劃分為對(duì)掛鉤資產(chǎn)的合同請(qǐng)求權(quán)和所有權(quán)。若當(dāng)持幣者對(duì)掛鉤資產(chǎn)僅享有合同請(qǐng)求權(quán)時(shí)，則其獲得兌付的可能性將大為下降，尤其在穩(wěn)定幣發(fā)行人自身遭受危機(jī)時(shí)。、應(yīng)向何方主張贖回請(qǐng)求權(quán)等問(wèn)題均未有明晰答案。這將降低穩(wěn)定幣的被接受程度，削弱持幣者對(duì)穩(wěn)定幣流通體系的信心。另一方面，在外部脆弱性上，全球穩(wěn)定幣所搭建的支付結(jié)算體系以技術(shù)驅(qū)動(dòng)為本質(zhì)，故其難以避免遭受網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)的侵襲。其中，與智能合約相關(guān)的鏈上抵押型與算法型穩(wěn)定幣遭受網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)的可能性最高，因?yàn)橹悄芎霞s的去中心化架構(gòu)不存在任何單個(gè)節(jié)點(diǎn)可修改網(wǎng)絡(luò)協(xié)議、補(bǔ)強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用以提高防御風(fēng)險(xiǎn)的能力。同時(shí)，因穩(wěn)定幣可在無(wú)需中介的情況下實(shí)現(xiàn)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易，且交易各方均為匿名狀態(tài)，因此也擴(kuò)大了洗錢和其他非法融資侵入的風(fēng)險(xiǎn)，加劇了支付結(jié)算功能的脆弱性。

2.全球穩(wěn)定幣市場(chǎng)規(guī)模及其集中度驟升。

全球穩(wěn)定幣的市場(chǎng)規(guī)模雖然暫時(shí)無(wú)法比肩傳統(tǒng)加密數(shù)字貨幣市場(chǎng)，但近一年以來(lái)卻增長(zhǎng)迅猛，其總流通市值擴(kuò)張近157%，故其誘致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的潛力不可忽視。而近期穩(wěn)定幣市場(chǎng)規(guī)模的膨脹則主要是由市值最高、占比最大的穩(wěn)定幣USDT通過(guò)不斷增發(fā)所推動(dòng)的，在此過(guò)程中，其市值由一年前的37.57億美元暴漲至101.1億美元，在總流通市值中的占比也由81.14%上升至84.67%。同時(shí)，其發(fā)行方Tether公司與眾多主流加密資產(chǎn)公司存在利益關(guān)聯(lián)，形成以其為中心節(jié)點(diǎn)的加密資產(chǎn)關(guān)系網(wǎng)。例如，其與全球最大的加密資產(chǎn)交易所Bitfinex均隸屬于母公司iFinex Inc，且其近期也入股了多家加密資產(chǎn)借貸平臺(tái)。綜上，USDT的發(fā)行方Tether公司已然成為全球穩(wěn)定幣市場(chǎng)中的“系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)”，難以被其他發(fā)行方所取代。由于系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)失敗和破產(chǎn)造成的社會(huì)經(jīng)濟(jì)損失與對(duì)整個(gè)金融業(yè)信心的惡化比非系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)產(chǎn)生更大的作用與擴(kuò)散效應(yīng)[11]，所以隨著Tether公司及其發(fā)行的USDT不斷發(fā)展壯大，若不對(duì)二者施以針對(duì)性的監(jiān)管約束，則其誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率并不亞于2008年次貸危機(jī)前夜的“雷曼兄弟”及其金融衍生產(chǎn)品。

