我國商品期貨價格指數(shù)編制方法的現(xiàn)狀與國際比較研究

褚曉琳 王家晨 郭志強

摘 要：文章選取了國內(nèi)外商品指數(shù)最新的編制方案，分析了我國商品期貨價格指數(shù)編制方法的現(xiàn)狀，然后在分析國外著名商品價格指數(shù)編制的基礎(chǔ)上，從指數(shù)的編制目的和原則、商品選擇、權(quán)重設(shè)計和比較、合約選擇比較、指數(shù)計算五個方面，綜合比較國內(nèi)外商品價格指數(shù)編制方法的區(qū)別，借鑒國外商品指數(shù)的編制經(jīng)驗，提出了相關(guān)結(jié)論及改進期貨指數(shù)編制的建議。文章的創(chuàng)新之處是增加了國內(nèi)外第二代及第三代商品指數(shù)編制方法的比較研究。

關(guān)鍵詞：商品期貨 價格指數(shù) 編制方法

一、引言

商品期貨價格指數(shù)是體現(xiàn)商品期貨價格水平整體變化趨勢的指數(shù)，其走勢與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān)，且商品期貨指數(shù)大多領(lǐng)先于經(jīng)濟運行指標，因此商品期貨指數(shù)可以深化期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，為政府宏觀經(jīng)濟管理部門決策提供價值參考。商品期貨價格指數(shù)的另一個重要作用是可投資性，商品指數(shù)與股票指數(shù)、債券指數(shù)之間的相關(guān)性較低，如果將其納入投資組合，可以為投資者提供分散風險、抵御通貨膨脹的投資工具，提供更高層次的商品、資產(chǎn)定價和風險管理服務(wù)。作為期貨市場體系建設(shè)的重要組成部分，優(yōu)化我國商品期貨價格指數(shù)的編制，有助于開發(fā)各類指數(shù)產(chǎn)品，夯實我國期貨市場的基礎(chǔ)，深化期貨市場服務(wù)投資者和實體經(jīng)濟的功能。

我國目前商品期貨價格指數(shù)的編制與研究仍處于起步階段，國內(nèi)的相關(guān)研究主要集中在國外和國內(nèi)外第一代商品價格指數(shù)編制方法的比較研究，并且研究時間較早。黃偉對國外著名商品指數(shù)的編制方法從編制目的和原則等方面進行全方位比較研究，提出了編制我國相關(guān)商品指數(shù)的總體思路。徐國祥和李文探索并解決了成分商品入選、計價合約選取、權(quán)重設(shè)計和權(quán)重漂移四個問題，設(shè)計并編制了中國商品期貨價格指數(shù)和中國商品期貨投資指數(shù)。崔闖等研究了國內(nèi)外各個商品指數(shù)的相關(guān)文獻中所使用的指數(shù)評價體系，分別從幾個不同維度對評價指標進行了整理分類，并分析了我國商品指數(shù)發(fā)展的現(xiàn)狀和不足。王建建等使用時間序列分析方法對中美兩國的商品期貨價格指數(shù)與CPI、利率之間的相互關(guān)系進行實證分析，驗證了商品指數(shù)對宏觀經(jīng)濟的標尺性作用，通過對兩國分析的不同結(jié)果，對我國商品指數(shù)發(fā)展提出改善建議。王海玲等將國外不同的展期策略應(yīng)用于我國期貨的日度數(shù)據(jù)中進行分析，得出不同特點的期貨適用相應(yīng)展期策略的結(jié)論。Anh和Six進行了國外三代商品指數(shù)的比較研究，分析了國外第三代商品指數(shù)優(yōu)于第一代商品指數(shù)的方面。賴寶全基于我國期貨市場的實際情況，提出了我國商品指數(shù)發(fā)展面臨的現(xiàn)實要求。程安和陳海龍對我國商品期貨價格指數(shù)在配套體系建設(shè)、政策支持等方面的發(fā)展現(xiàn)狀和問題進行了梳理，提出了相關(guān)的政策建議。王荊杰等對CRB指數(shù)、標普—高盛商品指數(shù)和BCOM指數(shù)的編制方法進行了梳理研究。姜圓和韓乾使用時間序列分析方法，對商品期貨價格指數(shù)與通貨膨脹率的相關(guān)性進行研究，得到了顯著的結(jié)果，證明了商品指數(shù)對于宏觀經(jīng)濟發(fā)展的標尺性作用。由于國外商品期貨價格指數(shù)的編制與應(yīng)用已比較成熟，因此本文在國外指數(shù)已發(fā)展到第二代及第三代的背景下，選取國內(nèi)外商品指數(shù)最新的編制方案，分析了我國商品期貨價格指數(shù)編制方法的現(xiàn)狀，然后在分析國外著名商品價格指數(shù)編制的基礎(chǔ)上，比較國內(nèi)外商品價格指數(shù)編制方法的區(qū)別，借鑒國外商品指數(shù)的編制經(jīng)驗，提出了相關(guān)結(jié)論及改進期貨指數(shù)編制的建議。本文的創(chuàng)新之處是增加了國內(nèi)外第二代及第三代商品指數(shù)編制方法的比較研究。

