私有信息優(yōu)勢(shì)還是投研分析能力？
——績(jī)優(yōu)基金與績(jī)劣基金信息挖掘行為比較分析

田利輝 曹龍杰

(南開(kāi)大學(xué)金融發(fā)展研究院，天津 300071)

一、引言

多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者是專(zhuān)業(yè)投資者，擅長(zhǎng)基本面分析，推崇價(jià)值投資，能夠提高市場(chǎng)的信息效率(Bushee，1998；陳小林和孔東民，2012)[2][30]。如果機(jī)構(gòu)投資者踐行價(jià)值投資理念，那么機(jī)構(gòu)投資者的增多能夠帶來(lái)市場(chǎng)效率的提升和市場(chǎng)穩(wěn)定的增進(jìn)(Holden and Subrahmanyam，1992；Ke and Petroni，2004)[10][15]。出于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)和提升配置效率的目的，我國(guó)推進(jìn)了超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略，國(guó)內(nèi)基金管理行業(yè)出現(xiàn)了跨越式發(fā)展，以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為了我國(guó)資本市場(chǎng)中的主導(dǎo)力量。然而，我國(guó)股市近年來(lái)仍然波動(dòng)劇烈，炒作問(wèn)題并未顯著好轉(zhuǎn)。實(shí)際上，亦有文獻(xiàn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者未必進(jìn)行價(jià)值投資，反而開(kāi)展投機(jī)交易(De Long et al.，1990；Porter，1992)[8][23]。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者能否踐行價(jià)值投資理念，還是追逐熱點(diǎn)、炒作概念？

價(jià)值投資的前提是具有信息分析的能力，能夠從各類(lèi)信息源中抽取先前未知的、完整的信息評(píng)析公允價(jià)值和進(jìn)行關(guān)鍵業(yè)務(wù)決策，亦即能夠進(jìn)行信息挖掘。Daniel and Titman(2006)[7]將股價(jià)信息劃分為有形信息和無(wú)形信息。Bushee and Goodman(2007)[3]從理論上對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的信息分析機(jī)制進(jìn)行了探討，指出通過(guò)檢驗(yàn)其交易行為與各期盈余指標(biāo)的關(guān)系，可以用作識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者對(duì)基本面信息的挖掘行為。Jiang(2010)[13]實(shí)證發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更偏好與基本面不相關(guān)的無(wú)形信息。蔡慶豐和楊侃(2013)[29]認(rèn)為，我國(guó)基金交易策略綜合考慮了股價(jià)中的有形信息和無(wú)形信息。張宗新和楊通旻(2014)[57]則通過(guò)區(qū)分不同層面的股價(jià)信息對(duì)基金的信息挖掘行為進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)基金總體上具有一定程度的信息挖掘 能力。

上述文獻(xiàn)分析了投資標(biāo)的的不同，但沒(méi)有分析投資主體的異質(zhì)性。不同類(lèi)別基金可能存在的不同信息挖掘行為。而且，有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，基金行為隨著市場(chǎng)環(huán)境的不同而變化(Chalmers et al.，2013)[4]，因此需要更新的數(shù)據(jù)佐證和發(fā)展中國(guó)基金數(shù)據(jù)挖掘行為的結(jié)論。故而，本文分析中國(guó)開(kāi)放型股票投資基金的28個(gè)季度前十大重倉(cāng)股數(shù)據(jù)，研討異質(zhì)信息挖掘行為的原因所在，需要分析基金信息挖掘行為如何在不同市場(chǎng)環(huán)境中發(fā)生變化。

與已有研究相比，本文貢獻(xiàn)在于：(1)區(qū)分不同績(jī)效的機(jī)構(gòu)投資者，識(shí)別出基金信息挖掘行為的群體間差異，為進(jìn)一步明確證券投資基金的市場(chǎng)角色和準(zhǔn)確判定基金業(yè)監(jiān)管政策之合宜性提供參考；(2)不同于單場(chǎng)景下機(jī)構(gòu)投資者信息處理機(jī)制分析(蔡慶豐和楊侃，2013；張宗新和楊通旻，2014)[29][57]，通過(guò)區(qū)分不同的市場(chǎng)行情，更為全面地探討了基金的信息挖掘行為；(3)從網(wǎng)絡(luò)中心度層面比較分析異質(zhì)基金的信息獲取優(yōu)勢(shì)，探究了不同績(jī)效基金信息挖掘能力差異性的原因所在。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性與信息挖掘行為

我國(guó)基金業(yè)發(fā)展歷程較短，優(yōu)秀的基金管理人才比較稀缺。我國(guó)監(jiān)管當(dāng)局鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，基金業(yè)實(shí)現(xiàn)了超常規(guī)發(fā)展、躍進(jìn)式擴(kuò)張，基金經(jīng)理隊(duì)伍的素質(zhì)參差不齊(孟慶斌等，2015；肖繼輝等，2016)[43][54]。劉維奇和任禹銘(2018)[42]發(fā)現(xiàn)，部分機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行噪聲交易，風(fēng)險(xiǎn)控制與個(gè)人投資者沒(méi)有顯著差異。韓燕等(2011)[32]研究表明，分析能力強(qiáng)的基金的業(yè)績(jī)可以持續(xù)優(yōu)于弱基金，且其交易行為包含了更多的信息含量。采用bootstrap分析方法，王玨和張新民(2013)[49]指出，至少有10%的基金具有選股能力，而有一半以上的基金不具有選股能力。這就是說(shuō)，基金管理人的信息挖掘能力存在著結(jié)構(gòu)性差異。Knyazeva et al.(2018)[19]也認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的信息收集能力存在著明顯的異質(zhì)性。大量文獻(xiàn)表明，僅有部分基金能夠獲得高于基準(zhǔn)水平的收益(Daniel et al.，1997；Wermers，2000；Kacperczyk et al.，2005)[6][27][14]。

