創(chuàng)新直達貨幣政策工具有效性評估*
——來自地方法人銀行準自然實驗的證據(jù)

許 可，丁 攀，2，顏 蕾，金為華

（1.中國人民銀行?？谥行闹校Ｄ??？?570105；2.中國（海南）改革發(fā)展研究院博士后科研工作站，海南 海口 570100）

一、引言

創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具是2020年中國人民銀行在新冠肺炎疫情沖擊下，紆困小微企業(yè)、民營企業(yè)的一項重要舉措。傳統(tǒng)經(jīng)濟學理論認為，貨幣政策工具是總量調(diào)節(jié)工具，無法有效實現(xiàn)經(jīng)濟的結構性調(diào)整。然而，2008年國際金融危機爆發(fā)后，傳統(tǒng)貨幣政策失靈導致銀行體系流動性向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導出現(xiàn)梗阻，幾大經(jīng)濟體的中央銀行相繼推出了各種結構性貨幣政策工具，其中具有代表性的直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具有美聯(lián)儲的商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、歐洲央行的定向長期再融資操作（TLTRO）、英格蘭銀行的融資換貸款計劃（FLS）以及日本央行的促增長融資便利（GSFF）和刺激銀行借貸便利（SBLF）等，這些工具引導資金流向特定實體領域，后逐漸成為各國央行宏觀調(diào)控常態(tài)化工具箱的重要組成部分（Blanchard等，2010）。2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)后，企業(yè)融資環(huán)境再度趨緊，各經(jīng)濟體的創(chuàng)新直達貨幣政策工具層出不窮，美聯(lián)儲更是出臺了一攬子直達政策，包括了一級市場公司信貸便利（PMCCF）、二級市場公司信貸便利（SMCCF）、擴大貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF）、定期資產(chǎn)支持證券借貸便利（TALF）和大眾商業(yè)借貸計劃（MSLP）等。為了應對金融危機后的經(jīng)濟衰退，中國人民銀行也推出了多項結構性貨幣政策工具，其中再貸款、再貼現(xiàn)是既典型又操作較為頻繁的直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具。2020年，為解決普惠小微企業(yè)受疫情影響而出現(xiàn)的資金周轉困難問題，中國人民銀行創(chuàng)設了普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃，將貨幣政策操作與金融機構對小微企業(yè)提供的金融支持直接關聯(lián)，確保資金高效直達實體經(jīng)濟。2021年3月29日，中國人民銀行聯(lián)合五部委印發(fā)了《關于進一步延長普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持政策實施期限有關事宜的通知》（銀發(fā)〔2021〕81號），決定將兩項直達貨幣政策工具延期至2021年底。

就政策預期而言，人民銀行期望通過直達貨幣政策工具實現(xiàn)以下幾個政策目標：一是普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具采用“應延盡延”的方式緩解了小微企業(yè)貸款的還本付息壓力，使其進入正?？沙掷m(xù)經(jīng)營軌道，發(fā)揮其穩(wěn)就業(yè)的積極作用；二是普惠小微信用貸款支持計劃緩解了小微企業(yè)因缺乏抵押擔保品所導致的融資難融資貴問題，實現(xiàn)其融資“量增、價降、面擴”的政策效果。創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，不僅是應對新冠肺炎疫情沖擊時期紓困中小微企業(yè)的有力手段，也是“十四五”時期強化金融支持實體經(jīng)濟體制機制建設的重要舉措（劉國強，2020）。那么，創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具實施效果究竟如何？其背后的經(jīng)濟學作用機制又是怎樣？是否真的能實現(xiàn)人民銀行等五部委制定政策的初衷？尤其在當下整體經(jīng)濟環(huán)境較為困難的背景下，部分法人銀行機構是否會出于自身流動性不足或不良率居高不下的原因，無法用足支持計劃額度？本文將重點對創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具進行效果評估，并主要回答上述幾個方面的問題，以期為進一步完善結構性貨幣政策、緩解中小企業(yè)融資難融資貴問題提供參考。

