金融風(fēng)險管理視角下的自貿(mào)區(qū)地方交易場所建設(shè)

丁一 李俊成

摘 要：當(dāng)前，各地自貿(mào)區(qū)（港）建設(shè)總體方案中紛紛開始強(qiáng)調(diào)依托現(xiàn)有地方交易場所開展不同生產(chǎn)要素的交易，地方交易場所建設(shè)已成為自貿(mào)區(qū)建設(shè)的重要抓手之一，但具體的路徑和模式仍在探索當(dāng)中。以大宗商品為例，我國交易市場面臨現(xiàn)貨貿(mào)易市場和衍生品交易市場相對獨立，現(xiàn)貨企業(yè)與衍生品交易市場參與者缺少聯(lián)系等問題。因此，地方交易場所需要在期貨市場和現(xiàn)貨市場之間尋找獨特的發(fā)展道路，從滿足實體企業(yè)貿(mào)易往來、資產(chǎn)激活和風(fēng)險管理等需求出發(fā)，以管理交易場所各類參與主體風(fēng)險為主要路徑，整合金融機(jī)構(gòu)和新興科技手段，建立一個同時服務(wù)于現(xiàn)貨貿(mào)易和場外個性化衍生品交易的綜合性交易平臺，以降低企業(yè)獲取金融服務(wù)的成本，促進(jìn)各類生產(chǎn)要素市場化配置效率。

關(guān)鍵詞：交易場所;自貿(mào)區(qū);金融風(fēng)險管理

[中圖分類號] F832.5 [文章編號] 1673-0186（2021）001-0065-010

[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A? ? ? [DOI編碼] 10.19631/j.cnki.css.2021.001.005

2018年4月13日，習(xí)近平總書記在慶祝海南建省辦經(jīng)濟(jì)特區(qū)30周年大會上的講話中宣布黨中央決定支持海南全島建設(shè)自由貿(mào)易試驗區(qū)，并表示明確支持海南設(shè)立國際能源、航運、大宗商品、產(chǎn)權(quán)、股權(quán)和碳排放權(quán)6類交易場所。以此為起點，之后陸續(xù)公布的山東、廣西、河北和云南等地自貿(mào)區(qū)的總體建設(shè)規(guī)劃和海南自貿(mào)港建設(shè)總體方案也明確提及利用地方交易場所結(jié)合優(yōu)勢品種搭建要素交易平臺。可見，地方交易場所作為自貿(mào)區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對外開放的重要抓手，已得到黨中央和國家層面的高度認(rèn)可。

交易場所是現(xiàn)代貿(mào)易和金融市場的基礎(chǔ)設(shè)施之一，通過科技手段搭建交易平臺，實體企業(yè)可以通過交易場所實現(xiàn)高效貿(mào)易流轉(zhuǎn)，管理生產(chǎn)經(jīng)營活動中產(chǎn)生的各類風(fēng)險，金融機(jī)構(gòu)通過交易中心提供各類金融服務(wù)，投資主體通過交易場所參與交易類業(yè)務(wù)獲得收益并提供流動性[1-2]，各類生產(chǎn)要素、市場主體和資金技術(shù)均天然地匯集在交易平臺之上。交易場所作為金融服務(wù)的組成部門，參與主體眾多，功能豐富，既有效地滿足實體企業(yè)的資金需求，又有效地降低實體企業(yè)的融資成本[3]，是聚集產(chǎn)業(yè)上下游資源，打造產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)，協(xié)同實業(yè)與金融和輻射行業(yè)影響力的重要紐帶。

由于獨特的資本市場發(fā)展路徑，過去近三十年，我國的交易市場建設(shè)先后經(jīng)歷了 “期貨平臺興起—整改（20世紀(jì)90年代）”和“地方交易平臺興起—整改（2010年至今）”兩段歷史進(jìn)程，各類交易平臺的興起和整頓既體現(xiàn)了金融市場與現(xiàn)貨市場之間仍存在巨大的市場空間，也反映出實體企業(yè)和金融服務(wù)之間仍需要更加豐富和有效的聯(lián)接[4-5]。隨著社會進(jìn)步、市場開放和經(jīng)濟(jì)活動復(fù)雜度增強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量轉(zhuǎn)型中，實體企業(yè)逐步實現(xiàn)了技術(shù)賦能、創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展模式迭代，其所需求的金融服務(wù)也從單純的資金需求延伸至產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)的價格管理、風(fēng)險管理和一攬子解決方案等綜合性服務(wù)[6]。現(xiàn)有的交易場所單純依靠傳統(tǒng)模式已經(jīng)難以滿足實體經(jīng)濟(jì)多層次、多元化、多類型的金融需求，需要創(chuàng)新業(yè)務(wù)，增加新型金融服務(wù)有效供給[7]。