二、我國商品期貨價格指數(shù)編制方法分析

該部分選取了國內(nèi)主要的11種商品指數(shù)，分別是南華商品指數(shù)、北大光華—富邦中國商品指數(shù)、北大匯豐中國商品期貨指數(shù)、中證商品指數(shù)、Wind商品指數(shù)、文華商品指數(shù)、上期商品指數(shù)、鄭州易盛商品指數(shù)、大商所農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)、證券時報商品指數(shù)及中科—格林商品期貨指數(shù)。該部分主要以商品綜合價格指數(shù)為例，分別從品種選擇、合約選取、權(quán)重設(shè)計和調(diào)整、計算方法等方面，通過列表的形式對這11種指數(shù)的編制方法進行比較研究，并得出相關(guān)結(jié)論。該部分主要分析了國內(nèi)第一代商品價格指數(shù)編制方法的現(xiàn)狀，對于第二代指數(shù)，由于目前國內(nèi)數(shù)量較少，將在后面國內(nèi)外比較研究部分闡述（見表1）。

（一）指數(shù)的品種選擇比較

通過表1可以看出，除了三大交易所指數(shù)選用在自己所上市交易的品種，其余國內(nèi)的指數(shù)都是選自國內(nèi)上市的期貨品種，側(cè)重流動性和代表性比較強的上市品種，流動性和代表性主要用持倉金額、成交金額和上市時間等因素考量。商品價格指數(shù)選用期貨合約價格，是因為期貨合約價格對市場供求更敏感，且期貨合約每天的價格及成交量都是公開透明的，所以能減少指數(shù)摻雜過多的人為判斷，減少價格被操縱的可能性。

（二）指數(shù)的合約選取比較

通過表2可以看出，國內(nèi)的商品指數(shù)除了中證和中科—格林選取品種為國內(nèi)上市交易的全部合約，大多指數(shù)選取合約主要是考慮該合約的活躍性，因為合約活躍性越強，其持倉量和成交量往往也越大，合約的流動性也越強，合約能更好地反映其品種的價格及變化。持倉量和成交量常作為選擇活躍合約的標準，以持倉量作為主要標準的指數(shù)略多于以成交量作為主要標準的指數(shù)，有的指數(shù)將持倉量和成交量共同作為選擇活躍合約的主要條件。

（三）指數(shù)的權(quán)重設(shè)計及調(diào)整的比較

通過表3可以看出，國內(nèi)商品期貨價格指數(shù)權(quán)重設(shè)計主要考慮對期貨市場上交易活躍性和實體經(jīng)濟重要性的反映，有的指數(shù)權(quán)重設(shè)計綜合考慮期貨市場和現(xiàn)貨市場，有的指數(shù)權(quán)重設(shè)計僅考慮單個的期貨市場或現(xiàn)貨市場。對期貨市場上交易活躍性的考量主要以持倉量與成交量或持倉金額與成交金額為依據(jù)，對實體經(jīng)濟的重要性主要用消費量與產(chǎn)量或消費金額和產(chǎn)值來衡量。大多數(shù)指數(shù)都有權(quán)重調(diào)整，其中固定期限調(diào)整多以年為單位，Wind以季度為單位。部分指數(shù)對板塊權(quán)重、單商品權(quán)重有上下限限制，且設(shè)計了防止同一個因素的重復影響上下游商品權(quán)重的機制。