信息挖掘能力是指基金個(gè)體在其投資研究中能夠有效捕捉股票特質(zhì)信息和公司基本面信息，并基于這些信息對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估，從而形成理性的交易決策(張宗新和楊通旻，2014)[57]。理論上，基金是否進(jìn)行信息挖掘取決于基金個(gè)體是否具有信息挖掘能力和具有信息挖掘能力的基金是否樂(lè)意使用信息挖掘來(lái)進(jìn)行投資交易。如果市場(chǎng)并非無(wú)效或不能進(jìn)行操縱，那么，當(dāng)基金管理人具備信息挖掘能力時(shí)，實(shí)行信息挖掘是其理性選擇?；跇I(yè)績(jī)考核、職位憂(yōu)慮的壓力或基金規(guī)模擴(kuò)張、薪酬制度帶來(lái)的激勵(lì)，基金經(jīng)理會(huì)認(rèn)真進(jìn)行投資分析，從而獲得更高的業(yè)績(jī)提成，并且防止降職、解職的懲罰(Kempf and Ruenzi，2008；Kempf et al.，2009；申宇等，2013；吳栩，2016；李志冰和劉曉宇，2019)[16][17][45][51][38]。然而，能力較差的基金可能無(wú)法進(jìn)行有效的信息挖掘，也就難以洞悉市場(chǎng)交易的先機(jī)，其投資行為未能表現(xiàn)出信息挖掘的特征，也無(wú)力取得與前者相當(dāng)?shù)耐顿Y業(yè)績(jī)(王玨和張新民，2013；廖海波，2015；Knyazeva et al.，2018)[49][39][19]。

因此，按照投資業(yè)績(jī)進(jìn)行分類(lèi)，績(jī)效好的基金應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)出更為顯著的信息挖掘行為。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：相比于績(jī)劣基金，績(jī)優(yōu)基金表現(xiàn)出更顯著的信息挖掘行為。

Roll(1988)[24]將公司層面信息分為兩類(lèi)：(1)決定公司內(nèi)在價(jià)值的基本面信息；(2)基本面之外的能夠影響公司股價(jià)的其他信息，如市場(chǎng)中充斥的各類(lèi)信息噪聲(Daniel and Titman，2006；蔡慶豐和楊侃，2013)[7][29]，此類(lèi)信息僅與個(gè)股相關(guān)，而且同樣能夠影響資產(chǎn)價(jià)格的漲跌。在此基礎(chǔ)上，個(gè)股特質(zhì)信息可設(shè)定為兩個(gè)層面：一是同時(shí)包含了基本面信息和信息噪聲的特質(zhì)信息全集，該信息集反映了市場(chǎng)和行業(yè)之外僅與個(gè)股相關(guān)的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)；二是僅包含基本面信息的特質(zhì)信息集?；鸬男畔⑼诰蛐袨閼?yīng)當(dāng)從這兩個(gè)層面進(jìn)行考察：(1)通過(guò)檢驗(yàn)兩類(lèi)基金的交易行為是否蘊(yùn)含了對(duì)于股票特質(zhì)信息全集的挖掘，本文對(duì)基金交易行為是否為理性投資進(jìn)行判斷；(2)通過(guò)考察兩類(lèi)基金的投資決策是否體現(xiàn)出對(duì)公司基本面信息的充分理解，本文對(duì)基金的投資策略進(jìn)行區(qū)分(價(jià)值投資或是投機(jī)炒作)。因此，本文將假設(shè)1進(jìn)一步細(xì)分為如下兩個(gè)分假設(shè)：

H1a：相比于績(jī)劣基金，績(jī)優(yōu)基金表現(xiàn)出更顯著的對(duì)于個(gè)股特質(zhì)信息的關(guān)注。

H1b：相比于績(jī)劣基金，績(jī)優(yōu)基金表現(xiàn)出更顯著的對(duì)于公司基本面信息的挖掘。

(二)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者信息挖掘行為分化的機(jī)制分析

Kim and Verrecchia(1994)[18]、Tan et al.(2014)[26]研究表明，公司價(jià)值判斷的不同來(lái)自于投資者之間信息獲取渠道和投研能力的差異。由此，本文認(rèn)為兩類(lèi)基金群體不同的績(jī)效是來(lái)自于是否進(jìn)行信息挖掘的結(jié)果。

市場(chǎng)信息一般可分為公共信息和私有信息，公共信息是所有投資者均自由可得，而私有信息僅能通過(guò)自身關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲得。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，私有信息是影響其交易行為的主要因素(Bushee and Goodman，2007；Jiang，2010)[3][13]。國(guó)內(nèi)研究同樣發(fā)現(xiàn)，相比于券商所提供的公開(kāi)信息，基金經(jīng)理的投資決策更依賴(lài)于其自身網(wǎng)絡(luò)中的私有信息(肖欣榮等，2012)[53]。這就是說(shuō)，經(jīng)由投資者的個(gè)人信息網(wǎng)絡(luò)，某種“權(quán)威”觀(guān)點(diǎn)或者隱秘信息在機(jī)構(gòu)投資者中進(jìn)行傳播。Pareek(2012)[22]指出，重倉(cāng)持有同一只股票的基金經(jīng)理間存在著聯(lián)系，不少實(shí)證研究予以佐證(Shiller and Pound，1986；Colla and Mele，2010；Pareek，2012)[25][5][22]。

基金在整個(gè)網(wǎng)絡(luò)中獲取資源、施加影響的能力可被稱(chēng)為網(wǎng)絡(luò)中心度。Ozsoylev et al.(2014)[21]發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)中心度更高的基金往往比中心度較低的基金更早交易，獲得更高回報(bào)。因此，績(jī)優(yōu)基金顯著更高的信息挖掘水平可能由其相對(duì)更高的網(wǎng)絡(luò)中心度所支持，來(lái)源于其信息獲取優(yōu)勢(shì)。分析中國(guó)數(shù)據(jù)，李維安等(2017)[36]也發(fā)現(xiàn)，在獲取信息的質(zhì)量、速度等方面，具有較高網(wǎng)絡(luò)中心度的基金均比處于邊緣的基金更有優(yōu)勢(shì)。

優(yōu)秀的信息挖掘能力可能不僅來(lái)源于私有信息的傳播，而且來(lái)源于績(jī)優(yōu)基金自身更高的投資研究水平。莊序瑩(2001)[58]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者并非天然具備更高的盈利能力，取得名列前茅的投資業(yè)績(jī)關(guān)鍵還在于其投研能力和投資水平。并且，已有研究表明機(jī)構(gòu)投資者更加偏好公司治理完善、信息披露充分的上市公司(史永東和王謹(jǐn)樂(lè)，2014；郭慶云等，2017)[46][31]，在這些信息透明度較高的股票上，績(jī)優(yōu)基金顯然很難獲得更多的私有信息。因此，績(jī)優(yōu)基金顯著更高的信息挖掘水平可能由其更強(qiáng)的投研能力所支撐。

