金融中介聲譽(yù)與資產(chǎn)證券化的定價(jià)研究

劉丹 潘明穎 王元芳

摘 要：自2012年以來(lái)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在我國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大，在我國(guó)債券產(chǎn)品中扮演著重要的角色。研究金融中介評(píng)級(jí)影響資產(chǎn)證券化定價(jià)的機(jī)制，可為進(jìn)一步完善資產(chǎn)證券化定價(jià)模型提供實(shí)證支持。利用《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》公布的金融中介評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，以2011～2019年企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為樣本，研究金融中介聲譽(yù)對(duì)資產(chǎn)證券化價(jià)格的影響。研究發(fā)現(xiàn)：金融中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行定價(jià)有顯著的負(fù)向影響;對(duì)于低評(píng)級(jí)和高評(píng)級(jí)的金融中介而言，其對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行定價(jià)的影響存在顯著的差異;債券本身的信用評(píng)級(jí)也對(duì)發(fā)行定價(jià)有顯著的負(fù)向影響。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化定價(jià);金融中介聲譽(yù);證券公司評(píng)級(jí);信用利差

文章編號(hào)：2095-5960（2021）01-0086-09;中圖分類號(hào)：F832;文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

抵押貸款支持證券（MBS）的投資者由于2008年美國(guó)出現(xiàn)的金融危機(jī)遭受了巨大損失。證券化鏈中的利益相關(guān)者因沒有達(dá)到預(yù)期的標(biāo)準(zhǔn)而被指責(zé)。比如發(fā)行者被指責(zé)放寬了抵押貸款的貸款標(biāo)準(zhǔn)[1-4]，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被指責(zé)低估了這些證券蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)[5-7]。

直到2012年5月我國(guó)才重新啟動(dòng)由于美國(guó)金融危機(jī)而暫停的證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)。2014年11月銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)分別宣布我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)行備案制，2018年4月監(jiān)管層聯(lián)合出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》。在政府積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的背景下，2019年全年共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品23439.41億元，年末市場(chǎng)存量為41961.19億元。[8]

但是，2019年以來(lái)打破了債券市場(chǎng)的剛性兌付，出現(xiàn)了債券市場(chǎng)的集中違約，引發(fā)了投資者與監(jiān)管者對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r的擔(dān)憂。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為“債券家族”的重要一員，合理的定價(jià)會(huì)反映債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益，從而能對(duì)違約產(chǎn)生預(yù)警效果，降低風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)市場(chǎng)中，金融中介作為證券化鏈條中的利益相關(guān)者之一，其在證券化交易中同樣發(fā)揮著重要的作用，它們可以通過(guò)收集發(fā)行人信息和確保發(fā)行人遵守證券化的協(xié)議來(lái)保護(hù)投資者的利益，投資者在進(jìn)行投資選擇時(shí)也可能依賴金融中介來(lái)降低自己的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，金融中介的聲譽(yù)在證券化產(chǎn)品定價(jià)中也會(huì)發(fā)揮作用，例如，規(guī)模更大、信譽(yù)良好的金融中介可能會(huì)被視為能更加有效地識(shí)別發(fā)行人的違規(guī)和不合理行為。

從目前來(lái)看，我國(guó)市場(chǎng)上對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品沒有統(tǒng)一規(guī)范的定價(jià)模型，也較少考慮金融中介機(jī)構(gòu)等利益相關(guān)者在定價(jià)中發(fā)揮的作用。大多數(shù)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都是通過(guò)國(guó)債或中期票據(jù)作為定價(jià)基準(zhǔn)的，參考相同評(píng)級(jí)和相似期限國(guó)債或中期票據(jù)的利率，并上浮一定基點(diǎn)，根據(jù)其中的利差來(lái)進(jìn)行定價(jià)。即使資產(chǎn)證券化屬于債券，但與普通債券相比它又有更加復(fù)雜的特征。因此，金融中介的聲譽(yù)是否真的會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)產(chǎn)生影響？這一影響因素如何發(fā)揮作用？是否能夠?qū)Χ▋r(jià)產(chǎn)生持續(xù)影響？需要進(jìn)一步的研究，一方面可以更深入地了解資產(chǎn)證券化產(chǎn)品運(yùn)行的邏輯，另一方面也可以為監(jiān)管部門制定政策提供參考。