3.信息不對(duì)稱。

全球穩(wěn)定幣的信息不透明性是其存在信用風(fēng)險(xiǎn)及操作風(fēng)險(xiǎn)的根源。其一，在信息披露義務(wù)上，除受紐約金管局監(jiān)管的GUSD和PAX外，大多數(shù)穩(wěn)定幣的信息披露均基于自愿履行。對(duì)資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣而言，抵押資產(chǎn)儲(chǔ)備的信息披露不足正是其備受質(zhì)疑的主因之一，特別是當(dāng)實(shí)際抵押品為另一種加密數(shù)字貨幣時(shí)，其抵押價(jià)值不足或重復(fù)抵押的問(wèn)題將被放大，如BitUSD和DAI。信息缺失的風(fēng)險(xiǎn)將在危機(jī)蔓延時(shí)影響持幣者的信心，進(jìn)而誘使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。其二，全球穩(wěn)定幣的交易場(chǎng)所——加密資產(chǎn)交易平臺(tái)(Crypto-asset Trading Platforms, CTP)，也存在操縱信息的機(jī)會(huì)主義傾向，尤其在CTP與穩(wěn)定幣發(fā)行方屬于利益關(guān)聯(lián)方的時(shí)候。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織也指出，CTP的信息披露工作亟需改善，否則將引發(fā)市場(chǎng)完整性或公平性質(zhì)疑。[12]其三，由于全球穩(wěn)定幣的技術(shù)驅(qū)動(dòng)本質(zhì)，無(wú)論是以算法為基礎(chǔ)的算法型穩(wěn)定幣或是利用算法建構(gòu)穩(wěn)定機(jī)制的資產(chǎn)型穩(wěn)定幣，其所應(yīng)用的基礎(chǔ)算法仍存在金融科技的“算法黑箱”(3)算法黑箱是指由于信息技術(shù)本身的復(fù)雜性以及信息技術(shù)公司的排他性商業(yè)政策，算法猶如一個(gè)未知的“黑箱”。用戶并不清楚算法的目標(biāo)和意圖，也無(wú)從獲悉算法設(shè)計(jì)者、實(shí)際控制者以及機(jī)器生成內(nèi)容的責(zé)任歸屬等信息，更無(wú)法對(duì)其進(jìn)行評(píng)判和監(jiān)督。風(fēng)險(xiǎn)，極少有穩(wěn)定幣項(xiàng)目披露內(nèi)置算法及相應(yīng)代碼。若因算法錯(cuò)誤導(dǎo)致幣值波動(dòng)或贖回機(jī)制失靈，則將引發(fā)持幣者恐慌性的提現(xiàn)擠兌，危及加密金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

4.風(fēng)險(xiǎn)傳染加速和金融網(wǎng)絡(luò)復(fù)雜性。

金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)區(qū)別于其他金融風(fēng)險(xiǎn)的外部特征在于其傳染速度之快，影響范圍之廣。從風(fēng)險(xiǎn)傳染速度來(lái)看，換手率是金融資產(chǎn)流通速度的度量衡。根據(jù)全球穩(wěn)定幣權(quán)威機(jī)構(gòu)Stablecoin Index發(fā)布的數(shù)據(jù)，USDT的交易換手率常年居高不下，單日可高達(dá)99.17%，其他主流穩(wěn)定幣的換手率也均高于30%。相比之下，傳統(tǒng)加密數(shù)字貨幣中市值較高的比特幣(BTC)與以太幣(ETH)僅分別為2.11%和8.76%。USDT在市場(chǎng)中的流通速率明顯高于其他加密數(shù)字貨幣，故其在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的破壞力也將極為迅猛。

此外，全球穩(wěn)定幣對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播也依賴于其與傳統(tǒng)加密數(shù)字貨幣和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)間的密切聯(lián)系。全球穩(wěn)定幣與傳統(tǒng)加密數(shù)字貨幣的關(guān)聯(lián)表現(xiàn)為USDT對(duì)以比特幣為首的加密數(shù)字貨幣價(jià)格的影響。實(shí)證研究表明：USDT的增發(fā)與加密數(shù)字貨幣價(jià)格的抬升之間具有正相關(guān)關(guān)系，不足1%的USDT交易量變動(dòng)卻足以使比特幣價(jià)格上漲達(dá)50%，故USDT存在操縱加密數(shù)字貨幣價(jià)格的嫌疑。[13]若USDT自身遭受流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或信用風(fēng)險(xiǎn)，則對(duì)其他加密數(shù)字貨幣的影響也將是顯而易見(jiàn)的。再者，源于全球穩(wěn)定幣在跨境支付結(jié)算領(lǐng)域的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，其與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在跨境轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)上具有高度的契合點(diǎn)。2020年6月，歐洲跨國(guó)銀行Bank Frick即宣布其正使用全球穩(wěn)定幣USDT替代SWIFT系統(tǒng)進(jìn)行跨境美元轉(zhuǎn)賬。而Libra項(xiàng)目同樣瞄準(zhǔn)跨境支付業(yè)務(wù)，并計(jì)劃將傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)作為其分銷穩(wěn)定幣的重要途徑。因此，全球穩(wěn)定幣與上述二者之間的相互依賴將加深其市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度，使金融子市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)“交叉?zhèn)魅尽背蔀榭赡堋?/p>

