新證券法下“投資者適當(dāng)性義務(wù)”的實現(xiàn)路徑
——從“規(guī)則監(jiān)管”到“原則監(jiān)管”的轉(zhuǎn)變

鄭彧

(華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院，上海 201620)

一、“規(guī)則監(jiān)管”：投資者適當(dāng)性義務(wù)的舊有模式及問題

投資者適當(dāng)性義務(wù)是“投資者保護(hù)”的前置條件，因為投資者進(jìn)入證券市場是投資的開始，沒有在券商的開戶和下單，投資者就無法從事交易，也就不可能有后續(xù)的損失發(fā)生。有別于我國股市發(fā)展初期投資者需求和投資者主體結(jié)構(gòu)的“單一化”和風(fēng)險承受的“同質(zhì)化”，隨著我國多層次資本市場體系的逐步建立，市場與市場、產(chǎn)品與產(chǎn)品之間存在越來越多的差異性，不同層次市場以及不同品種的證券產(chǎn)品均呈現(xiàn)出不同的風(fēng)險可能，不同投資者的投資目的、投資偏好和風(fēng)險承受能力都已開始日益分化，這使得多元化的市場格局在提供了更多投資機(jī)會的同時，也對投資者的風(fēng)險承受能力提出了更高要求。

在此背景下，為了避免投資者盲目投資所帶來的風(fēng)險，對于投資者風(fēng)險承受能力的分類與識別(即“投資者適當(dāng)性”要求)自然而然就成為實現(xiàn)投資者利益保護(hù)目標(biāo)的前道柵欄。在2019年12月28日《證券法》第二次全面修訂得以通過之前，我國對于證券市場的投資者適當(dāng)性保護(hù)采用的是傳統(tǒng)的“基于規(guī)則的監(jiān)管”方式(rulebased regulation，以下簡稱規(guī)則監(jiān)管)，中國證監(jiān)會頒布了一系列有關(guān)投資者適當(dāng)性義務(wù)的監(jiān)管規(guī)則(見表1)，券商、基金管理公司對于投資者適當(dāng)性的主要義務(wù)在于是否對照監(jiān)管規(guī)則的“清單式審查”(checking list)完成諸如“風(fēng)險揭示”“風(fēng)險評估”等程序性要求。

從國際經(jīng)驗看，規(guī)則監(jiān)管往往是以明確清晰的標(biāo)準(zhǔn)來描述監(jiān)管對象所應(yīng)該完成的“規(guī)定動作”或者應(yīng)該進(jìn)行某種作為的具體要求，以此最大程度地保證市場主體的行為合規(guī)性。1因此，規(guī)則監(jiān)管最大的特點在于“標(biāo)準(zhǔn)化”和“可預(yù)期性”，即通過一種可量化的規(guī)則減少監(jiān)管過程中的主觀因素影響，避免監(jiān)管尋租等道德風(fēng)險，從而有利于監(jiān)管對象對于合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)的合理預(yù)期。2但如同《OECD理事會對改善政府監(jiān)管質(zhì)量的建議》中所指出的“執(zhí)行是經(jīng)合組織成員國監(jiān)管過程中最為薄弱的環(huán)節(jié)，過多地依賴無效的懲罰性威脅，并且較少地使用其他類型的激勵”3，因此規(guī)則監(jiān)管最大的問題就在于：雖然規(guī)則監(jiān)管具有簡單明了的優(yōu)點，但越來越多的監(jiān)管規(guī)則會使得規(guī)則體系變得極其龐雜，原本希望通過成文的規(guī)則來防范違規(guī)行為，但在實踐中卻可能被異化為“重法律形式、輕交易實質(zhì)”，監(jiān)管對象過于依賴具體監(jiān)管規(guī)則的規(guī)定，只在乎規(guī)則本身的字面理解，忽略了規(guī)則背后所希望達(dá)到的終極效果，這反而使得基于規(guī)則的監(jiān)管對于市場所出現(xiàn)的真正的不適當(dāng)行為反應(yīng)滯后，監(jiān)管對于損害投資者的行為缺乏前瞻性4，產(chǎn)生了“疲于應(yīng)付市場失靈所產(chǎn)生的表面現(xiàn)象，而忽視了問題的根源”5的負(fù)外部性效果。

