董事聲譽(yù)對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響

□文/戴 月 朱承杰

（南京信息工程大學(xué)商學(xué)院 江蘇·南京）

［提要］ 董事聲譽(yù)可以作為一種信號傳遞給債權(quán)人，可以降低企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對稱問題。本文通過實(shí)證方法研究衡量董事聲譽(yù)的年齡變量與企業(yè)債務(wù)融資成本之間不存在顯著相關(guān)性，企業(yè)擁有兼任職務(wù)為董事的公司數(shù)量與債務(wù)成本呈正向關(guān)系以及董事的任期與債務(wù)成本顯著負(fù)相關(guān)。企業(yè)可以利用董事的聲譽(yù)向外界傳遞企業(yè)信息，拓寬融資渠道，降低企業(yè)債務(wù)成本，提高企業(yè)價(jià)值。

一、引言

從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，到建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)生了翻天覆地的變化。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展過程中，市場中的競爭也日趨激烈，如何在高壓競爭中生存下來成為每一個(gè)企業(yè)必須認(rèn)真思考的問題。企業(yè)的生存與發(fā)展離不開資金的支持，因此融資對于企業(yè)的重要性不言而喻。然而，目前我國企業(yè)面臨著諸多融資問題，這成為了制約企業(yè)生存發(fā)展的障礙。

在企業(yè)融資過程中，外部融資的獲取是企業(yè)資金的重要來源，而融資成本則是企業(yè)主要考慮的因素。究其原因，企業(yè)的融資效率與融資成本會(huì)對企業(yè)的總成本產(chǎn)生直接影響，進(jìn)而會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。因此，對我國上市公司而言，融資成本是企業(yè)融資決策的直接動(dòng)因。在企業(yè)進(jìn)行外部融資過程中，債權(quán)人往往是通過一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表來了解企業(yè)的經(jīng)營狀況。如果一個(gè)企業(yè)能確保其財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性，這就會(huì)大大增強(qiáng)外部投資者的信心，從而可以以更低的成本吸收更多的資金。如何才能確保財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性，董事會(huì)的監(jiān)督成為了重要的影響因素。董事作為股東選舉出的代表，其形象代表了企業(yè)的形象，其聲譽(yù)也就反映了企業(yè)的聲譽(yù)。聲譽(yù)會(huì)在利益相關(guān)者之間流動(dòng)并最終形成聲譽(yù)網(wǎng)絡(luò)，緩解信息不對稱問題，從而降低交易成本。此外，債權(quán)人也更愿意相信德高望重的企業(yè)，而不愿意在同等回報(bào)率的情況下將資金借貸給聲名狼藉的公司。

綜合上述分析，本文將從董事聲譽(yù)的角度出發(fā)，將董事聲譽(yù)與企業(yè)融資成本聯(lián)系起來，探索董事聲譽(yù)對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，為董事聲譽(yù)在企業(yè)治理方面提供一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)融資成本差異根源于經(jīng)濟(jì)市場中的信息不對稱。由于債權(quán)人與企業(yè)所掌握的信息多寡不同、準(zhǔn)確性不同以及獲取信息的速度不同，導(dǎo)致企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)，將企業(yè)與債權(quán)人置于不平等的地位，而且債權(quán)人往往處于劣勢。由于債權(quán)人在獲取企業(yè)真實(shí)信息以及監(jiān)督企業(yè)對資金的使用情況時(shí)需要支付一定的成本，若債權(quán)人預(yù)估其邊際成本大于資金借貸活動(dòng)產(chǎn)生的邊際收益時(shí)，債權(quán)人因其面臨資本損失的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)選擇放棄投資。如果債權(quán)人可以通過間接信息來了解企業(yè)，則這種信息不對稱程度會(huì)大大降低。在此過程中，董事特征則發(fā)揮了重要的作用。

表1 董事聲譽(yù)對企業(yè)債務(wù)融資的影響估計(jì)結(jié)果一覽表

董事特征作為企業(yè)向債權(quán)人傳遞信號的載體，其對融資產(chǎn)生不同影響。一方面董事聲譽(yù)會(huì)將自身的優(yōu)勢傳遞給債權(quán)人，為企業(yè)獲取更多的融資機(jī)會(huì)。在排除政治關(guān)聯(lián)與金融關(guān)聯(lián)背景的情況下，連鎖董事的聲譽(yù)擔(dān)保會(huì)顯著降低企業(yè)的債務(wù)成本，而且董事聲譽(yù)表現(xiàn)良好的企業(yè)會(huì)獲得數(shù)量更多、期限更長、成本更低的銀行貸款。另一方面聲譽(yù)的缺失會(huì)給企業(yè)帶來損失，如Gopalan 等發(fā)現(xiàn)當(dāng)集團(tuán)中有成員公司出現(xiàn)貸款違約時(shí)，會(huì)對集團(tuán)中其他成員公司產(chǎn)生負(fù)面影響，使其他公司的融資變得困難，并增大了他們面臨破產(chǎn)的幾率。

綜上所述，董事聲譽(yù)會(huì)對企業(yè)融資具有重要的影響。然而，董事聲譽(yù)是經(jīng)濟(jì)市場中其他個(gè)體對董事才能的綜合評價(jià)，評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)也因人而異，學(xué)界也尚未形成統(tǒng)一的指標(biāo)。因此，我們將從董事年齡、兼任董事職務(wù)的公司數(shù)量及任期來分析其對企業(yè)融資的作用方向及產(chǎn)生的作用大小。據(jù)此，我們提出以下假設(shè)：不同的反映董事聲譽(yù)的標(biāo)準(zhǔn)對企業(yè)融資具有不同的作用，其作用程度與方向也不盡相同。