（四）指數(shù)的計算方法比較

通過表4可以看出，國內(nèi)的商品期貨價格指數(shù)的計算方法主要采用加權(quán)綜合法和加權(quán)平均法兩種方法。實際編制時對于這兩種方法的選擇，還要依據(jù)收益率及波動性等其他因素的分析。對于基期的選擇，大多數(shù)指數(shù)都集中在2002年至2005年，最早的是1994年，最晚的是2013年，Wind是選取行業(yè)內(nèi)第一個上市品種的上市首日。多數(shù)指數(shù)的基點選取1000點。

三、國內(nèi)外商品期貨價格指數(shù)編制方法的比較研究

比較國內(nèi)外著名商品期貨價格指數(shù)的編制方法，對我國商品期貨價格指數(shù)編制具有重要的啟示意義。本文選取了5個國外第一代著名的商品指數(shù)，分別是RF/CC CRB、S&P GSCI、BCOM、RICI、DBLCI。首先從商品指數(shù)的編制目標和原則、成分商品選擇、權(quán)重設(shè)計、合約選擇、指數(shù)計算5個方面進行比較，然后比較研究國內(nèi)外第二代商品價格指數(shù)的編制方法。

（一）商品期貨價格指數(shù)的編制目標和原則

1.國外商品期貨價格指數(shù)編制目標和原則

商品期貨價格指數(shù)的編制目標通常有兩種：一是標尺性，即指數(shù)編制要反映市場的宏觀走向、通貨膨脹水平;二是可投資性。商品指數(shù)的主要編制原則有三個：多元化原則、連續(xù)性原則以及流動性原則。

CRB指數(shù)和S&P GSCI商品期貨價格指數(shù)在編制目標上兼顧兩方面，既能反映全球宏觀經(jīng)濟走向、通貨膨脹水平，同時也兼顧可投資性。CRB指數(shù)編制側(cè)重于標尺性，S&P GSCI商品指數(shù)作為國際市場資金跟蹤量第一的商品期貨價格指數(shù)，則更重視指數(shù)的可投資性。兩者都有三個編制原則：多元化、連續(xù)性和流動性。BCOM商品指數(shù)作為國際市場資金跟蹤量第二的商品期貨價格指數(shù)，在編制目標上強調(diào)可投資性，也重視指數(shù)對宏觀經(jīng)濟的指導意義。RICI商品指數(shù)作為覆蓋最廣的商品指數(shù)，目標是成為世界范圍內(nèi)衡量原材料價格走勢的有效指標，兼顧對宏觀經(jīng)濟的反映與可投資性。DBLCI商品指數(shù)旨在成為全球最具流動性的商品期貨價格指數(shù)，該指數(shù)是包含商品成分最少的商品期貨價格指數(shù)，編制目標是可投資性，編制原則有兩個：連續(xù)性和流動性。

2.國內(nèi)外商品期貨價格指數(shù)編制目標和原則的比較研究

和國外相比，國內(nèi)商品期貨價格指數(shù)編制原則上目前也注重多元化、連續(xù)性和流動性。但在編制目標上，國內(nèi)指數(shù)大多注重標尺性，對投資性重視不夠。一方面因為國內(nèi)指數(shù)的編制處于起步階段，另一方面與國內(nèi)商品指數(shù)產(chǎn)品發(fā)展遲緩，跟蹤商品指數(shù)的產(chǎn)品和資金量少有關(guān)。

（二）商品指數(shù)成分商品的選擇

1.國外商品指數(shù)成分商品的選擇

商品指數(shù)成分商品種類和數(shù)量的選擇，是由商品期貨價格指數(shù)的編制目標和原則決定的。目前包含成分商品數(shù)量最多的是RICI商品指數(shù)，有38種商品;包含成分商品數(shù)量最少的是DBLCI商品指數(shù)，只有6種商品。整理得到表5，觀察各成分商品的類別比例，可以看到這5種商品期貨價格指數(shù)都是綜合商品指數(shù)。在這5個商品指數(shù)中，能源都是占比最高的成分商品類別，其中能源占比最高的是S&P GSCI商品指數(shù)（61.71%），占比最低的是BCOM商品指數(shù)（29.93%），這是因為該指數(shù)的多元化原則限制成分商品的比例上限。