表1 中國證監(jiān)會歷年發(fā)布的有關(guān)投資者適當(dāng)性義務(wù)的規(guī)則要求

我們認(rèn)為，既然監(jiān)管的目的“在于成效，而非形式”(reward results, not red tape)，因此包括投資者適當(dāng)性在內(nèi)的金融監(jiān)管“更應(yīng)注意結(jié)果而非過程或形式的懲罰”。6規(guī)則監(jiān)管的主要問題在于：一方面，規(guī)則監(jiān)管采用的是一種“過程管控”的控制式監(jiān)管，監(jiān)管機(jī)關(guān)需要對金融企業(yè)各項業(yè)務(wù)內(nèi)容和程序作出詳細(xì)的成文規(guī)定，它要求監(jiān)管者針對不同的機(jī)構(gòu)、不同的運營階段、不同的產(chǎn)品和不同的市場分別制定詳細(xì)規(guī)則,并根據(jù)監(jiān)管對象的合規(guī)情況采取相應(yīng)措施7，其好處在于對于監(jiān)管對象是否“違法”有著清晰、明確的“界限”，這使得監(jiān)管對象有可以比照適用的外部“定量標(biāo)準(zhǔn)”，無需由金融機(jī)構(gòu)再作內(nèi)部的“價值判斷”。但問題在于，為了應(yīng)對市場環(huán)境的變化，規(guī)則監(jiān)管使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須不斷跟進(jìn)新的監(jiān)管規(guī)范，規(guī)則本身的“立、改、廢”活動頻繁，但卻始終是一種“被動型”和“跟隨型”的立法，往往法律規(guī)范制訂出來了，市場的“玩法”又發(fā)生了改變，然后需要再重新開展立法修法工作，占用了大量的監(jiān)管資源，監(jiān)管的重心偏向于“立法”而非“執(zhí)法”。另一方面，規(guī)則監(jiān)管在“有法可依、有法必依、執(zhí)法必嚴(yán)、違法必究”的環(huán)境下過于強(qiáng)調(diào)立法的精細(xì)化和監(jiān)管規(guī)則的一致性，試圖以一種嚴(yán)格的“定量化”標(biāo)準(zhǔn)對于金融機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行約束，通過“命令和控制”規(guī)則表明對于被監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)制性要求，并且“一刀切”地要求適用這些書面性的規(guī)則，以此實現(xiàn)立法目的和監(jiān)管目標(biāo)。8但問題在于，這種“定量化”的規(guī)則往往忽視了監(jiān)管中最為重要的“人”的主觀因素，忽視了監(jiān)管對象為了規(guī)避規(guī)則而可能進(jìn)行金融活動的動機(jī)與誘因，由此導(dǎo)致越來越多的金融業(yè)務(wù)在形式合規(guī)中卻產(chǎn)生越來越復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)(比如大量結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的出現(xiàn))，這就會使得原本按規(guī)則要求進(jìn)行監(jiān)管的各監(jiān)管機(jī)構(gòu)無法對這些創(chuàng)新的危害性進(jìn)行充分判斷和有效規(guī)管。在此因素下，我們不難理解為什么盡管已經(jīng)存在諸多投資者適當(dāng)性的監(jiān)管規(guī)則要求，但市場上仍充斥著券商或者金融機(jī)構(gòu)的工作人員為了完成銷售業(yè)績或者增加個人提成而把投資者適當(dāng)性義務(wù)規(guī)則當(dāng)成“擺設(shè)”，以“串供”“重錄”等方式在表面上完成投資者適當(dāng)性規(guī)則的“合規(guī)”要求。也正是因為大量此類糾紛的存在，使得最高人民法院在近幾年的金融糾紛審判實踐中，不得不將投資者適當(dāng)性義務(wù)作為金融消費者權(quán)益保護(hù)的重要問題而給予了重點關(guān)注和闡釋。

二、“原則監(jiān)管”：投資者適當(dāng)性義務(wù)的監(jiān)管轉(zhuǎn)向及優(yōu)勢

所謂“原則監(jiān)管”是指將監(jiān)管從依賴于詳細(xì)、具體的規(guī)則而轉(zhuǎn)向更多地依賴于一種更高層級、更加寬泛的規(guī)則或原則來設(shè)定監(jiān)管對象開展業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)。在原則監(jiān)管中，“原則”一詞可以簡單地用于指代一般規(guī)則，也可以表明在或明或暗的規(guī)范層次中被隱含地要求高于詳細(xì)呈列的細(xì)節(jié)性規(guī)則，并且是所有人都應(yīng)該遵守的一種基本義務(wù)。9在原則監(jiān)管中，“原則”并不是過去金融立法過程中的一種很空洞的“口號性”原則(比如簡單地描述“為了保護(hù)投資者的利益”)，而是提出一項明確的目標(biāo)和要求，只不過不再列明實現(xiàn)這個目標(biāo)和要求的具體路徑或者條件，但需要監(jiān)管對象證明其已依據(jù)行業(yè)慣例、內(nèi)控流程在業(yè)務(wù)實踐中通過主動性(而非被動性)的管理實現(xiàn)了監(jiān)管者所要求的目標(biāo)和效果。

需要注意的是，原則監(jiān)管并不意味著放棄規(guī)則監(jiān)管，而是把原則監(jiān)管優(yōu)先于規(guī)則之上，規(guī)則只是原則監(jiān)管項下的一個必要組成部分。在原則監(jiān)管模式下，除了監(jiān)管原則外，可以包括更為具體的規(guī)則監(jiān)管、監(jiān)管者發(fā)布的監(jiān)管指引、監(jiān)管備忘錄、監(jiān)管函、新聞發(fā)布會、監(jiān)管問答、監(jiān)管先例、行業(yè)自律、行政執(zhí)法行動等一系列能夠呈現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)的行動或者監(jiān)管意見。因此，相較于遵守詳細(xì)規(guī)定比獲得總體結(jié)果更重要的“規(guī)則監(jiān)管”而言，“以原則為基礎(chǔ)”的監(jiān)管更加注重監(jiān)管的效果，這使得監(jiān)管者更容易在廣大的監(jiān)管對象中樹立起一種更高的道德標(biāo)準(zhǔn)，而不僅僅是滿足形式合規(guī)的表面監(jiān)管。10

