緩解融資約束促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新嗎？*
——基于中國《物權(quán)法》自然實驗的經(jīng)驗證據(jù)

錢雪松 丁滋芳 陳琳琳

（1.華中科技大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 湖北武漢 430074）

（2.廣州越秀集團(tuán)股份有限公司 廣東廣州 510630）

一、引言

黨的十九大報告指出，作為建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力。但受以往粗放型經(jīng)濟發(fā)展模式的影響，我國企業(yè)創(chuàng)新意識淡薄，而且，由于企業(yè)創(chuàng)新活動具有高風(fēng)險性和高不確定性等特征，我國企業(yè)研發(fā)投入往往不足，這導(dǎo)致我國企業(yè)創(chuàng)新能力普遍不強（解維敏和方紅星，2011）。同時，近年來我國企業(yè)（特別是廣大中小民營企業(yè)）發(fā)展普遍受到融資難、融資貴等問題的困擾①全國工商聯(lián)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2017年，融資成本因素居于各項影響企業(yè)發(fā)展的成本因素之首。在民營500強企業(yè)中，有54%的企業(yè)受到融資成本上升的影響。（陳道富，2015；李蘭等，2017）。在此背景下，融資約束是否是我國企業(yè)創(chuàng)新不足的原因？緩解融資約束能否促使企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增加？這些問題都迫切需要回答。

實際上，企業(yè)的創(chuàng)新行為究竟受到哪些因素的影響一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點問題。研究者發(fā)現(xiàn)，不僅股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者特征、薪酬差距等企業(yè)組織特征是影響企業(yè)創(chuàng)新活動的重要因素（李春濤和宋敏，2010；孔東民等，2017；虞義華等，2018），市場競爭、專利保護(hù)等經(jīng)濟制度環(huán)境也會對企業(yè)創(chuàng)新活動施加作用（Aghion等，2005；黎文靖和鄭曼妮，2016；余明桂等，2016），而且，由于企業(yè)研發(fā)活動具有高風(fēng)險性、高不確定性、周期較長等特征，企業(yè)實施創(chuàng)新活動往往受到融資約束問題的制約（Hall，2002；李匯東等，2013）。

基于此，許多學(xué)者從融資視角切入考察企業(yè)創(chuàng)新問題。其一，從內(nèi)源融資視角看，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量與企業(yè)研發(fā)投資顯著正相關(guān)，改善企業(yè)內(nèi)源融資有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（Brown等，2012）。其二，從外源融資視角看，股權(quán)融資、債權(quán)融資等外部融資渠道對企業(yè)創(chuàng)新施加了復(fù)雜影響，相關(guān)經(jīng)驗證據(jù)并不一致（Hsu等，2014；李匯東等，2013）。其三，考慮到企業(yè)融資渠道多元，其對企業(yè)創(chuàng)新的影響取決于企業(yè)內(nèi)源資金是否豐裕及相關(guān)的資金需求狀況，研究者進(jìn)一步從企業(yè)融資約束視角考察企業(yè)創(chuàng)新行為，基于“投資—現(xiàn)金流敏感性”“資產(chǎn)增長率—現(xiàn)金流”等模型的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，融資約束顯著抑制了企業(yè)的創(chuàng)新活動（盧馨等，2013；張杰等，2012）。

這些研究增進(jìn)了我們對融資因素如何影響企業(yè)創(chuàng)新活動的認(rèn)識和理解。但值得指出的是，融資因素與創(chuàng)新活動之間的聯(lián)系和互動機制十分復(fù)雜：一方面，“巧婦難為無米之炊”，企業(yè)創(chuàng)新活動需要穩(wěn)定的資金支持；另一方面，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動往往具有高風(fēng)險、周期長、信息不對稱程度大等特點，這又使得企業(yè)創(chuàng)新活動容易受到融資約束困擾。這樣一來，現(xiàn)有文獻(xiàn)要么通過考察融資渠道（內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債權(quán)融資等）與企業(yè)創(chuàng)新之間的相關(guān)關(guān)系來推斷出融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響，要么構(gòu)造融資約束指數(shù)考察其與企業(yè)創(chuàng)新之間的相關(guān)關(guān)系，因而難以厘清融資因素與企業(yè)創(chuàng)新之間的聯(lián)系及作用機理。