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)目前還沒有單獨(dú)將金融中介聲譽(yù)與我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為研究對(duì)象的實(shí)證文獻(xiàn)。本文選擇證券公司為研究對(duì)象，利用《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》公布的證券公司評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，以2011～2019年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為樣本，研究金融中介聲譽(yù)對(duì)資產(chǎn)證券化價(jià)格的影響。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

債券利率理論認(rèn)為債券發(fā)行利率與同期限無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債利率之間的信用利差代表著為補(bǔ)償投資者購(gòu)買證券需要承擔(dān)的綜合風(fēng)險(xiǎn)，而發(fā)行利率代表這部分風(fēng)險(xiǎn)的綜合補(bǔ)償。許多研究表明，投資者通過(guò)考慮發(fā)行人規(guī)模、評(píng)級(jí)偏差、抵押品和份額結(jié)構(gòu)，將利益錯(cuò)位的潛在成本納入資產(chǎn)證券化的一級(jí)收益率中。[9-12]Brian & William指出，違約概率、分層數(shù)目、發(fā)行金額和發(fā)行期限是影響商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券定價(jià)的主要因素。[13]Ammer & Clinton則發(fā)現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最為重要的定價(jià)因子。[14]其他一些學(xué)者的實(shí)證分析得出了類似的結(jié)論。[15-17]He， J. J等認(rèn)為，發(fā)行人評(píng)級(jí)和債券信用評(píng)級(jí)對(duì)MBS的定價(jià)有顯著的影響。[12]朱波等認(rèn)為，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著信用評(píng)級(jí)質(zhì)量的提高而降低，進(jìn)而使得發(fā)行產(chǎn)品的信用利差就會(huì)越小。[18]資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)受到多種因素的影響，如基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量狀況、債券特征和未來(lái)現(xiàn)金流等，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否能識(shí)別出各個(gè)債券的風(fēng)險(xiǎn)，使得債券的風(fēng)險(xiǎn)真實(shí)反映在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)上，需要進(jìn)一步的分析，為此提出本文第一個(gè)假設(shè)：

H1：債券項(xiàng)目的評(píng)級(jí)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行定價(jià)也同樣存在顯著的負(fù)向影響。

關(guān)于股票的定價(jià)，F(xiàn)ama & French研究的五因素模型旨在獲取股票平均回報(bào)的規(guī)模、價(jià)值、盈利能力和投資模式，其表現(xiàn)優(yōu)于在1993年提出的三因素模型，因?yàn)樵谌蛩啬Ｐ椭?，如果盈利能力和投資因素增加，那么其中的價(jià)值因素對(duì)樣本中平均回報(bào)的影響就會(huì)變得冗余。[19]但是五因素模型最主要問(wèn)題在于，未能捕捉到小型股的低平均回報(bào)率。Brenner & Izhakian基于Izhakian在2011年開發(fā)的模型測(cè)試風(fēng)險(xiǎn)、模糊和回報(bào)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)模糊性對(duì)收益具有持續(xù)的負(fù)面影響，而風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益的影響主要是正向的。[20]田利輝和王冠英[21]研究了交易量對(duì)股票收益率的影響，交易量包括成交額、換手率等，這些因素都與股票的預(yù)期收益率顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明交易量對(duì)股票收益率有著負(fù)向影響。他們還通過(guò)中美股市的對(duì)比發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)尤其突出，股票收益率對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性高于美國(guó)，CAPM定價(jià)模型在中國(guó)更加適用，這些差異主要是來(lái)自中國(guó)股市政策性的特征。

同時(shí)，行為金融學(xué)中有很多關(guān)于投資者特征對(duì)債券定價(jià)的研究。Downing等認(rèn)為股票與債券都是在公司資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)上發(fā)行的證券憑證，因此投資者對(duì)兩者均是以企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流和潛在風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)判斷未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的。[22]李永等發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者處于投資情緒高漲的時(shí)候，對(duì)債券信用利差的要求就更小，當(dāng)投資者之間的異質(zhì)性較大的時(shí)候，債券的信用利差會(huì)加大，當(dāng)投資者處于投資情緒低落時(shí)，面對(duì)異質(zhì)性帶來(lái)的影響則更加敏感，但是具有不同風(fēng)險(xiǎn)特征的公司債的這兩種影響程度具有顯著的差異。[23]楊國(guó)超和盤宇章發(fā)現(xiàn)信任的價(jià)值與投資者和發(fā)行人重復(fù)博弈的機(jī)會(huì)有關(guān)，機(jī)會(huì)越大價(jià)值越大，重復(fù)博弈的機(jī)會(huì)增多后，信任的價(jià)值既可以提高債項(xiàng)的信用評(píng)級(jí)，又可以減低信用利差。[24]侯鑫和褚劍發(fā)現(xiàn)債券投資者會(huì)格外關(guān)注融資融券交易行為釋放的信號(hào)，當(dāng)上市公司融資余額增長(zhǎng)越多時(shí)，公司債的信用利差越大。[25]

