我國上證50股指期貨對現(xiàn)貨市場波動(dòng)性關(guān)系的實(shí)證分析

摘 要：在當(dāng)前以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)為市場經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展戰(zhàn)略主體，國內(nèi)與國際雙向經(jīng)濟(jì)循環(huán)相互促進(jìn)的新時(shí)期，期貨市場的發(fā)展日益受到高度重視。而我國目前的股指期貨品種只有三種，其中上證50指數(shù)的走勢對中國期貨市場有著重要的信號(hào)作用，其波動(dòng)必然會(huì)對股票市場造成重要影響?；诖?，研究分析上證50股指期貨對我國現(xiàn)貨交易市場的短期波動(dòng)性及影響、促進(jìn)我國的證券資本期貨市場和證券衍生品期貨市場發(fā)展有重要指導(dǎo)意義。本文主要利用統(tǒng)計(jì)學(xué)特征分析、ADF的平穩(wěn)性模型檢驗(yàn)、自回歸模型分析、ARCH效應(yīng)模型檢驗(yàn)、GARCH效應(yīng)模型、EGARCH非對稱性研究等方法，研究上證50股指期貨的推出對上證50指數(shù)日收益率的影響。實(shí)證研究的主要結(jié)論如下。上證50股指期貨的成功推出雖然使得中國股票市場的短期波動(dòng)在一定程度上有所增大，但是對其影響程度非常輕微：利空與利好政策消息對上證50指數(shù)年化收益率的短期波動(dòng)程度影響往往具有非對稱性，利空消息相比利好政策消息而言，往往會(huì)直接導(dǎo)致上證50指數(shù)日年化收益率短期產(chǎn)生較大幅度波動(dòng)。

關(guān)鍵詞：上證50股指期貨 GARCH模型 波動(dòng)率

一、引言

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展以及國際化趨勢明顯，國內(nèi)期貨交易行業(yè)從20世紀(jì)初一個(gè)小規(guī)模的“貿(mào)易集市”發(fā)展到如今相當(dāng)規(guī)范化的專業(yè)期貨市場，成為我國現(xiàn)代期貨市場經(jīng)濟(jì)體系的重要基本組成部分，期貨市場越來越受到重視，用新經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策創(chuàng)新理念推動(dòng)我國期貨市場的持續(xù)高質(zhì)量健康發(fā)展已經(jīng)成為一種必然趨勢。我國商品期貨市場以更好地服務(wù)國內(nèi)實(shí)體民營經(jīng)濟(jì)市場需求發(fā)展為市場導(dǎo)向，交易平臺(tái)品種逐漸發(fā)展完善，交易規(guī)則制度和市場監(jiān)管有效機(jī)制不斷創(chuàng)新，服務(wù)于國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的工作成效不斷深化，在推進(jìn)資源結(jié)構(gòu)合理配置、資源結(jié)構(gòu)跨期優(yōu)化配置、支持推進(jìn)供給側(cè)領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性重組改革、有效防范規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展等方面也發(fā)揮了重要引導(dǎo)作用，這些都標(biāo)志著我國的期貨市場在不斷走向成熟。滬深300股指期貨于2010年4月16日在中國金融期貨交易所上市交易，5年后的同一天，上證50股指期貨正式掛牌上市，這使我國的期貨市場品種更加豐富。上證50股指期貨選取的是上海證券交易所持倉規(guī)模較大、流動(dòng)性強(qiáng)、成交量較活躍的50只藍(lán)籌股票為首選樣本股，是高質(zhì)量藍(lán)籌股的典型代表，其整體走勢對中國股指期貨市場走勢有著重要的策略信號(hào)警示作用。同年，我國的股票市場先后經(jīng)歷了兩次股價(jià)斷崖式的大幅暴跌，滬深兩市股票總市值一年蒸發(fā)約35億元人民幣。因?yàn)楣芍钙谪涀陨聿▌?dòng)性大和高杠桿的特點(diǎn)，不少投資者認(rèn)為此次股災(zāi)是股指期貨賣空造成的，那么股指期貨是如何作用于股票市場，又會(huì)對現(xiàn)貨市場價(jià)格的波動(dòng)性產(chǎn)生多少影響，需要深入研究。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)就股票指數(shù)期貨對我國股票市場現(xiàn)貨交易造成的市場價(jià)格波動(dòng)性的影響問題，主要的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)可以大致分為以下兩大類：支持者普遍認(rèn)為我國股指期貨對我國股票市場可能有積極性的影響，他們認(rèn)為股指期貨市場不僅可以有效對沖市場風(fēng)險(xiǎn)，也具有增強(qiáng)穩(wěn)定性和市場性的作用;反對者普遍認(rèn)為我國股指期貨對我國股票市場可能有一定消極影響，期貨市場具有杠桿作用，會(huì)進(jìn)一步放大股票現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性。