二、文獻回顧

金融危機引發(fā)的歐美央行大規(guī)模量化寬松政策，盡管短時期內(nèi)促進了經(jīng)濟總供給的增加，但是大水漫灌式的操作產(chǎn)生的一系列政策弊端也逐漸顯現(xiàn)。在此背景下，更低成本、更精準、直達實體的定向調(diào)控類貨幣政策應運而生。目前學術界對直達貨幣政策工具并沒有統(tǒng)一的定義。殷興山（2020）認為，貨幣政策直達工具并不意味著越過銀行體系直達實體，貨幣政策的傳導機制依舊是從中央銀行到金融機構再到市場主體，只不過是通過“直達”縮短貨幣政策的傳導路徑、增強貨幣政策工具對各類特定對象的定向扶持力度，達到精準滴灌的目的。創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具以打通貨幣政策傳導的“最后一公里”為目的，具有精準性、直達性和普惠性的特點，因此劉國強（2020）認為發(fā)達經(jīng)濟體金融危機后實施的諸多定向調(diào)控類貨幣政策均可視為直達實體創(chuàng)新工具。

從政策效果來看，學術界對不同的直達實體貨幣政策工具的評價較為積極。美聯(lián)儲的扭轉操作（OT）利用公開市場大量賣出短期債券買入長期債券，定向引導流動性向長期資產(chǎn)轉化，直接降低了實體經(jīng)濟的資金成本（Joyce等，2011；Ehlers，2012；Krishnamurthy和Jorgensen，2011）。針對歐洲央行在2011-2012年期間采取為期3年的再融資操作（VLTROs），Andrade等（2019）評估了法國的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)對定向公司貸款產(chǎn)生積極的促進作用，而這一政策效果也顯著體現(xiàn)在了葡萄牙（Jasova等，2018）、西班牙（Garcia和Marchetti，2016）以及意大利（Carpinelli和Crosignani，2017），使得上述國家信貸供給得到有效提升，并進一步降低了信貸違約風險。Andreeva（2018）對比了TLTRO實施背景下不同類型銀行貸款利率和貸款增量的影響差異，發(fā)現(xiàn)定向效果十分顯著，有效促進了目標貸款的增長，而對非目標貸款的溢出效應有限。盡管銀行會出于許多不可觀測的因素改變貸款價格，但是英格蘭銀行宣布實施融資換貸款計劃（FLS）后導致居高不下的英國倫敦銀行同業(yè)拆借利率Libor-OLS（3月期和12月期）及5年期信貸違約掉期（CDS）基點迅速下跌是一個不爭的事實（Rohan等，2015）。Churm等（2012）也證實英格蘭銀行實施融資換貸款計劃（FLS）的有效性，認為其對實體經(jīng)濟融資的支持程度是顯著的，定向貸款的增量同時還刺激了信用貸款的增長。Falk和Teodora（2020）研究發(fā)現(xiàn)，美國大眾商業(yè)借貸計劃（MSLP）使得疫情期間眾多中小企業(yè)獲得了信貸支持，特別是那些因規(guī)模太大而無法享受薪資保障計劃、又因規(guī)模過小而無法直接從美聯(lián)儲的公司債購買計劃中受益的企業(yè)。

不過，也有不少學者對不同直達實體定向調(diào)控類貨幣政策的實施效果持懷疑態(tài)度。Swanson（2010）研究認為美聯(lián)儲的OT并不能從根本上降低長期利率，降低市場上的融資成本仍需其他途徑。Miguel（2019）研究了歐洲12個國家的企業(yè)樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，TLTRO可能可以通過減少大型企業(yè)的信貸約束來刺激投資，但是對那些更容易受到信貸約束的小微企業(yè)效果并不顯著。Olena（2016）研究了英國的企業(yè)微觀數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，英格蘭銀行的FLS對促進中小企業(yè)貸款增量作用不顯著，信貸市場融資成本的下降反而降低了銀行實施FLS的意愿進而遏制了政策效果。更有證據(jù)顯示，歐洲央行實施的VLTRO增加了商業(yè)銀行的信用風險，即流動性被用于購買高收益的政府債券并參與套利交易（Acharya和Steffen，2015；Carpinelli和Crosignani，2017；Crosignani等，2019；Jasova等，2018），降低了銀行的經(jīng)營績效（Mamatzakis和Bermpei，2016）。Kwaak（2017）和Corbisiero（2017）的實證研究也支持了上述結論，即歐洲央行流動性注入導致銀行國內(nèi)主權債券持有量的增加，而不是對實體經(jīng)濟的信貸供應增加。