三、數(shù)據(jù)與方法

本文選取了2008～2017 年全部A 股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建了一個(gè)企業(yè)與董事特征匹配的數(shù)據(jù)庫。樣本數(shù)據(jù)處理如下：（1）剔除掉為*ST、ST 等異常狀態(tài)的企業(yè)；（2）剔除董事人物特征數(shù)據(jù)中有關(guān)年齡、任期、兼任職務(wù)為董事的公司數(shù)不全的數(shù)據(jù)；（3）剔除存在數(shù)據(jù)異?；蛉笔У臉颖?。本文中的所有數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（一）變量選取。首先，企業(yè)通過債務(wù)融資的方式從外部獲取資金，需要按時(shí)付息、定期還本，同時(shí)還需支付相關(guān)費(fèi)用，故本文選擇用企業(yè)債務(wù)利息支出（Cost）來衡量債務(wù)融資成本。其次，由于經(jīng)濟(jì)市場對企業(yè)董事個(gè)人才能的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不一樣，無法用準(zhǔn)確的數(shù)值來衡量董事的聲譽(yù)。因此，我們將從三個(gè)方面綜合評估董事的聲譽(yù)：（1）董事的年齡（age）；（2）兼任職務(wù)為董事的公司數(shù)量（hold）；（3）任期（tenure）。最后，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文以現(xiàn)金流量比（cash）、前五大股東持股比例（top）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、公司規(guī)模（size）、固定資產(chǎn)占比（fix）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（growth）、盈利能力（roa）作為控制變量。

（二）模型構(gòu)建。本文采用如下模型對前文的研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證分析，具體模型如下：

其中，i 和t 表示第i 個(gè)企業(yè)和第t 年，Reputation 表示age、hold、tenure，Control 表示控制變量，α 表示常數(shù)項(xiàng)，β 表示reputation 的估計(jì)系數(shù)，θj（j=1，2…，7）表示所有控制變量的系數(shù)，εit表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、回歸分析

本文使用Stata15.0 對式（1）進(jìn)行估計(jì)，實(shí)證結(jié)果列于表1。模型（1）、模型（3）和模型（5）均為固定效應(yīng)模型，模型（2）、模型（4）和模型（6）均為隨機(jī)效應(yīng)模型。在處理面板數(shù)據(jù)時(shí)，本文借助Hausman 檢驗(yàn)確定選擇哪一種模型，檢驗(yàn)結(jié)果均為P=0.0000，故均選擇固定效應(yīng)模型。

模型（1）表明董事年齡與企業(yè)債務(wù)融資成本之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，但是系數(shù)并不顯著，這表明隨著董事年齡增加不能顯著減少企業(yè)債務(wù)融資成本。究其原因是：年長的董事雖然經(jīng)驗(yàn)豐富，對事物的判斷會(huì)從多角度分析，但由于缺乏創(chuàng)新，較為保守，因此可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)過發(fā)展良機(jī)。然而，年輕的董事則更具創(chuàng)新能力，充滿活力，對于機(jī)會(huì)更加積極主動(dòng)，敢于冒險(xiǎn)，但存在過度自信問題，對事物判斷會(huì)過于激進(jìn)。因此，債權(quán)人一般會(huì)選擇擁有綜合年齡段的企業(yè)，而不會(huì)單獨(dú)偏向年長或年輕的一方。

模型（3）表明企業(yè)董事同時(shí)在其他公司兼任董事數(shù)量與債務(wù)融資成本呈現(xiàn)正相關(guān)，但是并不顯著。這說明并不能通過董事的兼任公司數(shù)量的變多來有效降低債務(wù)融資成本，結(jié)果會(huì)適得其反。此結(jié)果表明，對于兼任公司董事來說，兼任帶來的忙碌對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響要超過聲譽(yù)對其成本的影響，由于兼任數(shù)量過多，導(dǎo)致董事對企業(yè)的監(jiān)督效率下降，因此會(huì)額外增加企業(yè)債務(wù)融資成本。

模型（5）企業(yè)董事的任期與企業(yè)債務(wù)融資成本在1%的水平下呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，這表明董事的任期越長，董事的經(jīng)驗(yàn)越多、聲譽(yù)越好，也越能夠獲得債權(quán)人的信任，能夠有效幫助企業(yè)降低債務(wù)成本。（表1）

五、政策建議

本文以2008～2017 年我國A 股1，922 家制造業(yè)企業(yè)為例，構(gòu)建樣本量為11，093 條的非平衡面板數(shù)據(jù)，以企業(yè)董事的聲譽(yù)為切入點(diǎn)，研究上市公司董事的聲譽(yù)對其債務(wù)融資成本的影響。結(jié)論如下：董事的年齡對企業(yè)融資成本不會(huì)產(chǎn)生太大的影響，年長的董事在傳遞給債權(quán)人有關(guān)經(jīng)驗(yàn)豐富信號的同時(shí)，也會(huì)傳遞出保守、缺乏創(chuàng)新的信號；兼任外部企業(yè)董事的數(shù)量與債務(wù)成本具有正相關(guān)關(guān)系，董事的兼任帶來忙碌的效果要大于聲譽(yù)的效果，甚至還會(huì)增加企業(yè)融資成本；董事的任期與債務(wù)融資成本呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，任期久的董事?lián)碛凶銐虻慕?jīng)驗(yàn)與處理對策，同時(shí)聲譽(yù)較高更容易得到債權(quán)人的青睞。

因此，為了保證市場的有效運(yùn)行，除了提高市場的透明度外，還應(yīng)建立相應(yīng)的約束激勵(lì)機(jī)制，構(gòu)建全面的聲譽(yù)體系，以此來保證聲譽(yù)在融資中的作用。同時(shí)，企業(yè)還可以利用聲譽(yù)機(jī)制這種非正式機(jī)制來拓展融資渠道，降低融資成本。