此外，金融中介機(jī)構(gòu)在證券化交易中發(fā)揮著重要作用，他們代表投資人管理特殊目的載體（SPV）以保護(hù)投資者的利益。Gorton & Metrick認(rèn)為金融中介機(jī)構(gòu)通過(guò)確保發(fā)行人和服務(wù)機(jī)構(gòu)遵守證券化協(xié)議來(lái)保護(hù)投資者的利益交易。[26]Cetorelli & Peristiani的研究表明金融中介還負(fù)責(zé)向投資者支付款項(xiàng)，并通知他們違反陳述和擔(dān)保規(guī)定的情況。[27]這種數(shù)據(jù)密集型的角色還包括代表投資者監(jiān)測(cè)抵押貸款證券標(biāo)的物質(zhì)量和專項(xiàng)計(jì)劃在存續(xù)期的表現(xiàn)。投資者依賴金融中介機(jī)構(gòu)來(lái)執(zhí)行契約中規(guī)定的回購(gòu)義務(wù)，因?yàn)槠跫s中的條款不允許投資者直接回購(gòu)。Wilmington Trust表明如果發(fā)生違約，經(jīng)驗(yàn)豐富的金融中介機(jī)構(gòu)知道債券持有人和發(fā)行人之間進(jìn)行對(duì)話的最佳時(shí)機(jī)，以及何時(shí)尋求法律、金融支持建議。[28]Coleman & Libunao發(fā)現(xiàn)金融中介機(jī)構(gòu)可以根據(jù)各種因素脫穎而出，包括人員配備水平、地點(diǎn)、信息系統(tǒng)和解決問(wèn)題的經(jīng)驗(yàn)。[29]Andres對(duì)2000～2008年間發(fā)行的美國(guó)非投資級(jí)公司債券的初始收益率進(jìn)行了檢驗(yàn)分析，發(fā)現(xiàn)承銷業(yè)務(wù)的受聘金融中介機(jī)構(gòu)在調(diào)整后將發(fā)行人借貸成本降低了至少33個(gè)基點(diǎn)信用評(píng)級(jí)。他們也發(fā)現(xiàn)與這些金融中介機(jī)構(gòu)相關(guān)的債券違約率明顯較低，降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)也較低。[30]然而，他們沒有發(fā)現(xiàn)任何證據(jù)支持更大的金融中介機(jī)構(gòu)能夠成為更好的債務(wù)監(jiān)管者。He， J.J. 發(fā)現(xiàn)，從2004年到2006年，由聲譽(yù)良好的發(fā)行者發(fā)行的MBSs的發(fā)行利差更高（基于市場(chǎng)份額），他們顯示利差上升是因?yàn)橥顿Y者對(duì)信譽(yù)良好的發(fā)行者增加的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)確保膨脹的評(píng)級(jí)，尤其是在繁榮時(shí)期。[12]林晚發(fā)等認(rèn)為承銷商評(píng)級(jí)與債券的信用利差負(fù)相關(guān)，評(píng)級(jí)高的承銷商更能有效地做到在事前識(shí)別企業(yè)的盈余管理水平，在事后降低債項(xiàng)的違約風(fēng)險(xiǎn)。[10]張學(xué)勇的實(shí)證結(jié)果與理論研究的結(jié)果相符，支持了高聲譽(yù)的承銷商能夠降低信息不對(duì)稱，幫助重返IPO的理論。[31]

