信息技術(shù)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響分析

1 研究目的及意義

近年來，我國信息技術(shù)行業(yè)發(fā)展十分迅速，相關(guān)技術(shù)如5G、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等開始滲透于各個(gè)行業(yè)，相關(guān)技術(shù)上市公司的數(shù)量也在逐年增長，整體行業(yè)在資本市場上表現(xiàn)活躍，行業(yè)未來仍有較大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

根據(jù)傳統(tǒng)公司金融理論，公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，對(duì)我國信息技術(shù)行業(yè)675家上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的實(shí)證分析，有利于解釋資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間密切相關(guān)關(guān)系，找出我國信息技術(shù)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的缺陷，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，這對(duì)提高企業(yè)價(jià)值，增加企業(yè)盈利，為投資者提供企業(yè)估值方式具有現(xiàn)實(shí)意義。

2 信息技術(shù)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

2.1 信息技術(shù)上市公司界定

信息技術(shù)包括信息與技術(shù)兩個(gè)方面，根據(jù)wind行業(yè)分類，信息技術(shù)行業(yè)包括軟件與服務(wù)、技術(shù)硬件與設(shè)備、半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備。

2.2 資產(chǎn)負(fù)債率與負(fù)債結(jié)構(gòu)情況分析

信息技術(shù)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直處于較低水平，2010—2018年的資產(chǎn)負(fù)債率維持在35%～38%，2018年后有所上升，但仍然不超過40%。具體來說，信息技術(shù)行業(yè)上市公司融資以股權(quán)融資為主，這是由于股權(quán)融資成本較低，基本沒有還款壓力等優(yōu)點(diǎn)導(dǎo)致的。同時(shí)，由于信息技術(shù)行業(yè)的核心信息與技術(shù)，屬于無形資產(chǎn)，其收益有不確定性，風(fēng)險(xiǎn)較大，致使其較難從傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)如銀行等籌集資金，這也導(dǎo)致了信息技術(shù)行業(yè)較低的資產(chǎn)負(fù)債水平。

在信息技術(shù)行業(yè)上市公司中，信息技術(shù)行業(yè)流動(dòng)負(fù)債率較高，在2010—2019年一直保持在較高水平，2011年達(dá)到行業(yè)平均最大值90.147%，2011—2019年行業(yè)平均流動(dòng)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，2019年下降至87.260%（圖1）。

圖1 2010—2019年信息技術(shù)行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值

2.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)情況分析

信息技術(shù)行業(yè)平均前十大股東持股比例在2010—2019年變化較為穩(wěn)定，保持在60%左右。行業(yè)平均第一大股東持股比例在2010—2019年呈小幅度下降趨勢(shì)，從2010年的34.48%下降到2019年的28.57%，這表明我國信息技術(shù)行業(yè)目前股權(quán)集中度較高，行業(yè)穩(wěn)定性較強(qiáng)（圖2）。

圖2 2010—2019年信息技術(shù)行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)均值

3 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性實(shí)證分析

3.1 樣本選取與變量選取

截至2019年12月31日，根據(jù)wind行業(yè)分類，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)共有上市公司680家，為保證分析時(shí)效性，本文選取2015—2019年的公司數(shù)據(jù)。為保證實(shí)證分析連續(xù)性與穩(wěn)定性，剔除標(biāo)識(shí)ST*、ST或PT類公司，剔除數(shù)據(jù)在某些年份缺失與異常的公司，剩余公司391家。

在選取被解釋變量方面，公司價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)較多，常見公司價(jià)值計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)包括：經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)，托賓Q，凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)。經(jīng)濟(jì)附加值法涉及會(huì)計(jì)變量較多且為公司價(jià)值的絕對(duì)值估計(jì)，不同規(guī)模間公司較難形成可比性；托賓Q方法由于我國資本市場并不成熟，采用托賓Q方法較難真實(shí)反映公司實(shí)際價(jià)值。故本文采取資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)作為公司價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn) （表1）。

表1 模型解釋變量描述

在解釋變量方面，根據(jù)前文信息技術(shù)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析，本文從負(fù)債結(jié)構(gòu)、權(quán)益結(jié)構(gòu)兩方面構(gòu)建解釋變量。負(fù)債結(jié)構(gòu)選取資本負(fù)債率與流動(dòng)負(fù)債率來反映負(fù)債對(duì)公司價(jià)值的影響。權(quán)益結(jié)構(gòu)方面，選取第一大股東持股比例與前十大股東持股比例來反映股權(quán)集中度，選取機(jī)構(gòu)投資者比例來反映股權(quán)性質(zhì)。

3.2 研究模型

為了檢驗(yàn)公司價(jià)值與公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，分別構(gòu)建公司凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率的多元線性回歸模型與股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)的多元線性回歸模型，兩模型如下所示：