當(dāng)前，隨著地方交易場所清整活動臨近收官，不具備經(jīng)濟(jì)功能的交易平臺已經(jīng)逐步消失，保留和新設(shè)的地方交易平臺開始作為正規(guī)持牌金融機(jī)構(gòu)接受監(jiān)管，業(yè)務(wù)模式合規(guī)、專業(yè)化程度高、服務(wù)實體能力強(qiáng)的地方交易場所亟待建設(shè)。自貿(mào)區(qū)（港）內(nèi)的地方交易場所建設(shè)也不例外，如何利用好自貿(mào)區(qū)（港）政策優(yōu)勢，發(fā)揮新經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局下地方交易場所“集聚”和“輻射”功能，是自貿(mào)區(qū)建設(shè)的重要構(gòu)成部分。

一、文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前關(guān)于地方交易平臺發(fā)展的研究主要集中在兩個方面：一方面是探討交易市場發(fā)展路徑，另一方面是研究交易市場的風(fēng)險。

交易市場發(fā)展路徑方面的研究是由“分”合“和”的過程，早期的文獻(xiàn)習(xí)慣于將不同屬性的交易市場相互獨立開來，部分研究側(cè)重于大宗商品市場中的現(xiàn)貨及現(xiàn)貨衍生品市場[8]，將其與期貨市場分割而論，這種簡單根據(jù)交易屬性拆分市場的研究方法無法有效地指導(dǎo)市場發(fā)展實踐。而之后相關(guān)的研究開始逐步將同一品類相關(guān)的多層次市場視為一個整體，一些文獻(xiàn)以天津自貿(mào)區(qū)和上海自貿(mào)區(qū)為參考，論證了期貨、現(xiàn)貨和中遠(yuǎn)期交易是相輔相成、缺一不可的，三個層次的交易場所需共同發(fā)揮其市場功能，充分利用各自的優(yōu)勢，才能更好地服務(wù)于自貿(mào)區(qū)和實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展[4-5]。后續(xù)有研究繼續(xù)提出交易平臺不應(yīng)該只關(guān)注各類交易類業(yè)務(wù)的整合，同時應(yīng)該提供物流、信息等其他配套服務(wù)，交易市場正在往平臺化、集中化和多功能化發(fā)展[6]。然而，已有的文獻(xiàn)在提出交易平臺一體化綜合性發(fā)展的思路時，仍然缺少針對交易平臺建設(shè)的具體路徑。

在大宗商品交易的風(fēng)險研究方面，現(xiàn)有研究主要側(cè)重于針對平臺具體業(yè)務(wù)的評估，潛在的假設(shè)是平臺建設(shè)已經(jīng)完成，風(fēng)險管理是完善業(yè)務(wù)和產(chǎn)品設(shè)計的部分。因此，相關(guān)文獻(xiàn)也主要集中在兩個方面：一方面提出從業(yè)務(wù)層面研究交易平臺和某些具體業(yè)務(wù)（如倉單管理等）方面的相關(guān)的金融風(fēng)險[9–11]，另一方面則從法律角度探討了大宗商品交易平臺的交易機(jī)制與具體業(yè)務(wù)的存在的問題以及風(fēng)險[12-15]。前述研究缺少將風(fēng)險視為平臺型企業(yè)和平臺參與者雙方共同承擔(dān)成本的意識，提供的解決方案也僅局限于單一業(yè)務(wù)的局部完善，難以提高全平臺的效率。

在過去很長的時間里，我國的地方交易場所呈現(xiàn)出了“小散弱”、服務(wù)能力不強(qiáng)的格局。究其根本，在我國各類地方交易場所的發(fā)展實踐中，盡管相關(guān)的監(jiān)管規(guī)則在不斷地健全完善，但地方交易場所的建設(shè)長期缺少理論指導(dǎo)。作為典型的平臺型企業(yè)，地方交易場所的核心在于聯(lián)結(jié)、架橋或媒合，引導(dǎo)、促進(jìn)兩個或更多客戶之間的交易，進(jìn)而發(fā)揮全面整合產(chǎn)業(yè)鏈、提高資源配置效率的功效。在地方交易場所建設(shè)的過程中，如何合理地基于交易場所參與各方的實際需求構(gòu)建最大化商業(yè)生態(tài)整體價值的內(nèi)部微觀架構(gòu)至關(guān)重要[16]。然而，在當(dāng)前相關(guān)的研究文獻(xiàn)中，基于交易平臺內(nèi)部微觀架構(gòu)的研究較少，且相關(guān)研究成果尚處于割裂狀態(tài)，沒有形成系統(tǒng)的分析框架和思想體系，難以服務(wù)地方交易場所的發(fā)展實踐。