為了考察融資因素是否以及如何影響企業(yè)創(chuàng)新，一個理想的選擇是利用引發(fā)企業(yè)融資環(huán)境外生變化的自然實驗。特別地，為了完善社會主義市場法制建設(shè)，我國中央政府于2007年出臺了《中華人民共和國物權(quán)法》（以下簡稱《物權(quán)法》），這一法律變革為我們識別融資約束如何影響企業(yè)創(chuàng)新提供了很好的研究素材。①其一，我國從20世紀(jì)90年代開始起草《物權(quán)法》，期間歷經(jīng)13年的醞釀與廣泛討論，最終于2006年12月29日在第十屆全國人大常委會第二十五次會議中通過了《物權(quán)法（草案）》，《物權(quán)法》的出臺在很大程度上是我國政府推動的結(jié)果，因而對企業(yè)而言是一個外生沖擊。其二，《物權(quán)法》不僅將存貨、應(yīng)收賬款等動產(chǎn)納入到了擔(dān)保財產(chǎn)范圍，而且完善了擔(dān)保物權(quán)的設(shè)定和實現(xiàn)程序，這拓展了企業(yè)運用擔(dān)保物權(quán)進(jìn)行融資的空間，從而對企業(yè)外部融資環(huán)境和融資約束產(chǎn)生了外部沖擊?；诖?，本文以我國《物權(quán)法》的出臺為自然實驗，從法律變化對企業(yè)融資約束施加影響的差異性切入，運用雙重差分法考察《物權(quán)法》出臺引致的融資約束緩解沖擊對企業(yè)創(chuàng)新的影響?！段餀?quán)法》的出臺將存貨、應(yīng)收賬款等流動性資產(chǎn)納入可抵押資產(chǎn)范圍，與固定資產(chǎn)占比較高的企業(yè)相比，這一舉措對固定資產(chǎn)占比較低企業(yè)融資約束的緩解作用相對較大。因而，我們借鑒Vig（2013）、錢雪松和方勝（2017）等研究的處理方法，將固定資產(chǎn)占比最低的1/3企業(yè)和固定資產(chǎn)占比最高的1/3企業(yè)分別界定為實驗組和對照組，在此基礎(chǔ)上展開雙重差分檢驗。本文將回答以下問題：第一，《物權(quán)法》出臺引致的融資約束緩解沖擊是否推高了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出？第二，外部融資約束沖擊對企業(yè)創(chuàng)新的影響是否在企業(yè)、地區(qū)等維度表現(xiàn)出豐富差異？

本文實證結(jié)果顯示，與固定資產(chǎn)占比較高企業(yè)相比，《物權(quán)法》出臺引致的融資約束緩解顯著促進(jìn)了固定資產(chǎn)占比較低企業(yè)的創(chuàng)新水平，其各類專利申請數(shù)量顯著增加。進(jìn)一步研究表明，融資約束緩解沖擊推高了《物權(quán)法》出臺前已申請專利企業(yè)的專利數(shù)量。這里的經(jīng)濟邏輯十分清晰。一方面，對《物權(quán)法》出臺前已有專利的企業(yè)而言，其創(chuàng)新意愿與研發(fā)基礎(chǔ)相對較強，在《物權(quán)法》出臺緩解企業(yè)融資約束的情況下，企業(yè)借助融資改善的便利增加研發(fā)投入，進(jìn)而推動其專利申請數(shù)量快速增長；另一方面，對《物權(quán)法》出臺前無專利申請的企業(yè)而言，其創(chuàng)新激勵與研發(fā)基礎(chǔ)較弱，融資約束緩解沖擊并未對這些企業(yè)的創(chuàng)新活動施加影響，反而顯著促進(jìn)了其固定資產(chǎn)投資的增長。

而且，三重差分結(jié)果顯示，融資約束緩解沖擊對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在地區(qū)制度環(huán)境維度表現(xiàn)出豐富差異。其一，從地區(qū)金融市場化環(huán)境視角審視，企業(yè)所在地區(qū)金融市場化程度越低，融資約束緩解沖擊對其專利申請的促進(jìn)作用相對越強；其二，從地區(qū)法律環(huán)境視角審視，企業(yè)所處法律制度環(huán)境越差，融資約束緩解導(dǎo)致其專利申請數(shù)量增加越多。

本文研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個方面。

第一，本文有助于厘清融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間的聯(lián)系及作用機制，為融資因素與企業(yè)創(chuàng)新之間的聯(lián)系提供來自新興市場經(jīng)濟的經(jīng)驗證據(jù)。本文利用《物權(quán)法》出臺這一引發(fā)企業(yè)融資環(huán)境變化的自然實驗，運用雙重差分法識別出融資約束沖擊對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。實證結(jié)果表明融資約束緩解有利于企業(yè)創(chuàng)新，這意味著拓寬融資空間對亟須研發(fā)資金來源的企業(yè)創(chuàng)新活動十分重要。而且，值得強調(diào)的是，本文基于廣延邊際和集約邊際視角的實證檢驗發(fā)現(xiàn)，融資約束緩解沖擊促使《物權(quán)法》出臺前有專利企業(yè)的專利申請數(shù)增加，但對事件沖擊前未申請專利企業(yè)的創(chuàng)新行為沒有顯著影響。這些實證結(jié)果揭示出融資約束緩解有利于企業(yè)開展創(chuàng)新活動，對那些具備一定研發(fā)基礎(chǔ)條件的企業(yè)而言，它們能抓住融資環(huán)境改善的良機，進(jìn)而促使創(chuàng)新產(chǎn)出增加。這些經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步增進(jìn)了對融資約束影響企業(yè)創(chuàng)新運作機理的認(rèn)識和理解。

第二，本文研究拓展了“法與金融”領(lǐng)域的研究視角，是對法律改革帶來實際經(jīng)濟效應(yīng)相關(guān)文獻(xiàn)的有益補充?，F(xiàn)有“法與金融”領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)大多從法律環(huán)境與企業(yè)外部融資的聯(lián)系切入，考察法律制度對企業(yè)負(fù)債融資可得性、債務(wù)融資成本等金融行為施加的影響及其作用機理（Vig，2013；錢雪松和方勝，2017）。雖然有少量研究考察了法律改革如何通過融資渠道對企業(yè)固定資產(chǎn)投資等實際經(jīng)濟行為施加影響（Haselmann等，2010；Campello和Larrain，2016），但從企業(yè)融資視角切入探討法律制度改革如何影響企業(yè)創(chuàng)新這一實際經(jīng)濟行為的文獻(xiàn)十分稀少。本文以《物權(quán)法》的出臺為自然實驗，揭示出法律制度改革通過緩解融資約束渠道對企業(yè)創(chuàng)新施加實質(zhì)性影響，而且，進(jìn)一步研究表明該影響在地區(qū)金融市場化程度和法律制度環(huán)境維度顯現(xiàn)出豐富差異，這些實證結(jié)果增進(jìn)了我們對法律制度因素如何通過融資渠道產(chǎn)生實際經(jīng)濟效應(yīng)的認(rèn)識和理解。

