注冊制新語境下上市公司信息披露制度的路徑選擇

喬少輝 王佳

[摘? ? 要] 信息披露制度的構(gòu)建是注冊制的核心。新證券法出臺后，對上市公司的信息披露制度提出了更高的要求，《上市公司信息披露管理辦法》的修訂被提上日程。為激濁揚清，整治資本市場亂象，要求上市公司的“關鍵少數(shù)”承擔更多責任，以強制披露、公平披露為原則，以自愿披露為補充，禁止非法披露，構(gòu)筑合理的信息披露制度。

[關鍵詞] 信息披露;注冊制;上市公司

1? ? ? 問題的提出

近一年來，以注冊制改革為驅(qū)動，以新修訂的《證券法》為準繩，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司信息披露管理辦法（修訂稿）》向社會公開并廣泛征求意見。本次《信息披露辦法》的修訂是歷經(jīng)13年來的第一次修訂，是社會經(jīng)濟實踐中上市公司群體的新訴求在立法領域的具像化體現(xiàn)。

信息披露制度是注冊制的核心構(gòu)筑已成為學界通說，在注冊制改革的驅(qū)動下，對履行信息披露義務的主體必然會提出更高的要求。時移世異，過去的《信息披露辦法》已不能充分滿足改革深化的需要，上市公司信息披露制度的進一步完善需要通過立法作出更細分和明確的界定，對信息披露內(nèi)容的完整性、真實性、簡明性和層次性進行立法保障。《信息披露辦法》的修訂旨在為我國上市公司高質(zhì)量發(fā)展保駕護航，為市場投資者撐起“信息公開透明”的保護傘，其價值不言自明。

2? ? ? 上市信息披露制度的價值取向

上市公司信息披露中天然存在供需雙方的博弈。第一，在信息不對稱的前提下，供需雙方所處的立場不同，致使雙方產(chǎn)生隔閡;第二，監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管理念和相關的法律規(guī)定致使上市公司信息披露成本增加，同時也存在著符合監(jiān)管規(guī)定但偏離投資者需要的信息的現(xiàn)象。在核準制的背景下，監(jiān)管者更傾向于符合立法規(guī)定，整齊劃一的信息披露，市場功能的不斷細化、投資者需求的多樣化以及公司本身的特殊性可能會被忽視。這種方式體現(xiàn)的是對法律規(guī)定的遵守而不是與投資者的互動。其結(jié)果就是上市公司信息披露成本增加重復披露冗余的信息。注冊制改革應運而生，在注冊制的新語境下，上市公司的信息披露制度是維持這個市場平衡的根本支撐和原始支點，上市公司與投資者圍繞這一支點不斷撬動對方利益，只有恰當?shù)剡x擇“平衡點”才能讓市場有效性得到充分發(fā)揮。

面對這種困境，解決的基本思路是：上市公司在進行信息披露的過程中應當站在投資者的角度，實施信息多樣化區(qū)分和信息傳遞層次化區(qū)分，區(qū)別于其他一體化的強制信息披露，更應當重視一種不同一、不統(tǒng)一的信息披露，也就是“差異化的信息披露”。在現(xiàn)有的制度框架下，要注重區(qū)分不同類型的上市公司、不同的信息需求者、現(xiàn)有的不斷變化的證券市場環(huán)境以及上市公司所承擔的不同的風險環(huán)境，打破原有的統(tǒng)一的不平等的因素，還原原本就不統(tǒng)一的“差異”。[1]

3? ? ? 我國上市公司信息披露制度的路徑選擇

法與時轉(zhuǎn)則治，社會經(jīng)濟活動中產(chǎn)生的新需求往往會倒逼立法的進步。在我國的信息披露制度構(gòu)架中，《證券法》既是根本遵循也是根本保障，證券法的修訂為注冊制改革在立法領域指明了方向，《信息披露辦法》則對證監(jiān)會管轄范圍之內(nèi)的所有與信息披露制度相關的規(guī)范性文件和企業(yè)規(guī)章起著提綱挈領的作用，其修訂也是對證券法提出的新要求的回應。