綜上，全球穩(wěn)定幣誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素可概括為如下三個(gè)層次：一是在金融功能上，全球穩(wěn)定幣自身的內(nèi)外部脆弱性使其在代替法幣履行支付結(jié)算功能時(shí)“難堪重任”。二是在金融結(jié)構(gòu)上，全球穩(wěn)定幣市場(chǎng)內(nèi)已出現(xiàn)“系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)”，加之與持幣者間的信息不對(duì)稱，存在濫用壟斷地位的結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。三是在金融網(wǎng)絡(luò)上，全球穩(wěn)定幣與其他金融子市場(chǎng)之間形成相互依賴，拓展了風(fēng)險(xiǎn)傳染的外部渠道。

三、全球穩(wěn)定幣的監(jiān)管挑戰(zhàn)及應(yīng)對(duì)

基于前述分析，全球穩(wěn)定幣具備誘發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛質(zhì)，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)主席Heath Tarbert甚至提出“全球穩(wěn)定幣是當(dāng)今金融領(lǐng)域唯一的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的論斷[14]，故為防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提升全球金融體系穩(wěn)健性，對(duì)全球穩(wěn)定幣的金融監(jiān)管至關(guān)重要。近期，全球金融監(jiān)管組織的工作焦點(diǎn)已開(kāi)始轉(zhuǎn)向全球穩(wěn)定幣及其潛在風(fēng)險(xiǎn)，并密集出臺(tái)了眾多監(jiān)管文件(如表1)。但在既有“宏觀審慎監(jiān)管”框架下，全球穩(wěn)定幣依然造成了諸多監(jiān)管難題，亟待金融監(jiān)管層作出應(yīng)對(duì)。

表1 全球金融監(jiān)管組織有關(guān)穩(wěn)定幣的監(jiān)管文件(截至2020年7月)

(一)全球穩(wěn)定幣帶來(lái)的監(jiān)管難題

1.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)存在缺陷。

(1)時(shí)間維度：監(jiān)測(cè)信息閉塞且滯后。有效、適時(shí)的監(jiān)管信息是準(zhǔn)確評(píng)估和預(yù)測(cè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積程度的基礎(chǔ)，但全球穩(wěn)定幣卻給金融監(jiān)管者帶來(lái)了“信息壁壘”挑戰(zhàn)。在傳統(tǒng)的法定貨幣體系下，絕大多數(shù)國(guó)家實(shí)行儲(chǔ)蓄存款實(shí)名制，故監(jiān)管部門可據(jù)此準(zhǔn)確監(jiān)控儲(chǔ)戶在金融機(jī)構(gòu)賬戶中的資金流向。但全球穩(wěn)定幣卻可通過(guò)無(wú)托管錢包進(jìn)行匿名交易，使監(jiān)管部門不能主動(dòng)抓取所需的賬戶信息，僅能依靠被監(jiān)管對(duì)象自愿上報(bào)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，造成監(jiān)測(cè)滯后。此外，全球穩(wěn)定幣由Bigtech進(jìn)行中心化治理，雖然Bigtech與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)同樣提供金融服務(wù)，甚至取代中央銀行角色履行貨幣發(fā)行職能，但金融監(jiān)管部門卻未要求其履行與之相應(yīng)的信息披露義務(wù)。信息披露制度的缺位將加劇監(jiān)管者與被監(jiān)管對(duì)象的信息不對(duì)稱，加大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)難度。

(2)空間維度：“系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)”的專項(xiàng)監(jiān)測(cè)空白。2008年次貸危機(jī)后，國(guó)際層面對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)建構(gòu)起“識(shí)別—監(jiān)管—處置”的完整監(jiān)管鏈條，然而，十年前的監(jiān)管機(jī)制卻未能預(yù)見(jiàn)如今Bigtech的“異軍突起”。對(duì)于以Tether或Facebook為典型的Bigtech而言，其所發(fā)行的全球穩(wěn)定幣將直接進(jìn)入貨幣支付結(jié)算領(lǐng)域，具有極強(qiáng)的類“金融基礎(chǔ)設(shè)施”性質(zhì)。但縱觀表1中的各項(xiàng)監(jiān)管文件及其具體內(nèi)容，除卻FSB于2019年12月發(fā)布的專項(xiàng)研究報(bào)告，當(dāng)前在全球穩(wěn)定幣的監(jiān)管框架中尚未有涵蓋重點(diǎn)針對(duì)穩(wěn)定幣發(fā)行方，尤其是系統(tǒng)重要性Bigtech的監(jiān)測(cè)方案與具體措施。同時(shí)，由于Bigtech在實(shí)質(zhì)上是以信息技術(shù)為基礎(chǔ)的科技公司，傳統(tǒng)的監(jiān)管框架也無(wú)法與之完全相融，既有監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系并不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)和評(píng)估Bigtech及其發(fā)行的全球穩(wěn)定幣所可能誘致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管工具失靈。