本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分是理論分析與研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計；第四部分實證檢驗了《物權(quán)法》引致的融資約束沖擊如何影響企業(yè)專利申請數(shù)量；第五部分從專利申請的廣延邊際和集約邊際視角出發(fā)，探討了不同類型企業(yè)對融資約束緩解沖擊的差異性反應(yīng)；第六部分分別從地區(qū)金融市場化程度和法律制度環(huán)境維度切入考察了融資約束沖擊對企業(yè)創(chuàng)新施加的異質(zhì)性影響；第七部分是結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

本部分首先從企業(yè)創(chuàng)新活動的特征切入分析了企業(yè)創(chuàng)新行為受到融資約束影響的原因；在此基礎(chǔ)上，結(jié)合《物權(quán)法》出臺的相關(guān)舉措，剖析了《物權(quán)法》出臺引致的融資約束緩解沖擊如何影響企業(yè)創(chuàng)新行為，并提出本文的研究假設(shè)。

（一）融資約束影響企業(yè)創(chuàng)新的理論分析

企業(yè)創(chuàng)新活動具有投資高風(fēng)險、研發(fā)周期長以及信息不對稱等特殊性，企業(yè)創(chuàng)新投資普遍受到融資問題的困擾，因而融資約束成為影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要因素之一。

其一，與固定資產(chǎn)投資、金融投資等類型投資相比，企業(yè)研發(fā)投資具有高風(fēng)險性和高不確定性特征。盡管企業(yè)研發(fā)投入一旦形成核心技術(shù)，將為企業(yè)帶來高額的資本回報，但從初創(chuàng)期或種子期的項目到最終產(chǎn)生成果，企業(yè)面臨著技術(shù)壁壘、市場競爭以及人才流失等多重風(fēng)險。而且，企業(yè)研發(fā)活動能否成功還面臨高度的不確定性，其實際投資收益也會隨技術(shù)開發(fā)進(jìn)展而動態(tài)變化，這也相應(yīng)增加了創(chuàng)新投入的融資成本。

其二，企業(yè)的創(chuàng)新周期往往較長，因而企業(yè)創(chuàng)新活動需要大量穩(wěn)定的資金作為支持。企業(yè)完整的新產(chǎn)品開發(fā)過程一般涵括基礎(chǔ)研究、可行性分析、技術(shù)設(shè)計、新產(chǎn)品試制等諸多環(huán)節(jié)，由于調(diào)整成本的存在，一旦中斷創(chuàng)新過程會導(dǎo)致企業(yè)遭受極大損失，因而，投資者往往需要額外的“風(fēng)險升水”來彌補，這進(jìn)一步增加了創(chuàng)新活動的外部融資成本。

其三，競爭、模仿行為的存在削弱了企業(yè)對創(chuàng)新研發(fā)活動進(jìn)行信息披露的動機，這種信息不對稱性加劇了企業(yè)創(chuàng)新投資受到的融資約束。市場競爭者的存在使得企業(yè)往往不愿將研發(fā)項目進(jìn)展或階段性的研究成果對外公布，這導(dǎo)致投資者與創(chuàng)新企業(yè)之間的信息不對稱較其他投資活動而言更為嚴(yán)重；而且“外溢效應(yīng)”的存在使得投資者不能獨享創(chuàng)新活動帶來的收益，這也導(dǎo)致企業(yè)不愿意對外披露其研發(fā)進(jìn)程，從而強化了創(chuàng)新活動的融資約束。

（二）《物權(quán)法》出臺引致的融資約束緩解沖擊對企業(yè)創(chuàng)新的影響

在我國企業(yè)普遍面臨融資難、融資貴的情況下，《物權(quán)法》的出臺對企業(yè)產(chǎn)生了融資約束緩解的外生沖擊，這會對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生復(fù)雜影響。具體如下所述。