3.1? ?以強制披露為原則，以自愿披露為補充

從制度層面對上市公司質(zhì)量進行優(yōu)化，是《信息披露辦法》修訂的歷史使命。其實早在向社會征求意見前，國務院就已對上市公司的信息披露制度做出了指示，即《國務院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會關于提高上市公司質(zhì)量意見的通知》，要求作為信息披露義務履行人的上市公司篤行其責，嚴格遵守信息披露規(guī)則。本次《信息披露辦法》的修訂則是對概括性要求的具體詮釋，通過法律規(guī)章更好地約束上市公司，強化資本市場中信息披露的有效性。

具體來看，修訂后的《信息披露辦法》首先對強制披露的邊界進行了重新劃分，進一步擴大了強制信息披露的范圍，這種擴大是對滿足市場投資者基本信息要求的回應，而非無限制的擴大，從修訂草案來看，《信息披露辦法》對強制披露的界定是偏穩(wěn)健的，也是合理的。

新證券法對“應披露重大事項”未予明確，《信息披露辦法》的修訂彌補了這一立法空白，將一些涉及上市公司生產(chǎn)經(jīng)營狀況的重要信息納入了臨時報告，對過去沉睡在法律之外的隱形信息進行了規(guī)制，新增法條規(guī)定，上市公司的實際控制人所控制的本行業(yè)其他企業(yè)出現(xiàn)較大變化時，上市公司應當將該信息納入臨時報告中，及時向社會公眾披露;上市公司擬對公司的股利進行分配或進行增資減資時，也應當及時披露。

無限制地強制披露會讓市場秩序紊亂，誘發(fā)不正當?shù)氖袌龈偁?。因此，立法者需要充分考慮強制披露與自愿披露的邊界，把強制披露的范圍限縮在需求之內(nèi)。修訂稿不僅對上市公司的信息披露義務提出了更高的要求，也同時肯定了自愿披露的正當性，積極鼓勵上市公司通過自愿披露的方式多維度地展現(xiàn)公司信息。原《證券法》對自愿披露持默許態(tài)度，未對自愿披露作出精細化的規(guī)范，新證券法則更為積極地鼓勵上市公司進行自愿披露，但要求其所披露的信息應當能發(fā)揮輔助投資者做出價值判斷或是投資決策的作用，這從立法層面肯定了自愿披露規(guī)則。

3.2? ?以公平披露為原則，限制不正當披露

信息傳播學中將信息流動和信息沖突作為影響受眾判斷的兩大影響因子。在二級市場中，投資者的判斷力往往與信息流動正相關，與信息沖突反相關，進而引發(fā)市場的周期性震蕩。優(yōu)化市場環(huán)境必然對信息披露提出更深層次的要求，即對信息披露的真實性、簡明性和穩(wěn)定性的要求。[2]

一方面，原證券法僅僅對信息披露的真實性進行了規(guī)范，這些規(guī)范仍然停留在概括性的原則上，即要求披露信息的真實性、準確性和完整性，禁止通過披露虛假信息欺騙投資者等。隨著市場經(jīng)濟的進一步發(fā)展，上市公司質(zhì)量良莠不齊，部分上市公司通過提供過量冗長的信息刻意制造“信息海洋”，一般投資者往往因為缺少專業(yè)的金融知識和有效的信息篩選手段而沉溺于汪洋大海，這就是信息的圈套。超量的信息往往會造成不必要的思維負擔，進而激活二級市場的無序性，阻礙融資功能的有效發(fā)揮。[3]

另一方面，上市公司提請會計師事務所和律師事務所做出詳盡而專業(yè)的信息披露，其中堆砌了大量的專業(yè)術語，對投資者群體形成割裂。對專業(yè)投資者而言，越專業(yè)的報告，其數(shù)據(jù)和界定越精確，有助于其通過信息披露的數(shù)據(jù)進行量化分析和預測;而對一般投資者而言，缺少系統(tǒng)化的訓練和完整的知識體系，專業(yè)術語就會成為無法逾越的信息壁壘，這種“圍城效應”使得一般投資者的投資經(jīng)常性落空，不對等的投資地位進一步惡化。