2.國內(nèi)外商品期貨價格指數(shù)成分商品選擇的比較研究

國內(nèi)文華商品指數(shù)與南華商品指數(shù)目前包含原油（能源類）作為成分商品，但國內(nèi)其他商品指數(shù)的能源類成分商品依然種類較少，權(quán)重較低，許多商品指數(shù)只包含燃料油一種能源類成分商品（如中科—格林商品期貨指數(shù)與北大光華—富邦中國商品期貨指數(shù)），天然氣作為能源類代表商品，目前仍未包括在內(nèi)。能源類成分商品對于一個商品指數(shù)來說是必不可少的，觀察國外的5個著名商品指數(shù)，可以看到能源類成分商品都占有最大的權(quán)重。能源對宏觀經(jīng)濟的影響巨大，能源商品的缺失會對商品指數(shù)的標尺性和可投資性產(chǎn)生不良影響。

近年來，我國綜合商品期貨價格指數(shù)包含的成分商品種類顯著增多，種類遠遠多于國外綜合商品指數(shù)所包含的平均數(shù)量，如文華商品指數(shù)（34種成分商品）和Wind商品指數(shù)（43種成分商品）。總體上看，對比國外的綜合商品指數(shù)，我國綜合商品指數(shù)在成分商品的選擇上，仍然處于初期探索階段，普遍存在著選擇數(shù)量多卻缺少選擇章法、各個不同種類商品數(shù)量分配不合理的問題，目前不能良好地發(fā)揮綜合商品指數(shù)的作用，品種數(shù)量初具規(guī)模，品種結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。

（三）指數(shù)的權(quán)重設(shè)計和比較

指數(shù)的權(quán)重設(shè)計是由商品指數(shù)的編制目標和原則決定的。國外商品指數(shù)權(quán)重設(shè)計可以從權(quán)重確定依據(jù)、權(quán)重限制、避免重復計算和權(quán)重調(diào)整這四個方面來進行研究。

1.權(quán)重確定依據(jù)

CRB商品指數(shù)是等權(quán)重的。CRB指數(shù)自建立以來經(jīng)過了9次權(quán)重調(diào)整，以確保能夠代表市場的宏觀經(jīng)濟走向，當前的編制方案是2005年修訂的延續(xù)。

S&P GSCI商品指數(shù)是一種生產(chǎn)加權(quán)指數(shù)，按照商品在5年期間全球范圍內(nèi)的產(chǎn)量設(shè)計指數(shù)權(quán)重，旨在反映每種成分商品對世界經(jīng)濟的相對重要性。權(quán)重（CPW）計算包括四個步驟：①確定每個S&P GSCI商品在5年間的世界生產(chǎn)總值（WPQ）;②確定每個S&P GSCI商品在5年間的世界平均產(chǎn)值（WPA）;③根據(jù)商品合約的交易總量百分比計算商品合約產(chǎn)值權(quán)重（CPW）;④對權(quán)重進行某些調(diào)整。

BCOM商品指數(shù)權(quán)重的確定兼顧了指數(shù)編制的兩個目標：一方面，類似S&P GSCI，除了產(chǎn)量還加入了流動性作為確定權(quán)重的依據(jù)，將商品流動性權(quán)重和商品生產(chǎn)權(quán)重相結(jié)合，為每種商品建立商品指數(shù)權(quán)重;另一方面，為了指數(shù)的經(jīng)濟意義和多元化原則，對權(quán)重進行了限制（下文詳述）。

RICI商品指數(shù)權(quán)重的確定依據(jù)是消費量。RICI商品指數(shù)中包含的所有商品必須在公認的交易所公開交易，以確保易于追蹤和驗證。RICI不包括其他流行商品指數(shù)中包含的未交易商品，如生皮或牛脂。

DBLCI商品指數(shù)對6種商品中的每一種都有固定的權(quán)重，并且該指數(shù)每年在11月的第1周進行重新平衡。因此，權(quán)重根據(jù)商品期貨的價格變動在一年中波動。