國內(nèi)學者對人民銀行實施的定向降準（馬理等，2015；楚爾鳴等，2016；王曦等，2017；錢水土和吳衛(wèi)華，2020）、再貸款（萬里鵬等，2019）、中期借貸便利（孔丹鳳和陳志成，2021）等結構性貨幣政策工具做了豐富的研究，但尚未有文獻針對當前兩項創(chuàng)新直達貨幣政策工具做深入研究，更無文獻對其產(chǎn)生的政策效應做科學評價，而這對完善貨幣調(diào)控機制、優(yōu)化金融資源配置，提高金融支持實體經(jīng)濟“精準滴灌”能力，推動構建國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局具有重要的啟示意義。此外，在結構性貨幣政策實施效果的研究對象方面，已有文獻普遍采用已掛牌的小微上市公司數(shù)據(jù)，然而這些研究對象的規(guī)模比起廣大穩(wěn)就業(yè)保民生的小微企業(yè)而言并不小，缺乏問題研究的代表性，其政策實施效果的真實性值得商榷。鑒于此，本文以H省37家地方法人機構的實地調(diào)研數(shù)據(jù)為研究樣本，采用政策評估中常用的雙重差分法從資金出借方銀行的角度探究兩項創(chuàng)新直達貨幣政策工具實施效果。

與現(xiàn)有的研究文獻相比，本文可能的邊際貢獻在于：一是從人民銀行兩項創(chuàng)新直達貨幣政策的直接作用對象即地方法人銀行端入手，以各法人銀行分別獲得兩項創(chuàng)新直達政策支持作為準自然實驗，研究地方法人銀行的信貸行為與風險承擔能力，豐富了創(chuàng)新直達貨幣政策工具實施效果評估的研究，也為結構性貨幣政策量化評估方面的研究提供新的思路。二是根據(jù)各地方法人銀行分別獲得兩項創(chuàng)新直達政策支持的時間差異，構建了多期雙重差分回歸模型，除了能夠避免數(shù)據(jù)質(zhì)量問題和緩解內(nèi)生性問題外，通過控制個體效應和時間效應，還可準確識別出兩項創(chuàng)新直達貨幣政策工具產(chǎn)生的凈影響。