貨幣政策是在宏觀審慎監(jiān)管框架下監(jiān)管全球穩(wěn)定幣的主要政策工具(4)在IMF所提出的宏觀審慎監(jiān)管框架下，貨幣政策與微觀審慎政策是控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的主要監(jiān)管工具，貨幣政策關(guān)注金融市場(chǎng)資金端的流動(dòng)，而微觀審慎政策則著眼于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)及其資產(chǎn)端的配置。，但全球穩(wěn)定幣卻因其特殊的貨幣屬性削弱了貨幣政策的監(jiān)管作用。首先，全球穩(wěn)定幣對(duì)貨幣政策的沖擊來(lái)源于其對(duì)國(guó)家貨幣主權(quán)的挑戰(zhàn)。例如，在本幣幣值波動(dòng)較大且金融基礎(chǔ)設(shè)施薄弱的國(guó)家，全球穩(wěn)定幣因其幣值比本國(guó)貨幣更為穩(wěn)定，成為了該國(guó)公民支付和儲(chǔ)蓄的首選。故該國(guó)本幣的貨幣需求量將下降，中央銀行難以利用調(diào)控貨幣供給量的方式以執(zhí)行貨幣政策。其次，全球穩(wěn)定幣也可通過(guò)影響中央銀行體制下的貨幣創(chuàng)造機(jī)制，降低貨幣政策的調(diào)控效力。由于全球穩(wěn)定幣在跨境支付領(lǐng)域具有先天優(yōu)勢(shì)，其將擠壓傳統(tǒng)商業(yè)銀行的活期存款，增加銀行體系外的現(xiàn)金流動(dòng)。根據(jù)貨幣乘數(shù)公式m=(cr+1)/(cr+rr)，其中,cr=C/D為通貨存款比，C為流通于銀行體系之外的現(xiàn)金，D為銀行存款，rr為存款準(zhǔn)備金率，故通貨存款比cr增大，貨幣乘數(shù)m隨之下降，而貨幣創(chuàng)造機(jī)制由貨幣乘數(shù)所決定。在此情況下，貨幣創(chuàng)造機(jī)制的功能將大打折扣，進(jìn)而傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量控制手段也將收效甚微。最后，在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制上，由于持幣者能夠在法幣與全球穩(wěn)定幣之間進(jìn)行自由兌換，全球穩(wěn)定幣的幣值漲跌所產(chǎn)生的收益可能會(huì)間接影響各國(guó)的現(xiàn)金與存款余額，加之前述貨幣乘數(shù)的下降并非央行可控，由此導(dǎo)致央行對(duì)該國(guó)貨幣流通量的誤判，擴(kuò)大了貨幣供給量與預(yù)定控制目標(biāo)之間的偏差。

3.監(jiān)管機(jī)制碎片化。

全球視角下的宏觀審慎政策安排應(yīng)以各國(guó)間政策的相互協(xié)調(diào)為前提，并輔以配套的治理機(jī)制與問(wèn)責(zé)機(jī)制。然而當(dāng)前各國(guó)對(duì)全球穩(wěn)定幣的監(jiān)管政策卻參差不齊，形成監(jiān)管機(jī)制的碎片化，也為全球穩(wěn)定幣發(fā)行方謀求“監(jiān)管套利”創(chuàng)造了空間。例如，新加坡屬于加密數(shù)字貨幣友好型國(guó)家，多數(shù)歐、美國(guó)家則持謹(jǐn)慎態(tài)度，而我國(guó)則嚴(yán)禁任何機(jī)構(gòu)開(kāi)展數(shù)字加密資產(chǎn)的交易及相關(guān)服務(wù)。同時(shí)，各國(guó)在對(duì)穩(wěn)定幣的定性上也存在差異，將其認(rèn)定為證券、債券、電子貨幣及預(yù)付支付工具等皆而有之(5)美國(guó)SEC將穩(wěn)定幣Basis認(rèn)定為證券(投資合同)；新加坡根據(jù)其《數(shù)字代幣發(fā)行指南》認(rèn)定穩(wěn)定幣為債券；馬耳他根據(jù)其《虛擬金融資產(chǎn)監(jiān)管框架常見(jiàn)問(wèn)題》將穩(wěn)定幣認(rèn)定為電子貨幣；日本依據(jù)《支付服務(wù)法》將穩(wěn)定幣發(fā)行方視作“預(yù)付款支付工具的發(fā)行人”。，故難以基于統(tǒng)一的識(shí)別機(jī)制進(jìn)行協(xié)作。另外，在同一穩(wěn)定幣架構(gòu)中存在由不同機(jī)構(gòu)所組成的內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)，這些機(jī)構(gòu)可能分布于不同國(guó)家并需遵守所在國(guó)的監(jiān)管政策。如圖1所示，提供穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移機(jī)制的主體與發(fā)行方即存在各居兩地的可能性。故在此情況下，國(guó)家間如何協(xié)調(diào)確定“主管轄區(qū)”并據(jù)此選擇所適用的政策成為監(jiān)管合作的難題之一，而政策適用的模糊將使監(jiān)管框架中問(wèn)責(zé)機(jī)制的規(guī)范基礎(chǔ)存在不確定性。