推溯原則監(jiān)管的本源，英國是原則監(jiān)管的發(fā)源地。自1990年在金融服務(wù)領(lǐng)域引入了原則監(jiān)管后，英國對于金融市場的監(jiān)管不再僅僅依賴于規(guī)范性的規(guī)則?！霸瓌t監(jiān)管”在過往20年英國金融監(jiān)管實踐中所體現(xiàn)的特點表現(xiàn)為：(1)監(jiān)管要求是以高度概括性的標(biāo)準(zhǔn)起草的，這意味著這些要求作為原則可以靈活應(yīng)用于快速變化的行業(yè)的總體要求；(2)監(jiān)管要求包含定性而非定量的術(shù)語，比如用了“公平”“合理”“合適”這些詞匯，而非“在兩個工作日內(nèi)”“2000萬英鎊的營業(yè)額”等具體數(shù)字的“底線規(guī)則”(bright line)；(3)這些監(jiān)管要求是有目的的原則，能夠清晰地表達(dá)相關(guān)規(guī)則背后的原因；(4)監(jiān)管要求作為原則可以適用于各種各樣的情況，并非鎖定規(guī)則制訂時所出現(xiàn)的情況；(5)這些監(jiān)管要求主要是行為標(biāo)準(zhǔn)，比如，“誠信”“勤勉”“合理謹(jǐn)慎”以及“公平性”；(6)違反作為原則的監(jiān)管要求必須涉及一個主觀的過錯因素；并且(7)違反原則只能通過公共(而非私人)執(zhí)法行動予以制裁。11由此，原來的英國金融服務(wù)管理局(FSA)12從之前規(guī)則監(jiān)管項下主要關(guān)注銷售和咨詢流程而很少關(guān)注金融產(chǎn)品的設(shè)計過程轉(zhuǎn)而在原則監(jiān)管下將大量的注意力集中在金融產(chǎn)品設(shè)計的過程上。13除此以外，為了實現(xiàn)原則監(jiān)管項下以結(jié)果為導(dǎo)向的監(jiān)管(outcome-oriented regulation)效果，原則監(jiān)管向監(jiān)管對象和市場主體發(fā)出了一個重要信息，即金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該使自己的行為定位于一種負(fù)有責(zé)任的商業(yè)實踐組織所應(yīng)有的基本原則，而不僅僅是流于那種在外觀形式上對于詳細(xì)規(guī)則要求的符合。換句話說，原則監(jiān)管的完整框架是通過有意義的監(jiān)督使得監(jiān)管效果超越“形式合規(guī)”，要求監(jiān)管對象自行填充監(jiān)管原則所應(yīng)呈現(xiàn)出的具體內(nèi)容，鼓勵監(jiān)管對象在實現(xiàn)監(jiān)管目的的過程中能夠延伸成為監(jiān)管機(jī)關(guān)的代理人(agent)而不是僅僅成為被動遵守規(guī)則要求的監(jiān)管對象。14因此，相較于規(guī)則監(jiān)管而言，原則監(jiān)管的最大作用就在于能夠在金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)開展中發(fā)揮指引性的功能，它雖然沒有一一列明“可以事項”“禁止事項”，但通過一種監(jiān)管目標(biāo)的設(shè)立明確了監(jiān)管機(jī)關(guān)的態(tài)度，這使得原則本身也會構(gòu)成一種監(jiān)管規(guī)范，“金融機(jī)構(gòu)的行為違反原則的要求也將面臨處罰的風(fēng)險”。15

在原則監(jiān)管的框架下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)構(gòu)有權(quán)通過事后對于金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)開展過程中的產(chǎn)品論證、價值評價去判定金融機(jī)構(gòu)是否違反原則監(jiān)管的規(guī)定。原則監(jiān)管正是通過這樣的事后價值判斷倒逼監(jiān)管對象在金融業(yè)務(wù)開展過程中更多地考慮開展業(yè)務(wù)的后果，遵循司法判決的先例和與監(jiān)管機(jī)關(guān)的溝通開展業(yè)務(wù)活動，以期形成監(jiān)管機(jī)關(guān)與監(jiān)管對象之間就金融業(yè)務(wù)活動與監(jiān)管要求的良性互動，從而確保金融機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)的商業(yè)動機(jī)與金融消費者保護(hù)的立場相互保持一致(見表2)。16以《最高人民法院關(guān)于印發(fā)<全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要>的通知》(即業(yè)界俗稱的《九民紀(jì)要》)為例，在《九民紀(jì)要》起草的過程中，原本第76條金融機(jī)構(gòu)對于金融消費者的“告知說明義務(wù)”僅是簡單地以金融消費者是否簽署確認(rèn)了“風(fēng)險告知書”作為損失責(zé)任分配的依據(jù)，但最終出臺的文本卻是吸納了“原則監(jiān)管”的結(jié)果保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)，明確了“賣方機(jī)構(gòu)簡單地以金融消費者手寫了諸如‘本人明確知悉可能存在本金損失風(fēng)險’等內(nèi)容主張其已經(jīng)履行了告知說明義務(wù)，不能提供其他相關(guān)證據(jù)的，人民法院對其抗辯理由不予支持”。17再比如，在“王翔訴中國建設(shè)銀行股份有限公司北京恩濟(jì)支行財產(chǎn)損害賠償糾紛”一案中，被告建行北京恩濟(jì)支行是經(jīng)中國人民銀行、中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的基金代銷金融機(jī)構(gòu)，其在向原告王翔推薦基金理財產(chǎn)品的過程中已經(jīng)按照《證券投資基金銷售管理辦法》《商業(yè)銀行銷售銀行理財產(chǎn)品與代銷理財產(chǎn)品的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)和銷售流程》履行了投資者風(fēng)險評估流程，原告完成了風(fēng)險評估問卷，并簽署了《證券投資基金投資人權(quán)益須知》和《投資人風(fēng)險提示確認(rèn)書》兩份風(fēng)險披露揭示書。雖然風(fēng)險評估的總體結(jié)論將原告的風(fēng)險偏好歸列于“穩(wěn)健型”，導(dǎo)致原告投資虧損的“股票型基金”也被代銷機(jī)構(gòu)、基金管理人、基金托管人列為“中風(fēng)險”的投資標(biāo)的，但無論是一審、二審法院還是再審法院都沒有僅僅依賴于原告所簽署的風(fēng)險評估的總體結(jié)論和被告對于產(chǎn)品風(fēng)險的界定，而是強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險評估問卷上“保守投資，不希望本金損失”的單獨選項認(rèn)定原告為“風(fēng)險厭惡”型投資者，由此在被告所推銷的基金產(chǎn)生虧損的事實下認(rèn)定被告對該基金的推薦違背了原告的投資本意，違反了投資者適當(dāng)性的審查義務(wù)，法院不僅判令被告需賠償投資者的本金虧損576481.95元，還需承擔(dān)相應(yīng)于本金部分的利息作為投資者期待利益的補(bǔ)償。18