因此本文提出如下兩個(gè)相逆假設(shè)：

H2a：相比于績(jī)劣基金，績(jī)優(yōu)基金具有顯著更高的網(wǎng)絡(luò)中心度，即績(jī)優(yōu)基金具有信息獲取優(yōu)勢(shì)。

H2b：相比于績(jī)劣基金，績(jī)優(yōu)基金具有更加卓越的投研能力。

(三)市場(chǎng)行情對(duì)機(jī)構(gòu)投資者信息挖掘行為的調(diào)節(jié)

市場(chǎng)行情影響著投資者參與度，特別是中小投資者(肖峻，2013；吳偎立等，2015)[55][52]。在牛市行情中，非理性交易者的積極參與會(huì)不斷推升市場(chǎng)中的投機(jī)情緒(王珊珊等，2010；劉莎莎和孔東民，2011)[50][40]，投機(jī)情緒的聚集會(huì)帶來(lái)投機(jī)行為的自我實(shí)現(xiàn)，這給機(jī)構(gòu)投資者的短期投機(jī)創(chuàng)造了相對(duì)理想的市場(chǎng)環(huán)境。作為“理性人”的機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)暫時(shí)忽視信息挖掘，轉(zhuǎn)而迎合市場(chǎng)情緒，進(jìn)行投機(jī)交易(De Long et al.，1990；姚頤等，2011；Mendel and Shleifer，2012；田利輝等，2014)[8][56][20][47]。而在熊市中，普通投資者通常趨于謹(jǐn)慎保守，投機(jī)性資金的大量流出使得市場(chǎng)交易急劇萎縮，交易清淡的市場(chǎng)環(huán)境使得價(jià)值洼地得以產(chǎn)生，為機(jī)構(gòu)投資者利用專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行信息挖掘創(chuàng)造了條件，回歸價(jià)值投資(Hilary，2008；Barberis et al.，2001；彭文平等，2018)[9][1][44]。同時(shí)，熊市行情下基金業(yè)績(jī)普遍較差，基金公司為平抑投資者不滿(mǎn)情緒可能會(huì)裁換更多的基金經(jīng)理，此時(shí)面臨著更高職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的基金管理者傾向于更為積極努力地進(jìn)行信息挖掘以顯著提升管理業(yè)績(jī)，規(guī)避降職、解職的厄運(yùn)(Huang et al.，2011；蔡慶豐和楊侃，2012)[11][28]。

另一方面，市場(chǎng)狀態(tài)對(duì)基金管理者還存在著截然相反的影響。肖峻(2013)[55]發(fā)現(xiàn)，不同股市周期下，基金的業(yè)績(jī)資金流敏感性存在著顯著差異；在牛市期間投資者熱衷于追逐業(yè)績(jī)，熊市中則表現(xiàn)為忽視業(yè)績(jī)。相比于熊市，牛市階段內(nèi)資本市場(chǎng)中具有更充裕的資金流(肖繼輝等，2016)[54]，從而對(duì)基金經(jīng)理產(chǎn)生了時(shí)變的業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制。牛市中，基金業(yè)績(jī)具有顯著的激勵(lì)效應(yīng)，促使基金經(jīng)理努力提升業(yè)績(jī)以實(shí)現(xiàn)管理費(fèi)收入最大化；熊市階段內(nèi)，由于投資者忽視業(yè)績(jī)，管理人將難以通過(guò)提升業(yè)績(jī)而獲得資金的顯著流入，從而大大削弱基金經(jīng)理努力獲取更高回報(bào)的激勵(lì)(Kempf et al.，2009；李學(xué)峰等，2011)[17][37]。肖繼輝等(2016)[54]發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的解職風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)行情并無(wú)顯著相關(guān)性，熊市解職風(fēng)險(xiǎn)并非明顯更高。

據(jù)此本文提出如下對(duì)立假設(shè)：

H3a：基金的信息挖掘行為受到市場(chǎng)行情的顯著影響，相較于牛市，基金的信息挖掘行為在熊市中更為顯著。

H3b：基金的信息挖掘行為受到市場(chǎng)行情的顯著影響，相較于熊市，基金的信息挖掘行為在牛市中更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)基金的信息挖掘行為

1.理論分析與回歸模型

基金績(jī)效的評(píng)價(jià)方法主要是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益評(píng)價(jià)法，包括特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)。其中，特雷諾指數(shù)假設(shè)基金完全分散化了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此衡量的是基金對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的超額收益率，未考慮其通過(guò)組合投資分散風(fēng)險(xiǎn)的能力。而詹森指數(shù)同樣忽視了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)估結(jié)果存在偏差。因此，本文使用夏普指數(shù)對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行衡量，然后根據(jù)夏普指標(biāo)的30%分位點(diǎn)和70%分位點(diǎn)把主動(dòng)型證券投資基金樣本分為了高、中、低三組，以分別考察最高組和最低組基金的投資交易行為，分組變量為groupsp，低、中、高組對(duì)應(yīng)的groupsp取值分別為1、2、3。

Roll(1988)[24]通過(guò)對(duì)美股市場(chǎng)收益率的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)個(gè)股波動(dòng)與市場(chǎng)變動(dòng)之間存在著較顯著的不一致性，即所謂的股價(jià)非同步性?；谄涓鶕?jù)基本面特質(zhì)信息和其他信息的分類(lèi)，本文從兩個(gè)層面對(duì)基金的信息分析機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)：(1)兩類(lèi)基金的投資交易行為是否蘊(yùn)含了對(duì)于公司特質(zhì)信息的挖掘，該類(lèi)信息同時(shí)包含了上述兩種信息；(2)兩類(lèi)基金的交易策略是否體現(xiàn)出對(duì)基本面信息的充分理解。據(jù)此，本文可以獲悉二者背后的信息偏好和挖掘機(jī)制，進(jìn)而對(duì)其交易行為和市場(chǎng)影響進(jìn)行更加深入的分析和把握。

為考察兩類(lèi)基金的交易行為是否蘊(yùn)含對(duì)公司特質(zhì)信息的挖掘，借鑒張宗新和楊通旻(2014)[57]的研究，本文在兩類(lèi)基金樣本中分別進(jìn)行如下回歸：