金融中介作為投資者和發(fā)行方之間的第三人，能夠有效地緩解投資者對(duì)于發(fā)行單位的信息不對(duì)稱，進(jìn)而保障投資者權(quán)益，對(duì)于發(fā)行方而言，其同樣也喜歡聲譽(yù)良好的金融中介以創(chuàng)造積極的債券市場(chǎng)。因此，金融中介的聲譽(yù)傳遞的信號(hào)會(huì)影響投資者和發(fā)行方的決策，進(jìn)而會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)產(chǎn)生影響。由此提出假設(shè)2：

H2：金融中介聲譽(yù)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行定價(jià)有顯著的負(fù)向影響。

20 世紀(jì)70 年代，Akerlof 等發(fā)現(xiàn)了信息不對(duì)稱在市場(chǎng)中普遍存在并分析了它帶給市場(chǎng)的影響。[32]此后，以非對(duì)稱信息為假設(shè)的市場(chǎng)理論被廣泛運(yùn)用到各種分析中。信息不對(duì)稱導(dǎo)致投資者因?yàn)闊o(wú)法了解企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況而承擔(dān)更高的投資風(fēng)險(xiǎn)，Merton認(rèn)為投資者面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)時(shí)會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。[33]Mansi等則研究發(fā)現(xiàn)了高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中信息不對(duì)稱情況更加嚴(yán)重。[34]周宏等認(rèn)為中國(guó)企業(yè)債券信用利差和債券發(fā)行者與投資者之間信息不對(duì)稱程度存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。[35]資產(chǎn)證券化產(chǎn)品經(jīng)由低評(píng)級(jí)的金融中介發(fā)行，其風(fēng)險(xiǎn)越大，緩解信息不對(duì)稱的作用比高評(píng)級(jí)的金融中介微弱，因此金融中介的評(píng)級(jí)對(duì)信用利差的負(fù)向影響不顯著。而對(duì)于高評(píng)級(jí)的金融中介而言，更能夠獲得投資者的信任，投資者通常認(rèn)為高評(píng)級(jí)、信譽(yù)良好的金融中介能夠提供更多的保障，更好的把關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，投資的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，金融中介評(píng)級(jí)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的負(fù)向影響更大。由此提出以下假設(shè)。

H3：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行面對(duì)不同評(píng)級(jí)的金融中介時(shí)，高評(píng)級(jí)和低評(píng)級(jí)的金融中介聲譽(yù)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行定價(jià)的影響存在顯著差異。

通過(guò)梳理發(fā)現(xiàn)，第一，以往研究都是金融中介對(duì)IPO、股票價(jià)格、債券價(jià)格的影響。本文從一個(gè)新的角度探討了金融中介聲譽(yù)在資產(chǎn)證券化定價(jià)中的影響，并采用多種變量來(lái)衡量金融中介的聲譽(yù)，如根據(jù)金融中介的市場(chǎng)排名生成變量Top5作為金融中介聲譽(yù)的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第二，以往的相關(guān)的研究主要采用市場(chǎng)份額來(lái)衡量機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，但是這種度量存在一定的問(wèn)題，份額只能表明規(guī)模不能完全代表機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，本文結(jié)合《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》公布的證券公司評(píng)級(jí)生成分類變量能更加全面地來(lái)衡量金融中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對(duì)資產(chǎn)證券化定價(jià)的影響。第三，本文按照金融中介評(píng)級(jí)大小將樣本分類，進(jìn)一步探究不同金融中介聲譽(yù)對(duì)信用利差的影響是否有顯著差異。隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的不斷加速，研究金融中介對(duì)資產(chǎn)證券化的定價(jià)影響，對(duì)于我國(guó)今后的資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展具有重要意義。

三、變量設(shè)定與模型構(gòu)建

（一）變量設(shè)定

1.被解釋變量。本論文在模型中的被解釋變量是 ABS 類資產(chǎn)支持證券發(fā)行時(shí)的信用利差指標(biāo)測(cè)量（yieldspread）。參考He， J. J[12]，林晚發(fā)等[9]，Deku[36]等文獻(xiàn)，固定利率債券的信用利差等于票面利率與同期內(nèi)期限相同（近） 國(guó)債利率的差額，浮動(dòng)利率和累進(jìn)利率償還方式下的債券信用利差等于票面利率同期內(nèi)一年期shibor利率之差。