表2 規(guī)則監(jiān)管與原則監(jiān)管之比較

在此意義上，當(dāng)新證券法第88條使用了“證券公司向投資者銷售證券、提供服務(wù)時，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定充分了解投資者的基本情況、財產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識和經(jīng)驗、專業(yè)能力等相關(guān)信息；如實說明證券、服務(wù)的重要內(nèi)容，充分揭示投資風(fēng)險；銷售、提供與投資者上述狀況相匹配的證券、服務(wù)”的描述時，有關(guān)“充分了解”“如實說明”“充分揭示”“狀況相匹配”等用詞都已經(jīng)不是技術(shù)性的規(guī)范要求，而是上升為一個在法律上明確尋求對于投資者“保護(hù)效果”的結(jié)果性要求，這就是一種很典型的“以結(jié)果為導(dǎo)向”的原則監(jiān)管要求。從今以后，券商在銷售證券或者提供服務(wù)的過程中，并不能完全以所謂的“程序性”規(guī)定(指定動作)的滿足作為其完成“投資者適當(dāng)性義務(wù)”的標(biāo)準(zhǔn)。相反，券商在提供相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)的過程中，必須以“程序性的規(guī)定動作”(法律規(guī)范的要求)＋“實質(zhì)性的自選動作”(內(nèi)部落實法律規(guī)范的規(guī)定、程序、條件)來證明其對“投資者適當(dāng)性義務(wù)”的滿足。19通過這種原則監(jiān)管的要求，監(jiān)管層能夠向市場明確傳達(dá)其鼓勵什么、反對什么的立場和目標(biāo)，這也使得金融機(jī)構(gòu)有義務(wù)在其產(chǎn)品銷售過程中采取充分的措施評估產(chǎn)品對于投資者的影響，由此就可以通過原則監(jiān)管的方式將保護(hù)金融消費者的責(zé)任真正前移至金融機(jī)構(gòu)這一前置關(guān)口，而非等待金融糾紛發(fā)生后的事后救濟(jì)。

三、適當(dāng)性義務(wù)的原則監(jiān)管要求：投資者保護(hù)的新里程

很明顯，在金融市場上，消費者與金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系錯綜復(fù)雜，金融市場存在的欺詐手段也是五花八門，監(jiān)管者無法對消費者和金融機(jī)構(gòu)之間的各種可能關(guān)系做出全面預(yù)期，因此再完善的規(guī)則也無法窮盡各種欺詐行為。20如果監(jiān)管者只關(guān)注于監(jiān)測許多小的、基于規(guī)則的風(fēng)險，可能會導(dǎo)致他們忽視潛在但卻更為重大的風(fēng)險。事實上，不一定越復(fù)雜的規(guī)則就越好，復(fù)雜化的規(guī)則會導(dǎo)致重要的細(xì)節(jié)消失在“規(guī)則垃圾”之中，形成在規(guī)則路徑依賴下的法律碎片化和監(jiān)管應(yīng)對割裂化，無助于監(jiān)管者和投資者發(fā)現(xiàn)真正的重點風(fēng)險源。未來的金融消費者保護(hù)的監(jiān)管方式需要改變方向，需要一種能夠用人數(shù)更少、經(jīng)驗更豐富的人員來實施數(shù)量較少、效果更好的監(jiān)管，通過實施簡單但目標(biāo)明確的規(guī)則而得到更加堅實的金融消費者保護(hù)的結(jié)果，降低被動的防御性監(jiān)管所帶來的潛在風(fēng)險21，這也就是原則監(jiān)管的根本立意。