總的來說，當(dāng)前針對地方交易場所建設(shè)的研究仍然處于起步階段，無論是平臺經(jīng)濟(jì)相關(guān)的理論研究，還是針對平臺實際建設(shè)的應(yīng)用探討，都缺少較為成熟的思路和范式。本文系統(tǒng)地提出了通過金融風(fēng)險管理建立交易平臺的具體路徑，在交易場所內(nèi)部實現(xiàn)了現(xiàn)貨交易與衍生品交易功能區(qū)分，二者相互獨立又緊密聯(lián)系，既服務(wù)了產(chǎn)業(yè)鏈上的不同交易需求，又使得這些不同的交易需求極為便利地在同一平臺上得到滿足。此外，本文通過厘清地方交易平臺和平臺參與者面臨的風(fēng)險，有可能為定量分析實體企業(yè)獲取金融服務(wù)的成本以及量化平臺型企業(yè)帶來的效率提升提供可行的路徑，進(jìn)一步為當(dāng)前平臺型企業(yè)相關(guān)的政策監(jiān)管建議提供較為可靠的指標(biāo)。

二、地方商品交易場所參與者的風(fēng)險分析

一般說來，直接參與大宗商品交易的主體大致可以分為三類。第一類是直接從事貨物貿(mào)易產(chǎn)業(yè)鏈上的生產(chǎn)企業(yè)和貿(mào)易公司等，他們在大宗商品現(xiàn)貨市場上采購原材料，完成生產(chǎn)后銷售產(chǎn)成品。第二類是企業(yè)或者機(jī)構(gòu)類客戶通過大宗商品衍生交易進(jìn)行套期保值，用來對沖生產(chǎn)經(jīng)營過程中的風(fēng)險。第三類是投機(jī)者，他們主動承擔(dān)來自大宗商品價格波動的風(fēng)險，并試圖賺取超額收益。在正常穩(wěn)健發(fā)展的交易場所中，企業(yè)通過支付一定的成本，方便地在市場上進(jìn)行現(xiàn)貨交易和對應(yīng)的風(fēng)險管理（如利用場外合約管理價格風(fēng)險），其他投資者進(jìn)入衍生品市場承擔(dān)一定的風(fēng)險并獲取相稱的收益，形成企業(yè)風(fēng)險轉(zhuǎn)移和投資者風(fēng)險收益相稱的良好局面，整個交易市場也就實現(xiàn)了可持續(xù)發(fā)展。三大類參與者有時候會面臨同樣的風(fēng)險，如信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險等，但也有各自獨特的風(fēng)險，比如套保客戶面臨的基差風(fēng)險，投機(jī)客戶面臨的價格風(fēng)險等。因此，本文按照參與交易的市場主體分類，逐一分析其面臨的主要風(fēng)險。

（一）實體企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險

1.信用風(fēng)險

信用風(fēng)險通常是指“交易信用風(fēng)險是指在以信用關(guān)系為紐帶的交易過程中，交易一方不能履行給付承諾而給另一方造成損失的可能性，其最主要的表現(xiàn)是企業(yè)的客戶到期不付貨款或者到期沒有能力付款”[17]。在大宗商品現(xiàn)貨貿(mào)易中，完成合同簽約后，守約方一般根據(jù)簽訂的合同準(zhǔn)備資金、貨物或者安排相應(yīng)的生產(chǎn)經(jīng)營計劃。因此，當(dāng)違約一方無法如期履行合約時，將會給另一方帶來較為巨大的損失。

大宗商品現(xiàn)貨貿(mào)易中信用風(fēng)險的存在客觀上縮小了大宗商品現(xiàn)貨企業(yè)的貿(mào)易對象范圍，減少了行業(yè)的有利競爭，企業(yè)通常愿意選擇已經(jīng)建立過合作關(guān)系或者具有良好信譽的企業(yè)，比如行業(yè)巨頭來開展業(yè)務(wù)。這種減少競爭的行為催生了“贏家通吃”的行業(yè)壟斷格局，設(shè)定了較高的行業(yè)門檻，導(dǎo)致小企業(yè)或者新興企業(yè)難以沖破壁壘，進(jìn)入該行業(yè)。長期持續(xù)下去會減少創(chuàng)新，最終不利于行業(yè)消費者的利益。