2.解釋變量。金融中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)是用以下變量來(lái)衡量的。證券公司評(píng)級(jí)分類取對(duì)數(shù)（ln_secrepu）。采用證監(jiān)會(huì)每年根據(jù)《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》對(duì)證券公司評(píng)級(jí)的定義進(jìn)行評(píng)級(jí)。參照Livingston[37]，Datta[38]債券信用評(píng)級(jí)的方法， 本論文對(duì)各個(gè)證券公司聲譽(yù)進(jìn)行賦值并取對(duì)數(shù)。歷年公布的證券公司評(píng)級(jí)主要有C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA八大類。因此，本論文定義當(dāng)金融中介評(píng)級(jí)為C時(shí)，則證券公司聲譽(yù)sec_repu=1，當(dāng)金融中介評(píng)級(jí)為CC時(shí)，則sec_repu =2;依次類推，當(dāng)金融中介評(píng)級(jí)為AA時(shí)，則sec_repu =8。按照《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》，證券公司評(píng)級(jí)越高，證券公司聲譽(yù)越高。本文預(yù)計(jì)信譽(yù)良好的受托人交易的利差較低，因?yàn)樗麄兏锌赡艹蔀楦行У膫鶆?wù)監(jiān)督員。ln_secrepu為sec_repu取對(duì)數(shù)后的結(jié)果。

3.工具變量。同期限金融中介的年度發(fā)行總額（trusteeshare），受托份額是一個(gè)連續(xù)的數(shù)字變量，是同期限內(nèi)證券公司被分配的交易數(shù)量，即年度內(nèi)金融中介機(jī)構(gòu)年度總的發(fā)行額。金融中介排名（Top5），金融中介機(jī)構(gòu)排名的虛擬變量，如果金融中介機(jī)構(gòu)的年度發(fā)行總額是總市場(chǎng)上排名前5的金融中介機(jī)構(gòu)之一，則該虛擬變量的值為1，否則為0。

4.控制變量。其中控制變量的選取參照Farruggio & Uhde[39]，Gu， J[40]，陳忠陽(yáng)和李麗君的研究[41]。本論文的控制變量（見表1）主要包括兩類：第一類，債券的特征變量。包括備案制虛擬變量（policy）、發(fā)行時(shí)債項(xiàng)評(píng)級(jí)（creditrating）、到期期限（ maturity） 、總規(guī)模的對(duì)數(shù)（ ln_totalsize）和利率類型（type）。第二類，發(fā)行主體的特征變量。包括發(fā)行主體是否上市（listed）、發(fā)行主體評(píng)價(jià)（issurrating）和發(fā)行主體性質(zhì)（nature）。

（二）模型設(shè)定

實(shí)證分析首先從ABS類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的整體市場(chǎng)角度來(lái)考察金融中介的聲譽(yù)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行定價(jià)的影響，再?gòu)慕鹑谥薪樵u(píng)級(jí)高低角度進(jìn)一步考察金融中介聲譽(yù)在不同評(píng)級(jí)下的差異?；貧w模型如下：

回歸模型（1）為考慮在所有年份上ln_secrepu 對(duì)信用利差的影響，模型（2）為考慮了交乘項(xiàng)ln_secrepu×police后的影響，police作為備案制的虛擬變量，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在2014年后發(fā)行取1，2014年前取0，所以ln_secrepu×police表示2014年后的影響。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源及描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)于每一筆交易，wind數(shù)據(jù)庫(kù)都會(huì)提供有關(guān)抵押品類型（住宅和商業(yè)抵押貸款）、貸款數(shù)量、綜合信用評(píng)級(jí)、基準(zhǔn)收益率與參考利率之間的基點(diǎn)利差、資產(chǎn)來(lái)源、貸款份額和交易價(jià)值等基本信息。本文手動(dòng)收集其他交易和分期特征，包括初始成分信用評(píng)級(jí)、期限（按加權(quán)平均壽命計(jì)算）和來(lái)自債券信息交易網(wǎng)的交易金融中介機(jī)構(gòu)特性。

我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展與國(guó)外有一定差異，因此產(chǎn)品的統(tǒng)計(jì)口徑與國(guó)外不同。[42]我國(guó)的資產(chǎn)支持證券主要分為銀行信貸資產(chǎn)的證券化（CLO）、企業(yè)資產(chǎn)的證券化（ABS）和票據(jù)支持的證券化（ABN）。因?yàn)閲?guó)內(nèi)住房抵押貸款支持類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模很小，所以沒有單獨(dú)的 MBS 產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，其發(fā)行情況歸屬于CLO。以債券等形式的擔(dān)保債務(wù)憑證類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)還未出現(xiàn)，因此我國(guó)并沒有真正意義上的 CDO 產(chǎn)品類型。