“對于一些確定性的、可預(yù)見的領(lǐng)域，規(guī)則性監(jiān)管是非常有必要的，但是對于那些復(fù)雜的創(chuàng)新行為，或者不可預(yù)見的結(jié)果，原則性監(jiān)管則顯得非常必要和有作用”。22因此，我們可能面臨的問題并不是如何創(chuàng)設(shè)更多的監(jiān)管，而是需要更好的監(jiān)管方法。原則監(jiān)管可能就是一個能夠幫助到技能和信息都比較有限的監(jiān)管者化繁為簡的有效手段。在復(fù)雜多變且充滿創(chuàng)新動因的市場環(huán)境中，未來金融消費者權(quán)益保護(hù)應(yīng)該聚焦于如何形成以結(jié)果為導(dǎo)向的“效果監(jiān)管”，要理解“監(jiān)管理念的重點不在于我們提出的原則本身，而是在于衡量我們所監(jiān)管機(jī)構(gòu)和個人的行為結(jié)果”。23為此，監(jiān)管機(jī)關(guān)可以采取“輕觸式監(jiān)管”(light-touch regulation)方法，通過基于披露義務(wù)的規(guī)定和相對極簡主義的監(jiān)管要求，培養(yǎng)有效博弈和值得信賴的金融市場，而不是為這些市場設(shè)定發(fā)展目標(biāo)或發(fā)展方向。24原則監(jiān)管的目標(biāo)是要讓不同的監(jiān)管對象能夠在基于市場競爭的基礎(chǔ)上就金融消費者保護(hù)展開“良性競爭”，通過市場主體本身的競爭和約束機(jī)制形成自我合規(guī)經(jīng)營的理念、行動和目標(biāo)，避免監(jiān)管變成監(jiān)管者與監(jiān)管對象之間的“貓鼠游戲”，由此引導(dǎo)具有良好聲譽的金融機(jī)構(gòu)的正向激勵機(jī)制。

比如，通過原則監(jiān)管來更加靈活地處理市場上不同的金融創(chuàng)新需求，在金融消費者權(quán)益保護(hù)的總體要求下，鼓勵行為人或創(chuàng)新者主動向監(jiān)管者進(jìn)行產(chǎn)品的設(shè)計方案備案，但這種備案與現(xiàn)行類似于審核的備案機(jī)制并不相同：備案不對申報內(nèi)容做實際的審核，只是需要解釋清楚創(chuàng)新的背景、原因、機(jī)理，列明這類創(chuàng)新與傳統(tǒng)產(chǎn)品或者傳統(tǒng)監(jiān)管要求的不同之處，解釋清楚為什么不需要按照既有的監(jiān)管要求履行行政報批或者監(jiān)管手續(xù)(即為什么沒有違反現(xiàn)有監(jiān)管的內(nèi)容)。如果更進(jìn)一步，還可以要求創(chuàng)新者在備案中說明由此創(chuàng)新可能引起的監(jiān)管爭議是什么，產(chǎn)品創(chuàng)新對于市場風(fēng)險和金融消費者權(quán)益可能的影響及其內(nèi)部擬采取的風(fēng)險控制措施。在此披露前提下，金融監(jiān)管機(jī)關(guān)對此類備案不行使實質(zhì)審批權(quán)，不因為備案而自動阻止市場主體的創(chuàng)新過程。但如果監(jiān)管機(jī)關(guān)通過對備案材料的研究，或者創(chuàng)新產(chǎn)品在備案后出現(xiàn)的案例或者風(fēng)險使得金融監(jiān)管機(jī)關(guān)認(rèn)為該類創(chuàng)新在本質(zhì)上違反了原則監(jiān)管的要求，損害到了金融消費者的權(quán)益，金融監(jiān)管機(jī)關(guān)仍有權(quán)將這類產(chǎn)品創(chuàng)新納入監(jiān)管的事項范圍，事后叫停該等類型金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。與此同時，如果創(chuàng)新被金融監(jiān)管機(jī)關(guān)叫停，還應(yīng)當(dāng)賦予市場主體通過司法裁判程序?qū)Ω挥袪幾h的創(chuàng)新進(jìn)行舉證、分析和辯論的權(quán)利，以此進(jìn)一步明確金融創(chuàng)新的行動界限。這樣事后充分辯論與救濟(jì)的方式既有利于監(jiān)管者了解市場發(fā)展的動態(tài)，進(jìn)一步了解金融創(chuàng)新的起因、原因，并且能夠與傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品和金融監(jiān)管方式進(jìn)行比較，也有利于激發(fā)市場主體進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新的動力，確保以合適的方式約束市場主體的盲目創(chuàng)新。

雖然以“結(jié)果為導(dǎo)向”的原則監(jiān)管在英美兩國越來越成為一種受到肯定的監(jiān)管方式，但對于我國金融監(jiān)管的傳統(tǒng)而言，在十一屆三中全會所確立的“有法可依、有法必依、執(zhí)法必嚴(yán)、違法必究”的社會主義法制建設(shè)十六字方針下，“有法可依”一直是建設(shè)具有中國特色社會主義法治體系的首要任務(wù)。但如同其它新興市場國家，在“新興＋轉(zhuǎn)軌”的市場特征下要制定出詳盡周密的金融法技術(shù)規(guī)范幾乎沒有可能。而為了避免對法律漏洞被利用的擔(dān)心，立法者或者監(jiān)管者不得不頻繁修改規(guī)則，以適應(yīng)變動中的需求。25在政府主導(dǎo)的強(qiáng)制性變遷路徑下，由于政府承擔(dān)了培育和監(jiān)管金融市場的多重功能，就使得如同大多數(shù)與經(jīng)濟(jì)有關(guān)的立法一樣，我們在金融監(jiān)管上也都遵循“急用先立”的原則，在“有總比沒有強(qiáng)”的想法下，我們也為處于新興發(fā)展的金融市場推出了諸多的規(guī)則。但不可否認(rèn)的是，任何監(jiān)管制度與監(jiān)管思維都存在惰性與慣性，監(jiān)管者可能會局限于原先安逸的監(jiān)管局面，而忽視在長期穩(wěn)定的監(jiān)管政策下市場投機(jī)者的投機(jī)與規(guī)避行為，這使得既有的監(jiān)管規(guī)則不能及時反映市場需求的變化，法定意義上監(jiān)管規(guī)則所要求的條條框框在現(xiàn)實實踐中可能都純粹轉(zhuǎn)變?yōu)楸O(jiān)管對象對于書面材料的準(zhǔn)備與應(yīng)對，包括投資者適當(dāng)性義務(wù)在內(nèi)的投資者保護(hù)規(guī)則被異化成流于紙面的、材料化的形式主義，而忽視這些監(jiān)管規(guī)則背后的邏輯和本質(zhì)要求，由此在金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)開展過程中出現(xiàn)各種各樣“形式合規(guī)”但“實質(zhì)違規(guī)”的“創(chuàng)新”，這樣的創(chuàng)新反過來又會再促使金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)制訂或出臺新的監(jiān)管政策以對所謂的“創(chuàng)新”進(jìn)行對應(yīng)規(guī)制。如此反復(fù)，不僅無法推動實質(zhì)監(jiān)管本意的實現(xiàn)，反而會因為監(jiān)管政策自身的“反復(fù)多變”而無法推動形成一個具有良好預(yù)期互動與信息溝通的監(jiān)管體系，不足以構(gòu)成良性的監(jiān)管制度。