2.權(quán)重限制

在這5種商品指數(shù)中，BCOM商品指數(shù)對權(quán)重進行了限制，并每年執(zhí)行1次：單一商品（如天然氣、白銀）不得構(gòu)成指數(shù)的15%以上;單一商品及其衍生產(chǎn)品（如WTI原油、Brent原油以及ULS柴油）構(gòu)成該指數(shù)的比例不得超過25%;任何商品類別（如能源、貴金屬、畜產(chǎn)品或農(nóng)產(chǎn)品）構(gòu)成指數(shù)的比例不得超過33%;在流動性允許的情況下，任何單一商品（如天然氣、白銀）均不得構(gòu)成該指數(shù)的2%以下。最后一條規(guī)則通過給一籃子中最小的商品賦予相當大的權(quán)重來幫助增加指數(shù)的多樣性。權(quán)重較小的商品最初可能會通過先前的步驟將其重量增加到高于2%。

3.避免重復計算

BCOM商品指數(shù)在計算商品生產(chǎn)權(quán)重（CPW）時，需要使用所有符合標準的商品的生產(chǎn)數(shù)據(jù)，但是不包含衍生商品的數(shù)據(jù)，以避免重復計算。并且在特定商品有多個指定合同的情況下，在此階段將生產(chǎn)數(shù)據(jù)僅分配給一個指定合同，以避免重復計算。所有商品的數(shù)據(jù)均來自同一個5年期間。

4.權(quán)重調(diào)整

除了CRB商品指數(shù)權(quán)重不定期調(diào)整之外，其他4種商品指數(shù)每年都對權(quán)重進行調(diào)整，旨在反映最新的商品市場狀況。S&P GSCI商品指數(shù)權(quán)重在每年年初進行調(diào)整;BCOM商品指數(shù)會在新的商品期貨指數(shù)年的前一年的第三季度或第四季度計算新的商品指數(shù)權(quán)重，新的商品指數(shù)權(quán)重將在這一年的1月實施;RICI商品指數(shù)的權(quán)重每年由RICI委員會進行審核，并于每年的12月分配來年的權(quán)重;DBLCI商品指數(shù)每年11月第1周對指數(shù)權(quán)重進行調(diào)整。

5.國內(nèi)外商品期貨價格指數(shù)權(quán)重設(shè)計的比較研究

比較國外著名綜合商品期貨價格指數(shù)，我國綜合商品期貨價格指數(shù)的權(quán)重設(shè)計總體上仍然權(quán)重確定依據(jù)較少、權(quán)重設(shè)計考量比較簡單。但也可以看到，近年來，國內(nèi)商品指數(shù)在權(quán)重設(shè)計的規(guī)則上已初具雛形，存在交易量、持倉量和宏觀經(jīng)濟指標作為權(quán)重確定依據(jù)，有權(quán)重限制規(guī)則、避免重復計算規(guī)則和較為合理的權(quán)重調(diào)整規(guī)則。有的商品指數(shù)同時兼顧了標尺性和可投資性，良好地平衡了經(jīng)濟意義和流動性，權(quán)重的分配調(diào)整也充分參考了國外著名商品指數(shù)的編制經(jīng)驗，具有良好參考價值。

（四）指數(shù)的合約選擇比較

一般來說，商品指數(shù)的合約選擇可劃分為交易所選擇與月份選擇兩部分，綜合考慮合約的代表性、可交易性等諸多因素。

1.交易所選擇

各大期貨交易在歷史的長期發(fā)展過程中都已經(jīng)發(fā)展出了自己獨特的優(yōu)勢種類，商品指數(shù)可以根據(jù)成分商品的種類直接選擇最有優(yōu)勢的交易所：如能源類一般選擇NYMEX、貴金屬類一般選擇COMEX、工業(yè)金屬類一般選擇LME、農(nóng)產(chǎn)品類一般選擇CBOT、畜產(chǎn)品類一般選擇CME、軟飲化工類一般選擇NYBOT。

2.月份選擇

大宗商品的供求有著較強的季節(jié)性，各類商品上市合約的月份不同，不同到期月份合約的活躍程度差異較大。通常來說，近月到期合約最為活躍，也成為各大商品指數(shù)的主流選擇。

大宗商品期貨合約通常會指定標的實物商品的交割日期，隨著這一日期的臨近，投資者可以將到期日較近的合約替換為較遠的合約以避免實物交割的風險。例如，10月購買并持有的WTI原油期貨合約可能會指定1月到期。隨著到期日期的臨近，1月到期的合同可能會替換為3月交貨的合同。此過程稱為“滾動”。為了保證指數(shù)的連續(xù)性，大部分指數(shù)都進行了滾動設(shè)計。以BCOM為例，其彭博WTI原油子指數(shù)每隔一個月滾動一次，為避免指數(shù)突然的大幅度變化，逐日按20%比例過渡，將新合同的權(quán)重從0增加到20%、40%、60%、80%，最后是100%，這個過程在5天的時間內(nèi)實施完畢（見表6）。