其中，被解釋變量synch為基金重倉(cāng)股的股價(jià)同步性指標(biāo)，衡量了股價(jià)中的特質(zhì)信息含量；Trd為基金交易活躍度指標(biāo)，衡量了基金的交易行為。理論上，如果基金挖掘到了公司的特質(zhì)信息，則隨著基金交易的實(shí)施，這些特質(zhì)信息將不斷傳遞到公司股價(jià)中，從而使得股價(jià)中的特質(zhì)信息含量上升，股價(jià)同步性水平下降(張宗新和楊通旻，2014)[57]。因此，通過(guò)關(guān)注β1的大小與正負(fù)，即可檢驗(yàn)出兩類(lèi)基金是否對(duì)個(gè)股特質(zhì)信息予以關(guān)注?？紤]到基金可能更加偏好特質(zhì)信息含量更高的個(gè)股，即回歸中可能存在著內(nèi)生性問(wèn)題，本文參考Jayaraman and Milbourn (2012)[12]、張宗新和楊通旻(2014)[57]和李靜和楠玉(2019)[41]研究，使用了滯后一期的基金交易活躍度Trdi,t-1作為工具變量，并應(yīng)用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸。另外，本文還選取了季度t與股票i屬于同一行業(yè)的其他股票的基金交易活躍度之均值作為工具變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果保持一致。Controls為影響股價(jià)同步性指標(biāo)的其他變量；hj為行業(yè)啞變量，以控制行業(yè)層面的影響；Qj為季度啞變量，以控制季度效應(yīng)。

如果基金的交易行為體現(xiàn)出對(duì)股票特質(zhì)信息的關(guān)注和分析，則表明基金的投資策略更加傾向于理性投資。在此基礎(chǔ)上，考慮到特質(zhì)信息集又可細(xì)分為能夠影響股價(jià)的信息噪聲與反映公司內(nèi)在價(jià)值的基本面信息，因此在第一層面的檢驗(yàn)之后，本文進(jìn)一步考察兩類(lèi)基金是否對(duì)股票的基本面信息進(jìn)行了挖掘，以充分明確二者的市場(chǎng)定位：引導(dǎo)理性投資的價(jià)值發(fā)現(xiàn)者抑或是熱衷短期炒作的投機(jī)助推者。Bushee and Goodman(2007)[3]指出通過(guò)檢驗(yàn)基金交易行為與各期盈余指標(biāo)的關(guān)系，可以識(shí)別基金對(duì)基本面信息的挖掘行為。具體地，如果基金的投資策略建立在對(duì)公司基本面信息的挖掘和分析的基礎(chǔ)上，則其交易行為應(yīng)表現(xiàn)出與未來(lái)盈余信息的正相關(guān)性，而與過(guò)去盈余信息負(fù)相關(guān)或者不相關(guān)。本文使用如下回歸模型(張宗新和楊通旻，2014)[57]分別對(duì)兩類(lèi)基金樣本進(jìn)行考察：

其中，被解釋變量Chng為基金的持股比例變動(dòng)，用來(lái)度量基金的交易行為；CYE為公司各期的盈余指標(biāo)，使用季度每股凈利潤(rùn)的同比變化來(lái)衡量，模型中同時(shí)加入了滯后一期、當(dāng)期、未來(lái)一期、未來(lái)二期、未來(lái)三期、未來(lái)四期的盈余指標(biāo)以檢驗(yàn)上文的理論推導(dǎo)；Controls為影響基金持股變動(dòng)的其他變量；h為行業(yè)啞變量，以控制行業(yè)層面的影響；Q為季度啞變量，以控制季度效應(yīng)。

2.主要變量定義

(1)股價(jià)同步性

股票特質(zhì)信息同時(shí)包含了反映公司真實(shí)價(jià)值的基本面信息和影響股價(jià)變動(dòng)的其他所有信息噪聲。無(wú)論是哪一類(lèi)信息，均會(huì)在一段時(shí)期內(nèi)顯著影響股價(jià)走勢(shì)，使得公司股價(jià)與整個(gè)市場(chǎng)的趨勢(shì)出現(xiàn)步調(diào)不一致。鑒于此，通?？梢允褂霉蓛r(jià)同步性指標(biāo)R2(擬合優(yōu)度指標(biāo))來(lái)衡量股票的特質(zhì)信息含量。如果同步性指標(biāo)較大，則股票特質(zhì)信息含量較低；反之，如果同步性指標(biāo)較小，則股價(jià)的特質(zhì)信息含量較高。

具體地，首先估計(jì)如下CAPM模型：

其中，Ri,t為股票i在t時(shí)刻的收益率；Rm,t為t時(shí)刻的全市場(chǎng)收益率。此處的全市場(chǎng)指的是各股票所對(duì)應(yīng)的分市場(chǎng)，比如上海A股市場(chǎng)、深圳A股市場(chǎng)等。在每個(gè)季度內(nèi)，使用上述模型對(duì)每一只基金重倉(cāng)股進(jìn)行回歸。為保證樣本容量，本文使用日收益數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，同時(shí)剔除了一個(gè)季度內(nèi)交易日不足20個(gè)的樣本?；貧w得到的擬合優(yōu)度R2可以用來(lái)度量股價(jià)走勢(shì)的市場(chǎng)同步性，進(jìn)行如下的對(duì)數(shù)化處理后，得到了第一步檢驗(yàn)所需的被解釋變量synch：

(2)盈余信息指標(biāo)

基本面信息指的是反映公司內(nèi)在價(jià)值的特質(zhì)信息，一般使用公司各類(lèi)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行綜合分析，以對(duì)公司的成長(zhǎng)潛力和風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行揭示。然而，各類(lèi)信息對(duì)企業(yè)價(jià)值的具體影響機(jī)制通常難以進(jìn)行量化分析，一般認(rèn)為這些因素將會(huì)通過(guò)公司的盈余信息綜合體現(xiàn)。因此，本文使用每股盈余指標(biāo)來(lái)度量個(gè)股的基本面信息。

具體地，本文使用每股盈余指標(biāo)的同比變化來(lái)衡量盈余信息指標(biāo)CYE：

其中，Ei,t為季度t股票i的每股盈余。該指標(biāo)將用于第二步檢驗(yàn)，考察兩類(lèi)基金的交易策略中是否蘊(yùn)含了對(duì)于公司基本面信息的深入挖掘與分析，以辨別基金的交易行為是表現(xiàn)為理性投資抑或是投機(jī)炒作。