在此背景下，原則監(jiān)管能夠克服規(guī)則監(jiān)管“監(jiān)管過程形式化”“監(jiān)管效果滯后化”的弊病。作為一種以效果為導(dǎo)向的監(jiān)管方式，原則監(jiān)管能向市場明確傳達(dá)監(jiān)管層鼓勵什么、反對什么的立場和目標(biāo)，監(jiān)管者僅僅是定位于幫助金融機(jī)構(gòu)解決運營中存在的問題，通過互動式的服務(wù)型監(jiān)管提前分析、預(yù)判金融創(chuàng)新產(chǎn)品中可能存在的風(fēng)險，而不是一味地進(jìn)行事后的公開懲戒，這樣就會使得金融機(jī)構(gòu)在提供金融產(chǎn)品或者服務(wù)的過程中有動機(jī)采取充分的措施評估創(chuàng)新對于這些既定原則的合規(guī)影響程度，有助于改變監(jiān)管者與監(jiān)管對象在金融產(chǎn)品和服務(wù)上的“貓與老鼠”般的博弈關(guān)系，重新塑造基于“投資者保護(hù)結(jié)果”的金融服務(wù)與金融監(jiān)管。

但是，“現(xiàn)代金融部門的改革是國內(nèi)制度此前從未涉足過的主題……新的監(jiān)管規(guī)則和模式可以采取‘自上而下’的批發(fā)方式灌注其中，如何使得這些改革同本國既有的監(jiān)管、經(jīng)濟(jì)、社會和文化環(huán)境相嚙合”26，可能是我們在從規(guī)則監(jiān)管轉(zhuǎn)向原則監(jiān)管過程中不得不面對的前提條件。原則監(jiān)管作為一種新的、可被借鑒的金融監(jiān)管新方法，在引入我國金融監(jiān)管框架體系時需要解決四個先決要件：第一，要有監(jiān)管者對結(jié)果導(dǎo)向的識別和表述；第二，要有監(jiān)管者與監(jiān)管對象之間就監(jiān)管目標(biāo)的共識；第三，要有監(jiān)管者和監(jiān)管對象之間的互動、互信關(guān)系；第四，要有監(jiān)管者做出承諾來探尋深度監(jiān)管以及按預(yù)期比例執(zhí)行的政策。27這些條件決定了在向原則監(jiān)管的轉(zhuǎn)變過程中，金融監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)遵循金融業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律，監(jiān)管行為不應(yīng)干涉金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營決策權(quán)和金融自主權(quán)，而是通過制度和規(guī)則使得金融機(jī)構(gòu)愿意主動尋求穩(wěn)健經(jīng)營的方法和路徑。28從這個意義上說，雖然新證券法第88條在法理上可以被視為設(shè)立起了一個“原則監(jiān)管”的起點，但實施條件而言，立法機(jī)關(guān)還設(shè)置了一個類似于“規(guī)則合規(guī)”的前提條件---“應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定充分了解”。這導(dǎo)致一個現(xiàn)實的問題是，第88條所限定的“規(guī)定”一詞的范圍到底有多廣？是僅包含證券監(jiān)管部門的行政性規(guī)范？還是可以擴(kuò)大到所有金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政性規(guī)范？是否包括了證券交易所或者相關(guān)協(xié)會的自律性規(guī)則？抑或甚至包括了券商在本條要求項下為了“合規(guī)”而自行制訂的內(nèi)部規(guī)定？因為在最高人民法院看來，“在確定賣方機(jī)構(gòu)適當(dāng)性義務(wù)的內(nèi)容時，應(yīng)當(dāng)以合同法、證券法、證券投資基金法、信托法等法律規(guī)定的基本原則和國務(wù)院發(fā)布的規(guī)范性文件作為主要依據(jù)”。29因此，在未來的司法實踐與監(jiān)管實踐中如何理解與解釋“規(guī)定”的范圍，必然會成為落實“原則監(jiān)管”非常重要的一個研究議題。此外，還值得關(guān)注的一點是，在現(xiàn)有《證券法》第2條的定義框架下，僅有“股票”“公司債券”“存托憑證”這三類產(chǎn)品被列舉為法定的證券類型，“資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易”只是授權(quán)國務(wù)院依照證券法的原則予以另行制訂管理辦法。而事實上，在金融消費者保護(hù)問題上，那些主要由證券公司發(fā)起、設(shè)計或者銷售的資管產(chǎn)品才應(yīng)是投資者適當(dāng)性應(yīng)予關(guān)注的重點，新證券法第88條“銷售證券”的含義是否應(yīng)該被限縮在券商首次為客戶提供服務(wù)或首次銷售特定類別時的識別義務(wù)，而不是簡單地覆蓋所有證券銷售過程中的識別義務(wù)，也是未來需要注意的細(xì)節(jié)問題。30