（一）積極影響

支持者通常認(rèn)為股指期貨的引入對股票的現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)具有一定的穩(wěn)定作用，持有股指期貨市場對股票現(xiàn)貨市場有積極影響的觀點(diǎn)。Kasman A和Kasman S在選擇了土耳其Ies-30指數(shù)模型的基礎(chǔ)上，通過EGARCH等模型對2002年7月至2007年10月的數(shù)據(jù)組合進(jìn)行長期回歸線性分析，研究發(fā)現(xiàn)從短期和長期兩方面數(shù)據(jù)來看，股票現(xiàn)貨市場將會(huì)繼續(xù)受到股指以及期貨市場的重大影響，從而有效利用相關(guān)信息來降低其價(jià)格波動(dòng)性。李德峰等在選取了滬深300股票指數(shù)的542個(gè)交易日統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)后，運(yùn)用OHLC等方法準(zhǔn)確度量我國現(xiàn)貨交易市場各個(gè)指數(shù)日內(nèi)大幅波動(dòng)的概率，運(yùn)用TARCH等模型方法檢驗(yàn)出我國現(xiàn)貨交易市場各個(gè)指數(shù)出現(xiàn)日間大幅波動(dòng)的概率。分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前股指期貨的成功推出對我國股票市場現(xiàn)貨價(jià)格走勢短期內(nèi)有顯著的影響，股指期貨的推出有效降低了滬深300指數(shù)的日內(nèi)大幅波動(dòng)的概率。蔡敬梅等通過使用經(jīng)過修正的GARCH模型方法與VAR模型方法來檢驗(yàn)中國股票指數(shù)期貨的推出對預(yù)期股票市場短期波動(dòng)性可能產(chǎn)生的直接和間接影響。選取滬深300指數(shù)有關(guān)數(shù)據(jù)，并從長期走勢方面來看，股指期貨的成功推出不僅加速了市場信息的雙向傳遞變化速度，而且進(jìn)一步弱化了這種非對稱波動(dòng)效應(yīng)，沒有明顯加大中國股市的短期波動(dòng)性。VAR模型檢驗(yàn)方法結(jié)果表明，股指期貨的成功推出有效降低了我國股市的市場風(fēng)險(xiǎn)，使我國A股市場更加成熟和完善。高健多采用長期事件模型研究法，構(gòu)造了GARCH（1，1）基本模型，針對滬深300股指期貨的正式上市交易，對我國股票市場現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)性的直接影響問題進(jìn)行了相關(guān)實(shí)證分析研究。從長期來看，發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨的成功上市交易，可以在很小的程度上減弱我國股票市場現(xiàn)貨交易的股票價(jià)格短期波動(dòng)性，同時(shí)還可以在一定程度上提高我國股票現(xiàn)貨交易市場對于市場價(jià)格新舊信息的實(shí)時(shí)反應(yīng)速度和效率。徐貴德等通過綜合考慮多種因素最終選用EGRACH模型來分析中證500股指期貨引入前和引入后現(xiàn)貨市場的狀況，并將二者進(jìn)行對比，以發(fā)現(xiàn)期貨市場對現(xiàn)貨市場的價(jià)格波動(dòng)性產(chǎn)生的影響。指數(shù)期貨合約正式引入前，利空相關(guān)信息比利好相關(guān)信息的直接影響程度可能更大。