出臺《物權(quán)法》這一法律制度變革通過擴大抵押資產(chǎn)范圍、完善擔(dān)保物權(quán)設(shè)定程序等方式提高了企業(yè)的負(fù)債融資能力，從而緩解了企業(yè)融資約束，我們將從以下三個方面展開分析。其一，《物權(quán)法》不僅將原材料、半成品、產(chǎn)品等存貨納入抵押資產(chǎn)范圍，而且明確應(yīng)收賬款和基金份額等資產(chǎn)權(quán)利可以合法出質(zhì)，這提升了流動性資產(chǎn)在市場上的潛在交易機會及市場公允價值，可能促使商業(yè)銀行等金融機構(gòu)增加向企業(yè)提供基于流動性資產(chǎn)的抵押貸款。其二，《物權(quán)法》明確應(yīng)收賬款可以出質(zhì)，這有利于企業(yè)通過應(yīng)付賬款從其商業(yè)伙伴處獲得資金支持，使得實體企業(yè)在經(jīng)營過程中相互提供商業(yè)信用的激勵增強。錢雪松和方勝（2017）發(fā)現(xiàn)，《物權(quán)法》的出臺顯著促進(jìn)了固定資產(chǎn)占比較低企業(yè)商業(yè)信用①商業(yè)信用是指企業(yè)經(jīng)營過程中基于商品交易的延期付款和預(yù)收賬款行為，具體可表現(xiàn)為應(yīng)收項目和應(yīng)付項目兩種形式。其中，應(yīng)收項目是企業(yè)向其交易對手提供短期融資，歸屬于企業(yè)的流動性資產(chǎn)；與之相對，應(yīng)付項目是企業(yè)從其交易對手獲取短期融資，歸屬于企業(yè)的流動性負(fù)債。規(guī)模的迅速增大，以商業(yè)信用為主體的流動性負(fù)債也出現(xiàn)顯著增長，從而有效緩解了企業(yè)融資約束。其三，《物權(quán)法》的出臺完善了擔(dān)保物權(quán)的設(shè)定和實現(xiàn)程序，降低了處理擔(dān)保物權(quán)相關(guān)問題的交易成本，這在一定程度上克服或緩解了不完美市場的摩擦因素，從而有利于企業(yè)實施負(fù)債融資，進(jìn)而改善了企業(yè)的融資約束狀況。

基于上述分析可知，《物權(quán)法》出臺這一法律制度變革對企業(yè)產(chǎn)生了融資約束緩解的外生沖擊。②在專家意見的啟發(fā)下，我們進(jìn)一步直接考察了《物權(quán)法》的出臺對企業(yè)融資約束的影響。因篇幅所限，該部分省略，感興趣的讀者請見《經(jīng)濟科學(xué)》官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴展”。感謝審稿專家的建議。這樣一來，融資約束緩解沖擊對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響就取決于企業(yè)如何運用融入的資金進(jìn)行投資。

一方面，擔(dān)保物權(quán)制度改革引致的融資改善可能對企業(yè)研發(fā)支出產(chǎn)生促進(jìn)作用，有利于企業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新活動。第一，在企業(yè)可選擇的多種外源融資渠道中，銀行信貸支持對企業(yè)研發(fā)活動有著重要的影響。馬光榮等（2014）運用世界銀行對中國企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，獲得銀行授信的企業(yè)研發(fā)概率提高了8.6個百分點，研發(fā)強度提高了0.24個百分點。第二，非正規(guī)金融形式的商業(yè)信用已成為中國企業(yè)R&D投入的重要融資來源（張杰等，2012），當(dāng)企業(yè)缺乏現(xiàn)金時，可以通過非正規(guī)金融渠道替代現(xiàn)金來平滑研發(fā)波動。因而，擔(dān)保物權(quán)制度改革促使企業(yè)通過應(yīng)付賬款向其商業(yè)伙伴融入資金，這拓寬了企業(yè)研發(fā)投入的融資渠道，有利于緩解融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。

另一方面，在《物權(quán)法》出臺緩解企業(yè)融資約束的情況下，企業(yè)可能不會選擇進(jìn)行研發(fā)投資，而是將資金用于固定資產(chǎn)投資等其他投資項目中。具體地，與擴大再生產(chǎn)的固定資產(chǎn)投資不同，企業(yè)依靠技術(shù)創(chuàng)新來獲取超額利潤的機會成本更高、風(fēng)險更大，因而，在融資約束緩解后，企業(yè)可能優(yōu)先將資金投入收益相對確定的固定資產(chǎn)項目。特別地，在我國企業(yè)“重規(guī)模而不重研發(fā)”的背景下，“生產(chǎn)規(guī)模越大越好”是許多中國企業(yè)經(jīng)營的固有觀念。因而，在《物權(quán)法》出臺引致融資狀況改善的情況下，如果企業(yè)選擇新建廠房、更換機器設(shè)備等固定資產(chǎn)投資，則可能不會導(dǎo)致其創(chuàng)新活動的增加。

綜上所述，以《物權(quán)法》出臺為標(biāo)志的擔(dān)保物權(quán)制度改革拓展了企業(yè)運用擔(dān)保物權(quán)進(jìn)行負(fù)債融資的空間從而有利于降低企業(yè)融資約束，這進(jìn)一步會對企業(yè)行為產(chǎn)生復(fù)雜的影響?；诖?，我們提出以下競爭性研究假設(shè)：

假設(shè)1a：在《物權(quán)法》出臺這一融資約束沖擊下，與固定資產(chǎn)占比較高企業(yè)相比，固定資產(chǎn)占比較低企業(yè)的專利申請數(shù)量增加更多；

假設(shè)1b：在《物權(quán)法》出臺這一融資約束沖擊下，與固定資產(chǎn)占比較高企業(yè)相比，固定資產(chǎn)占比較低企業(yè)的專利申請數(shù)量沒有發(fā)生顯著變化。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)樣本