(3)基金交易行為指標(biāo)

由于基金的信息挖掘行為和信息分析機(jī)制無(wú)法直接觀(guān)測(cè)，故而已有研究一般通過(guò)分析其交易行為與相關(guān)指標(biāo)的關(guān)系來(lái)評(píng)估其對(duì)價(jià)值信息的挖掘行為(Jiang，2010；Bushee and Goodman，2007)[13][3]。借鑒張宗新和楊通旻(2014)[57]的研究，本文運(yùn)用如下交易指標(biāo)來(lái)衡量?jī)深?lèi)基金的交易行為：

其中，ΔINSTi,t為季度t基金在股票i上的持倉(cāng)數(shù)量變動(dòng)，Voli,t為季度t股票i的總交易量，sharei,t-1為股票i在t-1季度末的總流通股數(shù)。

3.其他控制變量

第一步檢驗(yàn)時(shí)，除基金交易活躍度以外，股價(jià)同步性指標(biāo)還可能受到其他因素影響，需要加以控制。參考已有研究，本文選取了下述控制變量：(1)換手率(turnover)，由季度日均換手率度量，以控制投資者異質(zhì)性信念的影響；(2)公司上市年數(shù)(age)，更久的上市時(shí)間通常意味著更充分的信息披露，股價(jià)中的特質(zhì)信息含量因而也更高；(3)凈資產(chǎn)收益率(ROE)；(4)公司規(guī)模(lnTA)，由公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；(5)資產(chǎn)負(fù)債率(lev)，由負(fù)債與總資產(chǎn)的比值表示；(6)市場(chǎng)情緒(senti)，以控制市場(chǎng)整體環(huán)境對(duì)基金交易行為的影響，由封閉式基金折價(jià)率的變動(dòng)來(lái)衡量(伍燕然和韓立巖，2007)[48]，其值為正時(shí)表明市場(chǎng)情緒趨于樂(lè)觀(guān)，為負(fù)時(shí)則市場(chǎng)情緒較為悲觀(guān)；(7)分析師關(guān)注度(anacv),在一年內(nèi)有多少個(gè)分析師(團(tuán)隊(duì))對(duì)該公司進(jìn)行過(guò)跟蹤分析，一個(gè)團(tuán)隊(duì)數(shù)量為1，不單獨(dú)列出其成員計(jì)算數(shù)量；(8)審計(jì)師質(zhì)量(big4)，財(cái)務(wù)報(bào)表由四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，則big4為1，否則為0；(9)賬面市值比(bm)。此外，本文還控制了行業(yè)效應(yīng)、交易所效應(yīng)和季度效應(yīng)。

在第二步檢驗(yàn)中，除了本文的解釋變量CYE外，還存在著一些其他的重要變量可能影響到基金的交易行為，需要在檢驗(yàn)中加以控制。這些控制變量包括：(1)上一期的基金持股比例linshold；(2)賬面市值比bm；(3)股票換手率turnover；(4)公司規(guī)模lnTA，由公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；(5)分析師關(guān)注度anacv；(6)公司股票的市場(chǎng)回報(bào)Ret，過(guò)去12個(gè)月的股票收益率。最后，本文也控制了行業(yè)效應(yīng)與季度效應(yīng)。

(二)基金網(wǎng)絡(luò)中心度的定義與度量

借鑒肖欣榮等(2012)[53]、劉京軍和蘇楚林(2016)[35]、侯偉相和于瑾(2018)[33]的研究，本文利用基金季報(bào)中的十大重倉(cāng)股信息來(lái)定義基金網(wǎng)絡(luò)關(guān)系矩陣：

fundreli,j,t為基金i與基金j在第t期的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系值，該值為1時(shí)認(rèn)為兩只基金存在關(guān)聯(lián)(本文設(shè)定共持股票為2只及以上以剔除基金抱團(tuán)等因素干擾)，該值為0則認(rèn)為兩只基金不存在關(guān)聯(lián)。

在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論中，網(wǎng)絡(luò)中心度存在著多種定義方式，這些定義從不同維度對(duì)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的特征進(jìn)行了刻畫(huà)。以上述網(wǎng)絡(luò)關(guān)系值為基礎(chǔ)，本文選取了中間中心度指標(biāo)來(lái)衡量基金的網(wǎng)絡(luò)中心度，具體計(jì)算通過(guò)Ucinet軟件完成。中間中心度的定義為：

其中，pi,t(j,k)為t時(shí)期的基金網(wǎng)絡(luò)中基金j與基金k之間的最短路徑里通過(guò)基金i的路徑數(shù)目，pt(j,k)為t時(shí)期基金j與基金k之間的最短路徑數(shù)目，Nt為t期的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模。Between為基金的絕對(duì)中間中心度，nBetween為相對(duì)中間中心度。由以上定義，中間中心度可理解為結(jié)點(diǎn)(某只基金)在基金網(wǎng)絡(luò)中的中介性，度量一個(gè)點(diǎn)在多大程度上位于網(wǎng)絡(luò)中其他“點(diǎn)對(duì)”的中間。如果一個(gè)行動(dòng)者處于多對(duì)行動(dòng)者之間，那么該行動(dòng)者起到重要的“中介”作用。可類(lèi)比于人群中擅長(zhǎng)交際的個(gè)體，其他個(gè)體諸多的社交往來(lái)需要通過(guò)他來(lái)完成。中間中心度兼顧個(gè)體在網(wǎng)絡(luò)中的聯(lián)通廣度與位置核心度，能夠較好地表征基金的信息靈通度。

(三)基金投研能力分析

對(duì)于基金的投研能力，一般可細(xì)分為擇時(shí)能力、擇股能力。著名的TM模型、HM模型均建立于CAPM模型的基礎(chǔ)上，后續(xù)研究普遍認(rèn)為CAPM模型無(wú)法囊括所有的風(fēng)險(xiǎn)因素，其有效性遭到廣泛質(zhì)疑。因此，學(xué)者們進(jìn)一步提出了基于FF三因子模型的擴(kuò)展TM、HM模型—即FF3-TM和FF3-HM模型。

由于CAPM模型的局限性，本文采用擴(kuò)展TM模型對(duì)基金的擇股能力、擇時(shí)能力進(jìn)行估計(jì)。具體地，對(duì)下式進(jìn)行回歸分析：