（二）消極影響

反對者普遍認(rèn)為中國期貨市場具有一定杠桿驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，股指期貨會(huì)對股票市場產(chǎn)生負(fù)面影響。Gulen和Mayhew通過對比美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和英國Ftse 100指數(shù)的股票期貨交易數(shù)據(jù)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)這兩種股指期貨都可能造成美國股票市場價(jià)格有小幅度的波動(dòng)。吳榴紅等通過選擇GARCH基本模型，分析指出短期內(nèi)我國股票指數(shù)期貨的推出雖然加大了我國股票市場的短期波動(dòng)性，但長期而言股指期貨市場將不斷發(fā)展走向成熟，其波動(dòng)性會(huì)逐漸降低。選用TGARCH、EGARCH等模型來檢驗(yàn)各種非對稱性的效應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，我國股指期貨的不斷推出在一定程度上導(dǎo)致了我國股票市場的各種非對稱性效應(yīng)不斷增加，有關(guān)利空消息相對于利好信息會(huì)直接引起我國股票市場期貨價(jià)格的更大幅度波動(dòng)，進(jìn)而增加股票市場的不穩(wěn)定性。岳華和潘圣輝通過選取滬深300股指期貨與滬深300指數(shù)的日誤差數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析研究，發(fā)現(xiàn)使用誤差數(shù)值修正分析模型可初步判斷我國股指期貨對于穩(wěn)定股票現(xiàn)貨市場的影響力度遠(yuǎn)不及我國股票現(xiàn)貨市場對于穩(wěn)定股指期貨的影響作用。使用EGARCH等模型，發(fā)現(xiàn)其價(jià)格波動(dòng)效應(yīng)系數(shù)是逐漸由小變大的，股票指數(shù)期貨穩(wěn)定性對現(xiàn)貨交易市場價(jià)格波動(dòng)的主要作用沒有達(dá)到我們預(yù)期的理想波動(dòng)效果，并且?guī)淼倪h(yuǎn)期負(fù)面影響可能更為顯著。

得到結(jié)論不統(tǒng)一的原因可能有很多。一方面，不同的學(xué)者觀察和分析問題的角度不一樣;另一方面，學(xué)者在進(jìn)行研究時(shí)所選擇的數(shù)據(jù)對象、時(shí)間節(jié)點(diǎn)也存在差異。由于這些因素差異，股指期貨市場對我國股票現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)性及影響性的研究仍然需要我們進(jìn)一步深入研究。

三、實(shí)證研究

（一）樣本選取與創(chuàng)新點(diǎn)

本文選取我國2010年4月16日至2020年4月16日上證50指數(shù)的日收盤價(jià)，不考慮周末和節(jié)假日，共有2432個(gè)數(shù)據(jù)，并通過取對數(shù)的方法得到上證50指數(shù)的收益率R（R=lnRSt-lnRSt-1），其中RSt，RSt-1分別表示t期和t-1期上證50指數(shù)收盤價(jià)。

以2015年4月16日為引入虛擬變量的節(jié)點(diǎn)，加入一個(gè)虛擬變量d1，其中數(shù)值d1=0表示上證50股指期貨公開上市交易之前，數(shù)值d1=1表示2015年4月16日上證50股指期貨公開上市交易之后。為了深入研究分析上證50股指期貨的推出對我國現(xiàn)貨交易市場的重大影響，選取的數(shù)據(jù)樣本通常為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，本文選取了GARCH等模型分析我國上證50股指期貨的推出對我國現(xiàn)貨交易市場的短期波動(dòng)性是否會(huì)產(chǎn)生重大影響。

本文的創(chuàng)新性研究主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：第一，滬深300股指期貨正式掛牌上市的時(shí)間相對較早，所以我國大部分期貨專家及學(xué)者常以滬深300股指作為我國期貨學(xué)術(shù)研究的重點(diǎn)對象，而上證50股指期貨正式掛牌上市的時(shí)間則晚了5年，導(dǎo)致上證50股指期貨的研究較滬深300股指期貨的研究相對較少。第二，本文選取較廣泛的數(shù)據(jù)范圍，即上證50股指期貨上市的前5年和上市后的5年，且綜合考慮了2015年股票市場的波動(dòng)，本文在分析股指期貨對股票現(xiàn)貨市場的短期影響，同時(shí)也更加注重股指期貨對股票現(xiàn)貨市場的長期影響。