由此可見，信用風(fēng)險不僅僅有可能給承擔(dān)該風(fēng)險的一方帶來巨大的損失，同時對于行業(yè)的開放和發(fā)展也有一定的阻礙。

2.價格風(fēng)險

價格風(fēng)險主要是指現(xiàn)貨類企業(yè)在貿(mào)易活動中，由于期限錯配或簽訂合約、貨物運輸、倉儲、交付等環(huán)節(jié)占用時間過長，商品價格發(fā)生波動導(dǎo)致成本上升或者銷售額減少的情況。一般來說，這是由于現(xiàn)貨企業(yè)無法鎖定合適的采購價格或銷售價格產(chǎn)生的。有一些企業(yè)會利用大宗商品衍生品（如中遠(yuǎn)期合約，期貨、掉期和期權(quán)等）在相應(yīng)的商品價格波動到合適的水平進(jìn)行鎖定。正是由于價格風(fēng)險的存在，企業(yè)為了更好地管理生產(chǎn)經(jīng)營活動，自然選擇衍生品交易來對沖風(fēng)險，減少企業(yè)利潤的波動程度。

地方交易場所發(fā)展的基石就是現(xiàn)貨交易，在這個基礎(chǔ)上，其他的衍生品交易才能發(fā)展壯大，交易場所也才能夠真正做到“金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)”。因此，地方交易場所的業(yè)務(wù)創(chuàng)新包括應(yīng)該要將現(xiàn)貨貿(mào)易、交收等功能不斷完善，并通過配套的衍生品降低企業(yè)承擔(dān)的信用風(fēng)險，提供價格風(fēng)險管理的工具。

（二）套期保值承擔(dān)的風(fēng)險

由于企業(yè)在現(xiàn)貨貿(mào)易中面臨價格波動的風(fēng)險，它們天然地產(chǎn)生了鎖定采購價格或者銷售價格的需求，通過大宗商品交易場所鎖定未來某一時刻現(xiàn)貨貿(mào)易的價格，即“套期保值”。套期保值是指把交易場所中的衍生品板塊當(dāng)作轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險的場所，利用衍生工具作為將來在現(xiàn)貨市場上買賣商品的臨時替代物，對將來需要售出或采購的商品的價格進(jìn)行保險的交易活動。套期保值工具除了常見的在期貨交易所內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約外，也包括了各類中遠(yuǎn)期、掉期和場外期權(quán)等個性化的非標(biāo)工具，現(xiàn)貨企業(yè)運用這些非標(biāo)準(zhǔn)工具也能夠滿足需求，實現(xiàn)價格鎖定。然而，實際操作中，套期保值并不是一個一勞永逸的解決方案，進(jìn)行套期保值的企業(yè)同樣也面臨著各類風(fēng)險。

1.基差風(fēng)險

基差風(fēng)險（basis risk）是在大宗商品衍生品市場進(jìn)行套期保值的企業(yè)面臨的主要風(fēng)險之一。它主要是由于企業(yè)使用的衍生工具與被對沖的風(fēng)險敞口不能完全匹配而產(chǎn)生的。

以期貨為例，基差的定義為：

基差=擬套期保值現(xiàn)貨資產(chǎn)A的價格-套保使用工具（合約）B的期貨價格

如果資產(chǎn)A與合約B標(biāo)的的資產(chǎn)是一樣的，則基差在合約的到期交割日為零，在此之前，基差可能為正，也可能為或負(fù)。如果A資產(chǎn)與B合約標(biāo)的的資產(chǎn)不一致，則一般情況下，基差在B合約到期日不會為零。通常來說，基差指的是第一種情況中，B合約到期日前，A現(xiàn)貨資產(chǎn)與B合約的價格之差，但基差風(fēng)險同時也包括了兩個標(biāo)的資產(chǎn)不一時A現(xiàn)貨與B合約的差。

假設(shè)t1為企業(yè)開始套期保值操作的時刻，t2為企業(yè)結(jié)束套期保值的時刻，S1為t1時刻擬保值資產(chǎn)A在現(xiàn)貨交易市場上的價格，S為t1時刻企業(yè)套保所使用的工具（合約）B所標(biāo)的商品（可能與A相同，也可能不同）的在現(xiàn)貨市場上的價格，F(xiàn)1表示t1時刻合約B的交易價格（即期貨價格），S2、S和F2分別表示t企業(yè)結(jié)束套保操作時（即t2）擬保值資產(chǎn)A在現(xiàn)貨市場上的價格、套保使用工具（合約）B所標(biāo)的商品在現(xiàn)貨市場上的價格及其合約交易價格，b1、b2分別表示t1和t2時刻的基差，則有：

b1=S1-F1

b2=S2-F2

對于需要套保來鎖定銷售價格的企業(yè)來說，其一般在期初t1時刻已簽訂現(xiàn)貨銷售合同約定或者預(yù)計于t2時刻出售資產(chǎn)A，這類企業(yè)可以在t1時刻持有空頭頭寸，并在真正出售資產(chǎn)的時刻（即t2）平掉空頭頭寸?？傮w看來，企業(yè)出售資產(chǎn)獲得的最終價格（Se）為：

