股權(quán)集中度、地區(qū)差異與企業(yè)金融化

黃金曦，張玲濤

(重慶理工大學 會計學院, 重慶 400054)

一、引言

企業(yè)金融化是指企業(yè)內(nèi)部金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例越來越高[1]，導(dǎo)致實體企業(yè)經(jīng)營利潤更多來源于金融渠道而非生產(chǎn)制造領(lǐng)域[2]。目前我國實體企業(yè)金融化的動機主要表現(xiàn)為對金融資產(chǎn)投資高回報的追逐[3]，是一種短期投機行為。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2018年我國非金融上市公司有1 315家有購買理財產(chǎn)品和私募基金等金融產(chǎn)品的行為，共計認購理財產(chǎn)品25 108支，涉及金額高達17 906億元。在實體經(jīng)濟下行、資本市場不景氣的背景下，上市公司除了利用閑置資金購買銀行理財外，信托產(chǎn)品、私募基金等金融產(chǎn)品也成為上市公司投資的渠道，實體企業(yè)逐漸脫離生產(chǎn)經(jīng)營活動，通過涉足金融業(yè)，獲取更高的收益。早在2018年10月份，習近平總書記就曾強調(diào)：經(jīng)濟發(fā)展任何時候都不能“脫實向虛”。2019年9月，習近平總書記在河南考察時又指出：實體經(jīng)濟是我國發(fā)展的本錢，是構(gòu)筑未來發(fā)展戰(zhàn)略優(yōu)勢的重要支撐。

目前關(guān)于企業(yè)金融化的研究主要從兩個方面展開：一是探究企業(yè)金融化的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)微觀層面，比如CEO金融背景[4]、高管從軍經(jīng)歷[5]、管理者過度自信[6]、董事長個人特征[7]等因素會影響企業(yè)金融化程度；宏觀層面，諸如市場競爭[8]、經(jīng)濟政策不確定性[3]等因素也會對企業(yè)金融化產(chǎn)生影響。二是探究企業(yè)金融化的經(jīng)濟后果。首先，普遍認為企業(yè)金融化對實體投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，抑制企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動[2，9-10]；其次，企業(yè)金融化還影響勞動就業(yè)[11]、高管收入[12]、勞動收入份額[13]；再次，企業(yè)金融化還影響審計定價[14]、股票崩盤風險[15]、經(jīng)營績效[16]、企業(yè)戰(zhàn)略[17]等。梳理相關(guān)研究成果，發(fā)現(xiàn)目前較少有文獻研究股權(quán)集中度對企業(yè)金融化程度的影響，以及這種影響是否會隨著企業(yè)所處地區(qū)的不同出現(xiàn)差異。

委托代理理論認為股東和經(jīng)理人之間存在信息不對稱問題，會引發(fā)第一類代理成本，而大股東與中小股東之間又存在利益沖突問題，因此還會引發(fā)第二類代理成本。股權(quán)集中度可以影響企業(yè)資源配置方向[18]，進而影響企業(yè)金融化程度。當股權(quán)較為分散時，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離使股東與經(jīng)理人的信息不對稱程度更大，股東對經(jīng)理人的監(jiān)督質(zhì)量和約束力度不佳，經(jīng)理人更可能出現(xiàn)自利行為，為了實現(xiàn)企業(yè)短期業(yè)績，經(jīng)理人可能會選擇配置更多投資期限短但收益高的金融資產(chǎn)；當股權(quán)過于集中時，雖能強化大股東對經(jīng)理人的監(jiān)督質(zhì)量，但是股東內(nèi)部缺乏合理的制衡機制，控制性股東為了追求個人收益最大化，也可能傾向配置高收益的金融資產(chǎn)。除此之外，由于我國各地區(qū)發(fā)展不平衡不充分，各地區(qū)在金融資源聚集度、市場化程度、資產(chǎn)投資方式等方面存在明顯的差異，導(dǎo)致不同地區(qū)外部治理環(huán)境和政府干預(yù)程度不同。那么，股權(quán)集中度怎樣影響企業(yè)金融化程度？以及不同地區(qū)股權(quán)集中度對企業(yè)金融化程度的影響是否存在差異？對這些問題的分析有助于厘清企業(yè)金融化的影響因素，為創(chuàng)新企業(yè)金融化治理提供新的角度，為抑制實體企業(yè)“脫實向虛”提供新的治理思路，使金融更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)股權(quán)集中度與企業(yè)金融化