（二）上證50指數(shù)和上證50股指期貨樣本的統(tǒng)計(jì)分析

我們可以清楚地從指數(shù)收益率序列直方圖（見圖1）看到，指數(shù)收益率序列中的R是非對稱的，觀察到“左尾”會(huì)被拖得比較長。表1顯示這個(gè)序列中R的左右偏度分布s=-0.4353<0，可以表明這個(gè)序列中的R呈左偏度分布。同時(shí)，收益率R的峰度系數(shù)k=8.2917，其峰度系數(shù)值大于正態(tài)特征分布結(jié)構(gòu)情況下給出的標(biāo)準(zhǔn)值3，可以說明其分布結(jié)構(gòu)呈尖峰、厚尾（Leptokurtosis）的特征。標(biāo)準(zhǔn)差可以用來直接衡量一個(gè)數(shù)據(jù)絕對波動(dòng)性的有關(guān)程度，標(biāo)準(zhǔn)差（Std.Dev值）的數(shù)據(jù)值越大，其表現(xiàn)的波動(dòng)性也越大。上證50指數(shù)日收益率標(biāo)準(zhǔn)差為0.014977，可以說明該指數(shù)收益率的短期波動(dòng)性相對較小。序列中R的J-B參數(shù)統(tǒng)計(jì)置信量非常大，其數(shù)值相應(yīng)的概率值p=0.0000非常小，在95%置信水平下（如果檢驗(yàn)置信水平值為α=5%），則拒絕“序列R服從正態(tài)分布”的原假設(shè)，一般可以確認(rèn)收益率序列R不可能服從正態(tài)參數(shù)分布。

表2的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，t統(tǒng)計(jì)量值=0.233909，其中相應(yīng)的概率統(tǒng)計(jì)值P=0.8151，表明由于t相應(yīng)統(tǒng)計(jì)量不顯著，因此不能完全拒絕“均值等于0”的原假設(shè)，這可以表明年化收益率等于序列表中R的平均年化收益率的值為0。根據(jù)以上的綜合分析以及表2中數(shù)據(jù)顯示，日對數(shù)股指收益率序列的波動(dòng)分布形式具有波動(dòng)聚集性以及收益率0均值等多種特征，這些特征也在上證50指數(shù)收益率得以驗(yàn)證。

從圖2中可以清楚看到，回歸方程的殘差波動(dòng)表現(xiàn)出波動(dòng)聚集性，也就是大的殘差波動(dòng)后常常都會(huì)伴隨著較大的波動(dòng)，小的殘差波動(dòng)隨之的波動(dòng)也較小。如圖2所示，在2016年至2017年的這段時(shí)間內(nèi)，殘差的波動(dòng)幅度表現(xiàn)較小，然而在2015年至2016年，卻表現(xiàn)出一段時(shí)期內(nèi)巨幅的波動(dòng)。基于殘差序列所表現(xiàn)出的這種特征，表明其很可能具有條件異方差性，很可能存在ARCH效應(yīng)。

（三）上證 50指數(shù)收益率的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

通過檢驗(yàn)計(jì)算結(jié)果，由表2分析可知上證50指數(shù)日度投資收益率的預(yù)期均值系數(shù)為0。由圖2可知，上證50指數(shù)殘差收益序列在一段時(shí)期內(nèi)圍繞著0上下波動(dòng)，由此可以初步判斷上證50指數(shù)日度收益率為平穩(wěn)殘差序列。本文主要利用Eviews軟件來進(jìn)一步檢驗(yàn)上證50指數(shù)日度投資收益率變化的平穩(wěn)性，并對此進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示：在無截距項(xiàng)和趨勢項(xiàng)、有截距項(xiàng)和趨勢項(xiàng)以及只有截距項(xiàng)的三種情況下，對應(yīng)的P值均非常小，所以要拒絕原假設(shè)。因此，上證50指數(shù)的日度投資收益率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)仍然是平穩(wěn)的。

（四）股指期貨推出前后股票現(xiàn)貨市場指數(shù)的波動(dòng)性研究

1.上證50股指期貨自回歸分析

從表4我們可以清楚地看到，上證50股指投資收益率序列R的自相關(guān)值和偏自相關(guān)值對應(yīng)的概率值絕大多數(shù)都在95%的置信區(qū)間內(nèi)，只有少數(shù)幾處的自相關(guān)值和偏自相關(guān)值稍微有些超出了置信區(qū)間，一小部分的Q統(tǒng)計(jì)量的值表現(xiàn)為不顯著，這部分對應(yīng)的概率值均超過10%的檢驗(yàn)置信水平。但是大部分Q統(tǒng)計(jì)值表現(xiàn)顯著，因此我們可以明確認(rèn)為收益率序列R中不存在自相關(guān)，從而將收益率序列R的均值方程定義為Rt=c+ut。