本文選取2003—2009年滬深A(yù)股上市公司為研究對象。具體而言，由于《物權(quán)法》正式出臺的時間為2007年，故我們將2007—2009年作為擔(dān)保物權(quán)制度改革之后的時期；作為對照，我們將2003—2006年作為改革之前的時期。在此基礎(chǔ)上，本文根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本處理：剔除ST類和金融類企業(yè)、樣本期間數(shù)據(jù)不全的樣本，由此我們得到一個包含1 062家上市公司，共7 434個公司年度樣本觀測值的面板數(shù)據(jù)。本文所使用專利數(shù)據(jù)來自中國A股上市公司專利數(shù)據(jù)庫①該數(shù)據(jù)庫是由Tong等（2014）將中華人民共和國國家知識產(chǎn)權(quán)局（SIPO）公布的原始專利數(shù)據(jù)與多渠道（CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫、IPO招股書、年報等）獲取的上市公司及其分支機構(gòu)信息進(jìn)行匹配處理得到的。；上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。為避免異常值干擾，我們對所有連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行了縮尾處理。

（二）主要變量定義與數(shù)據(jù)描述

我們用企業(yè)專利申請數(shù)量來測度企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平。與專利申請活動相比，專利授權(quán)活動較容易受到官僚干預(yù)等不確定因素的影響，因而難以反映企業(yè)實際創(chuàng)新成果。基于此，借鑒黎文靖和鄭曼妮（2016）、姜軍等（2017）等文獻(xiàn)的處理方法，我們用專利申請數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的測度指標(biāo)。為控制企業(yè)層面特征，我們進(jìn)一步引入資產(chǎn)規(guī)模（Size）、凈現(xiàn)金流量（CF）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、流動性比例（Liquidity）、資產(chǎn)收益率（ROA）、年齡（Age）和所有制屬性（SOE）等控制變量，各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

表2報告了回歸使用主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。表2顯示，本文關(guān)注的被解釋變量企業(yè)專利申請數(shù)均在較大區(qū)間內(nèi)浮動。具體而言，經(jīng)對數(shù)化處理后的專利申請總數(shù)均值為1.178，最小值為0，最大值為5.568，標(biāo)準(zhǔn)差為1.464，這表明，我國企業(yè)專利申請總數(shù)存在較大差異；類似地，企業(yè)非發(fā)明專利申請總數(shù)和發(fā)明專利申請總數(shù)也都在較大范圍內(nèi)浮動。這為我們考察《物權(quán)法》出臺引致的融資約束沖擊如何影響企業(yè)創(chuàng)新行為提供了良好素材。而且，樣本中企業(yè)發(fā)明專利申請數(shù)均值（最大值）均低于非發(fā)明專利，表明我國以發(fā)明專利為代表的高質(zhì)量技術(shù)性創(chuàng)新依然較為缺乏。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（三）識別策略與模型設(shè)定

本文采用雙重差分法考察《物權(quán)法》出臺引致融資約束沖擊對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響。雙重差分法通過比較某一外生沖擊對實驗組和對照組影響的差異，可以克服干擾因果關(guān)系識別的其他因素或遺漏變量的影響。然而，由于《物權(quán)法》是一部全國性的法律，而且出臺前沒有進(jìn)行試點，我們難以找到同一時期完全不受其影響的企業(yè)作為對照組。因而，我們從《物權(quán)法》出臺對不同企業(yè)融資約束的差異性影響切入構(gòu)造實驗組和對照組。

具體而言，我們根據(jù)企業(yè)固定資產(chǎn)占比高低構(gòu)造實驗組和對照組。這樣處理的經(jīng)濟邏輯在于，在經(jīng)濟實踐中，銀行提供信貸時十分強調(diào)固定資產(chǎn)等抵押物，這樣一來，對于固定資產(chǎn)占比較高的企業(yè)而言，在《物權(quán)法》出臺前它們就能通過提供固定資產(chǎn)抵押獲取債務(wù)融資，從而面臨相對較小的融資約束，因而《物權(quán)法》的出臺對這些企業(yè)融資約束的緩解作用相對有限；與之形成鮮明對比的是，固定資產(chǎn)占比較低的企業(yè)由于缺乏銀行認(rèn)可的固定資產(chǎn)抵押品，難以獲得銀行信貸支持，從而受到較大的融資約束。在《物權(quán)法》出臺后，固定資產(chǎn)占比較低的企業(yè)可以通過抵押或質(zhì)押應(yīng)收賬款、存貨、基金份額等流動性資產(chǎn)進(jìn)行融資，從而有效拓寬了企業(yè)負(fù)債融資渠道，融資約束得到較大程度的緩解。

基于此，本文根據(jù)樣本企業(yè)固定資產(chǎn)占比層面的差異構(gòu)造實驗組和對照組。具體而言，我們計算出每家企業(yè)在2005年、2006年兩年內(nèi)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例的平均值，然后將樣本企業(yè)按這一均值從高到低排序，并將固定資產(chǎn)占比最高的1/3企業(yè)設(shè)定為對照組，將固定資產(chǎn)占比最低的1/3企業(yè)設(shè)定為實驗組。進(jìn)一步地，本文運用控制行業(yè)①由于面板Tobit模型屬于隨機效應(yīng)模型，在Tobit模型中控制個體效應(yīng)會引入較多個體虛擬變量，導(dǎo)致模型無法估計。因此，借鑒Fang等（2014）等研究的做法，在Tobit模型中，我們用行業(yè)固定效應(yīng)代替企業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行估計。與年度效應(yīng)的Tobit模型（1）②企業(yè)專利申請數(shù)均大于或等于零，因而被解釋變量在零處存在左截斷的情況。借鑒李春濤和宋敏（2010）等研究的做法，我們選擇Tobit模型進(jìn)行實證檢驗。來檢驗《物權(quán)法》出臺引致融資約束沖擊對企業(yè)專利申請的影響：