三、創(chuàng)新直達貨幣政策工具的政策背景與理論機制

（一）政策背景

近年來，在政策的不斷傾斜下，商業(yè)銀行對小微企業(yè)的貸款投放明顯加快，特別是地方法人銀行對小微企業(yè)的貸款增速與占比明顯上升，但是小微企業(yè)運營風險高、信息不對稱、無抵押物等問題仍制約著地方法人銀行對其提供金融服務的積極性。2020年新冠肺炎疫情的沖擊進一步加劇了這一困境。因此，2020年5月22日的《政府工作報告》中明確指出，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具務必推動企業(yè)便利獲得貸款。為深入貫徹落實黨中央、國務院關于統(tǒng)籌推進新冠肺炎疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展工作決策部署，落實《政府工作報告》，6月1日，人民銀行等五部委聯(lián)合發(fā)布《關于進一步對中小微企業(yè)貸款實施階段性延期還本付息的通知》《關于加大小微企業(yè)信用貸款支持力度的通知》。前者鼓勵地方法人銀行對普惠小微企業(yè)貸款“應延盡延”，緩解小微企業(yè)年內(nèi)還本付息資金壓力；后者通過創(chuàng)新貨幣政策工具按照一定比例購買符合條件的地方法人銀行普惠小微信用貸款，促進地方法人銀行加大小微企業(yè)信用貸款的投放。隨著新冠肺炎疫情不斷發(fā)酵以及全球經(jīng)濟不確定性增加，為保持對小微企業(yè)的金融支持力度，2021年4月6日，人民銀行等五部委聯(lián)合印發(fā)了《關于進一步延長普惠小微企業(yè)延期還本付息政策和信用貸款支持政策實施期限有關事宜的通知》，將兩項創(chuàng)新直達貨幣政策工具實施期限延期至2021年底。從2020年7月落實兩項直達實體經(jīng)濟貨幣政策工具至2021年3月末，H省受到普惠小微貸款延期支持工具激勵的地方法人銀行機構從最初4家增加至37家，支持普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息金額共計9.98億元；參與普惠小微信用貸款支持計劃的地方法人銀行機構從最初的6家增加至9家，支持普惠小微企業(yè)信用貸款發(fā)放共計1.32億元。毋庸置疑，上述兩項創(chuàng)新直達政策的實施有助于金融體系加大力度支持小微企業(yè)，但是政策能否達到十分理想的效果有待進一步驗證。

（二）理論機制

理論上來說，普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具通過利率互換協(xié)議補貼利息的方式，鼓勵地方法人銀行機構對普惠小微企業(yè)貸款辦理延期還本付息，切實緩解小微企業(yè)還本付息壓力，也降低了小微企業(yè)不良貸款形成的風險。另外，人民銀行給予地方法人銀行辦理延期普惠小微貸款本金的1%作為激勵，進一步調(diào)動了地方法人銀行的積極性，并激勵其降低小微企業(yè)的融資成本，從而增加小微企業(yè)貸款的信貸投放。有別于定向降準、定向再貸款等結構性貨幣政策工具對特定金融機構釋放流動性來降低市場利率的方式，普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具相當于是人民銀行購買了上述貸款并交由地方法人機構來管理，通過提供激勵資金讓其享受所放貸款的回報，進一步激發(fā)地方法人機構發(fā)放普惠小微貸款的動力。當然，考慮到自身流動性不足及不良貸款壓力等因素的影響，普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具給予地方法人銀行機構喘息的空間，在辦理普惠小微企業(yè)應延盡延的同時進一步調(diào)整信貸結構，將貸款產(chǎn)品向更優(yōu)質(zhì)的客戶如大中型企業(yè)傾斜，以此降低政策結束后面臨不良貸款反彈的壓力。基于此，本文提出如下研究假設：

假設1：普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具降低了銀行小微企業(yè)不良貸款形成壓力，政策激勵降低了小微企業(yè)的貸款利率，增加了對小微企業(yè)的信貸投放。

假設2：普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具為地方法人銀行機構贏得了調(diào)整信貸結構的時間，將貸款產(chǎn)品更多投向大中型企業(yè)，以此降低不良貸款反彈壓力。

普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃通過使用再貸款專用額度購買符合條件的地方法人銀行發(fā)放普惠小微信用貸款方式，屬于人民銀行對地方法人銀行機構的小微企業(yè)信用貸款進行點對點的流動性支持，意味著地方法人銀行機構只能將流動性用于普惠小微企業(yè)的信貸投放，避免了以往其他結構性貨幣政策可能給地方法人銀行機構尋租的空間，如定向降準的實施使商業(yè)銀行存款具備一定的派生能力，金融市場的流動性加大會使得部分商業(yè)銀行將資產(chǎn)投資在信用風險更低的非定向領域。在此流動性刺激背景下，地方法人銀行機構會加大普惠小微企業(yè)的信用貸款投放，更多的普惠小微企業(yè)獲得免抵押、免擔保的信用貸款支持，貸款可得性明顯上升。此外，人民銀行對地方法人銀行機構發(fā)放的信用貸款，按其發(fā)放量的40%提供零利率資金支持，進一步降低了普惠小微企業(yè)的融資成本。然而，有別于美聯(lián)儲的量化寬松（QE）信用風險由美聯(lián)儲和美國財政部承擔，考慮到普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃的信用風險仍由地方法人銀行機構自行承擔，即使小微企業(yè)領域流動性充足的背景下地方法人銀行機構也可能產(chǎn)生惜貸現(xiàn)象，對小微企業(yè)貸款投放影響并不顯著?；谏鲜龇治?，本文提出如下研究假設：