同時可以看到，若b2>b1，即基差變大，利用空頭來進(jìn)行套期保值的企業(yè)會額外獲利;反之，即基差變小，利用空頭進(jìn)行套期保值者的企業(yè)會有額外的損失。對于利用多頭進(jìn)行套期保值的企業(yè)來說，反之也是一樣的。

可見，通過期貨套期保值并不能完全消除價格風(fēng)險，因為通過套期保值后收取或支付的有效價格中仍含有基差風(fēng)險，但相對企業(yè)原先面對的價格風(fēng)險而言，基差風(fēng)險相對小很多?；铒L(fēng)險的來源主要有兩個，一是對沖工具標(biāo)的資產(chǎn)與希望避險的標(biāo)的資產(chǎn)不一致，二是期限錯配。期貨市場的交易合約是標(biāo)準(zhǔn)化合約，到期日、規(guī)模等都相對固定，因此基差風(fēng)險更盛。相反，如果地方交易市場能夠針對企業(yè)的個性化風(fēng)險，引入專業(yè)金融機(jī)構(gòu)量身定做對沖工具，則企業(yè)面臨的基差風(fēng)險將大幅減少。

2.流動性風(fēng)險

流動性風(fēng)險一般包括資金流動性風(fēng)險和交易流動性風(fēng)險，本文相關(guān)的為后者。交易流動性風(fēng)險主要是指現(xiàn)貨企業(yè)在合適的價格水平不能完成既定交易的風(fēng)險，通常是由于市場上缺少在該價格水平能與之成交的對手方。當(dāng)企業(yè)在衍生品市場需要建立套保頭寸，或者在現(xiàn)貨貿(mào)易發(fā)生時需要結(jié)束套保操作時，就必須要有相應(yīng)的交易流動性，否則企業(yè)的套期保值操作要么無法完成，要么效果極差。

然而，真正在持續(xù)大規(guī)模交易的商品衍生品并不多，在一般的商品交易市場，如果企業(yè)交易的商品標(biāo)的過于偏離主流交易商品，或者交易的量太大，很容易發(fā)生交易無法完成的情況，此時，企業(yè)就無法完全對沖其已有的風(fēng)險敞口。由此可見，流動性風(fēng)險會給企業(yè)的套期保值操作帶來不確定性，間接影響其生產(chǎn)經(jīng)營活動。

3.操作風(fēng)險

現(xiàn)貨企業(yè)在進(jìn)行套期保值操作時，也面臨操作風(fēng)險，主要可以分為以下兩類。

一是套保轉(zhuǎn)為投機(jī)。一般情況下，現(xiàn)貨企業(yè)進(jìn)行套期保值的目的是規(guī)避價格的波動帶來的風(fēng)險，一方面，現(xiàn)貨企業(yè)避免了價格朝不利方向波動時帶來的損失，另一方面，它也放棄了價格朝有利方向波動時帶來的額外收益。

因此，在實際操作過程中，現(xiàn)貨企業(yè)建立完套保頭寸以后，有可能發(fā)現(xiàn)價格朝著有利的方向波動，于是試圖通過增減已有的頭寸來獲取額外的收益。這樣一來，原有的能夠?qū)_風(fēng)險的頭寸就變成了追求價格波動收益的頭寸，套期保值就變成了投機(jī)行為。一旦價格朝不利的方向波動，企業(yè)將面臨現(xiàn)貨即期市場和衍生品市場的雙重?fù)p失。

二是交易操作有誤。一方面，現(xiàn)貨企業(yè)一般有專門的生產(chǎn)經(jīng)營活動，套期保值操作只是其用于管理風(fēng)險的手段之一，不屬于核心業(yè)務(wù)，相關(guān)的操作人員在進(jìn)行套期保值操作時可能對于該操作對應(yīng)的擬保值資產(chǎn)相關(guān)的業(yè)務(wù)并不熟悉，這種信息不對稱有可能使得操作人員在需要靈活處理套保頭寸時產(chǎn)生操作滯后、誤操作等情況。另一方面，相關(guān)的操作人員在進(jìn)行倉位建立、交易了結(jié)時，對于交易規(guī)則不清楚，有可能產(chǎn)生錯誤的操作。

可以看出，如果商品交易場所能夠直接向現(xiàn)貨企業(yè)提供定制化的服務(wù)方案，包括“定期套?！钡仍趦?nèi)的套保解決方案，簡化操作流程，加強(qiáng)培訓(xùn)，則可以有效地減少企業(yè)承擔(dān)的操作風(fēng)險。

