馬駿：貨幣政策應(yīng)適度轉(zhuǎn)向

馬駿

首先闡述一下對(duì)2021年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的基本判斷。有兩方面的判斷，一是基準(zhǔn)預(yù)測(cè)，即大概率情況;二是要討論一下上行和下行風(fēng)險(xiǎn)。

基準(zhǔn)預(yù)測(cè)方面，2020年全年GDP增速應(yīng)該能接近2.5%，2021年基準(zhǔn)預(yù)測(cè)在8.5%左右。2021年的數(shù)字里面有很大的基數(shù)效應(yīng)，即2020年的一季度非常低，這種統(tǒng)計(jì)上的基數(shù)效應(yīng)容易給投資人、政府部門帶來誤導(dǎo)性，包括對(duì)宏觀政策的誤導(dǎo)，因此要加以關(guān)注。

除了基準(zhǔn)預(yù)測(cè)以外，有幾個(gè)上行和下行風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。下行風(fēng)險(xiǎn)方面，最不確定的還是疫情，疫情是否會(huì)有比較大的反彈，現(xiàn)在還不清楚。最近每幾天各個(gè)省市都有新的進(jìn)展情況，如果情況出現(xiàn)明顯反彈，2021年前幾個(gè)月可能會(huì)重新面臨一些經(jīng)濟(jì)下行壓力，尤其體現(xiàn)在零售、旅游等方面。國際上的情況更不確定。

一個(gè)多月以前，國外專家表示，OECD國家基本上半年能打疫苗，打完疫苗就可以自由流動(dòng)了?，F(xiàn)在這種觀點(diǎn)已經(jīng)慢慢被拋棄。前幾天哈佛大學(xué)的專家做了一個(gè)非常悲觀的預(yù)測(cè)，認(rèn)為疫情要延續(xù)到2025年。根據(jù)這類觀點(diǎn)，疫苗不可能在全球覆蓋全民，只要有人不打疫苗，就沒有完全保護(hù)。另外，疫苗平均只有80%左右的有效率，對(duì)變異之后的病毒疫苗也不能有效對(duì)應(yīng)。如果這樣的話，對(duì)國際旅行的限制很可能是長期解除不了的，這對(duì)中國的外貿(mào)投資和技術(shù)合作等都有很大的影響，國內(nèi)的疫情防控也會(huì)是時(shí)緊時(shí)松，間歇性地對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)造成沖擊。

其他國內(nèi)的下行風(fēng)險(xiǎn)主要集中在與金融相關(guān)領(lǐng)域。首先是地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。雖然財(cái)政刺激力度不小，但2020年許多地方的財(cái)政狀況是在惡化的，尤其在中西部、東北的一些地方。其次是小銀行的風(fēng)險(xiǎn)，雖然小微企業(yè)得到了很大救助，但是總體來看小企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)還是在上升，小銀行主要發(fā)放小微企業(yè)的貸款，所以其資產(chǎn)質(zhì)量在下降。另外，大銀行2020年在小微企業(yè)貸款方面增長非?？欤S多質(zhì)量好的小企業(yè)變成了大銀行的客戶。另外就是債券違約的情況，雖然應(yīng)該從規(guī)范行為方面強(qiáng)調(diào)不能逃廢債，但是有些地方和企業(yè)真的是蓋不住了。這些都是要關(guān)注的下行風(fēng)險(xiǎn)。

上行風(fēng)險(xiǎn)會(huì)出現(xiàn)在什么地方呢？我覺得可能是在中美關(guān)系。拜登即將上任，美國的一些分析家認(rèn)為，新的美國政府可能愿意在三個(gè)領(lǐng)域和中國合作：一是應(yīng)對(duì)氣候變化，這個(gè)領(lǐng)域較大，從我們綠色產(chǎn)業(yè)的定義來看，包括綠色能源、綠色交通、綠色建筑、綠色制造業(yè)、林業(yè)等，如果把它充分展開的話，總共有211個(gè)類別。二是與疫情有關(guān)的公共衛(wèi)生的合作，與醫(yī)療相關(guān)的一些產(chǎn)業(yè)可能會(huì)因此受益;三是防止核武器擴(kuò)散。此外，中美貿(mào)易的僵局在某些領(lǐng)域也可能有緩解的機(jī)會(huì)。

取消GDP增長目標(biāo)