在模型（1）中，i表示企業(yè)，t表示時間，被解釋變量Patentit+1是企業(yè)專利申請數(shù)量。Lowi為虛擬變量，實驗組企業(yè)取1，對照組企業(yè)取0；Aftert為時間指示變量，當(dāng)樣本觀測值發(fā)生在2007年及之后取值為1，否則取值為0；Controlit為企業(yè)層面的控制變量，μind為行業(yè)效應(yīng)，λt為年度效應(yīng)。值得指出的是，考慮到研發(fā)周期特點，企業(yè)的專利申請一般會滯后于研發(fā)投入，因此我們借鑒姜軍等（2017）等研究的做法，使用下一期的專利申請量作為被解釋變量。在模型（1）中，我們主要關(guān)注Lowi和Aftert交互項的系數(shù)β1，其衡量了《物權(quán)法》出臺引致融資約束沖擊對企業(yè)創(chuàng)新行為的因果效應(yīng)。

四、實證檢驗與分析

為揭示《物權(quán)法》出臺這一融資約束緩解沖擊對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，我們進(jìn)行以下實證檢驗。首先，本文使用雙重差分模型考察《物權(quán)法》出臺引致融資約束沖擊對企業(yè)創(chuàng)新的影響。為了避免其他因素的干擾，我們進(jìn)一步控制企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Size）、凈現(xiàn)金流量（CF）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、流動性比例（Liquidity）、資產(chǎn)收益率（ROA）等企業(yè)特征變量以及行業(yè)與年度效應(yīng)，基于Tobit模型（1）進(jìn)行實證檢驗。檢驗結(jié)果如表3所示。

表3第（1）、（2）列的被解釋變量為非發(fā)明專利加1取對數(shù)，第（1）列顯示，在控制了年度、行業(yè)效應(yīng)及企業(yè)特征變量后，Low*After的系數(shù)估計值在1%的水平上顯著為正。在此基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步引入Low*Year2007、Low*Year2008和Low*Year2009變量考察《物權(quán)法》出臺引致融資約束沖擊影響企業(yè)非發(fā)明專利申請的動態(tài)效應(yīng)，結(jié)果如表3第（2）列所示，Low*Year2007與Low*Year2008的系數(shù)估計值均在1%的水平上顯著為正，Low*Year2009的系數(shù)也在5%水平上顯著。這表明，企業(yè)非發(fā)明專利申請活動對融資約束緩解沖擊的反應(yīng)十分敏感。而且，值得注意的是，以發(fā)明專利申請數(shù)、專利申請總數(shù)為被解釋變量的實證檢驗也得到了類似結(jié)果，如表3第（3）—（6）列所示。這些結(jié)果驗證了本文研究假設(shè)1a。

表3 《物權(quán)法》出臺沖擊對上市公司專利數(shù)量的影響

其次，為了保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們進(jìn)行了以下檢驗。①感謝審稿專家的建設(shè)性意見。相關(guān)穩(wěn)健性檢驗結(jié)果請見《經(jīng)濟科學(xué)》官網(wǎng)“附錄與擴展”。其一，平行趨勢檢驗。本文在《物權(quán)法》出臺前第一年（2006年）、第二年（2005年）內(nèi)，分別對兩組企業(yè)的非發(fā)明專利申請數(shù)量、發(fā)明專利申請數(shù)量、專利申請總數(shù)的變動進(jìn)行t檢驗。結(jié)果顯示，在《物權(quán)法》出臺前的兩年內(nèi)，實驗組和對照組企業(yè)各類專利申請數(shù)量的變動均不存在顯著差異。這表明，本文的雙重差分設(shè)計滿足平行趨勢假設(shè)。其二，本文改變實驗組和對照組的構(gòu)造方法進(jìn)行相關(guān)檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是使用固定資產(chǎn)占比連續(xù)變量與時間變量構(gòu)造交互項，還是根據(jù)企業(yè)流動性資產(chǎn)占比差異構(gòu)造實驗組和對照組，前文的實證結(jié)果依然存在。其三，本文進(jìn)行了改變事件時間點和調(diào)整時間窗口的安慰劑檢驗，同樣得到了與原文一致的檢驗結(jié)果。其四，本文進(jìn)一步采用分行業(yè)穩(wěn)健性檢驗，以排除模型設(shè)定可能產(chǎn)生的行業(yè)差別，研究結(jié)論保持不變。上述多維度檢驗表明，《物權(quán)法》出臺引致的融資約束緩解沖擊確實推高了企業(yè)專利申請數(shù)量。

五、融資約束沖擊對企業(yè)創(chuàng)新影響的異質(zhì)性檢驗

前文運用雙重差分方法的實證檢驗表明，《物權(quán)法》出臺引致的融資約束緩解沖擊促進(jìn)了企業(yè)專利申請數(shù)量的增加。由于經(jīng)濟實踐中企業(yè)開展創(chuàng)新活動的激勵和基礎(chǔ)各不相同，接下來一個自然的問題是，企業(yè)創(chuàng)新行為是否對融資約束沖擊做出差異性反應(yīng)？