無論如何，“原則監(jiān)管”與“規(guī)則監(jiān)管”的本質(zhì)區(qū)別在于對合規(guī)問題采取的是滿足“形式符合”的監(jiān)管要求還是達(dá)到“實質(zhì)目的”的監(jiān)管效果。關(guān)于此點，新加坡已經(jīng)給我們樹立了一個良好的監(jiān)管樣本：作為新加坡全能的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，新加坡金融管理局(MAS)認(rèn)為，金融從業(yè)者應(yīng)更有市場洞察力，更懂得發(fā)掘市場需求，進(jìn)而研發(fā)對應(yīng)服務(wù)和產(chǎn)品，所以事前的原則監(jiān)管可以給創(chuàng)業(yè)者更多創(chuàng)業(yè)的空間，讓從業(yè)者在原則監(jiān)管的基礎(chǔ)上拿捏創(chuàng)新的尺度。監(jiān)管者要重點關(guān)注在把產(chǎn)品賣給誰的事中監(jiān)管，確保適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品賣給適當(dāng)?shù)挠脩?，同時關(guān)注產(chǎn)品發(fā)售后是否有合理做市制度提供流通性、是否有按時提供產(chǎn)品估值等，是否有保護(hù)消費者利益等事后監(jiān)管，通過不同周期不同監(jiān)管力度的拿捏，在保護(hù)消費者、投資者利益的前提下，達(dá)到創(chuàng)新和監(jiān)管之間的平衡。31

四、結(jié)語

現(xiàn)代金融市場的日益復(fù)雜化與產(chǎn)品的日益多樣化，使得單一的監(jiān)管模式未必適合所有被監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品和服務(wù)流程，無論是規(guī)則監(jiān)管還是原則監(jiān)管，都有其自身的優(yōu)點和固有缺陷。規(guī)則監(jiān)管易于事先確定明確的標(biāo)準(zhǔn)，卻又容易導(dǎo)致合規(guī)上的形式主義；原則監(jiān)管能更持久地實現(xiàn)監(jiān)管的目標(biāo)，卻可能缺少可被量化的標(biāo)準(zhǔn)。所以，我們并非主張完全以原則監(jiān)管取代規(guī)則監(jiān)管，而是旨在提升原則在監(jiān)管規(guī)范體系中的地位，使之在建立和發(fā)展監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)方面發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。一方面，原則是制定規(guī)則的依據(jù)，現(xiàn)有的規(guī)則應(yīng)細(xì)化和明確原則所確立的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，對于某些事項，即使原則所確立的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)尚不十分明確，也不需制定規(guī)則來解釋原則的要求。32原則監(jiān)管不是意味著放棄規(guī)則監(jiān)管，而是把原則監(jiān)管置于規(guī)則之上，規(guī)則只是原則監(jiān)管項下的一個必要組成部分。而且原則監(jiān)管也不是我國現(xiàn)有金融監(jiān)管立法中因為“摸著石頭過河”而采取的一些簡單、概括的籠統(tǒng)要求，現(xiàn)有規(guī)則上可能呈現(xiàn)的一些立法原則并非原則監(jiān)管意義上的“監(jiān)管原則”。因為原則監(jiān)管中的“原則”并不是一種空洞的口號，而是能夠清晰表明價值判斷因素的明確目標(biāo)和要求；這些原則也不是在法教義學(xué)上所批判的語義含糊不明或者無法被引用的原則性規(guī)定，而是一種能夠明確表明立法者、監(jiān)管者監(jiān)管立場、監(jiān)管態(tài)度和監(jiān)管原則的規(guī)定。透過這樣的原則指引，市場主體有義務(wù)對照具體的監(jiān)管規(guī)范、條文和要求，建立起以全流程風(fēng)險控制為特點的內(nèi)部合規(guī)體系。在復(fù)雜多變且充滿創(chuàng)新動因的市場環(huán)境中，監(jiān)管力量更應(yīng)該聚焦于如何形成以結(jié)果為導(dǎo)向的“效果監(jiān)管”，通過“前瞻式”的目標(biāo)監(jiān)管和“介入式”的過程監(jiān)管真正實現(xiàn)證券行業(yè)自身發(fā)展和金融消費者合法權(quán)益保護(hù)的雙重監(jiān)管目標(biāo)，形成作為“定性”工具的原則監(jiān)管與作為“定量”工具的規(guī)則監(jiān)管互相補(bǔ)充、互相配合的并行監(jiān)管機(jī)制。從這個意義而言，新證券法第88條給投資者保護(hù)帶來了一種新的監(jiān)管理念和監(jiān)管方式，由此帶來的投資者保護(hù)效果值得期待。

注釋

1. See Lorenzo V D. Principles-based regulation and legislative congruence, N.Y.U. Legislation & Public Policy, Vol. 15, No.1, p.89.

2. 參見曹建華, 高澤湖. 從規(guī)則到原則——FSA監(jiān)管方法改革及對我國銀行業(yè)監(jiān)管的啟示[J]. 中國金融, 2007, (13): 50-52.