2008年次貸危機(jī)后建立的“宏觀審慎監(jiān)管”框架已被全球穩(wěn)定幣從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管控及其監(jiān)管機(jī)制構(gòu)建三個(gè)方面“逐個(gè)擊破”，既有監(jiān)管體系與標(biāo)準(zhǔn)已難以適用于全球穩(wěn)定幣所誘致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，故監(jiān)管層面的變革已勢(shì)在必行。

(二)全球穩(wěn)定幣的監(jiān)管應(yīng)對(duì)

1.重塑監(jiān)管理念：以功能監(jiān)管為導(dǎo)向。

面對(duì)新興的全球穩(wěn)定幣監(jiān)管挑戰(zhàn)，最為緊迫的問(wèn)題在于，如何轉(zhuǎn)變既有監(jiān)管理念，準(zhǔn)確透視此類金融工具(由信息技術(shù)所驅(qū)動(dòng))的經(jīng)濟(jì)功能，并對(duì)其制定相應(yīng)的監(jiān)管對(duì)策。[15]功能監(jiān)管理論表明，在快速變化的金融環(huán)境下，由于金融系統(tǒng)功能的穩(wěn)定性遠(yuǎn)高于其執(zhí)行者的身份或結(jié)構(gòu)，故功能監(jiān)管比機(jī)構(gòu)監(jiān)管提供更可靠且持久的參照框架。[16]

事實(shí)上，上述全球穩(wěn)定幣的諸多風(fēng)險(xiǎn)誘因正是源自機(jī)構(gòu)監(jiān)管理念下穩(wěn)定幣發(fā)行方與金融監(jiān)管之間的“對(duì)象錯(cuò)配”。因?yàn)槿蚍€(wěn)定幣的發(fā)行方多為Bigtech，故從機(jī)構(gòu)監(jiān)管角度其并不屬于金融監(jiān)管部門的監(jiān)管對(duì)象，但當(dāng)其發(fā)行穩(wěn)定幣或履行穩(wěn)定幣管理職責(zé)時(shí)，卻與提供金融中介功能的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)無(wú)異。歐洲中央銀行在其今年發(fā)布的報(bào)告中將全球穩(wěn)定幣的功能主要?jiǎng)澐譃橹Ц督Y(jié)算與資產(chǎn)管理兩類，支付結(jié)算著眼于全球穩(wěn)定幣在持幣者間的轉(zhuǎn)移，而資產(chǎn)管理則關(guān)注穩(wěn)定幣的價(jià)值儲(chǔ)存，其中支付結(jié)算功能為全球穩(wěn)定幣的關(guān)鍵功能。[17]故可參照上述分類對(duì)發(fā)行或管理全球穩(wěn)定幣的機(jī)構(gòu)進(jìn)行劃分，分析其主要履行何種金融功能，并參照適用與之相應(yīng)的監(jiān)管政策。若屬于提供支付結(jié)算服務(wù)的機(jī)構(gòu)，則監(jiān)管職責(zé)應(yīng)歸屬于各國(guó)央行，將其納入支付系統(tǒng)的監(jiān)管政策下，適用“持牌準(zhǔn)入”原則，并對(duì)其從反洗錢、大額支付與賬戶管理等方面進(jìn)行監(jiān)管。對(duì)于負(fù)責(zé)資產(chǎn)管理功能的機(jī)構(gòu)，則可依據(jù)穩(wěn)定幣與錨定資產(chǎn)間的內(nèi)部聯(lián)系進(jìn)一步細(xì)分為存款機(jī)構(gòu)或投資基金，并據(jù)此適用不同的監(jiān)管政策。(6)若全球穩(wěn)定幣的穩(wěn)定機(jī)制不僅保證可按面值贖回，同時(shí)向持幣者提供信貸，授予持幣者信用額度，其將被列為存款機(jī)構(gòu)；若穩(wěn)定幣的穩(wěn)定機(jī)制同時(shí)滿足以下三個(gè)條件：(1)穩(wěn)定幣持有者對(duì)發(fā)行人的資產(chǎn)擁有債權(quán)；(2)穩(wěn)定幣收益投資于非零風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)；(3)穩(wěn)定幣持有者有權(quán)按比例分享發(fā)行人的資產(chǎn)價(jià)值，則穩(wěn)定幣將被視為投資基金并適用相關(guān)監(jiān)管規(guī)定。當(dāng)同一機(jī)構(gòu)同時(shí)履行以上兩種功能或不同機(jī)構(gòu)分屬兩地時(shí)，則以履行支付結(jié)算功能的機(jī)構(gòu)為主并適用當(dāng)?shù)乇O(jiān)管政策。如此既可依照“相同功能，相同監(jiān)管”原則將Bigtech納入相應(yīng)監(jiān)管框架中，同時(shí)也應(yīng)明確支付結(jié)算監(jiān)管的主導(dǎo)地位，對(duì)提升問(wèn)責(zé)機(jī)制確定性亦有所助益。