《信息披露辦法》的修訂秉承了新證券法中對“公平披露”原則的積極態(tài)度，并在其修改稿中進行了明確。修訂稿在第2條新增了關于信息披露前置的要求，即上市公司在進行信息披露時必須同時向所有公眾投資者披露，禁止通過提前向單位或個人披露進行內(nèi)幕交易。這一條文的設置旨在通過修繕立法來壓縮內(nèi)幕交易的空間，加大對內(nèi)幕交易的監(jiān)管和懲罰力度，充分地保護投資者的合法權(quán)益。

3.3? ?將“關鍵少數(shù)”作為重點規(guī)制對象

所謂“關鍵少數(shù)”，就是指上市公司的董事會、監(jiān)事會、高級管理者和實際控制人。上市公司的權(quán)力模型決定了“關鍵少數(shù)”存在的必然性，而缺少制約的權(quán)力必然會被濫用。市場經(jīng)濟鼓勵公司自治，但也不能完全摒棄法律提供的秩序價值，作為信息披露義務的履行主體，上市公司應當自覺將“關鍵少數(shù)”納入臨時報告，這既是公司長期穩(wěn)健發(fā)展的必要條件，也是市場秩序維持的必然要求。

新證券法對“關鍵少數(shù)”課以更多的義務，要求上市公司的實際控制人、控股股東必須配合公司履行相關的信息披露義務。這一規(guī)定也輻射在《信息披露辦法》的修訂中并且進行了深化，在信息披露的義務范圍上，將重大影響和進展產(chǎn)生重大影響的事件均納入其中，在形式上嚴格要求采取書面形式告知。

《信息披露辦法》修訂后賦予了上市公司的董監(jiān)高異議權(quán)，具體表現(xiàn)為，當董監(jiān)高對定期信息披露的報告內(nèi)容真實性有異議時，必須在書面確認書中進行闡述，并由上市公司進行披露;當公司拒不履行該披露義務時，董監(jiān)高可以以個人名義直接申請披露。這一制度與公司法中的股東代為訴訟有異曲同工之妙，充分調(diào)動公司決策層和管理層的積極性，通過內(nèi)部制約的方式對董監(jiān)高的異議權(quán)進行制衡，樹立“誠實守信、勤勉盡責”的基本準則，從源頭上防止權(quán)力的濫用。

3.4? ?加大懲罰力度，協(xié)同提升違法成本

會計師事務所和資產(chǎn)評估機構(gòu)往往是提供關鍵信息的來源，基于二者在信息披露制度中不容忽視的地位，新修訂的《信息披露辦法》中不僅要求“恪守職業(yè)道德”，更要求相關機構(gòu)建立有效的質(zhì)量控制體系，禁止成為上市公司虛假披露的幫兇。除此以來，要求資產(chǎn)評估機構(gòu)和會計師事務所保持自身獨立性，在信息披露方面建立健全投資者保護機制。

在資本市場中，證券公司往往承擔著發(fā)行人的角色，與部分不良上市公司沆瀣一氣，欺詐投資者，修訂稿中對證券公司違法經(jīng)營的后果進行了補充，在原油的急促上增加了“責令公開說明”和“責令定期報告”，從單調(diào)的行政警告轉(zhuǎn)為更具有彌補意味的責令說明，是一種明顯的進步。

4? ? ? 結(jié)? ? 語

本次《信息披露辦法》的修訂正是信息披露制度的涅槃，伴隨著立法領域的層層推進，完整的信息披露體系正在逐步建立。雖然《公司治理準則》《上市規(guī)則》和《信息披露辦法》陸續(xù)出臺和修訂，但純粹在立法層面搖旗吶喊仍有所不足，只有充分考慮投資者的需求，輔之以系統(tǒng)可行具體的監(jiān)管規(guī)則，才能讓我國的信息披露制度發(fā)揮出更大的作用。

主要參考文獻

[1]郭建軍.注冊制下上市公司信息披露制度的價值取向與實現(xiàn)[J].河北法學，2015（9）：184-186.

[2]楊淦.上市公司差異化信息披露的邏輯思路和制度展開[J].證券市場導報，2016（1）：72-75.

[3]肖仲明.會計信息披露的外部性分析[J].上海會計，2001（3）：51-52.