其中，narrdayi,t為基金凈值的日度增長(zhǎng)率與日度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為三個(gè)月定期存款利率。RMRF為市場(chǎng)日回報(bào)率與日度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差，SMB、HML分別為日度規(guī)模因子、日度賬面市值比因子，同期市場(chǎng)為上海A股市場(chǎng)。上述數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安(CSMAR)、銳思及CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

截距項(xiàng)αi,T衡量了T期基金i的擇股能力，回歸系數(shù)β2衡量了T期基金i的擇時(shí)能力。為估計(jì)T期基金的投資能力，本文采用了半年期、一年期、三年期三種估計(jì)區(qū)間，以從短期、中期、長(zhǎng)期三種維度進(jìn)行考察。以半年期為例，本文的估計(jì)方法為：當(dāng)T期為1、2季度時(shí)，選取前一年后半年的日度數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)模型為擴(kuò)展TM模型；當(dāng)T期為3、4季度時(shí)，選取該年前半年的日度數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)模型同樣為擴(kuò)展的TM模型。一年期、三年期的估計(jì)方法與半年期類(lèi)似。本文中，對(duì)基金投研能力進(jìn)行估計(jì)的時(shí)期前置于對(duì)其信息挖掘行為進(jìn)行考察的季度，以排除本期因素影響。

各變量的定義與度量見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)描述

本文考察的是非分級(jí)開(kāi)放式股票型基金。由于QDII類(lèi)基金主要投資于國(guó)外市場(chǎng)，受到更多其他因素的影響，本文剔除了此類(lèi)基金數(shù)據(jù)。

本文選取了2011年第一季度到2017年第四季度總計(jì)28個(gè)季度基金的前十大重倉(cāng)股數(shù)據(jù)作為研究樣本。為排除樣本偏誤，本文還剔除了每季度交易不足20天的股價(jià)同步性數(shù)值。此外，本文還對(duì)如下樣本進(jìn)行剔除：(1)金融類(lèi)上市公司；(2)被ST處理的股票(3)IPO年份的交易記錄。樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)的開(kāi)放式基金和股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1 變量定義

為考察基金群體的信息挖掘行為有何結(jié)構(gòu)性差異，本文根據(jù)夏普比率將全樣本劃分為績(jī)優(yōu)基金和績(jī)劣基金兩個(gè)子樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可見(jiàn)，相較于績(jī)劣基金，績(jī)優(yōu)基金重倉(cāng)股具有更高的盈利水平(績(jī)優(yōu)基金未來(lái)各期的盈余指標(biāo)均顯著高于績(jī)劣基金，特別是未來(lái)四期，績(jī)劣基金盈余指標(biāo)的均值甚至為負(fù))，即績(jī)優(yōu)基金挖掘出了更加優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。初步表明績(jī)優(yōu)基金具有更強(qiáng)的信息挖掘能力。

(二)不同績(jī)效基金對(duì)特質(zhì)信息的挖掘行為是否存在差異

根據(jù)模型1，本文分別考察了績(jī)優(yōu)基金、績(jī)劣基金對(duì)于個(gè)股特質(zhì)信息的挖掘行為。表3列示了檢驗(yàn)結(jié)果。限于篇幅，本文省略了2SLS回歸第一階段的結(jié)果，僅在表格最后一行報(bào)告了第一步回歸的弱iv檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，由表3可見(jiàn)在所有回歸中該值均大于10，表明本文工具變量的選擇是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

第二階段回歸中(兩類(lèi)基金的結(jié)果分別列示于第(1)列、第(3)列)，結(jié)果顯示績(jī)優(yōu)基金的交易活躍度顯著降低了重倉(cāng)股的股價(jià)同步性水平，表明績(jī)優(yōu)基金對(duì)個(gè)股特質(zhì)信息進(jìn)行了有效挖掘，其交易行為顯著提高了股價(jià)中的特質(zhì)信息含量。這與之前文獻(xiàn)的研究結(jié)論比較一致，區(qū)別在于本文考察的是績(jī)優(yōu)基金群體的信息挖掘行為。而績(jī)劣基金的交易活躍度并未降低股價(jià)同步性，表明績(jī)劣基金的交易行為并非基于對(duì)特質(zhì)信息的有效 處理。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3第(2)列、第(4)列分析市場(chǎng)情緒影響。首先，情緒指標(biāo)(senti)顯著提高了股價(jià)同步性水平，表明市場(chǎng)情緒顯著降低了股價(jià)中的特質(zhì)信息含量。其次，回歸交叉項(xiàng)(senti*Trd)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明基金對(duì)特質(zhì)信息的挖掘受到了市場(chǎng)情緒的顯著影響。加入情緒指標(biāo)后，績(jī)優(yōu)基金交易活躍度的系數(shù)仍然在1%水平下顯著為負(fù)，表明績(jī)優(yōu)基金能夠捕捉到個(gè)股特質(zhì)信息的結(jié)論是穩(wěn)健的。對(duì)于績(jī)劣基金，盡管交易活躍度的系數(shù)不顯著，然而回歸交叉項(xiàng)(senti*Trd)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明在市場(chǎng)情緒較高的時(shí)期，績(jī)劣基金的交易行為提高了個(gè)股特質(zhì)波動(dòng)，表現(xiàn)出一定的信息挖掘能力，然而顯著弱于績(jī)優(yōu)基金水平(senti指標(biāo)的均值為0.006，中值為0.004)。

表3 基金對(duì)特質(zhì)信息挖掘行為的檢驗(yàn)結(jié)果

綜上，本文認(rèn)為績(jī)優(yōu)基金挖掘到個(gè)股的特質(zhì)信息，表現(xiàn)出理性投資特征，發(fā)揮出提高市場(chǎng)信息效率、降低股市投機(jī)氛圍的作用。而績(jī)劣基金僅在高漲的市場(chǎng)情緒中才會(huì)表現(xiàn)出對(duì)于公司特質(zhì)信息的挖掘，且其挖掘能力顯著弱于績(jī)優(yōu)基金。本文假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。