本文根據(jù) wind資產(chǎn)證券化產(chǎn)品專項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，覆蓋了我國(guó)市場(chǎng)上從 2011～2019年全部的ABS 產(chǎn)品，也即起息日為自2011年8月5日至 2019年 12 月31日的全部ABS產(chǎn)品。共獲取8166只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，刪除含有缺漏值、信用利差小于等于零的樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行了1%的縮尾處理，最終得到了4883個(gè)樣本。

表2是主要變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，從表中可以看到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用利差的平均值為2.5435，與中位數(shù)相似，平均值能夠代表大多數(shù)產(chǎn)品的信用利差，同時(shí)金融中介聲譽(yù)變量的均值為1.8990。金融中介為排名前5的證券公司的樣本占總樣本的14.56%，同時(shí)樣本中98.05%都是在2014年后發(fā)行的，發(fā)行主體中41.98%都是國(guó)有企業(yè)，而發(fā)行主體中僅有10.77%為上市公司，68.44%的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)都為AAA。

四、回歸結(jié)果

（一）基準(zhǔn)模型回歸

1.金融中介聲譽(yù)與信用利差

表3中的結(jié)果（1）（2）分別對(duì)應(yīng)模型（1）（2），且在回歸中控制省份和SPV，給出了金融中介機(jī)構(gòu)信譽(yù)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行定價(jià)的影響。模型（1）結(jié)果顯示，ln_secrepu的系數(shù)為-0.1098，在10%的水平下顯著;模型（2）結(jié)果顯示，ln_secrepu×police的系數(shù)為-0.2214，在1%的水平下顯著。在不控制省份和SPV的情況下，（3）（4）的結(jié)果也與（1）（2）相同。實(shí)證結(jié)果同假設(shè)2一致，說(shuō)明我國(guó)資產(chǎn)證券化定價(jià)受金融中介機(jī)構(gòu)信譽(yù)顯著的負(fù)向影響，金融中介機(jī)構(gòu)的信譽(yù)越高，則信用利差越低。信譽(yù)良好的金融中介能夠在降低資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮更多的作用，有效緩解投資者和發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱，使得他們對(duì)證券化產(chǎn)品的定價(jià)給予更多的信任，因此聘用信譽(yù)良好的金融中介能夠使得信用利差下降，聲譽(yù)越好的金融中介發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品其信用利差越小。

2014年之前債券的發(fā)行為注冊(cè)制，之后為備案制，對(duì)于債券產(chǎn)品的發(fā)行而言，備案制的審批流程更簡(jiǎn)單，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)投資風(fēng)險(xiǎn)更高。表3中的結(jié)果表明，加入police后交乘項(xiàng)的系數(shù)的結(jié)果更加顯著，t統(tǒng)計(jì)量的值也更大。說(shuō)明在我國(guó)證券市場(chǎng)，2014年后發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，金融中介的聲譽(yù)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用利差的負(fù)向影響更加顯著，投資風(fēng)險(xiǎn)越高，金融中介在資產(chǎn)證券產(chǎn)品的發(fā)行中起到緩解信息不對(duì)稱的作用越大。

債項(xiàng)評(píng)級(jí)creditrating的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，驗(yàn)證了第一個(gè)假設(shè)，債券項(xiàng)目的評(píng)級(jí)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行定價(jià)也同樣存在顯著的負(fù)向影響，債項(xiàng)的評(píng)級(jí)越高，相應(yīng)的信用利差越小。到期期限maturity的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明了債券的存續(xù)期限越長(zhǎng)，信用利差越大，對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)有顯著的正向影響。債券項(xiàng)目的規(guī)模ln_totalsize的結(jié)果顯著為負(fù)，債券項(xiàng)目的發(fā)行規(guī)模越大，其信用利差越小。變量listed表示發(fā)行主體是否上市，表3中這一變量的系數(shù)均顯著為負(fù)，當(dāng)發(fā)行主體為上市公司時(shí)，發(fā)行主體的信息披露更加公開完全，信息不對(duì)稱程度低，投資者對(duì)這樣的投資產(chǎn)品給予更多信任，發(fā)行利差更小。