（三）投機(jī)者承擔(dān)的風(fēng)險

一個可持續(xù)發(fā)展的商品市場必須依賴于真實的現(xiàn)貨貿(mào)易和大量的套期保值需求，而這些套期保值需求的實現(xiàn)離不開“投機(jī)類”客戶的參與。套期保值者為對沖風(fēng)險敞口，可以將自身生產(chǎn)經(jīng)營活動中產(chǎn)生的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到這些自愿承擔(dān)風(fēng)險的“投機(jī)類”客戶中去。投機(jī)客戶主動承擔(dān)了價格波動的風(fēng)險，從投機(jī)客戶個體來看，每個客戶對商品市場都有獨立的預(yù)期，投機(jī)的結(jié)果有盈有虧，但是從整體來看，除開交易成本后，投機(jī)客戶總體是盈利的。由此可見，一定比例的投機(jī)客戶是各類商品衍生品交易市場得以存續(xù)并可持續(xù)發(fā)展的重要保障。投機(jī)客戶作為直接參與交易的主體之一，主要面臨著價格異常風(fēng)險。

投機(jī)者面臨的價格風(fēng)險與套期保值者面臨的價格風(fēng)險類似，均是由于交易的商品的價格波動帶來的收益的不確定性。但是，由于投機(jī)者是主動、自愿地承擔(dān)價格風(fēng)險，以期獲取價格朝有利方向變化時帶來的收益，因此，商品價格的正常波動屬于投機(jī)者預(yù)期范圍內(nèi)的變化，本節(jié)主要討論的是商品價格的異常波動。

正常的價格波動[18]主要是指商品受到天氣、政治事件、宏觀經(jīng)濟(jì)和供需變化等影響因子帶來的價格變化，異常價格波動主要是指由于非系統(tǒng)性不正常因子造成的價格變化，包括市場謠言造成的“單邊市”、市場操縱、內(nèi)幕交易等等。異常的價格波動通常有幾個明顯的表現(xiàn)，如交易價格連續(xù)長時間單向運行、價格大幅波動、衍生品價格嚴(yán)重背離現(xiàn)貨價格，跨市場價差無法被合理解釋，相似的標(biāo)的商品（如交收時間相近的同一商品）價差過大等。

異常價格風(fēng)險會給投機(jī)者帶來正常預(yù)期之外的損失[19]，如果一個交易場所經(jīng)常出現(xiàn)異常價格風(fēng)險，投機(jī)者對于該市場會逐步失去信心，進(jìn)而選擇退出該市場。當(dāng)投機(jī)者減少到一定程度，市場的流動性也會顯著下降，套期保值者的流動性風(fēng)險加劇，也會逐步選擇退出該交易場所。失去了套期保值者的參與，商品衍生品交易存在的合理性就會受到質(zhì)疑。由此可見，地方交易場所應(yīng)當(dāng)十分關(guān)注異常價格風(fēng)險，從機(jī)制、產(chǎn)品的角度，為投機(jī)者搭建一個公平、公正、公開的交易平臺，及時發(fā)現(xiàn)、消除異常價格波動及市場操縱等風(fēng)險因子，維持良好的交易環(huán)境。

三、地方交易場所的風(fēng)險分析

在地方交易場所發(fā)展進(jìn)入新階段時期，有效地揭示和總結(jié)交易場所自身面臨的各類風(fēng)險，有助于行業(yè)發(fā)展和交易平臺服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)功能的提升。地方交易場所現(xiàn)階段面臨三大類風(fēng)險[20-22]，分別是合規(guī)性風(fēng)險、信息風(fēng)險和運營風(fēng)險。

（一）合規(guī)性風(fēng)險

目前針對地方性大宗商品交易場所的主要政策文件僅有為數(shù)不多的幾個全國性規(guī)范文件，其中，《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實防范金融風(fēng)險的決定》《國務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場所的實施意見》和證監(jiān)會《關(guān)于做好商品現(xiàn)貨市場非法期貨交易活動認(rèn)定有關(guān)工作的通知》等是主要參考，而各省市均根據(jù)屬地化監(jiān)管的原則，出臺了各自的規(guī)范性文件?！镀谪浗灰坠芾項l例》也僅僅適用于期貨市場，不能適用于交易模式、標(biāo)的均不相同的地方交易場所。國家針對整個大宗商品交易市場的相關(guān)法律法規(guī)仍然不夠完善，相關(guān)的制度規(guī)范仍然不夠健全。

（二）信息風(fēng)險

當(dāng)前，地方交易場所金融相關(guān)的交易幾乎全部處于電子交易平臺上，而傳統(tǒng)的線下現(xiàn)貨貿(mào)易也在逐步往線上遷移。電子交易平臺的引入提升了大宗商品交易的效率，但同時也帶來了風(fēng)險。