假設3：普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃為地方法人銀行機構提供專項信用貸款流動性，降低了普惠小微企業(yè)的融資成本，增加了其貸款投放。

假設4：普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃雖然為小微企業(yè)信用貸款提供了流動性，但是并不能緩解普惠小微企業(yè)融資難融資貴問題。

四、研究設計

（一）模型設定

普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃由人民銀行等五部委于2020年6月1日聯(lián)合發(fā)布，符合條件的地方法人銀行在發(fā)布當月即可享受政策，但是鑒于各地方法人銀行符合政策的時間節(jié)點各有差異，本文以享受上述兩項創(chuàng)新直達貨幣政策工具的地方法人銀行為實驗組，以未享受政策的銀行為控制組，建立多期雙重差分模型。

（二）指標選擇與數(shù)據(jù)來源

本文使用的地方法人金融機構數(shù)據(jù)來源于H省37家農(nóng)商行及村鎮(zhèn)銀行實地調(diào)研。鑒于數(shù)據(jù)的完整性與可得性，本文主要考察2015年1月至2021年3月期間兩項創(chuàng)新直達貨幣政策工具的實施效果。本文主要考察兩項創(chuàng)新直達貨幣政策工具的影響下，地方法人銀行機構對小微企業(yè)的貸款投放情況以及貸款價格。因此選取小微企業(yè)貸款占比（loan_ratio）、小微企業(yè)貸款同比增速（loan_growth）、小微企業(yè)貸款利率（Rate）作為結果變量。

參考以往相關文獻的研究結果，選取六個變量作為模型的控制變量：①銀行規(guī)模（Asset），用對地方法人銀行的總資產(chǎn)取對數(shù)表示；②資本充足率（Car），用銀行的資本凈額占風險加權資產(chǎn)的比重來表示；③小微企業(yè)不良貸款率（Npl），用地方法人銀行的小微企業(yè)不良貸款（包括次級、可疑和損失類貸款）占貸款總額的比重來表示；④撥備覆蓋率（Pc）， 用實際計提貸款損失準備對不良貸款的比值來表示；⑤資產(chǎn)收益率（Roa），用凈利率對資產(chǎn)總額的比值來表示。

表1 變量定義及統(tǒng)計性描述

五、實證分析

（一）實證結果

基于前面構建的多期雙重差分模型識別框架，分別以小微企業(yè)的貸款占比（loan_ratio）和小微企業(yè)貸款同比增速（loan_growth）為被解釋變量，在加入控制變量的情形下考察兩項直達貨幣政策工具的實施效果，其中Treat1表示普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具對小微企業(yè)貸款發(fā)放影響的凈效應，Treat2表示普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃對小微企業(yè)貸款發(fā)放影響的凈效應，具體回歸結果見表2。從回歸結果可以看出，以小微企業(yè)的貸款占比（loan_ratio）作為被解釋變量的效果明顯好于小微企業(yè)貸款同比增速（loan_growth），其主要原因可能在于直達貨幣政策工具并非大水漫灌而是精準滴灌，對信貸增速作用并不明顯，觀測信貸占比的演化更為合理。