2.不同風(fēng)險(xiǎn)水平下的檢驗(yàn)

在上述的變量設(shè)定中這樣定義sec_repu：歷年的公布證券公司評(píng)級(jí)主要有C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA八大類。當(dāng)金融中介評(píng)級(jí)為C時(shí)， 證券公司聲譽(yù)sec_repu=1;當(dāng)金融中介評(píng)級(jí)為CC時(shí)， 則sec_repu =2;依次類推， 當(dāng)金融中介評(píng)級(jí)為AA時(shí)， 則sec_repu =8。由此可以將樣本劃分為高評(píng)級(jí)和低評(píng)級(jí)，若1≤sec_repu≤4，則視為低評(píng)級(jí)，若5≤sec_repu≤8，則視為高評(píng)級(jí)。將樣本劃為兩部分，并分別進(jìn)行模型（1）（2）的回歸。

在2014年實(shí)行備案制后，簡(jiǎn)化了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的審批流程，對(duì)于投資者而言，簡(jiǎn)化審批流程帶來(lái)的可能是風(fēng)險(xiǎn)的增加，因此投資者對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用利差的預(yù)期會(huì)增加，流程的簡(jiǎn)化也使得投資者對(duì)發(fā)行環(huán)節(jié)中機(jī)構(gòu)的依賴度增加。金融中介作為發(fā)行過(guò)程中至關(guān)重要的一環(huán)，其信譽(yù)在發(fā)行過(guò)程中對(duì)信用利差的影響會(huì)更大。基于表4的回歸結(jié)果可以看到，無(wú)論是否控制省份和SPV，ln_secrepu×place交乘項(xiàng)的系數(shù)在高評(píng)級(jí)的樣本中為-0.2840和-0.2867，更加顯著，t統(tǒng)計(jì)量的值也更大。這驗(yàn)證了前述的假設(shè)3，即資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的過(guò)程中，高評(píng)級(jí)和低評(píng)級(jí)的金融中介聲譽(yù)對(duì)產(chǎn)品定價(jià)的影響有顯著差異，債券面對(duì)不同的評(píng)級(jí)的金融中介，其聲譽(yù)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行定價(jià)的影響存在顯著差異。同時(shí)，表4的回歸結(jié)果也進(jìn)一步論證了假設(shè)1，在不同評(píng)級(jí)的樣本中，債項(xiàng)評(píng)級(jí)變量creditrating的系數(shù)均顯著為負(fù)，債項(xiàng)評(píng)級(jí)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)有顯著的負(fù)向影響，債項(xiàng)的評(píng)級(jí)越高，信用利差越小，信用評(píng)級(jí)在我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)上具有一定的公信力。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文從兩個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.兩階段最小二乘法

針對(duì)上述OLS基準(zhǔn)回歸結(jié)果可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，為了解決內(nèi)生性問(wèn)題本文參考Deku的研究引入工具變量金融中介的年度發(fā)行總額（trusteeshare）[11]，在我國(guó)關(guān)于定價(jià)的研究中，部分使用發(fā)行額度來(lái)衡量機(jī)構(gòu)的信譽(yù)，進(jìn)而構(gòu)建模型（3），對(duì)金融中介聲譽(yù)對(duì)發(fā)行定價(jià)的影響進(jìn)行進(jìn)一步的估計(jì)。模型（1）和下述模型（3）結(jié)合構(gòu)成兩階段最小二乘估計(jì)（2SLS）的模型設(shè)定。

表5中的第一列報(bào)告了模型（1）和（3）的2sls回歸結(jié)果，同時(shí)給出了對(duì)應(yīng)一階段回歸結(jié)果。第一階段的結(jié)果可以看到金融中介的年度發(fā)行總額trusteeshare變量的系數(shù)為0.0003在1%的水平下顯著為正，意味著金融中介的年度發(fā)行總額越大，金融中介的信用評(píng)級(jí)就越高，這也符合大多數(shù)論文的研究結(jié)果，這些論文通常用發(fā)行總額來(lái)判定機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，認(rèn)為發(fā)行總額越大的機(jī)構(gòu)說(shuō)明其更能獲取投資者和發(fā)行主體的信任，進(jìn)而說(shuō)明聲譽(yù)越高，本文的實(shí)證也得到了同樣的結(jié)果。