3. See Braithwaite J. Improving Regulatory Compliance Strategies and Practical Applications in OECD Countries, Regulatory Management and Reform Series No.3 (OECD, Paris,1993); OECD: Recommendation of the Council of the OECD on Improving the Quality of Government Regulation (OEDE/GD(95)), p.18.

4. 參見方添智. 規(guī)則導(dǎo)向與原則導(dǎo)向：當(dāng)代金融監(jiān)管模式的缺陷與解決對策[J]. 甘肅政法學(xué)院學(xué)報, 2011, (1): 97-103.

5. 參見[美]約翰·沃什. 以制度為基礎(chǔ)的金融監(jiān)管方法：第三種金融監(jiān)管模式[C]//經(jīng)濟(jì)法論叢(第17卷). 北京: 中國方正出版社, 2009: 282.

6. THE WHITE HOUSE: Memorandum for heads of departments and agencies,Washington March 4, 1995[EB/OL].[2020-03-30]. http://govinfo.library.unt.edu/npr/library/direct/memos/reinvent.html.

7. 參見張曉樸. 互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的原則：探索新金融監(jiān)管范式[J]. 金融監(jiān)管研究, 2014, (2): 11.

8. 參見周仲飛, 李敬偉. 金融科技背景下金融監(jiān)管范式的轉(zhuǎn)變[J]. 法學(xué)研究, 2018, (5): 3-19.

9. See Black J. Principles based regulation: risks, challenges and opportunities[EB/OL].[2019-04-29]. http://eprints.lse.ac.uk/62814/.

10. See Black J. The rise, fall and fate of principles based regulation, LSE Legal Studies Working Paper No.17/2010[EB/OL].[2019-04-29].https://ssrn.com/abstract=1712862.

11. See Black J. Forms and paradoxes of principles-based regulation, Capital Markets Law Journal, Vol.3, Issue 4, October 2008, p.13.

12. 依據(jù)《2012年金融服務(wù)法案》，英國金融管理局改組為金融行為監(jiān)管局(Financial Conduct Authority, FCA)。

13. See Black J, Hoper M, Band C. Making a success of principlesbased regulation, 1 Law & Fin. Mkt. Re., 191 (2007), p.192.

14. See Ford C L. New governance, compliance, and principlesbased securities regulation, American Business Law Journal, Vol.45, Issue 1, p.30.

15. FSA Handbook, PRIN 1. 1. 7.

16. 參見于巖. 基于原則的監(jiān)管對證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)合規(guī)管理的啟示[J]. 中國證券, 2012, (6): 45.

17. 《最高人民法院關(guān)于印發(fā)<全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要>的通知》第76條。

18. 北京市第一中級人民法院《民事判決書》〔2018〕京01民終8761號；北京市高級人民法院《民事裁定書》〔2019〕京民申3178號。

19. 參見鄭彧. 新證券法建立“以結(jié)果為導(dǎo)向”的投資者保護(hù)制度[N]. 中國證券報, 2020-03-16.

20. 同注4。

21. 參見[英]安德魯·霍爾丹. 金融監(jiān)管改革：復(fù)雜性與簡單性[C]//國際金融危機(jī)與金融監(jiān)管改革. 北京: 中國金融出版社, 2013: 173.

22. See Allen J P. Rules- or principles-based regulation—factors for choosing the best language strategy, 56 Can. Bus. L. J. 375 (2014-2015), p.393.

23. 參見劉媛. 金融領(lǐng)域的原則性監(jiān)管方式[J]. 法學(xué)家, 2010, (3): 86.

24. See Ford C L. New governance, compliance, and principlesbased securities regulation, American Business Law Journal, Vol.45, Issue 1, pp.41-44.

25. 參見中國人民大學(xué)民商事法律科學(xué)研究所. 證券市場誠信、自律和法治原則研究[C]//上證研究(2005)法制專輯. 上海: 復(fù)旦大學(xué)出版社, 2005: 23-24.

26. 參見[美]約瑟夫·J·諾頓, 廖凡, 譯. 全球金融改革視角下的單一監(jiān)管者模式：對英國FSA經(jīng)驗的批判性重估[C]//北大法律評論(第二輯). 北京: 北京大學(xué)出版社, 2006: 546.

27. 參見張敏. 從規(guī)則導(dǎo)向轉(zhuǎn)為原則導(dǎo)向的金融監(jiān)管[J]. 西南金融, 2014, (2): 30.

28. 參見劉定華, 鄭遠(yuǎn)民. 金融監(jiān)管的立法原則與模式 [J]. 法學(xué)研究, 2002, (5): 114.

29. 《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》第73條。

30. 有關(guān)投資者為了購買各類證券而申請在券商處開戶過程中的適當(dāng)性評估是投資者進(jìn)入證券市場的前提，這個行為當(dāng)然需受原則監(jiān)管的約束。但在開戶完成后，投資者對于券商所推銷的個股購買情形不應(yīng)當(dāng)適用投資者適當(dāng)性原則，而是“投資有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎”的買者自負(fù)原則。

31. 參見白士泮. 新加坡金融業(yè)突破科技孤島[N]. 聯(lián)合早報, 2018-12-01.

32. See Black J, et al. Making a success of principles-based regulation, Law and Financial Markets Review, Vol.3, p192, 轉(zhuǎn)引自劉軼. 金融監(jiān)管模式的新發(fā)展及其啟示——從規(guī)則到原則[J]. 法商研究, 2009, (2): 155.