1.信息技術(shù)風(fēng)險

信息技術(shù)風(fēng)險主要包括大宗商品電子交易平臺本身的軟件或硬件故障、網(wǎng)絡(luò)傳輸障礙等導(dǎo)致的交易中斷等。在電子交易平臺上，套期保值者與投機(jī)者所希望實現(xiàn)的目的各有不同，但都通過交易平臺實現(xiàn)對接，各自滿足自身的需求。這種對接正是建立一個平穩(wěn)、高速運行的交易平臺的基礎(chǔ)之上的，一旦出現(xiàn)信息技術(shù)方面的問題，參與者不但完不成交易，更有可能遭受損失。

2.信息安全風(fēng)險

信息安全風(fēng)險主要是指由于交易場所信息管理制度不完善或者信息系統(tǒng)遭受惡意入侵等導(dǎo)致的客戶賬戶信息、交易信息等泄露的風(fēng)險。參與大宗商品的現(xiàn)貨企業(yè)由于交易習(xí)慣和商業(yè)運營的原因，十分注重交易信息的安全性，交易信息和賬戶信息泄露有可能導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的關(guān)鍵數(shù)據(jù)被商業(yè)對手獲取，處于不利地位。

（三）業(yè)務(wù)運營風(fēng)險

地方交易場所在經(jīng)過長時間的發(fā)展和轉(zhuǎn)型之后，已經(jīng)不再是單純的B2B現(xiàn)貨貿(mào)易集市或單純的衍生品交易集市，而是逐漸融合到產(chǎn)業(yè)鏈中去，為產(chǎn)業(yè)鏈上不同類型的企業(yè)提供倉儲物流、融資和風(fēng)險管理等增值服務(wù)[12-15]。隨著服務(wù)內(nèi)容的豐富和服務(wù)類型的增多，地方交易場所所面臨的運營風(fēng)險也在增加[23]。

1.倉庫和倉單的管理風(fēng)險

大宗商品不同于有價證券，雖然交易過程中可以通過電子憑證交換實現(xiàn)快速流轉(zhuǎn)，但是交割過程中貨物的運輸和轉(zhuǎn)移等都需要電子憑證與儲存在倉庫的實物對應(yīng)[11]。這種對應(yīng)體現(xiàn)在兩個層面：第一層是需要明確貨物對應(yīng)的電子憑證（如電子倉單等）的權(quán)屬關(guān)系，第二層是保證電子憑證所對應(yīng)的貨物的完整性和真實性。隨著大宗商品交易平臺越來越重視現(xiàn)貨貿(mào)易，越來越回歸金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的職能，這種對應(yīng)關(guān)系的管理，即倉庫和倉單的管理，就顯得越來越重要。未來基于大宗商品實物產(chǎn)生的融資、物流等增值類服務(wù)均依賴于安全和良好的倉庫和倉單管理。

2.資金的流轉(zhuǎn)效率風(fēng)險

大宗商品行業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期、突發(fā)事件和價格波動的影響較大，產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)對于資金周轉(zhuǎn)效率要求較高[9]，大宗商品交易場所要能夠真正服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，需要提高現(xiàn)貨資金的流轉(zhuǎn)效率。這一過程涉及倉單真實性審核、資金準(zhǔn)確性審核，高效清算、結(jié)算等過程，在任意環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題都會使資金的流轉(zhuǎn)效率打折。

四、自貿(mào)區(qū)地方交易場所建設(shè)的方向和路徑

不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段商品交易場所存在的主要問題是現(xiàn)貨貿(mào)易與金融服務(wù)之間的隔離，包括交易模式隔離和價格隔離。其中，交易模式隔離是指不能實現(xiàn)現(xiàn)貨產(chǎn)品的風(fēng)險管理和即期交收一體化管理，價格隔離是指現(xiàn)貨市場的價格與個性化場外衍生品市場沒有聯(lián)動，不能相互影響。因此，自貿(mào)區(qū)內(nèi)的地方交易場所應(yīng)當(dāng)致力于解決這一問題，探索現(xiàn)貨市場和金融衍生品市場聯(lián)動機(jī)制。從現(xiàn)階段來看，我國金融衍生品市場與現(xiàn)貨市場之間、國內(nèi)市場與國際市場之間仍然有巨大的空間。地方交易場所應(yīng)當(dāng)利用金融科技等手段，提升貿(mào)易便利性，加快建設(shè)場外個性化衍生品市場，通過場外市場使得現(xiàn)貨供需與金融市場形成有機(jī)聯(lián)系，暢通價格傳導(dǎo)路徑，增強(qiáng)要素市場化配置效率。