2. 收益率的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

在回歸方程殘差中發(fā)現(xiàn)并檢驗(yàn)ARCH效應(yīng)，ARCH-LM模型檢驗(yàn)是使用得更為一般的檢驗(yàn)方法。由表4所示，殘差的偏自相關(guān)效應(yīng)PAC的值基本在置信區(qū)間內(nèi)，檢驗(yàn)殘差存在的ARCH效應(yīng)時(shí)，應(yīng)該盡量選擇使用較大的殘差滯后值長度，選擇的滯后值的長度一般為10。在本次ARCH-LM模型檢驗(yàn)中，Eviews分別給出了對于ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)的兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量的值，分別指的是F統(tǒng)計(jì)量和TxR2統(tǒng)計(jì)量。如表5的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的參數(shù)值為28.3094，其對應(yīng)的概率P值為0.0000，可以說明在輔助回歸方程中殘差檢驗(yàn)法下的所有滯后性殘差的平方項(xiàng)是聯(lián)合顯著的。能夠表示ARCH效應(yīng)的另一個(gè)殘差檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量是Obs*R2，其統(tǒng)計(jì)量值等于254.4919，與其相應(yīng)的概率P值為0.0000，因此必須拒絕“殘差不存在ARCH效應(yīng)”的原假設(shè)，可以明確認(rèn)為具有殘差序列之間存在ARCH效應(yīng)。

3.GARCH模型的實(shí)證分析

模型方面本文主要選擇了GARCH模型，從表6的估計(jì)結(jié)果中我們可以看到，常數(shù)項(xiàng)估計(jì)值等于0.000126，非常小，但是其對應(yīng)的P值為0.5445不能通過5%的顯著性水平檢驗(yàn)，因此不能拒絕使均值方程為0的原有假設(shè)。一般正常情況下，指數(shù)的日對數(shù)收益率的估計(jì)均值通常為0，采用均值為0的方程估計(jì)參數(shù)是基本符合要求的。條件方差方程中所估計(jì)的Z統(tǒng)計(jì)量表現(xiàn)較為顯著，并且其相應(yīng)的P值非常小，均能通過5%的顯著性水平檢驗(yàn)。而且基于此模型估計(jì)的這些參數(shù)值均大于0，說明了當(dāng)前市場中上證50指數(shù)投資收益率是隨著預(yù)期市場風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)增加而不斷增加的，同時(shí)基本符合相關(guān)條件方差值的非負(fù)數(shù)估計(jì)值的要求。由表6的檢驗(yàn)結(jié)果可知，ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)的系數(shù)估計(jì)值α^1和β^1分別為0.0636和0.9348， 且α^1+β^1=0.9984<1，滿足GARCH模型有關(guān)參數(shù)的約束條件，進(jìn)而表明均值方程誤差項(xiàng)的條件方差系數(shù)能夠收斂到無條件方差值σ2=0.00104。由于ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)的兩項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值之和非常接近1，表明前期的沖擊影響對后期的條件方差形成的預(yù)測結(jié)果的影響有著重要的作用，且這種影響往往是持久的。在高頻的金融數(shù)據(jù)分析中，該結(jié)果通常是普遍存在的。可以清楚看到，我們用于計(jì)算估計(jì)的GARCH模型中的R2或R2—是負(fù)數(shù)函數(shù)，這并不表示所選用的模型擬合效應(yīng)結(jié)果不好，是因?yàn)镽2或R2—并不是評價(jià)模型擬合優(yōu)度的唯一指標(biāo)。根據(jù)表6的計(jì)算數(shù)據(jù)顯示結(jié)果，我們可以寫出以下的模型估計(jì)結(jié)果。