此外，回歸結(jié)果顯示，上市時(shí)間(age)、分析師關(guān)注度(anacv)均與同步性指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)，這與已有研究的結(jié)論基本一致。而賬面市值比(bm)則顯著增大了股價(jià)同步性，這可能是由于高bm公司基本面較差、成長(zhǎng)性低，通常不為投資者所偏好和關(guān)注，因而缺乏較多的特質(zhì)信息，從而同步性程度更高。此外，杠桿率(lev)水平顯著降低了股價(jià)同步性，但在績(jī)優(yōu)基金重倉(cāng)股中不顯著，盈利能力(ROE)的系數(shù)也為負(fù)值。

表4 基金對(duì)基本面信息挖掘行為的檢驗(yàn)結(jié)果

(三)不同績(jī)效基金對(duì)基本面信息的關(guān)注是否存在差異

個(gè)股特質(zhì)信息既包含基本面信息，也包含信息噪聲。上文證明，績(jī)優(yōu)基金和績(jī)劣基金對(duì)個(gè)股特質(zhì)信息的挖掘存在著顯著差異，下文依據(jù)模型2分析績(jī)優(yōu)和績(jī)劣基金如何處理影響公司內(nèi)在價(jià)值的基本面信息。檢驗(yàn)結(jié)果列于表4，其中第(1)列、第(2)列分別給出了績(jī)優(yōu)基金與績(jī)劣基金的回歸結(jié)果。

從第(1)列的結(jié)果來(lái)看，過(guò)去盈余信息(CYEi,t-1)、當(dāng)季盈余信息(CYEi,t)的回歸系數(shù)為負(fù)，但并不顯著。未來(lái)一期盈余的回歸系數(shù)同樣不顯著，表明績(jī)優(yōu)基金缺乏對(duì)公司近期基本面信息的合理預(yù)期。未來(lái)二期、三期的盈余信息也未表現(xiàn)出與績(jī)優(yōu)基金持股行為的顯著相關(guān)性，但未來(lái)四期的盈余信息與績(jī)優(yōu)基金的持股變動(dòng)在1%水平下顯著正相關(guān)?；贐ushee and Goodman(2007)[3]的理論模型，結(jié)果表明績(jī)優(yōu)基金挖掘到了公司的基本面信息，體現(xiàn)出價(jià)值投資特征。這與張宗新和楊通旻(2014)[57]的結(jié)論比較一致，區(qū)別在于本文考察的是績(jī)優(yōu)基金的信息挖掘行為。第(2)列回歸結(jié)果顯示，未來(lái)各期的盈余指標(biāo)與績(jī)劣基金的持股變動(dòng)均無(wú)顯著相關(guān)性，表明績(jī)劣基金缺乏對(duì)基本面信息的挖掘能力，并未體現(xiàn)出作為機(jī)構(gòu)投資者的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，這與莊序瑩(2001)[58]的理論推斷一致。至此，本文假設(shè)H1b得到驗(yàn)證。結(jié)合前一部分結(jié)論，本文假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

此外，回歸結(jié)果顯示：公司規(guī)模(lnTA)的系數(shù)顯著為負(fù)，賬面市值比(bm)、換手率(turnover)的系數(shù)顯著為正，表明基金管理者存在對(duì)小盤(pán)股、價(jià)值型股票和流動(dòng)性的偏好，與張宗新和楊通旻(2014)[57]的結(jié)果一致。

(四)穩(wěn)健性分析

1.交叉上市對(duì)股價(jià)同步性的影響

在不同板塊或地區(qū)上市的公司面臨著不同的信息披露要求，可能對(duì)股價(jià)同步性產(chǎn)生影響，在討論基金行為對(duì)股價(jià)同步性的影響時(shí)還應(yīng)對(duì)此加以控制。但在本文樣本中僅有不足3%的股票存在交叉上市情形，因此在上文回歸中未考慮交叉上市的影響。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文也加入這一因素進(jìn)行考察，結(jié)論保持一致。

2.第一步回歸所用工具變量的選取

除前文所用工具變量Trdi,t-1外，本文還選取了季度t與股票i屬于同一行業(yè)的其他股票的基金交易活躍度之均值作為工具變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果保持一致。

3.環(huán)比盈余指標(biāo)

前文使用了盈余信息的同比變化指標(biāo)，由于不同的衡量方法可能造成迥異的研究結(jié)論，因此本文還采用了盈余信息的環(huán)比變動(dòng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，前述結(jié)論未發(fā)生變化。

(五)進(jìn)一步研究：市場(chǎng)行情對(duì)信息挖掘行為的調(diào)節(jié)

市場(chǎng)行情顯著影響著投資者的參與度，特別是對(duì)于中小投資者。因此，本文還考察了市場(chǎng)行情對(duì)本文主要結(jié)論的影響。具體地，將績(jī)優(yōu)基金樣本劃分為牛市、熊市兩個(gè)子樣本分別檢驗(yàn)。牛熊市的劃分借鑒了何興強(qiáng)和周開(kāi)國(guó)(2006)[34]的方法，并使用滬深300作為指數(shù)基準(zhǔn)。所得結(jié)果列于表5、表6。

由表5可知，在牛市、熊市期間基金交易活躍度均可顯著降低股價(jià)同步性指標(biāo)，這意味著績(jī)優(yōu)基金在兩類(lèi)行情中始終表現(xiàn)出對(duì)于個(gè)股特質(zhì)信息的挖掘。表6顯示，熊市時(shí)期個(gè)股未來(lái)四期的盈余信息在5%水平下與績(jī)優(yōu)基金的持股變動(dòng)顯著正相關(guān)，而在牛市中，未來(lái)各期的盈余信息均未表現(xiàn)出與績(jī)優(yōu)基金持股變動(dòng)的正相關(guān)性。綜上，本文研究表明：相比于牛市，績(jī)優(yōu)基金在熊市期間表現(xiàn)出更顯著的信息挖掘。熊市中績(jī)優(yōu)基金在挖掘出個(gè)股特質(zhì)信息的同時(shí)也關(guān)注到了公司的基本面信息，這與全樣本結(jié)果一致；而在牛市中，績(jī)優(yōu)基金僅表現(xiàn)出對(duì)個(gè)股特質(zhì)信息的挖掘，未體現(xiàn)出對(duì)公司基本面信息的關(guān)注。假設(shè)H3a得到證明。

表5 績(jī)優(yōu)基金對(duì)特質(zhì)信息挖掘的實(shí)證結(jié)果(牛熊市行情檢驗(yàn))

表6 績(jī)優(yōu)基金對(duì)基本面信息挖掘的回歸結(jié)果(牛熊市行情檢驗(yàn))