一方面，股權(quán)集中度可以緩解股東與經(jīng)理人之間的第一類代理成本。股權(quán)越集中越能強化股東對經(jīng)理人的監(jiān)督質(zhì)量[19]，抑制經(jīng)理人短期機會主義行為。經(jīng)理人通過配置流動性較高且具有高額回報的金融資產(chǎn)，獲取高額收益輕松實現(xiàn)短期業(yè)績目標，與此同時卻增大了企業(yè)經(jīng)營不確定性和股票崩盤風險[20]，不利于資本的長期保值增值。Garcia等認為，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)會弱化董事會的監(jiān)管質(zhì)量，使得管理者出現(xiàn)自利行為損害股東利益[21]。股權(quán)集中的情況下，股東更傾向于對企業(yè)的戰(zhàn)略控制，因此有效降低了管理層的短期利潤壓力[22]，楊皎平等發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中度越高的企業(yè)中，股東對管理層的控制和監(jiān)督具有更大優(yōu)勢，在一定程度上緩解了股東和管理層之間的代理沖突[23]。

另一方面，股權(quán)過于集中會引發(fā)大股東與中小股東的第二類代理成本。當股權(quán)進一步集中時，委托代理問題將由股東與經(jīng)理人的矛盾轉(zhuǎn)化為大股東與中小股東之間的矛盾，股東之間缺乏有效的制衡使控股大股東利用控制權(quán)采取各種手段最大化私人收益，對中小股東形成利益“侵占效應(yīng)”[24]。股權(quán)過于集中也意味著風險分散程度低，大股東要承擔由于高度集權(quán)化而帶來的風險集中，致使其拒絕金額大、周期長、收益不確定的投資項目[25-26]。謝家智等認為，企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新之間實則是一種替代關(guān)系[27]，而企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有周期長、風險高和資金需求量大的特征[28]，因此在資源有限的約束下，股東將更多的資本投入金融市場。

綜上，為探討股權(quán)集中度與企業(yè)金融化的關(guān)系，本文提出待檢驗H1。

H1：股權(quán)集中度與企業(yè)金融化程度成正U型關(guān)系。

(二)股權(quán)集中度、地區(qū)差異與企業(yè)金融化

黨的十九大報告指出，我國社會主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。受自然環(huán)境、歷史文化條件和經(jīng)濟地理等因素的影響，我國東部地區(qū)和中西部地區(qū)在資源配置和外部治理環(huán)境等方面仍存在顯著的不平衡。一方面，金融市場發(fā)展為東部地區(qū)企業(yè)金融化提供了客觀條件。由于金融資源進一步向東部地區(qū)聚集，使得東部地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化度高、金融資源處于過度集聚狀態(tài)[29]，金融市場也更加繁榮，因此企業(yè)持有的金融資產(chǎn)比例更高，企業(yè)金融化程度相對也更深[30]；而對于資本相對稀缺的中西部地區(qū)，固定資產(chǎn)投資仍然是刺激經(jīng)濟增長最直接、最快速的資本投入方式[31]，金融發(fā)展對西部地區(qū)企業(yè)緩解融資約束的作用也十分微弱[32]。另一方面，外部治理環(huán)境影響股東監(jiān)督質(zhì)量的發(fā)揮?？偟膩碚f，加強股東監(jiān)督力度都能夠緩解委托代理成本，制約經(jīng)理人牟取個人利益[33]。但我國東部地區(qū)的制度環(huán)境顯著優(yōu)于西部地區(qū)，使得股東對管理層形成了更為有效的監(jiān)督，甚至在一定程度上替代了股東對管理層的監(jiān)督行為[34]。