第二階段結(jié)果顯示變量ln_secrepu的系數(shù)為-0.7431仍在1%的水平下顯著為負(fù)，2sls檢驗(yàn)的結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相同，進(jìn)一步說(shuō)明了金融中介的聲譽(yù)越高，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行時(shí)的信用利差越小，再次驗(yàn)證了研究假設(shè)2，即金融中介聲譽(yù)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)有顯著的負(fù)向影響。但這里ln_secrepu系數(shù)明顯大于基準(zhǔn)回歸的結(jié)果，說(shuō)明內(nèi)生性問(wèn)題可能使OLS估計(jì)產(chǎn)生誤差。

2.金融中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的替代變量檢驗(yàn)

借鑒國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)的研究，本論文同樣根據(jù)金融中介市場(chǎng)份額生成虛擬變量，定義年度發(fā)行總額在市場(chǎng)排名前5的金融中介為高聲譽(yù)的金融中介，Top5=1，否則，其他的金融中介則被視為低聲譽(yù)的金融中介，Top5=0。用Top5變量替換基準(zhǔn)回歸中的ln_secrepu變量，修改模型（2）得到模型（4）。

從表5第二列回歸結(jié)果可以看到，Top5的系數(shù)為-0.4656在1%的水平下顯著為負(fù)，與前述的實(shí)證結(jié)果相比t統(tǒng)計(jì)量值更大，說(shuō)明金融中介的發(fā)行額度越高，聲譽(yù)越好，債券的信用利差就越小，上述結(jié)論驗(yàn)證了本論文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。也進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2，金融中介機(jī)構(gòu)的信譽(yù)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行定價(jià)有顯著的負(fù)向影響。

在兩個(gè)方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，creditrating的系數(shù)均顯著為負(fù)，也更加驗(yàn)證了假設(shè)1，債項(xiàng)自身的評(píng)級(jí)也會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)產(chǎn)生顯著負(fù)向影響。

五、結(jié)論與啟示

本論文利用中國(guó)企業(yè)ABS的發(fā)行數(shù)據(jù)，結(jié)合證監(jiān)會(huì)頒布的《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》，研究金融中介聲譽(yù)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)的影響，并通過(guò)金融中介發(fā)行總額的工具變量和Top5的替代變量來(lái)進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果。最終得到的研究結(jié)論主要有：1.對(duì)于企業(yè)ABS類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而言，金融中介的聲譽(yù)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)有顯著的負(fù)向影響，金融中介的評(píng)級(jí)越高，發(fā)行定價(jià)的信用利差越小。2.金融中介聲譽(yù)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)的負(fù)向影響在高評(píng)級(jí)和低評(píng)價(jià)的金融中介中具有顯著差異，金融中介的評(píng)級(jí)更高時(shí)，其對(duì)信用利差的負(fù)向影響更顯著。3.在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行中，其中的每個(gè)環(huán)節(jié)都可能對(duì)最終產(chǎn)品的定價(jià)產(chǎn)生影響。不僅金融中介的評(píng)級(jí)會(huì)對(duì)債券的定價(jià)產(chǎn)生負(fù)向影響，更直接的，債項(xiàng)本身的信用評(píng)級(jí)也會(huì)對(duì)最終定價(jià)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，債項(xiàng)本身的信用評(píng)級(jí)越高，發(fā)行的信用利差越小。4.在穩(wěn)健性檢驗(yàn)的過(guò)程中，結(jié)果顯示金融中介的發(fā)行規(guī)模會(huì)對(duì)自身的信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生顯著的正向影響，即金融中介的發(fā)行規(guī)模越大，其信用評(píng)級(jí)的等級(jí)越高。

本研究從金融中介的角度對(duì)我國(guó)企業(yè)ABS資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和監(jiān)管當(dāng)局政策的制定提供一些啟示。第一，要加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行中金融中介機(jī)構(gòu)及證券公司的監(jiān)管。第二，要建立完善的信息披露程序和制度。第三，進(jìn)一步推進(jìn)并執(zhí)行《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》中的各項(xiàng)規(guī)定，健全市場(chǎng)中的聲譽(yù)機(jī)制。

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