本人的觀點(diǎn)是不要再設(shè)GDP的增長目標(biāo)了。2020年初的時(shí)候，因?yàn)橐咔閹砭薮蟛淮_定性，無法定這個(gè)目標(biāo)，定得太高，做不到;定得太低，起不到提振信心的作用，所以沒有必要設(shè)。2020年政府工作報(bào)告決定2020年不設(shè)當(dāng)年的GDP增長目標(biāo)，是非常正確的，是以“民生為本”治國理念的優(yōu)秀案例。

個(gè)人認(rèn)為，從2021年開始應(yīng)該永久性取消GDP增長目標(biāo)，而把穩(wěn)定就業(yè)和控制通貨膨脹作為宏觀政策最主要的目標(biāo)。GDP的數(shù)字可以作為一個(gè)預(yù)測(cè)，財(cái)政部門可以將其作為一個(gè)基礎(chǔ)來進(jìn)行財(cái)政收支的預(yù)測(cè)，投資部門可以將其作為基礎(chǔ)來預(yù)測(cè)投資行為，但不應(yīng)該將其作為考核地方政府官員業(yè)績的指標(biāo)。

繼續(xù)設(shè)立GDP增速目標(biāo)的問題包括：一、如果GDP增速是一個(gè)官方目標(biāo)的話，就可能出現(xiàn)地方習(xí)慣性的層層加碼，把地方的GDP目標(biāo)定得很高，從而加大隱性債務(wù)的金融風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榭拷桢X來實(shí)現(xiàn)投資拉動(dòng)GDP比其他辦法都容易。二、強(qiáng)調(diào)GDP考核，不可避免地出現(xiàn)一些地方虛報(bào)經(jīng)濟(jì)增長速度的問題。三、2020年GDP增長速度存在一個(gè)很大的基數(shù)效應(yīng)，因?yàn)檫@個(gè)基數(shù)效應(yīng)，2021年GDP可能達(dá)到8.5%，那是否應(yīng)該把2020年的目標(biāo)定到8.5%？假如定了，2021年突然掉到五點(diǎn)幾，解釋起來就很費(fèi)勁。四、把穩(wěn)定就業(yè)、控制通貨膨脹作為宏觀調(diào)控的主要目標(biāo)，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下各國宏觀經(jīng)濟(jì)管理的普遍做法。現(xiàn)在，所有的發(fā)達(dá)國家和絕大部分中等收入國家都已經(jīng)放棄了GDP增速作為宏觀調(diào)控的目標(biāo)。

貨幣政策應(yīng)適度轉(zhuǎn)向

中國現(xiàn)在面臨一個(gè)悖論，一方面就是杠桿率上升的非?？?，要求貨幣政策開始調(diào)整。2020年前三個(gè)季度，中國宏觀杠桿率上升25個(gè)百分點(diǎn)，是2009年以來升幅最高的一次。杠桿率大幅上升，自然會(huì)導(dǎo)致未來的金融風(fēng)險(xiǎn)。此外，有些領(lǐng)域的泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)，2020年中國幾個(gè)主要的股市指數(shù)都大幅上升，接近30%，在經(jīng)濟(jì)增速大幅下降的情況下出現(xiàn)如此牛市，不可能與貨幣無關(guān)。

另外，最近上海、深圳等地房價(jià)漲得不少，這些都與流動(dòng)性和杠桿率的變化有關(guān)。未來這種情況是否會(huì)加劇，取決于2021年貨幣政策要不要進(jìn)行適度的轉(zhuǎn)向，如果不轉(zhuǎn)向，這些問題肯定會(huì)繼續(xù)，會(huì)導(dǎo)致中長期更大的經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)。

悖論的另外一個(gè)方面即貨幣政策轉(zhuǎn)向不能太快。目前中國通脹不高，2021年的CPI看上去會(huì)更好看，因?yàn)?020年豬肉基數(shù)效應(yīng)。PPI會(huì)往上漲，但不會(huì)漲得太多，也沒有要求一定要轉(zhuǎn)得太快。同時(shí)，一些地方政府和商業(yè)銀行強(qiáng)烈要求要保持貨幣政策的連續(xù)性，或者要求轉(zhuǎn)得非常慢，認(rèn)為轉(zhuǎn)得太快會(huì)認(rèn)為導(dǎo)致項(xiàng)目停工、爛尾、壞賬等問題。

2020年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，2021年要“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。這個(gè)意思是宏觀杠桿率不要再升了，但政策也不能急轉(zhuǎn)彎。