綜上，為了探究不同地區(qū)股權(quán)集中度對企業(yè)金融化的影響，本文提出待檢驗H2。

H2：處于不同地區(qū)的企業(yè)，股權(quán)集中度對企業(yè)金融化程度影響存在差異。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安 (CSMAR) 數(shù)據(jù)庫，選取 2008—2018 年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。將2008年作為數(shù)據(jù)起點的原因是，自2008年全球經(jīng)濟危機爆發(fā)后我國實體經(jīng)濟持續(xù)疲軟。根據(jù)研究需要，本文主要對原始數(shù)據(jù)進行了以下處理：(1) 剔除金融、保險行業(yè)研究樣本；(2)由于房價的逐年攀升，房地產(chǎn)行業(yè)也因此具有制造業(yè)無法比擬的超額利潤，投資性房地產(chǎn)已經(jīng)呈現(xiàn)出“類金融”性，因此剔除房地產(chǎn)行業(yè)研究樣本；(3)剔除 ST股以及數(shù)據(jù)缺失嚴重的樣本；(4)剔除其他變量觀測值損失嚴重的樣本；最終得到10 276個樣本觀測值。此外，為了消除極端值的影響，對所有連續(xù)變量進行上下 1%分位數(shù) Winsorize處理。數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計分析在 stata 15.1 中進行。

(二)變量測度

股權(quán)集中度是指上市公司前幾大股東持股比例之和占公司總股本的比例，比例越高說明股權(quán)越集中。參照賀炎林等學者的做法，本文將股權(quán)集中度定義為前十大股東持股比例(Ten)[34]。為了驗證股權(quán)集中度與企業(yè)金融化之間的非線性關(guān)系，引入股權(quán)集中度平方項(Ten2)，即前十大股東持股比例之和的平方作為解釋變量。

根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的地區(qū)分類標準，將樣本企業(yè)按照注冊地省份劃分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)， 增設(shè)“是否東部地區(qū)”(Province) 變量， 當樣本公司位于東部地區(qū)時取值為1， 反之為0。

金融化程度借鑒蔡明榮等學者對企業(yè)金融化的定義，企業(yè)金融化表現(xiàn)為企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例逐年攀升[1]。本文采用當期金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)金融化程度，借鑒宋軍等學者的做法，將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)七類資產(chǎn)界定為金融資產(chǎn)，而貨幣資金和應(yīng)收款項多用于滿足企業(yè)日常經(jīng)營活動的需求，并未給企業(yè)帶來資本收益，所以未將其納入金融資產(chǎn)[35]。金融化程度(Finance)計算公式如下：

通過梳理相關(guān)文獻，本文選取財務(wù)特征和公司治理兩個維度的指標作為控制變量，將企業(yè)規(guī)模(Size)、資本結(jié)構(gòu)(Lev)、成長能力(Growth)、管理層持股(Ms)、高管薪酬(Mw)、高管人數(shù)(Manager)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)作為控制變量。

表1 變量定義及其計算公式

(三)研究模型

基于本文的研究設(shè)計，構(gòu)建以下基準回歸模型用于研究股權(quán)集中度與企業(yè)金融化之間的關(guān)系，若股權(quán)集中度與企業(yè)金融化存在正U型關(guān)系，則股權(quán)集中度平方項(Ten2)系數(shù)應(yīng)顯著為正。

Financei,t=?0+?1Teni,t+?2Ten2i,t+?3Levi,t+?4Sizei,t+?5Growthi,t+

?6Msi,t+?7Mwi,t+?8Manageri,t+?9Soei,t+∑Indus+∑Year+ε

除此之外，為了探究不同地區(qū)股權(quán)集中度對企業(yè)金融化的影響，本文通過聚類分析將全樣本分為東部地區(qū)組和中西部地區(qū)組，分別對兩個樣本組進行模型回歸。

四、實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了描述性統(tǒng)計特征，所有連續(xù)變量均在1%水平上進行縮尾處理，數(shù)據(jù)表明：(1)我國企業(yè)金融化程度存在兩級分化現(xiàn)象。在2008—2018年，雖然我國實體企業(yè)金融化水平整體不高，但配置金融資產(chǎn)并通過其獲取金融收益的現(xiàn)象普遍存在，有的企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例高達40%，而有的企業(yè)并未配置任何種類的金融資產(chǎn)。(2)我國企業(yè)股權(quán)集中度較高，前十大股東基本能夠控制公司的主要決策，有的企業(yè)前十大股東持股比例高達90%，最低的也有20%。(3)我國資源分布不均衡，地區(qū)之間發(fā)展存在較大差異，約有60%的上市公司聚集在我國的東部地區(qū)，這與各地區(qū)GDP占全國GDP總量的比例基本吻合。