3.國內(nèi)外商品指數(shù)合約選擇的比較研究

如上文所述，國外通常近月到期合約最為活躍，我國商品指數(shù)在合約選取上同樣看重合約的活躍性。但由于我國的能化與農(nóng)產(chǎn)品主力合約大多為1、5、9合約，導致選取的近月到期合約通常不是最活躍合約。所以我國大多數(shù)指數(shù)合約不選取近月合約，而是綜合考慮合約的活躍性。除此之外，由于國內(nèi)市場環(huán)境仍不成熟，造成跨市場、跨類別、跨交易所的數(shù)據(jù)難以整合，一些商品指數(shù)（如中科—格林商品期貨指數(shù)和中證商品指數(shù)）選擇了不確定主力合約的方式，整個市場有待整合。

（五）商品期貨價格指數(shù)的計算

1.RF/CC CRB商品指數(shù)的計算

RF/CC CRB商品指數(shù)采用加權(quán)平均法，在每個商品分類主指數(shù)和遠期指數(shù)中為每種商品計算一個單獨的商品“百分比回報”（PR）。工作日t的PRt為

PRt=PRt-1×CPStCPSt-1;

CPS是相關(guān)期貨合約的最晚到期月的價格。如果第t天在4天的滾動期內(nèi)，則CPS應(yīng)為前后到期月的加權(quán)平均價格。通過百分比回報，可以得到RF/CC CRB商品指數(shù)：

ERt=∑ni=1PRit;

n=19時，得到RF/CC CRB商品指數(shù);n=15時，得到非能源子指數(shù);n=9時，得到能源金屬子指數(shù)。

2.S&P GSCI商品指數(shù)的計算

S&P GSCI商品指數(shù)采用加權(quán)綜合法。S&P GSCI商品指數(shù)值等于S&P GSCI的美元總權(quán)重TDW（Total Dollar Weight）除以歸一化常數(shù)NC。在1970年1月2日，S&P GSCI的指數(shù)值為100。用公式為

S&P GSCId=TDWdNC;

S&P GSCI除以歸一化常數(shù)以確保指數(shù)連續(xù)性。總美元權(quán)重和歸一化常數(shù)的計算詳見S&P GSCI的指數(shù)編制方法手冊。

BCOM商品指數(shù)、RICI商品指數(shù)和DBLCI商品指數(shù)的計算均采用加權(quán)綜合法，在此不再詳述。

3.國內(nèi)外商品期貨價格指數(shù)計算的比較研究

統(tǒng)計指數(shù)的計算方法大致可分為兩類：簡單指數(shù)法和加權(quán)指數(shù)法。加權(quán)指數(shù)法又包括加權(quán)綜合指數(shù)法和加權(quán)平均指數(shù)法。國外商品期貨價格指數(shù)中采用加權(quán)綜合法的較多，S&P GSCI、BCOM、RICI和DBLCI商品指數(shù)都屬于加權(quán)綜合指數(shù)法，CRB商品指數(shù)屬于加權(quán)平均指數(shù)法。國內(nèi)的商品期貨價格指數(shù)采用加權(quán)綜合法和加權(quán)平均法的數(shù)目基本相當。在我國商品期貨價格指數(shù)發(fā)展的當前階段，指數(shù)計算方法上能夠較好地完成商品指數(shù)的要求。但對比國外商品期貨價格指數(shù)，我國商品期貨價格指數(shù)的計算方法在具體細節(jié)（如滾動期和相關(guān)附屬指數(shù)設(shè)計）上還有待完善，需要和商品指數(shù)的整體設(shè)計、我國期貨市場的穩(wěn)步成熟共同協(xié)調(diào)發(fā)展。