表2 兩項創(chuàng)新直達貨幣政策工具對小微企業(yè)貸款投放的影響

注：括號中數(shù)值為標準誤；“*”、“**”、“***”分別表示在10%、5%、1%顯著性水平下顯著。下同。

回歸結果表明，普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具Treat1在5%顯著性水平下對小微企業(yè)貸款占比影響顯著，普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃Treat2在1%顯著性水平下對小微企業(yè)貸款占比影響顯著。從控制變量的回歸結果可以看到，銀行資產(chǎn)規(guī)模與資本充足率在第（1）、（2）列回歸中均在1%顯著性水平下顯著，說明在兩項創(chuàng)新直達工具作用下，資產(chǎn)實力雄厚和資本充足率高的地方法人金融機構對小微企業(yè)貸款投放會更積極。小微企業(yè)不良貸款的上升對小微企業(yè)貸款占比影響雖然為正，但并不顯著，說明在兩項創(chuàng)新直達貨幣政策工具實施背景下，小微企業(yè)不良貸款率的高低并不是地方法人金融機構對小微企業(yè)信貸投放與否的考慮因素。同樣地，撥備率的大小對小微企業(yè)信貸投放的影響也不顯著。資產(chǎn)收益率在Treat1的作用下對小微企業(yè)貸款占比在10%顯著性水平下顯著，說明盈利能力相對較強的地方法人金融機構對小微企業(yè)貸款投放較為積極，但是在Treat2的作用下并不顯著。從第（3）、（4）列可以看出，以小微企業(yè)同比增速作為被解釋變量，普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具Treat1的影響為正，普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃Treat2的影響為負，但均不顯著。

（二）平行趨勢檢驗

為了準確識別兩項創(chuàng)新直達貨幣政策對小微企業(yè)貸款投放的影響，多期雙重差分回歸模型要求共同趨勢假設成立，即政策實施前實驗組和控制組的結果變量（小微企業(yè)貸款占比）具有一致的時間變化趨勢。為了進一步驗證政策的實施效果，利用實驗組和控制組在享受創(chuàng)新直達貨幣政策工具的前后小微企業(yè)貸款占比的變化趨勢，檢驗兩組樣本的平行趨勢。從檢驗結果可以看出（如圖1所示），在政策實施即2020年6月之前，實驗組與控制組在政策時點前后中小微企業(yè)貸款占比不存在顯著差異（顯著性水平為5%），可以通過平行趨勢檢驗。從兩項創(chuàng)新直達貨幣政策實施后估計系數(shù)曲線的變動方向可以看出，創(chuàng)新直達貨幣政策顯著推動了小微企業(yè)的貸款占比。

圖1 平行趨勢檢驗

（三）調(diào)整樣本期檢驗

在基準回歸模型中，本文使用的樣本期為2015年1月至2021年3月。考慮到部分地方法人機構成立時間較晚，且成立之初部分指標對整體樣本均值偏離較大，為了增強結論的穩(wěn)健性，本文將樣本期調(diào)整為2018年1月至2021年3月后再次進行DID估計，回歸結果見表3第（1）、（2）列。普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃均在5%顯著性水平下對小微企業(yè)貸款占比提升顯著。

（四）安慰劑檢驗

為了進一步驗證研究結論的穩(wěn)健性，借鑒丁攀等（2021）的做法，采用反事實方法將兩項創(chuàng)新直達貨幣政策實施時點提前6個月，構建一個虛假政策實施時點以進行穩(wěn)健性檢驗。為了進一步驗證結果可靠性，本文選用了2015年1月至2021年3月和2018年1月至2021年3月兩個樣本期進行檢驗。從表3可以看出，無論是采用2015年1月以來的樣本期（表中第（3）、（4）列），還是采用2018年1月以來的樣本期（表中第（5）、（6）列），兩項創(chuàng)新直達貨幣政策工具的實施對小微企業(yè)的貸款占比提升均不顯著，說明地方法人金融機構小微企業(yè)貸款占比并不隨政策時間截點的前移而有明顯的變化，進一步佐證了基準模型回歸結果的穩(wěn)健性。