(二)相關(guān)性分析

為了檢驗變量之間是否存在多重共線性，在回歸分析前對其進行相關(guān)性檢驗。由表3可知變量間的相關(guān)性系數(shù)不大，由此排除變量間存在多重共線性的可能。

表2 變量描述性統(tǒng)計

表3 各變量相關(guān)系數(shù)矩陣

(三)實證回歸結(jié)果

1.全樣本檢驗

回歸結(jié)果顯示，股權(quán)集中度是影響實體企業(yè)金融化的重要因素。股權(quán)集中度平方項與企業(yè)金融化程度呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明股權(quán)集中度與企業(yè)金融化程度呈正U型關(guān)系，H1得到驗證。這意味著在某一臨界值之前，隨著股東集權(quán)程度的提高，會抑制企業(yè)配置金融資產(chǎn)；而超過該臨界值，金融資產(chǎn)持有比例隨著股權(quán)集中度的提高而提高。這可能是因為：相較于股權(quán)分散的企業(yè)，股權(quán)集中能夠強化股東對管理層的監(jiān)督質(zhì)量，有效緩解第一類代理成本，抑制管理層短期自利行為，從而降低企業(yè)金融資產(chǎn)的配置比例，而將更多的資金投入實體研發(fā)創(chuàng)新中。因此，這一階段提高股權(quán)集中度會抑制企業(yè)金融化。隨著股東進一步集權(quán)，將引發(fā)第二類代理成本，引發(fā)大股東對小股東的利益侵占行為，股東之間缺乏有效的制衡和監(jiān)督將會導(dǎo)致大股東自利行為，使企業(yè)將資金投資于回報更高的金融資產(chǎn)，促進企業(yè)金融化。

表4 全樣本檢驗回歸結(jié)果

2.分地區(qū)檢驗

通過將樣本分為東部地區(qū)上市公司和中西部地區(qū)上市公司，分地區(qū)檢驗基本模型得到表5，結(jié)果顯示：股權(quán)集中度對企業(yè)金融化的影響會因公司所處地區(qū)不同而存在差異。股權(quán)集中度與企業(yè)金融化程度之間的正U型關(guān)系只在東部地區(qū)存在；而在中西部地區(qū)組，股權(quán)集中度一次項系數(shù)顯著為負，說明股權(quán)集中度與企業(yè)金融化具有統(tǒng)計學意義上的負相關(guān)關(guān)系，H2得到驗證。原因可能在于：(1)東部地區(qū)企業(yè)管理者同時受到外部制度的約束和內(nèi)部股東的監(jiān)督，在U型的左翼，股權(quán)結(jié)構(gòu)和制度環(huán)境同時發(fā)揮作用，既有股東對管理層的監(jiān)督，又有外部制度的約束，企業(yè)配置金融資產(chǎn)可能更加保守；但是當股權(quán)集中度達到某一臨界值后，股權(quán)之間制衡機制失效，引發(fā)大股東對中小股東的利益侵占，且東部地區(qū)金融資源更加聚集而使得企業(yè)配置金融資產(chǎn)也可能更為激進，因此在U型曲線的右翼，企業(yè)金融化程度反而會加深。(2)處于中西部地區(qū)的企業(yè)，一方面，由于地區(qū)治理環(huán)境和外部法律環(huán)境的不完善，缺乏有效的市場監(jiān)督，股東仍然是監(jiān)督高管行為的主要主體，股東集權(quán)能抑制管理層的機會主義傾向；另一方面，西部地區(qū)金融資源相對匱乏，缺乏企業(yè)金融化的客觀條件，因此即使缺乏股東的內(nèi)部制衡，也不會加深金融化程度。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了論證研究結(jié)論的可靠性，本文進一步采用改變變量定義的方法進行穩(wěn)健性檢驗。借鑒蔡明榮等學者對企業(yè)金融化的定義，企業(yè)金融化不僅僅表現(xiàn)在資產(chǎn)配置方面，還表現(xiàn)為企業(yè)的收入來源更多依靠金融收益[1]。因此本文將企業(yè)金融收益占營業(yè)收入的比例(Financial)作為被解釋變量，從金融化的結(jié)果來看，采用當期金融收益占當期營業(yè)收入的比重來衡量金融化程度，參考張成思等學者對金融收益的定義，將投資凈收益(剔除對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資凈收益)、公允價值變動損益、匯兌凈收益、利息凈收入四項之和作為金融收益[36]，仍得出相同的結(jié)論。