五、信息挖掘行為的機(jī)制分析

上文發(fā)現(xiàn)，相比于績(jī)劣基金，績(jī)優(yōu)基金表現(xiàn)出更顯著的對(duì)個(gè)股特質(zhì)信息和公司基本面信息的挖掘，踐行了價(jià)值投資理念。但是，績(jī)劣基金往往熱衷于趨勢(shì)交易或跟風(fēng)炒作，投機(jī)行為較多。那么，二者為何表現(xiàn)出迥異的信息挖掘行為呢？Kim and Verrecchia(1994)[18]、Tan et al.(2014)[26]認(rèn)為，信息挖掘水平的差異或者來(lái)源于投資者之間的信息渠道不同，或者來(lái)源于投研能力的差異。本文進(jìn)一步從私有信息優(yōu)勢(shì)與投研能力兩方面對(duì)兩類(lèi)基金進(jìn)行考察，研究二者信息挖掘行為不同的原因所在。

(一)基金信息優(yōu)勢(shì)分析

績(jī)優(yōu)基金可能具有更好的信息獲取渠道，從而能夠制定出更為合理的投資決策。借鑒李維安等(2017)[36]和Ozsoylev et al.(2014)[21]的研究，本文選取了基金的網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)來(lái)對(duì)其信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行考察。

高中心度意味著更為核心的網(wǎng)絡(luò)位置，因而也更具信息優(yōu)勢(shì)；低中心度，則反之。為控制網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的影響，本文使用了基金的相對(duì)中間中心度指標(biāo)(nBetween)進(jìn)行分析。相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果列于表7。組1對(duì)應(yīng)了績(jī)劣基金，組3對(duì)應(yīng)了績(jī)優(yōu)基金。從第3列結(jié)果來(lái)看，相較于績(jī)劣基金，績(jī)優(yōu)基金具有略高的相對(duì)中間中心度均值，但二者差異的檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，表明兩類(lèi)基金的相對(duì)中間中心度無(wú)明顯差異。第4列則匯報(bào)了相對(duì)中間中心度指標(biāo)中位數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果，兩類(lèi)基金也未表現(xiàn)出顯著差異。以上結(jié)果表明，相較于績(jī)劣基金，績(jī)優(yōu)基金不具有顯著的信息獲取優(yōu)勢(shì)，其更為有效的信息挖掘行為并非來(lái)源于占優(yōu)的信息獲取途徑。假設(shè)H2a不成立。

表7 基金網(wǎng)絡(luò)中心度分析

表8 基金擇股能力分析

(二)基金投研能力分析

對(duì)于基金的投研能力，本文使用擇股、擇時(shí)能力指標(biāo)進(jìn)行衡量。具體的，本文采用了擴(kuò)展的TM模型，即FF3-TM模型，進(jìn)行估計(jì)。

表8報(bào)告了由FF3-TM模型估計(jì)出的擇股能力指標(biāo)的分析結(jié)果。由表8可見(jiàn)，在各種期限層面的擇股能力指標(biāo)上，兩組基金擇股能力的差異均在1%水平下顯著，表明績(jī)優(yōu)基金的擇股能力顯著優(yōu)于績(jī)劣基金。擇時(shí)能力指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果表明兩類(lèi)基金無(wú)顯著差異，不再列示。本文也采用了由FF3-HM模型估計(jì)出的擇股能力指標(biāo)進(jìn)行探討，上述結(jié)論未發(fā)生變化。此外，本文還使用兩類(lèi)基金群體中表現(xiàn)出擇股、擇時(shí)能力的基金個(gè)體的比例進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果保持一致。以上表明，績(jī)優(yōu)基金表現(xiàn)出了更為卓越的投研能力，假設(shè)H2b成立。

結(jié)合前一部分討論，本文認(rèn)為：績(jī)優(yōu)基金顯著的對(duì)個(gè)股特質(zhì)信息的挖掘能力并非來(lái)源于私有信息的獲取，而主要由卓越的投研能力所驅(qū)動(dòng)。

六、結(jié)論與建議

以2011―2017年開(kāi)放型股票投資基金為研究樣本，本文分別考察了績(jī)優(yōu)基金、績(jī)劣基金的交易行為與其重倉(cāng)股特質(zhì)信息的內(nèi)在聯(lián)系，分析了機(jī)構(gòu)投資者信息處理機(jī)制。研究表明：(1)績(jī)優(yōu)基金表現(xiàn)出對(duì)個(gè)股特質(zhì)信息的關(guān)注，踐行了理性投資，而績(jī)劣基金的交易行為則未表現(xiàn)出顯著的信息挖掘特征。進(jìn)一步，績(jī)優(yōu)基金還體現(xiàn)出對(duì)公司基本面信息的挖掘，表明績(jī)優(yōu)基金在投資過(guò)程中還堅(jiān)持了價(jià)值投資，而績(jī)劣基金則缺乏對(duì)公司基本面信息的有效挖掘，多投機(jī)行為。(2)相比于績(jī)劣基金，績(jī)優(yōu)基金的信息挖掘能力并非獲取私有信息的優(yōu)勢(shì)，而主要由更為卓越的投研能力所支撐。(3)績(jī)優(yōu)基金的信息挖掘行為受到市場(chǎng)行情的顯著影響，相比于牛市，在熊市中表現(xiàn)出更顯著的強(qiáng)化信息挖掘、追尋價(jià)值投資的特征。

基于以上結(jié)論，本文提出如下建議：第一，對(duì)基金管理公司而言，應(yīng)進(jìn)一步完善基金經(jīng)理的選拔和考核機(jī)制。本文結(jié)果表明，績(jī)劣基金與績(jī)優(yōu)基金的信息挖掘能力出現(xiàn)系統(tǒng)性差異，根源主要在于基金管理人自身的投研能力。只有腳踏實(shí)地地提升投研能力，才能顯著提高基金的投資業(yè)績(jī)和品牌建設(shè)。第二，基金投資者需要投資具有投研支撐的信息挖掘水平高的優(yōu)質(zhì)基金，而非固步自封或自稱(chēng)具備信息優(yōu)勢(shì)的績(jī)劣基金。第三，牛市之中，更需要控制風(fēng)險(xiǎn)，提升投研能力，理性投資，穩(wěn)健增長(zhǎng)。