2.利用技術(shù)手段：構(gòu)建Regtech機(jī)制。

在全球穩(wěn)定幣流通體系中，交易數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)抓取與網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的統(tǒng)籌監(jiān)管是降低負(fù)外部性、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提。但若依賴傳統(tǒng)的“報(bào)表型”監(jiān)管，對(duì)全球穩(wěn)定幣的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)必將“無(wú)功而返”，故監(jiān)管手段的科技驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)變實(shí)有必要，亟需監(jiān)管科技(Regtech)(7)監(jiān)管科技，即Regtech，由Regulation和Technology兩個(gè)英文單詞結(jié)合而來(lái)，主要指輔助被監(jiān)管機(jī)構(gòu)提升合規(guī)效率和降低合規(guī)成本，同時(shí)輔助監(jiān)管機(jī)構(gòu)提升風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)識(shí)別效率和降低監(jiān)管工作量的技術(shù)應(yīng)用解決方案。的技術(shù)助力。

具體來(lái)說(shuō)，Regtech可從以下三條路徑實(shí)現(xiàn)對(duì)全球穩(wěn)定幣的科技驅(qū)動(dòng)型監(jiān)管：其一，構(gòu)建交互式的智能共享機(jī)制。監(jiān)管部門可以全球穩(wěn)定幣發(fā)行方的“中心化治理”為著力點(diǎn)，利用區(qū)塊鏈技術(shù)編制智能監(jiān)管系統(tǒng)，直接對(duì)接穩(wěn)定幣發(fā)行方的后臺(tái)管理程序，搭建與被監(jiān)管對(duì)象之間的數(shù)據(jù)及網(wǎng)絡(luò)共享平臺(tái)，實(shí)時(shí)有效獲取交易數(shù)據(jù)；其二，運(yùn)用智能化的監(jiān)管評(píng)估工具。在形成嵌入式的監(jiān)管機(jī)制后，Regtech即可充分利用機(jī)器的自動(dòng)識(shí)別能力，根據(jù)預(yù)先設(shè)定的監(jiān)管指標(biāo)，篩選并上報(bào)可疑交易信息。此外，Regtech還可對(duì)抓取的數(shù)據(jù)進(jìn)行自動(dòng)分析并生成監(jiān)管報(bào)告，提供評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的依據(jù)；其三，實(shí)行代碼治理。對(duì)穩(wěn)定機(jī)制的算法規(guī)制是防范全球穩(wěn)定幣流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，而算法則由代碼來(lái)設(shè)定、建構(gòu)和維護(hù)的。[18]監(jiān)管部門可以代碼治理為突破口，將對(duì)智能算法的監(jiān)管政策轉(zhuǎn)換為代碼形式，監(jiān)督發(fā)行方在全球穩(wěn)定幣項(xiàng)目中內(nèi)嵌上述代碼，使其融入DLT技術(shù)之中并獲得各網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的認(rèn)可?！按a即法律”的內(nèi)嵌性監(jiān)管既可實(shí)現(xiàn)算法的可信約束，也有助于提高算法的透明度。

3.革新監(jiān)管制度：“宏觀審慎”的金融科技轉(zhuǎn)型。

在宏觀審慎政策中考量金融科技因素，是防范全球穩(wěn)定幣系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)有之義。在現(xiàn)階段，應(yīng)從貨幣政策與系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)監(jiān)管兩個(gè)方面作出制度變革。