表5 分地區(qū)檢驗回歸結(jié)果

表6 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

(五)內(nèi)生性問題

上文證實了股權(quán)集中度確實會影響企業(yè)金融化程度，且這種影響存在地區(qū)效應(yīng)。但也可能是金融化程度影響了企業(yè)股東的股權(quán)分配，因此本文可能存在反向因果的內(nèi)生性問題。為解決可能存在的內(nèi)生性問題，本文將股權(quán)集中度滯后一期(L_Ten)和股權(quán)集中度的平方項滯后一期(L_Ten2)用于回歸檢驗，仍得出一致結(jié)論，表7報告了回歸結(jié)果。

表7 內(nèi)生性檢驗回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論及政策建議

(一)研究結(jié)論

在我國實體企業(yè)不斷加大金融資產(chǎn)的配置比例、金融收益逐漸成為非金融企業(yè)收入來源的背景下，結(jié)合新時代我國各地區(qū)發(fā)展不平衡、不充分的主要矛盾，本文研究股權(quán)集中度對企業(yè)金融化的影響，并探究不同地區(qū)股權(quán)集中度對企業(yè)金融化的影響是否存在差異。研究發(fā)現(xiàn)：(1)在不考慮上市公司所處地區(qū)時，股權(quán)集中度與企業(yè)金融化呈正U型非線性關(guān)系；(2)通過將公司按注冊地劃分地區(qū)，檢驗不同地區(qū)股權(quán)集中度對企業(yè)金融化的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)金融化之間的正U型關(guān)系只在我國東部地區(qū)存在，而在中西部地區(qū)，股權(quán)集中度會顯著抑制企業(yè)金融化。研究結(jié)論在改變變量定義，即用金融收益占營業(yè)收入比例衡量金融化程度后，回歸結(jié)果仍然一致，說明結(jié)論具有穩(wěn)健性。為克服本文可能存在的反向因果內(nèi)生性問題，將變量滯后一期進行回歸，仍得出一致結(jié)論，說明不存在內(nèi)生性問題。

(二)政策建議

根據(jù)本文研究得出的結(jié)論，針對性地提出以下幾點建議，以期能夠在我國經(jīng)濟由高速增長階段轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展階段的背景下，結(jié)合我國地區(qū)發(fā)展不充分及地區(qū)之間發(fā)展不平衡的現(xiàn)狀，創(chuàng)新企業(yè)金融化治理，抑制實體企業(yè)“脫實向虛”進程，使金融更好地服務(wù)實體，促進經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展。

1.優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)

研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度能夠影響企業(yè)金融化程度，對于東部地區(qū)的企業(yè)，股權(quán)適度集中能夠使企業(yè)金融化程度保持在相對較低的水平；對于中西部地區(qū)的企業(yè)，股權(quán)越集中越能抑制企業(yè)金融化程度。因此，在進行企業(yè)金融化治理時，可以從優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，大股東適當增持或減持股份，強化大股東對管理層的約束力度和監(jiān)督質(zhì)量；以及提升股東之間的股權(quán)制衡，能夠緩解企業(yè)“脫實向虛”的現(xiàn)狀。

2.因地制宜，創(chuàng)新企業(yè)金融化治理

東部地區(qū)較西部地區(qū)有更完善的法律制度，高效的法律監(jiān)管環(huán)境可以部分替代股東對高管的監(jiān)督，中西部地區(qū)外部治理環(huán)境和制度還不夠完善，缺乏有效的監(jiān)管體系，因此股東對管理層的監(jiān)管仍然發(fā)揮主要作用。對于我國東部企業(yè)來說，既要充分利用制度環(huán)境優(yōu)勢，進一步完善法律制度和證券市場制度，又要深化金融市場體系改革，使金融更好服務(wù)實體，而不是反噬實體經(jīng)濟。對于處于我國中西部地區(qū)的企業(yè)來說，既應(yīng)該建立行之有效的外部監(jiān)管體系，使外部監(jiān)管與內(nèi)部股東監(jiān)管發(fā)揮協(xié)同作用，雙管齊下；又要優(yōu)化西部地區(qū)金融資源的配置，改善企業(yè)融資困境。