收益率序列R的均值方程：

rt=0.000126+u^t2， z統(tǒng)計(jì)量=（0.606）

條件方差方程：

σ^t2 = 1.68E-06 +0.063602 u^t -12+0.934786 σ^ t-12

z統(tǒng)計(jì)量= （2.8038） （6.0464） （102.2598）

對數(shù)似然L=7185.590， AIC= -5.9075 SC=-5.8956

在面對金融數(shù)據(jù)，特別是收益率時(shí)間序列數(shù)據(jù)時(shí)，通常情況下會(huì)取3階以下的GARCH模型參數(shù)。為了進(jìn)一步研究確定合適的GARCH（p，q）模型，分別對上證50指數(shù)日度收益率做出GARCH（1，1）、GARCH（1，2）、GARCH（2，1）、GARCH（2，2）四個(gè)模型估計(jì)，得到分析結(jié)果如表7所示：根據(jù)赤池準(zhǔn)則和施瓦茨準(zhǔn)則兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)以信息管理準(zhǔn)則為第一判斷的原則，最終選擇GARCH（2，2）這個(gè)模型對于分析上證50指數(shù)日度收益率應(yīng)該是最佳且適合的。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)上證50股指期貨的引入對上證50指數(shù)收益率的相關(guān)影響，我們在GARCH（2，2）模型中加入一個(gè)虛擬變量d1（0，1），在上證50股指期貨推出之前取值為0，在上證50股指期貨引入之后取值則變?yōu)?。接下來具體分析上證50股指期貨的推出，是否會(huì)對股票市場波動(dòng)程度造成影響，影響的具體程度又是如何。

從表8可以明顯看出，上證50股指期貨的引入對上證50股票指數(shù)的日度收益率波動(dòng)性的直接影響，其實(shí)并非顯著。虛擬變量d1的系數(shù)值為0.000789，并且通過了10%的顯著性檢驗(yàn)水平。數(shù)據(jù)說明上證50股指期貨正式引入之后，股票指數(shù)收益率的波動(dòng)性增加了0.000789，同時(shí)也說明股指期貨的上市交易帶來的股價(jià)波動(dòng)有輕微增大的趨勢，即使這種趨勢只是輕微的。研究發(fā)現(xiàn)，上證50股指期貨和上證50指數(shù)兩者的日收益率的相關(guān)性并不強(qiáng)，有以下幾個(gè)原因可能會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)這種現(xiàn)象：首先，投資者進(jìn)行相對滯后的對沖操作是由于股市消息本身就具有的滯后性，股市的波動(dòng)性加劇一定程度上是由積累的滯后效應(yīng)所造成。此外，市場中存在的少數(shù)反向投機(jī)套利行為會(huì)給現(xiàn)貨市場造成負(fù)面的影響，進(jìn)而增大股市風(fēng)險(xiǎn)。其次，上證50股指期貨自2015年4月才正式推出，上市交易的時(shí)間相對較短，且參與期貨交易的主體以個(gè)人投資者居多，機(jī)構(gòu)投資者群體占比相對較少。由于散戶投資者的技術(shù)專業(yè)性以及知識(shí)能力水平有限，跟風(fēng)投資現(xiàn)象比較普遍，可以很好地利用股指期貨在對沖風(fēng)險(xiǎn)功能的優(yōu)勢來進(jìn)行投資組合的投資者較少。最后，目前我國上證50股指期貨交易上市時(shí)間較短，發(fā)展相對較緩，期貨市場制度體系、交易規(guī)則、監(jiān)管方面還有待完善，市場中存在少數(shù)投機(jī)者的違規(guī)交易，也會(huì)在一定程度上加劇股市的波動(dòng)性。

（五）上證50股指期貨推出前后股票現(xiàn)貨市場指數(shù)價(jià)格波動(dòng)的非對稱性研究

1.EGARCH模型的實(shí)證

LOG（GARCH）=C（3）+C（4）*ABS（RESID）（-1）/@SQRT（GARCH）（-1）+C（5）*ABS（RESID）（-2）/@SQRT（GARCH）（-2）+C（6）*（RESID（-1）/@SQRT（GARCH（-1））+C（7）LOG（GARCH（-1））+C（8）LOG（GARCH（-2））

由前文的研究結(jié)果可知，上證50股指期貨的推出在一定相當(dāng)程度上增加了股指日度投資收益率的波動(dòng)性。進(jìn)一步研究股指期貨的出現(xiàn)會(huì)對股票現(xiàn)貨市場價(jià)格造成的影響程度，本文還將引入利空和利好的相關(guān)信息，來研究上證50指數(shù)收益率非對稱性的有關(guān)影響。選擇EGARCH（2，2）模型是為了更好地解釋使用時(shí)間序列數(shù)據(jù)的基本特征，驗(yàn)證有關(guān)利空信息和利好信息對上證50指數(shù)收益率產(chǎn)生非對稱性的影響，結(jié)果如表9所示。

從上表9的估計(jì)結(jié)果可知，杠桿效應(yīng)系數(shù)的值為-0.034889，其對應(yīng)的P值為0.053，無法通過5%的顯著性分析，但是可以通過10%的顯著性分析檢驗(yàn)，由此說明杠桿效應(yīng)系數(shù)的值是顯著的。因此我們可以得出結(jié)論，利空與利好市場消息對上證50指數(shù)收益率的杠桿波動(dòng)效應(yīng)影響是非對稱性的，同時(shí)杠桿波動(dòng)效應(yīng)影響系數(shù)又是一個(gè)負(fù)數(shù)，所以利空消息相比利好市場消息更可能會(huì)直接導(dǎo)致上證50指數(shù)日收益率短期產(chǎn)生較大幅度波動(dòng)。