如前所述，全球穩(wěn)定幣主要通過(guò)對(duì)各國(guó)貨幣供給量的影響削弱貨幣政策的效力。相反，其并未對(duì)利率指標(biāo)產(chǎn)生直接影響，且隨著金融科技的加速發(fā)展，宏觀市場(chǎng)對(duì)利率的敏感程度不斷提高，以利率為中介指標(biāo)的價(jià)格型貨幣政策在宏觀審慎監(jiān)管中的實(shí)效性也將凸顯。故在貨幣政策上應(yīng)以價(jià)格型貨幣政策為主導(dǎo)，鞏固或提升利率指標(biāo)在各國(guó)貨幣政策中的地位，以充分發(fā)揮貨幣政策對(duì)時(shí)間維度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控作用。而對(duì)于系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，應(yīng)參照“識(shí)別—監(jiān)管—處置”的鏈條對(duì)其制定特殊的監(jiān)管政策。在識(shí)別機(jī)制上，可沿用系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)由FSB作為識(shí)別機(jī)構(gòu)的規(guī)定，并對(duì)原有識(shí)別指標(biāo)(規(guī)模、關(guān)聯(lián)度及不可替代性)進(jìn)行細(xì)化與修正。例如，可依據(jù)全球穩(wěn)定幣的技術(shù)本質(zhì)與跨境特征相應(yīng)增加“算法可信度”及“全球交易頻率”兩項(xiàng)指標(biāo)。其次，應(yīng)對(duì)被識(shí)別為系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的Bigtech制定特殊的監(jiān)管政策。比如，在功能監(jiān)管下明確各監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)Bigtech的監(jiān)管授權(quán)；把握Regtech契機(jī)，提升監(jiān)管數(shù)據(jù)收集能力；優(yōu)化監(jiān)管資源配置，聘請(qǐng)加密數(shù)字貨幣領(lǐng)域的專家參與監(jiān)管等。最后，還應(yīng)構(gòu)建有效的處置機(jī)制?？蓮姆€(wěn)定幣抵押資產(chǎn)處置、兌付保障、應(yīng)急融資計(jì)劃等方面展開(kāi)，并探索設(shè)立以全球穩(wěn)定幣為擔(dān)保對(duì)象的存款保險(xiǎn)制度。

4.推進(jìn)合作規(guī)制：自律監(jiān)管與國(guó)際協(xié)作。

置身于全球穩(wěn)定幣市場(chǎng)中的各交易主體相較處于“局外人”視角的監(jiān)管者更具信息優(yōu)勢(shì)，可突破監(jiān)管局限采取針對(duì)性自律措施。其中尤以加密資產(chǎn)交易平臺(tái)掌握的信息最為全面。故監(jiān)管部門可以全球主要加密資產(chǎn)交易平臺(tái)為成員建立自律組織，并由其制定內(nèi)部自律準(zhǔn)則。在準(zhǔn)則內(nèi)容上，可創(chuàng)設(shè)“吹哨人”制度，鼓勵(lì)組織成員或其他市場(chǎng)主體提供穩(wěn)定幣發(fā)行或交易過(guò)程中的違法信息，并輔以相應(yīng)保密措施。而為提升監(jiān)管參與度，激勵(lì)制度亦有必要，建議通過(guò)“榮譽(yù)激勵(lì)”或設(shè)立“投資者保護(hù)基金”等方式從聲譽(yù)和財(cái)務(wù)上對(duì)組織成員進(jìn)行激勵(lì)。