具體來說，地方大宗商品交易場所應(yīng)分別從即期交易、供應(yīng)鏈金融、場外市場和全平臺一體化風(fēng)控體系四大方面加強(qiáng)業(yè)務(wù)建設(shè)，通過多元化的產(chǎn)品線和各類金融工具組合，為企業(yè)提供跨板塊的綜合業(yè)務(wù)解決方案。

第一，即期交易業(yè)務(wù)。實體企業(yè)通過電子化交易系統(tǒng)進(jìn)行現(xiàn)貨或倉單即期交易，模式應(yīng)貼合真實貿(mào)易習(xí)慣，流程清晰簡明，操作高效便捷，進(jìn)一步縮短時空距離，降低企業(yè)的溝通成本、交易成本。此外，交易場所應(yīng)配套第三方資金監(jiān)管、清算結(jié)算服務(wù)及保值業(yè)務(wù)，既確保資金安全，又減少現(xiàn)貨貿(mào)易中由于價格波動導(dǎo)致的潛在風(fēng)險。

第二，供應(yīng)鏈金融服務(wù)。交易場所要利用平臺優(yōu)勢，協(xié)同銀行、基金、保險和風(fēng)險管理子公司等持牌金融機(jī)構(gòu)以及相關(guān)實體企業(yè)，為金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)提供增值服務(wù)搭建線上平臺，實現(xiàn)信息流、物流和資金流的連接及匯聚，提高各個經(jīng)營主體的資產(chǎn)流動性，最終建成一個面向大宗商品領(lǐng)域的智能化產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈生態(tài)體系。

第三，場外市場業(yè)務(wù)。交易場所在設(shè)計各類場外衍生品工具的同時，應(yīng)開發(fā)專門針對風(fēng)險管理的電子服務(wù)平臺，為企業(yè)提供開放性的溝通渠道。從需求發(fā)布、響應(yīng)、協(xié)商到交易達(dá)成均可通過線上完成。一方面解決企業(yè)匹配金融機(jī)構(gòu)耗時耗力的問題，另一方面也便于金融機(jī)構(gòu)針對企業(yè)需求反復(fù)協(xié)商以達(dá)成定制化服務(wù)，解決了場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化合約不適用于精準(zhǔn)化風(fēng)險管理的問題。交易場所應(yīng)當(dāng)引入專業(yè)的持牌金融機(jī)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)鏈上的大型企業(yè)，針對服務(wù)平臺上發(fā)布的企業(yè)需求，通過一對一的方式，為企業(yè)提供定制化的金融解決方案，更高效、精準(zhǔn)地滿足企業(yè)的風(fēng)險管理需求。

第四，智能風(fēng)控管理體系。風(fēng)控體系可對于前市業(yè)務(wù)從開市準(zhǔn)備、協(xié)議達(dá)成、價格管理、結(jié)果反饋、銀行業(yè)務(wù)、市場結(jié)算等環(huán)節(jié)的運行狀態(tài)進(jìn)行監(jiān)控和預(yù)警，提升系統(tǒng)化、自動化的風(fēng)險監(jiān)控與預(yù)警能力。同時，針對信用風(fēng)險，交易場所還要設(shè)計健全的履約保證體系和異常處理機(jī)制，做到發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險不蔓延、發(fā)生實際風(fēng)險不擴(kuò)散。

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The Development of Local Exchanges in Free Trade Zone from the Perspective of Financial Risk Management

Ding Yi? Li Juncheng

（Institute of Finance and Banking， Chinese Academy of Social Sciences， Beijing 100028）

Abstract：Recently， the framework plans for Pilot Free Trade Zones in various regions have begun to emphasize implementing factors trading in existing local exchanges， the development of local exchanges has been regarded as one of the important measures for the construction of Pilot Free Trade Zones， the specific ways and model， however， requires further exploration. Taking the commodity exchanges for an example， there are two major problems. First， the spot market and the derivatives market is relatively independent of each other. Second， there are few connections between the participants in spot markets and that in derivatives markets. Local exchanges should hence seek for a unique way of development that differs from the future markets and pure spot markets. They may start from meeting the needs of firms for spot trading， asset activation and risk management， with special focus on the reduction of the risks assumed by participants in local exchanges. They would incorporate the financial institutes and new technologies， and become comprehensive trading platforms serving both the spot trading and individualized derivatives trading. Such exchanges would significantly cut the cost of firms receiving financial services and therefore improve the efficiency of market-based allocation of factors of production

Key Words：Exchanges; Free Trade Zone; Financial Risk Management

作者簡介：丁一，中國社會科學(xué)院金融研究所博士后，研究方向：金融風(fēng)險與金融科技;李俊成，中國社會科學(xué)院金融研究所助理研究員，研究方向：金融風(fēng)險與金融監(jiān)管。