中國知識產(chǎn)權(quán)局的專利公布公告系統(tǒng)披露了1985年以來的全部專利申請信息，可以將其與企業(yè)進(jìn)行匹配得到上市公司的專利申請數(shù)據(jù)，而且，作為確定發(fā)明創(chuàng)造權(quán)利歸屬的法定程序，專利申請在很大程度上反映了企業(yè)的研發(fā)能力和基礎(chǔ)?；诖?，我們根據(jù)《物權(quán)法》出臺前企業(yè)是否有專利申請將上市公司分為兩組，從專利申請的廣延邊際和集約邊際視角切入考察融資約束沖擊對企業(yè)創(chuàng)新活動的異質(zhì)性影響，結(jié)果如表4所示。

表4 融資約束沖擊對上市公司專利的影響——基于廣延邊際與集約邊際的視角

從廣延邊際視角看，表4第（1）—（3）列顯示，對《物權(quán)法》出臺之前無專利申請的企業(yè)而言，Low*After的系數(shù)估計值為負(fù)，接近10%的顯著性水平，這表明，融資約束緩解沖擊沒有推高其專利申請數(shù)量；從集約邊際視角看，表4第（4）—（6）列顯示，對《物權(quán)法》出臺之前已有專利申請的企業(yè)而言，Low*After的系數(shù)估計值均在1%的顯著性水平上為正，這意味著融資約束緩解沖擊促使其專利申請數(shù)量顯著上升。

整體來看，這些實證結(jié)果表明，《物權(quán)法》出臺引致的融資約束緩解沖擊對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在“廣延邊際VS集約邊際”層面表現(xiàn)出了豐富異質(zhì)性。如何理解這一有趣現(xiàn)象？實際上，《物權(quán)法》出臺引致的融資約束緩解沖擊不僅會對研發(fā)投資產(chǎn)生影響，而且還會對企業(yè)固定資產(chǎn)投資施加作用。如果企業(yè)對企業(yè)研發(fā)、固定資產(chǎn)等不同類型投資的偏好存在差異，那么，在融資約束緩解沖擊的背景下，既可能有企業(yè)利用融資便利增加研發(fā)投入，也可能出現(xiàn)企業(yè)利用融資便利擴大固定資產(chǎn)投資的現(xiàn)象。

基于此，我們進(jìn)一步運用雙重差分法考察《物權(quán)法》出臺引致的融資約束緩解沖擊如何影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資。具體而言，我們使用“企業(yè)固定資產(chǎn)和在建工程的增加額占總資產(chǎn)的比重”來衡量企業(yè)固定資產(chǎn)投資，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行分組檢驗，結(jié)果如表5所示。表5第（1）、（2）列結(jié)果顯示，Low*After系數(shù)均在1%水平上顯著為正；與之不同，第（3）、（4）列結(jié)果顯示，Low*After系數(shù)均不顯著。這里的經(jīng)濟邏輯十分清晰。對《物權(quán)法》出臺之前已有專利申請的企業(yè)而言，其本身較為重視創(chuàng)新，也具有較好的研發(fā)基礎(chǔ)，在融資約束緩解沖擊下，這些企業(yè)自然會增加研發(fā)投入，從而促使專利申請數(shù)量顯著上升。與之不同，對《物權(quán)法》出臺之前無專利申請的企業(yè)而言，其研發(fā)基礎(chǔ)本身較為薄弱，研發(fā)意愿也不強，在融資約束緩解沖擊下，這些企業(yè)就會借助融資便利擴大固定資產(chǎn)投資，而不是增加研發(fā)投入。

表5 融資約束沖擊對上市公司固定資產(chǎn)投資的影響——基于廣延邊際與集約邊際的視角

綜合起來，上述檢驗結(jié)果揭示出，融資約束緩解沖擊對企業(yè)研發(fā)和專利申請等創(chuàng)新活動的促進(jìn)作用體現(xiàn)在“集約邊際”而非“廣延邊際”。在《物權(quán)法》出臺引致的融資約束緩解沖擊下，只有沖擊前就重視專利申請的企業(yè)才會抓住融資環(huán)境優(yōu)化的機遇來進(jìn)行創(chuàng)新。

六、融資約束沖擊影響企業(yè)創(chuàng)新的擴展性分析

在法律實施過程中，不同地區(qū)企業(yè)面臨的金融制度以及法律環(huán)境存在顯著差異，因而，融資約束緩解沖擊對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響會在地區(qū)制度環(huán)境維度表現(xiàn)出豐富差異?；诖耍瑸檫M(jìn)一步探究融資約束沖擊對企業(yè)創(chuàng)新的影響，我們以《物權(quán)法》出臺前已有專利企業(yè)的樣本作為研究對象，分別從地區(qū)金融市場化程度和法律制度環(huán)境視角切入，運用三重差分法考察《物權(quán)法》出臺對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響是否表現(xiàn)出差異性。