2.EGARCH模型的信息影響曲線

為了準(zhǔn)確觀察正的壓力沖擊和負(fù)的壓力沖擊對杠桿波動(dòng)的非對稱杠桿影響，即稱為杠桿影響效應(yīng)，繪制了EGARCH模型的有關(guān)信息影響效應(yīng)曲線圖，如圖3所示，通過對模型估計(jì)結(jié)果進(jìn)行過程操作生成標(biāo)準(zhǔn)化殘差從而得到zt。

從曲線圖3可以明顯看出，在圖的陰影部分（z<0），市場信息對于曲線斜率影響的絕對值相對較大，從整個(gè)圖形上面來看左側(cè)部分曲線比較陡峭;而在圖的右邊部分（z<0），市場信息對于曲線影響的絕對值相對較小，表現(xiàn)出曲線比較平緩，也可以說明市場中負(fù)的沖擊比正的沖擊對于價(jià)格收益率波動(dòng)性的變化影響更大，即利空的信息產(chǎn)生的波動(dòng)性影響更大。

四、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文主要選取2010年4月16日至2020年4月16日的上證50股票指數(shù)日收盤價(jià)，以上證50股指期貨推出的首個(gè)交易日2015年4月16日作為一個(gè)臨界點(diǎn)，引入虛擬變量d1。采用了GARCH（1，1）模型，研究上證50股指期貨的推出對上證50指數(shù)日收益率的波動(dòng)影響，通過實(shí)證研究結(jié)果，可以得到以下結(jié)論：上證50股指期貨的成功推出對中國股票市場的價(jià)格波動(dòng)在一定程度上具有加劇作用，但是影響程度非常輕微。虛擬變量d1的系數(shù)很小，這說明上證50股指期貨用來對沖股票市場風(fēng)險(xiǎn)的作用體現(xiàn)得并不完全，因?yàn)樯献C50股指期貨推出時(shí)間較短，股指期貨進(jìn)入門檻較高。進(jìn)一步研究分析股指期貨的引入對股指現(xiàn)貨交易市場價(jià)格產(chǎn)生的影響，引入有關(guān)利空和利好因素信息，對上證50指數(shù)日收益率非對稱性的影響進(jìn)行相關(guān)實(shí)證分析。綜合考慮各種原則選擇了EGARCH（2，2）模型，分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，利空與利好消息對上證50指數(shù)日收益率的波動(dòng)影響效應(yīng)是非對稱性的，利空消息可能相比利好消息更可能導(dǎo)致上證50指數(shù)日收益率產(chǎn)生較大幅度波動(dòng)。

（二）政策建議

有關(guān)監(jiān)管部門要建立完善我國股票現(xiàn)貨以及股票期貨交易市場的各種風(fēng)險(xiǎn)信息監(jiān)控管理機(jī)制，建立風(fēng)險(xiǎn)信息資源共享服務(wù)平臺(tái)，暢通期貨市場風(fēng)險(xiǎn)信息;同時(shí)我國還需要進(jìn)一步完善股指期貨市場管理制度，使期貨交易更加規(guī)范，更加靈活多樣;不斷優(yōu)化我國股指期貨市場上的投資者結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)廣大個(gè)人投資者加強(qiáng)學(xué)習(xí)股指期貨投資相關(guān)知識(shí)，樹立正確理性的期貨投資保財(cái)理念，有效防范羊群效應(yīng)及跟風(fēng)投資等非理性行為擾亂市場秩序。