但是，M2貨幣供應(yīng)量的增長速度如何跟名義GDP相匹配？“匹配”是寫在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議文件里面的，但是有很大的詮釋空間。至少有兩種不同的理解，一種是把2021年的名義GDP增速理解為包括了基數(shù)效應(yīng)的名義GDP增速。實(shí)際GDP增速大概是8.5%左右，加上2個(gè)百分點(diǎn)的通貨膨脹率，名義GDP增速就是10.5%左右。2021年的M2要不要增長10.5%，如果要的話，這是一個(gè)比較高的數(shù)字。第二種解釋，是把一次性的基數(shù)效應(yīng)給剔除，就是剔除了扭曲因素后正常化的一個(gè)名義GDP增速。本人估計(jì)大概要剔掉3個(gè)百分點(diǎn)左右的基數(shù)效應(yīng)，這樣2021年的名義GDP增速就變成7.5%。2021年的M2增速到底是匹配10.5%還是匹配7.5%，它們似乎都符合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的要求，就看怎么解釋了。如果是10.5%，那是一個(gè)擴(kuò)張性的增速;如果是7.5%，那是比較緊縮性的，兩者從貨幣總量上來說相差6萬億元。本人觀點(diǎn)是在中間取一個(gè)數(shù)，比如將其控制在9%左右的話，相對(duì)來講是比較合理的。

有幾個(gè)理由。第一，2021年企業(yè)盈利狀況會(huì)有很大好轉(zhuǎn)。很多上市公司預(yù)測(cè)2021年有20%以上的盈利增長。由于盈利變好，一些企業(yè)是有望通過盈利來進(jìn)行再投資的，因此可以相對(duì)減少對(duì)債權(quán)融資的依賴，從而可以略微降低杠桿率，對(duì)貨幣擴(kuò)張的壓力因此會(huì)有所下降。

第二，貨幣條件要適應(yīng)廣義財(cái)政赤字的調(diào)整。2020年中國的廣義財(cái)政赤字（包括一般預(yù)算赤字、特別國債和地方專項(xiàng)債）估計(jì)是8.3%的GDP，我認(rèn)為未來兩三年內(nèi)廣義財(cái)政赤字占GDP的比重應(yīng)該逐步回歸新冠危機(jī)前的水平（如2019年的水平）。廣義財(cái)政赤字的下降，政府發(fā)債沒有那么多了，自然會(huì)減少對(duì)貨幣政策擴(kuò)張的壓力。

第三，是基數(shù)效應(yīng)問題。2020年中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)上半年的基數(shù)很低，使得2021年GDP的增長速度上半年會(huì)很高。但是從M2的角度而言，正好反過來，因?yàn)?020年上半年貨幣擴(kuò)張很快，2021年會(huì)有一個(gè)基數(shù)的假象，讓大家覺得2021年上半年的M2增長同比的速度比較低。本人認(rèn)為要剔除這個(gè)假象來看貨幣充裕度，因?yàn)榛鶖?shù)已經(jīng)很高了，在這個(gè)基礎(chǔ)上再增長8%-9%也是不小的數(shù)字。

放松外匯流出管控措施

本人的第三個(gè)觀點(diǎn)與人民幣升值有關(guān)的。人民幣從2020年中開始已經(jīng)升值將近10%了。如果再升值5%以上，就可能對(duì)出口部門產(chǎn)生較為明顯的壓力。

讓人民銀行通過干預(yù)外匯市場(chǎng)來調(diào)節(jié)匯率是不可取的，因?yàn)檫@與以供求為基礎(chǔ)決定匯率的市場(chǎng)化原則是相悖的。在目前情況下，應(yīng)該積極考慮適當(dāng)放松對(duì)外匯流出的一些具體管控措施，讓一些外匯流出境外，減少人民幣升值壓力，同時(shí)利用外匯管理體制改革的機(jī)遇為下一步人民幣國際化提供鋪墊。

具體建議包括，簡化對(duì)個(gè)人換匯、企業(yè)對(duì)外直接投資、企業(yè)在境外留存外匯的外匯管理方法，取消QDII的額度限制，加快“債券通”框架下境內(nèi)投資者投資海外債市的通道建設(shè)（可以考慮“南向通”投資標(biāo)的包括香港之外的國際債券市場(chǎng)）。

（本文節(jié)選自作者1月14日在中國財(cái)富管理50人論壇專題研討會(huì)上的發(fā)言，經(jīng)授權(quán)發(fā)布;編輯：袁滿）