表3 更換樣本期的檢驗結果

六、影響機制檢驗

從前文的結論可以看出，普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃均顯著提升了地方法人金融機構小微企業(yè)的貸款占比。那么普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具是否真的如假設2所述，為了進一步降低小微企業(yè)貸款不良率，將貸款產(chǎn)品更多投向大中型企業(yè)呢？鑒于此，本文以地方法人金融機構大型企業(yè)貸款占比和中型企業(yè)貸款占比為結果變量，進一步驗證基準模型中Treat1是否顯著。表4第（1）、（2）列分別為普惠小微企業(yè)貸款延期支付工具對大型企業(yè)貸款和中型企業(yè)貸款的回歸結果。Treat1對地方法人金融機構大型企業(yè)貸款影響為負，但是在統(tǒng)計上并不顯著，說明普惠小微企業(yè)貸款延期支付工具的實施是否降低了地方法人金融機構對大型企業(yè)貸款的投放并不明確。Treat1對地方法人金融機構中型企業(yè)貸款影響為正，但也不顯著。由此可見，假設2推論并不成立。

表4 普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具對大中型企業(yè)貸款占比的影響

前文已證明兩項創(chuàng)新直達貨幣政策工具實施顯著提升了地方法人金融機構小微企業(yè)的貸款占比，那么這種占比的提升是否如假設1所述，在辦理延期貸款本金1%的激勵下降低小微企業(yè)的貸款利率，從而增加對小微企業(yè)的信貸投放，以及如假設3所述，通過專項信用貸款流動性提供降低了普惠小微企業(yè)的融資成本，從而增加對小微企業(yè)的信貸投放呢？為了進一步識別作用機制的存在性，借鑒（丁攀等，2020）中介效應的檢驗方法，采用三步法遞歸回歸方程進行檢驗，檢驗模型如下：

根據(jù)中介效應的檢驗方法，首先對模型（2）進行回歸估計，檢驗兩項創(chuàng)新直達貨幣政策工具對小微企業(yè)貸款占比提升是否具有顯著影響，前文已經(jīng)在基本回歸分析中證明了系數(shù)的顯著性。然后對模型（3）進行回歸估計，檢驗兩項創(chuàng)新直達貨幣政策工具對小微企業(yè)貸款利率的下降是否具有顯著影響，即需要檢驗系數(shù)是否顯著。最后對模型（4）進行回歸估計，檢驗兩項創(chuàng)新直達貨幣政策與中介變量是否對小微企業(yè)貸款占比影響顯著，即需要檢驗和的系數(shù)是否顯著。

根據(jù)模型（3），以小微企業(yè)的貸款利率作為結果變量，進一步驗證兩項創(chuàng)新直達貨幣政策工具的傳導機制。表5第（1）列結果顯示，普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具Treat1對地方法人金融機構的小微企業(yè)貸款利率的影響也顯著為負，說明應延盡延的政策有效降低了小微企業(yè)的貸款利率，特別是激發(fā)了地方法人金融機構對小微貸款投放的積極性，“價降”效果明顯。從表5第（2）列可以看出，普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃Treat2在1%的顯著性水平下對小微企業(yè)的貸款利率顯著為負，說明專項信用貸款流動性顯著降低了地方法人金融機構的小微企業(yè)貸款利率。由此可以看出，在表5的兩種情形下，模型（3）的系數(shù)均是顯著的。

根據(jù)模型（4），以小微企業(yè)的貸款占比為結果變量，進一步驗證中介變量的傳導效應。表5第（3）列結果顯示，普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具Treat1對地方法人金融機構的小微企業(yè)貸款占比提升的影響顯著為正，中介變量對地方法人金融機構的小微企業(yè)貸款占比提升的影響顯著為負，說明應延盡延的政策每施加1個單位，除了直接提升9.129個單位的小微企業(yè)貸款占比外，還通過降低0.429個單位的小微企業(yè)貸款利率，間接提升了小微企業(yè)的貸款占比，由此假設1的推論成立。