1. 加強(qiáng)監(jiān)管

股指期貨的推出能夠使市場信息的有效傳遞變得更加快捷，對股票市場價(jià)格波動(dòng)的合理性產(chǎn)生一定影響，也促使中國股票市場波動(dòng)趨于合理化。上證50股指期貨的正式推出，雖然對股票現(xiàn)貨市場的波動(dòng)影響較為輕微，但是一定程度上還是會(huì)加劇現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性，所以我國股指期貨市場中各監(jiān)管部門必須要加強(qiáng)相互之間的協(xié)調(diào)合作，從而更好地實(shí)現(xiàn)對金融期貨市場風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控。逐步強(qiáng)化證券市場監(jiān)管，能夠做到更有效地保障投資者的合法利益，為他們創(chuàng)造更好的證券投資市場環(huán)境。充分利用互聯(lián)網(wǎng)工具，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)要建立更加完善的信息交流共享機(jī)制，實(shí)現(xiàn)信息及時(shí)有效交流的分享平臺(tái)。通過及時(shí)信息共享，減少信息不對稱，有助于監(jiān)管部門更充分地了解市場的具體情況，進(jìn)而采取更有針對性的措施來防范各類風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。要暢通信息公開的渠道，推進(jìn)上市公司的信息公開透明。監(jiān)管部門要做好信息披露工作，保證信息的公開性和實(shí)效性，對內(nèi)幕信息嚴(yán)格管控，進(jìn)一步增強(qiáng)市場的有效性，使市場中的各類信息能夠反映在證券的歷史價(jià)格之中，更好地保護(hù)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者的利益。

2.完善期貨市場，松綁期貨交易

一是當(dāng)前有關(guān)監(jiān)管部門需要逐步地推行我國股指期貨交易安全松綁監(jiān)管政策，在市場安全的情況下促進(jìn)我國股指期貨交易的常態(tài)化。2015年“股災(zāi)”之后，中金所出臺(tái)了一系列對期貨采取的嚴(yán)格管制措施之后，股票市場信息變得更加不對稱，市場無法有效消化信息。研究結(jié)果表明，嚴(yán)格管制將會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)股票市場的波動(dòng)性。與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該配合中金所出臺(tái)的相關(guān)政策，協(xié)同推進(jìn)我國股票市場以及期貨市場的有序規(guī)范化建設(shè)，采取更加有力的措施防范、遏制擾亂市場秩序的套利投機(jī)行為。二是適當(dāng)創(chuàng)新股指期貨品種，提高股指期貨市場的流動(dòng)性。目前我國還沒有推出中小板和創(chuàng)業(yè)板股指期貨，可以嘗試推出有關(guān)股指期貨等小面額股指期貨合約。三是要建立更加完善的期貨市場交易機(jī)制，鼓勵(lì)理性的套期者、套保者等多進(jìn)行交易，降低市場波動(dòng)性。與此同時(shí)，進(jìn)一步降低相關(guān)的交易成本，簡化交易手續(xù)，營造更加高效和安全的市場環(huán)境，防止過度投機(jī)現(xiàn)象的出現(xiàn)。

3.投資者加強(qiáng)對期貨市場的學(xué)習(xí)

目前我國在股指期貨投資方面，投資者多數(shù)為散戶，所占的比例相對較大，只有少部分是機(jī)構(gòu)投資。由于個(gè)人投資者的專業(yè)性知識(shí)水平有限，更多傾向于投機(jī)性投資，跟風(fēng)投資現(xiàn)象比較普遍。上證50股指期貨市場對股票市場的波動(dòng)程度的相關(guān)聯(lián)系，與投資者的股指期貨專業(yè)知識(shí)水平密不可分。掌握的期貨專業(yè)知識(shí)越多，就越可以更加敏銳地捕捉期貨市場的潛在變化，合理地利用股指期貨市場用于對沖股指現(xiàn)貨交易市場價(jià)格的潛在風(fēng)險(xiǎn)，更好地發(fā)揮期貨規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能。證券公司要經(jīng)常性地針對個(gè)人投資者舉辦一些培訓(xùn)班，培養(yǎng)理性投資意識(shí)，減少羊群效應(yīng)、跟風(fēng)投資，避免出現(xiàn)追漲殺跌現(xiàn)象的出現(xiàn)。與此同時(shí)，要進(jìn)一步引導(dǎo)改善對風(fēng)險(xiǎn)投資者管理結(jié)構(gòu)，不斷擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者在市場中所占的整體比例。通過優(yōu)化市場上個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步發(fā)揮期貨市場在降低現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)方面的功能，使股指期貨的資源配置作用得到充分發(fā)揮。對于機(jī)構(gòu)投資者來說，應(yīng)該更加關(guān)注股指期貨對于現(xiàn)貨市場的引導(dǎo)作用。

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1 謝冉，碩士研究生，北京物資學(xué)院，研究方向?yàn)槠谪浥c風(fēng)險(xiǎn)管理。