此外，全球穩(wěn)定幣的跨境交易特征意味著國(guó)際層面的監(jiān)管協(xié)作必不可少。在全球?qū)用?，F(xiàn)SB應(yīng)協(xié)調(diào)各領(lǐng)域的國(guó)際監(jiān)管組織共同制定全球穩(wěn)定幣監(jiān)管的最低標(biāo)準(zhǔn)并要求各成員國(guó)無(wú)條件實(shí)施，而各成員國(guó)可根據(jù)本國(guó)實(shí)際制定不低于此標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)內(nèi)監(jiān)管指標(biāo)。同時(shí)，基于全球穩(wěn)定幣的類“金融基礎(chǔ)設(shè)施”屬性，F(xiàn)SB可效仿CPMI所提出的《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》及配套披露框架，制定針對(duì)全球穩(wěn)定幣的合規(guī)性評(píng)估準(zhǔn)則，并定期向各國(guó)監(jiān)管部門及社會(huì)公眾披露。在區(qū)域?qū)用?，諒解備忘錄是多?guó)之間交流監(jiān)管信息、協(xié)助執(zhí)行請(qǐng)求的重要工具，特別是對(duì)于內(nèi)部結(jié)構(gòu)復(fù)雜、交易數(shù)據(jù)龐大的全球穩(wěn)定幣，跨國(guó)間監(jiān)管數(shù)據(jù)互通是破解監(jiān)管機(jī)制碎片化的有效途徑。如今，各國(guó)還可加入全球金融創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)(8)全球金融創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)(Global Financial Innovation Network, GFIN)由英國(guó)金融行為監(jiān)管局FCA于2019年1月設(shè)立，其致力于為金融科技創(chuàng)新公司尋求更有效的方式與監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行互動(dòng)交流，同時(shí)還將在不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間就金融創(chuàng)新等內(nèi)容搭建嶄新的合作框架，以便于監(jiān)管者們分享監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和方法。其已于2019年5月篩選出八家金融科技公司進(jìn)行跨境監(jiān)管沙盒測(cè)試。，探索構(gòu)建跨境監(jiān)管沙盒機(jī)制，使穩(wěn)定幣項(xiàng)目能夠在多個(gè)主權(quán)管轄權(quán)區(qū)進(jìn)行測(cè)試，幫助各國(guó)監(jiān)管部門提早識(shí)別和解決跨境監(jiān)管難題。[19]

四、結(jié) 語(yǔ)

從電子貨幣到全球穩(wěn)定幣，信息技術(shù)的跨越式發(fā)展在給社會(huì)公眾帶來(lái)跨境支付便利的同時(shí)，也給金融監(jiān)管層帶來(lái)諸多挑戰(zhàn)。在金融穩(wěn)定目標(biāo)中，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)雖始終占據(jù)次貸危機(jī)后金融監(jiān)管層的“第一焦點(diǎn)”，但其僅著眼于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，忽視了新興的全球穩(wěn)定幣從金融功能、金融結(jié)構(gòu)、金融網(wǎng)絡(luò)等渠道誘致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。而當(dāng)金融監(jiān)管層開(kāi)始醒悟時(shí)，既有的宏觀審慎監(jiān)管框架在全球穩(wěn)定幣的監(jiān)管挑戰(zhàn)前卻早已“捉襟見(jiàn)肘”。為此，我們應(yīng)重塑功能監(jiān)管的監(jiān)管理念，創(chuàng)新Regtech監(jiān)管手段，革新既有監(jiān)管政策，并推進(jìn)合作主義規(guī)制以有效防范全球穩(wěn)定幣可能誘發(fā)的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

目前，中國(guó)官方對(duì)包括全球穩(wěn)定幣在內(nèi)的數(shù)字加密資產(chǎn)交易持謹(jǐn)慎從嚴(yán)態(tài)度，將加密資產(chǎn)歸類為代幣票券予以禁止，但民間交易市場(chǎng)卻存在異?；钴S的態(tài)勢(shì)，全球穩(wěn)定幣在中國(guó)的交易量已占全球份額的60%以上。(9)根據(jù)區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)分析公司Chainalysis提供的交易數(shù)據(jù)，中國(guó)市場(chǎng)的全球穩(wěn)定幣交易份額占全球市場(chǎng)的62%，而美國(guó)占比不超過(guò)10%。[20]在相互聯(lián)系的全球金融體系中，此種監(jiān)管方式是否足以將全球穩(wěn)定幣及其可能誘發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)“拒之門外”，值得商榷。而相對(duì)于上述方式，以直視創(chuàng)新的疏導(dǎo)方式或許在金融科技的浪潮下更為可取。換言之，我國(guó)應(yīng)將全球穩(wěn)定幣帶來(lái)的監(jiān)管挑戰(zhàn)轉(zhuǎn)換為監(jiān)管機(jī)遇，對(duì)外與各國(guó)一道坦誠(chéng)直面監(jiān)管困境，積極參與構(gòu)建以全球穩(wěn)定幣為對(duì)象的國(guó)際金融監(jiān)管新框架，在全球監(jiān)管范式轉(zhuǎn)型中貢獻(xiàn)中國(guó)智慧；對(duì)內(nèi)則可以通過(guò)制定具有針對(duì)性的監(jiān)管規(guī)范、完善貨幣政策與外匯管理制度、加快央行法定數(shù)字貨幣研發(fā)步伐等方式，提升監(jiān)管包容度，推動(dòng)我國(guó)金融科技監(jiān)管治理體系的現(xiàn)代化發(fā)展，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。[21]