（六）國內(nèi)外第二及第三代商品期貨價格指數(shù)比較

1.國外第二及第三代商品期貨價格指數(shù)分析

國外商品期貨價格指數(shù)自20世紀80年代以來經(jīng)歷了三代的發(fā)展，以上分析的5個著名的國外指數(shù)被看成是第一代商品期貨價格指數(shù)：被動復制型，是指它們被動持有指數(shù)投資標的。由于國外商品指數(shù)的主力合約多是近月合約，因此臨近交割時頻繁的展期會產(chǎn)生一定的展期損失以及跟蹤誤差。如果市場是期貨貼水，展期時能獲得收益，但如果市場是期貨升水，則會造成展期損失，為了降低展期損失，產(chǎn)生了第二代商品期貨價格指數(shù)，這些指數(shù)通過減少展期次數(shù)或選取遠期合約盡可能規(guī)避展期損失。但展期損失的減少也降低了期貨貼水時產(chǎn)生的收益，并且遠期合約的選取又會導致流動性不足，因此第三代商品期貨價格指數(shù)還增加了對商品的主動選擇，以及對權(quán)重的動態(tài)調(diào)整。國外第二代、第三代商品期貨價格指數(shù)主要包括以下幾種類型。

（1）跨越曲線。

該方法等權(quán)重持有多個期貨合約，且規(guī)定每個期貨合約目標到期日，跨越曲線相當于對多個合約做了歷史平滑處理，以規(guī)避展期損失。UBS Bloomberg CMCI（Constant Maturity Commodity Index）使用該方法。但CMCI的權(quán)重基于固定期限的遠期價格，因此會高估表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)且低估表現(xiàn)最差的資產(chǎn)，需要進行重新平衡以維持其原始權(quán)重。CMCI每月進行一次重新平衡，令每個期貨合約商品恢復到其目標權(quán)重。該指數(shù)可在Bloomberg官網(wǎng)查閱詳細的編制方法。

（2）減少展期次數(shù)。

該方法讓商品持有中間或期限較遠的流動性較好的合約（如次主力合約），以減少展期次數(shù)，從而規(guī)避展期損失。S&P GSCI商品指數(shù)使用該方法。在S&P GSCI商品指數(shù)中，如對于WTI原油，在從1月到6月的合約月份中，如果第1個月和第2個月之間的期貨升水大于0.50%，則該合約將滾動為當年的12月合約。在從7月到12月的合約月份中，如果第1個月與第2個月之間的期貨升水大于0.50%，則合約將滾動到下一年的12月合約。

（3）最優(yōu)基差。

以DBLCI Optimum Yield（DBLCI-OY）為例，DBLCI-OY旨在通過為每種商品動態(tài)選擇具有最高隱含展期收益率的期貨合約來最大化潛在的展期收益率。DBLCI-OY在指數(shù)中的每種商品從一種期貨合約滾動到另一種期貨合約時，不是根據(jù)事先確定的時間表（如每月）選擇期貨合約，而是滾動到能夠產(chǎn)生最大的隱含展期收益的期貨合約上（從未來13個月內(nèi)到期的可交易的期貨合約中選擇）。該指數(shù)旨在最大限度地提高在期貨貼水市場中潛在的展期收益（選擇近月合約），并最大限度地減少在期貨升水市場中曲線向下滾動帶來的損失（選擇遠月合約）。

（4）動量增強。

動量指數(shù)設(shè)計是利用動量效應(yīng)來確定商品指數(shù)當中的標的權(quán)重，動量效應(yīng)是指資產(chǎn)的收益率有延續(xù)原變化方向的趨勢。動量指數(shù)權(quán)重根據(jù)基礎(chǔ)指數(shù)權(quán)重和指數(shù)標的合約展期收益排名計算。Mount Lucas Management Commodity Index使用該方法。

2.國內(nèi)外第二代、第三代商品期貨價格指數(shù)比較

國外商品期貨價格指數(shù)已經(jīng)發(fā)展到第二代、第三代指數(shù)階段，但我國商品期貨價格指數(shù)大多仍處于第一代階段，目前僅有中證指數(shù)公司的中證商品期貨動量策略指數(shù)屬于第二代指數(shù)。中證商品期貨動量策略指數(shù)是選擇所有商品期貨過去3個月累計收益率排名前7的商品期貨作為樣本，通過設(shè)置權(quán)重因子，提高指數(shù)中表現(xiàn)好的商品的權(quán)重，并降低表現(xiàn)差的商品的權(quán)重，以提高指數(shù)的展期收益。鄭州易盛商品指數(shù)接近第二代指數(shù)。鄭州易盛商品指數(shù)是通過設(shè)置成分商品的成交量占比不高于5%，以忽略展期時產(chǎn)生的沖擊成本，降低展期損失。由于我國期貨市場上商品合約大多為非連續(xù)活躍，我國指數(shù)若通過調(diào)整展期策略規(guī)避損失，可能會影響規(guī)避效果，因此限制了我國期貨指數(shù)的改進空間，我國期貨指數(shù)編制需要探索適合我國市場現(xiàn)狀的編制方法。