表5 中介效應檢驗

控制變量 控制 控制 控制 控制銀行/時間控制 控制 控制 控制N 2364 7.93 2364 2513 2513 F 1 7.346 12.31 12.53 R2 0.397 0.364 0.307 0.284

表5第（4）列結果顯示，普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃Treat2和中介變量均在1%顯著性水平下對小微企業(yè)的貸款占比影響顯著，說明每施加1個單位信用貸款支持計劃除了直接提升13.824個單位的小微企業(yè)貸款占比外，還通過降低0.456個單位的小微企業(yè)貸款利率，間接提升了小微企業(yè)的貸款占比，由此假設3的推論成立。

七、結論與建議

在國內(nèi)外多重因素疊加導致經(jīng)濟增速不斷下行的背景下，緩解小微企業(yè)融資難融資貴，發(fā)揮其穩(wěn)增長、保就業(yè)、促民生的作用，是當前宏觀調(diào)控政策應擔之責。創(chuàng)新直達貨幣政策工具是近兩年來人民銀行推出結構性貨幣政策工具的最新成果。本文從銀行機構端入手，采用H省37家地方法人金融機構的月度數(shù)據(jù)，以2020年6月兩項創(chuàng)新直達貨幣政策工具實施這一外生事件作為準自然實驗，運用多期雙重差分模型進行了實證檢驗，并進一步分析了傳導機制。研究結果顯示，兩項創(chuàng)新直達貨幣政策的實施除了顯著提升了地方法人金融機構小微企業(yè)的貸款占比外，還通過顯著降低了小微企業(yè)的貸款利率間接提升小微企業(yè)的貸款占比，呈現(xiàn)出“量增價降”的政策效果，精準滴灌成效斐然。

基于以上研究結論，本文得出以下三點啟示建議：

第一，持續(xù)完善結構性貨幣政策傳導機制。鑒于兩項工具政策導向性強，能夠提高小微企業(yè)貸款占比并且降低小微企業(yè)融資成本，建議適度延長兩項工具的實施期限。在后疫情時代，國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，然而小微企業(yè)融資難、融資貴的問題長期存在，建議將兩項工具作為人民銀行貨幣政策宏觀調(diào)控常態(tài)化工具之一。同時，在一定范圍內(nèi)允許商業(yè)銀行擴大小微企業(yè)利率定價自主權。融資成本是制約商業(yè)銀行發(fā)放小微企業(yè)貸款的重要決定因素。據(jù)調(diào)研了解，銀行普遍表示投放小微、涉農(nóng)領域的普惠貸款貸前審核、貸中管理成本高，而貸款利率限制導致銀行投放小微企業(yè)貸款意愿不強。因此，建議在一定幅度內(nèi)放寬普惠貸款利率定價自主權，允許在一年期LPR上上浮4到5個百分點，讓銀行愿貸，讓小微企業(yè)更容易獲得信貸支持，解決融資難問題后，融資貴問題將迎刃而解。

第二，引導商業(yè)銀行提升資本實力和盈利能力，夯實服務實體經(jīng)濟實力。本文研究結果顯示，資產(chǎn)實力雄厚和資本充足率高的地方法人金融機構對小微企業(yè)貸款投放會更積極。因此，一方面，應支持商業(yè)銀行多渠道補充資本：上市銀行通過增發(fā)、配股、可轉債等工具融資補充資本金；優(yōu)質(zhì)中小銀行通過發(fā)行永續(xù)債、二級資本債補充資本；其他中小銀行考慮先增資擴股，再從政策鼓勵及傳統(tǒng)工具入手；問題金融機構或不良壓力較大的法人銀行，通過引入戰(zhàn)略投資者或推動局部并購，解決資本內(nèi)生問題，首先滿足使用兩項工具的基本資質(zhì)。另一方面，引導商業(yè)銀行通過做實資產(chǎn)質(zhì)量、完善不良資產(chǎn)處置方式、加大不良資產(chǎn)處置力度，以資產(chǎn)質(zhì)量的提升助推盈利能力上升。