（一）基于金融市場化程度視角的三重差分檢驗

由于國土面積廣闊，我國各地區(qū)的金融市場化發(fā)展進(jìn)程不盡相同（樊綱等，2011），而在不同金融發(fā)展水平地區(qū)企業(yè)面臨的融資環(huán)境存在顯著差異。具體而言，與金融市場化程度較低地區(qū)相比，在金融市場化程度較高地區(qū)，融資工具更為多元且融資渠道更為便利，這在一定程度上可以彌補擔(dān)保物權(quán)制度的不完善。因而，我們預(yù)期，《物權(quán)法》出臺對金融市場化程度較低地區(qū)企業(yè)的融資約束緩解作用更大，進(jìn)而對該地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新行為的促進(jìn)作用相對更大。為驗證上述假設(shè)，本文基于樊綱等編制的《中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報告》中“金融業(yè)的市場化指數(shù)”，定義了金融市場化程度虛擬變量Fin，若企業(yè)所處省份在2006年該指數(shù)排名為全國前十位則取值為0，否則為1。具體地，我們在基礎(chǔ)計量模型中引入金融市場化程度Fin與Low*After的三重交互項進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表6 Panel A所示。表6 Panel A顯示了專利申請的三重差分檢驗結(jié)果。第（1）、（3）列中Low*After*Fin的系數(shù)均顯著為正，這表明，與金融市場化程度較高地區(qū)相比，《物權(quán)法》出臺后，金融市場化程度較低地區(qū)企業(yè)的專利申請數(shù)相對增加較多。

（二）基于法律制度環(huán)境視角的三重差分檢驗

我國各地區(qū)的法律制度環(huán)境也存在較大差異（樊綱等，2011）。對法律制度環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)而言，投資者保護(hù)水平和契約執(zhí)行效率較低，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)放貸風(fēng)險相對較高，這會導(dǎo)致企業(yè)因為面臨相對較高的債務(wù)融資成本而存在較高的融資約束。故我們預(yù)期，擔(dān)保物權(quán)制度改革引致的融資約束緩解沖擊在法律制度環(huán)境較差地區(qū)會產(chǎn)生相對更大的邊際效應(yīng)?；诖耍疚臉?gòu)造虛擬變量Law來測度法律制度環(huán)境。具體地，我們使用樊綱等（2011）地區(qū)市場化指數(shù)中的“市場中介組織的發(fā)育與法律制度環(huán)境指數(shù)”，若企業(yè)處在2006年該指數(shù)排名全國前十的省份，則Law取值為0，否則為1。表6 Panel B展示了從法律制度環(huán)境視角切入的三重差分檢驗結(jié)果。第（4）、（6）列的回歸結(jié)果顯示Low*After*Law的系數(shù)均顯著為正，這揭示出，當(dāng)《物權(quán)法》出臺使企業(yè)融資狀況得到改善時，與法律制度環(huán)境較好地區(qū)企業(yè)相比，處在法律制度環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)實現(xiàn)了專利申請增長。

表6 融資約束沖擊對上市公司專利影響的擴展性分析：基于地區(qū)制度環(huán)境的視角

七、結(jié)論

在我國企業(yè)普遍面臨融資難、融資貴的背景下，如何提升企業(yè)創(chuàng)新能力以驅(qū)動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展是近年來學(xué)術(shù)界及政府關(guān)注的焦點。本文選取2003—2009年滬深A(yù)股上市公司作為研究對象，從我國《物權(quán)法》出臺這一自然實驗切入，運用雙重差分法考察融資約束緩解沖擊對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響及作用機制。

本文實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，《物權(quán)法》出臺促使固定資產(chǎn)占比較低企業(yè)的專利申請數(shù)量顯著增加；進(jìn)一步研究揭示出，融資約束緩解對不同企業(yè)創(chuàng)新施加了差異化影響。沖擊前已有專利申請的企業(yè)在融資約束緩解后增加了其專利申請，但對《物權(quán)法》出臺前無專利申請企業(yè)而言，融資環(huán)境改善未能促進(jìn)其創(chuàng)新活動。而且，基于地區(qū)制度環(huán)境視角的三重差分檢驗表明，融資約束對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響在地區(qū)制度環(huán)境維度存在豐富差異。這些經(jīng)驗證據(jù)有助于厘清融資因素影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機理，同時增進(jìn)了對法律制度改革如何通過融資渠道產(chǎn)生實際經(jīng)濟效應(yīng)的認(rèn)識和理解，是對“法與金融”文獻(xiàn)的有益補充。

在廣大新興市場國家，金融發(fā)展滯后，融資約束往往是制約企業(yè)創(chuàng)新和發(fā)展的重要因素，加之法律制度不完善，因而本文研究具有重要的政策意義。其一，從創(chuàng)新的外部環(huán)境看，企業(yè)創(chuàng)新需要穩(wěn)定的資金支持，優(yōu)化融資環(huán)境緩解融資約束是促進(jìn)企業(yè)研發(fā)支出、專利申請等創(chuàng)新活動的重要手段。因而，各級政府應(yīng)該建立健全相關(guān)法律制度，培育多元化、多層次的外部融資渠道，破除制約企業(yè)創(chuàng)新融資的障礙。其二，從創(chuàng)新的內(nèi)在動力看，企業(yè)創(chuàng)新需要葆有研發(fā)初心，培育企業(yè)自身的創(chuàng)新動力和研發(fā)潛能至關(guān)重要。除了融資環(huán)境的改善，還需要運用精巧的融資機制設(shè)計來引導(dǎo)和培育企業(yè)的創(chuàng)新動力和研發(fā)能力，這樣才能更好地發(fā)揮資金支持與技術(shù)創(chuàng)新的協(xié)同作用。