3.3 回歸結(jié)果與分析

通過表2結(jié)果可知，模型1中企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)對(duì)企業(yè)價(jià)值并無顯著性影響，這一結(jié)果與亓玉彪結(jié)論一致，他指出信息技術(shù)行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值為非線性關(guān)系，根據(jù)企業(yè)成長性的不同，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)價(jià)值會(huì)帶來不同程度與方向的影響。模型1中流動(dòng)負(fù)債率(LDFZI)回歸相關(guān)系數(shù)為0.1080672，這表明企業(yè)流動(dòng)負(fù)債對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)流動(dòng)負(fù)債率的增加對(duì)企業(yè)價(jià)值有一定的正向推動(dòng)作用。流動(dòng)負(fù)債作為短期負(fù)債，具有期限短、利息費(fèi)用低、易償還的特點(diǎn)。相對(duì)于長期負(fù)債來說利息費(fèi)用支出少，流動(dòng)負(fù)債成本低于長期負(fù)債成本，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)凈利潤最大化，企業(yè)價(jià)值最大化。

表2 多元線性回歸結(jié)果

模型2中，試圖檢測(cè)股權(quán)集中度與股權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，結(jié)果顯示，第一大股東持股比例回歸系數(shù)為-0.421249，在其他條件不變的情況下，第一大股東持股比例每提高1單位，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率將下降0.421249，第一大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明股權(quán)過度的集中有可能對(duì)公司價(jià)值造成負(fù)面影響。而前十大股東持股比例與機(jī)構(gòu)投資者持股比例并未顯示出顯著性影響，這表明除第一大持股者外，第二至第十大股東集中度與股權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)價(jià)值并無顯著影響。

4 政策建議

4.1 資產(chǎn)負(fù)債率保持在合理水平

我國信息技術(shù)行業(yè)上市公司的特點(diǎn)是技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，投入大、風(fēng)險(xiǎn)高、收益高，固定資產(chǎn)投入小，以上特點(diǎn)決定我國信息技術(shù)行業(yè)上市公司融資方式以股權(quán)融資為主。近年來，我國信息技術(shù)行業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢(shì)，說明行業(yè)債務(wù)比例提高。一方面，債權(quán)融資成本較低，取得資金的速度較快，有稅收優(yōu)惠等提高了信息技術(shù)行業(yè)的收益率。另一方面，由于我國信息技術(shù)行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性，成果的不確定性，一旦研發(fā)失敗，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加，企業(yè)將會(huì)面臨危機(jī)。因此，行業(yè)內(nèi)一些資產(chǎn)負(fù)債率過大或過小的企業(yè)應(yīng)該將資產(chǎn)負(fù)債率保持在信息技術(shù)行業(yè)內(nèi)的合理水平，降低其他風(fēng)險(xiǎn)，最終使企業(yè)價(jià)值最大化。

4.2 增加長期負(fù)債比例

通過分析發(fā)現(xiàn)，信息技術(shù)行業(yè)流動(dòng)負(fù)債率較高。流動(dòng)負(fù)債的資金成本較低，獲取資金難度較小，利息費(fèi)用支出較小，風(fēng)險(xiǎn)較小，信息技術(shù)行業(yè)偏向于短期負(fù)債融資。但是信息技術(shù)行業(yè)相對(duì)于短期融資期限來說研發(fā)周期較長，在研發(fā)過程中，需要資金支持，但還未實(shí)現(xiàn)盈利，資金無法通過自我周轉(zhuǎn)取得，面臨短期負(fù)債到期的還款壓力，破壞了產(chǎn)品研發(fā)的連續(xù)性。長期債務(wù)融資方式雖然成本較高、利息費(fèi)用支出較大，但是從時(shí)間結(jié)構(gòu)來看，長期負(fù)債更適合信息技術(shù)行業(yè)研發(fā)周期長的特點(diǎn)。我國信息技術(shù)行業(yè)應(yīng)增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力，獲得長期貸款資格，增加企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。

4.3 分散股權(quán)集中度

通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，我國信息技術(shù)行業(yè)的股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值為負(fù)相關(guān)關(guān)系，我國信息技術(shù)行業(yè)股權(quán)集中度較高，一般來說，股權(quán)集中度高可能是公司發(fā)展穩(wěn)定的象征，但是在我國信息技術(shù)行業(yè)中股權(quán)集中度的缺點(diǎn)較為明顯，大股東權(quán)力過大，決策較為專制，錯(cuò)誤的發(fā)展戰(zhàn)略可能使公司價(jià)值受損。分散股東集中度，在一定意義上可以使決策民主化，但是又不能過度分散，造成小股東之間利益聯(lián)合，大股東難以做出決定，導(dǎo)致企業(yè)效率低下。綜上，根據(jù)近年來我國信息技術(shù)行業(yè)第一大股東持股比例趨勢(shì)來看，股權(quán)集中度有所下降，問題將會(huì)有所改善，分散股權(quán)集中度時(shí)應(yīng)該注意適度原則，既要分散股權(quán)集中帶來的缺點(diǎn)，又要防止股權(quán)過度分散的危害。

4.4 加強(qiáng)創(chuàng)新

信息技術(shù)行業(yè)強(qiáng)大的滲透性與關(guān)聯(lián)性，推動(dòng)了行業(yè)的創(chuàng)新與發(fā)展。信息技術(shù)必須隨著人們的需求不斷提高進(jìn)步，行業(yè)之間的競爭異常激烈，要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，就必須加快發(fā)展速度，提前預(yù)見消費(fèi)者的需求，增強(qiáng)競爭力，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)創(chuàng)新發(fā)展，使消費(fèi)者、投資者、資金借出方對(duì)于信息技術(shù)有良好的預(yù)期，從而在同質(zhì)化競爭中建立核心競爭力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。