四、結(jié)論與建議

我國商品指數(shù)從推出到現(xiàn)在歷經(jīng)十多年的發(fā)展，其編制方法在編制原則、商品選擇、合約選取、權(quán)重設(shè)置及計算方法等方面逐步改進。編制原則原來大多側(cè)重于標尺性，較少考慮投資性，現(xiàn)在國內(nèi)交易所已推出了注重投資性的商品指數(shù)。在商品的選擇方面，隨著我國期貨新品種上市的數(shù)目逐步增加，對商品重要性的認識逐漸加強，商品期貨價格指數(shù)涵蓋的商品種類也逐步增多，對期貨市場交易活動和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的標尺性作用也在逐漸增強。在計價合約選取方面，品種合約先前采用當天上市的全部合約或某一個合約等，現(xiàn)在更加重視合約代表的交易活躍性和流動性。關(guān)于權(quán)重的設(shè)計，由原來單方面地注重期貨市場或現(xiàn)貨市場，現(xiàn)在傾向于兼顧兩個市場，使商品期貨價格指數(shù)能兼顧標尺性和投資性，同時設(shè)計權(quán)重也增加了權(quán)重的調(diào)整，使權(quán)重的配比更加合理。指數(shù)的計算方法方面，近來的商品指數(shù)方法多采用加權(quán)綜合指數(shù)法，并增加了權(quán)重變化、入選商品變化和滾動期調(diào)整，這些調(diào)整增強了指數(shù)的連續(xù)性和可比性，使指數(shù)的計算公式更加科學合理。在降低移倉換月期間指數(shù)的跟蹤成本和誤差方面，雖然我國期貨市場的現(xiàn)狀影響了改進的方法，但未來隨著市場整體的發(fā)展，商品期貨價格指數(shù)編制的外部環(huán)境改善，會促進更多方法的使用。因此，對于我國期貨市場體系的發(fā)展完善，我國商品期貨價格指數(shù)編制方法的各個環(huán)節(jié)都存在著優(yōu)化改進的空間。為此特提出以下兩點建議。

第一，加快推進期貨市場品種建設(shè)。

目前我國期貨市場上市品種數(shù)量較少，要加快推進新品種上市，豐富期貨市場上市品種，促進期貨市場成熟完善。對于品種合約非連續(xù)活躍問題，要提高品種的活躍度。通過這些相關(guān)舉措優(yōu)化商品指數(shù)編制的市場基礎(chǔ)，提高商品指數(shù)的標尺性和投資性功能。

第二，加快推進商品期貨價格指數(shù)產(chǎn)品上市。

我國現(xiàn)已推出的商品期貨價格指數(shù)產(chǎn)品較少，要支持相關(guān)機構(gòu)開發(fā)更多的商品指數(shù)基金、商品指數(shù)ETF等投資產(chǎn)品，加快商品期貨價格指數(shù)產(chǎn)品上市。要制定實施加快商品期貨價格指數(shù)投資的相關(guān)政策，引入更多的市場投資機構(gòu)，以提高商品期貨價格指數(shù)的市場需求，增進商品期貨價格指數(shù)編制方法的深入研究與指數(shù)的有效應(yīng)用。

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基金項目：北京市教委社科一般項目“北京市涉農(nóng)中小企業(yè)‘銀行+保險+期貨新型融資模式設(shè)計及效果評價研究”（SM202110037004）。

1 褚曉琳，副教授，博士，北京物資學院經(jīng)濟學院，研究方向為博弈論與計量分析。

2 王家晨，碩士研究生，北京物資學院經(jīng)濟學院，研究方向為博弈論與計量分析。

3 郭志強，碩士研究生，北京物資學院經(jīng)濟學院，研究方向為博弈論與計量分析。