我國股票市場IPO公司的長期投資績效研究

梁秦龍 巫資琛

摘 要：本文以MACAR模型探討我國股票市場IPO公司的長期投資績效，研究主體為2015年在上海股市A股主板上市掛牌的83家公司，研究期間和實證數(shù)據(jù)為2016年7月—2019年6月底的上證指數(shù)以及所有樣本公司的每日交易價格。研究結果表明，樣本整體組合的長期績效表現(xiàn)低于大盤基準水平。另外，本文對少數(shù)表現(xiàn)優(yōu)異的樣本公司進行特征分析，其中盈利能力和公司治理結構，對于投資決策的制定具有重要參考意義。

關鍵詞：長期股票投資;上證A股;IPO;MACAR模型;財務指標;公司治理

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）01（b）--03

隨著中國的經(jīng)濟總體實力達到世界第二，我國股票市場經(jīng)過近三十年的發(fā)展規(guī)模漸顯，在國際金融市場中的地位也越來越重要。在股市交易機制中具有指標意義的首次公開發(fā)行（IPO），歷來就是國內(nèi)外金融理論界和實務界所關注的重要課題。理論意義首先在于IPO價格的長期績效是對有效市場理論的檢驗指標之一，如果市場上IPO公司存在長期績效不佳的現(xiàn)象，那么將意味著投資人的長期持有意愿會降低，投資行為將傾向于高周轉的短期沖動，不利于市場效率的建立。從實踐意義來看，如果長期存在IPO投資效益低落的情形，則可能引發(fā)投資人對上市審查、信息披露、做市商功能、市場監(jiān)管……等方面，衍生出制度性缺陷的聯(lián)想，不利于市場信心的建立。

因此，本文匯總梳理了國內(nèi)外相關的研究結果，并采用“經(jīng)市場調(diào)整后累積異常收益率（MACAR）模型”，對上海證券交易所主板市場的IPO公司進行長期投資績效評估;MACAR模型以往不曾在國內(nèi)金融市場的學術研究中被采用過，本研究首開先例。除了采用新的模型和新的市場數(shù)據(jù)進行實證檢驗得出最新結果之外，本研究更進一步從樣本整體中篩選出長期投資績效較為優(yōu)異的樣本群組，分析得出它們共同具備的經(jīng)營特征，以利于投資人進行投資決策時有效參考。本文采用傳統(tǒng)研究框架：文獻綜述、實證期間和選樣、模型建構、結果與檢驗、優(yōu)異群組特征描述、研究結論，依序展開如下。

1 文獻綜述

國內(nèi)外的投資人對于股市投資效益的表現(xiàn)機理，歷來就充滿著濃厚興趣。因此，長期以來金融學界的專家學者們針對IPO公司的期間表現(xiàn)，做過許多實證研究并提出相應的理論試圖解釋。本文僅羅列和我國上海股市開埠以來相應期間的重要實證研究文獻，分類簡要敘述如下?？偟膩碚f，國內(nèi)外的研究結果都顯示出IPO公司的長期績效低于市場整體水平。

1.1 與國內(nèi)股市相關的研究文獻

胡清彥等（2019）以累積異常收益率（CAR）模型和長期持有收益率（BHAR）模型衡量滬市IPO三年內(nèi)的股價表現(xiàn)，結果表明普遍弱于市場水平。龍迎（2014）考察2006—2010年滬市IPO估價數(shù)據(jù)，結果發(fā)現(xiàn)投資效益和持有期間成反比。

Liang（2008）以CAR模型和BHAR模型檢測滬市IPO三年后的股價表現(xiàn)，其兩項回報率檢測指標分別為-32.02%和-20.88%。Chan（2003）對中國股市IPO表現(xiàn)的研究結果，也得出同樣結論。

1.2 與國外股市相關的研究文獻

Abu Bakar（2019）對馬來西亞股市IPO公司長期績效進行研究，以符合穆斯林教律擇取2014—2015年掛牌上市的17家樣本公司，經(jīng)模型修正后回報率得出總樣本值為-46.0024%，說明這些公司長期表現(xiàn)不佳。Zarafat（2014）調(diào)查2004—2007年在馬來西亞股市的IPO公司期間回報率（6個月、1年、2年、3年），發(fā)現(xiàn)相應個別期間的回報率分別為-5.2%、-10.8%、-21.4%和-32.8%。Ahmad Zaluki（2007）以CAR和BHAR模型方法，研究馬來西亞股市2002—2005年IPO公司的短期和長期投資績效，調(diào)查結果顯示，無論短期內(nèi)和長期間的股價表現(xiàn)均遜于市場水平。How（2007）對馬來西亞股市IPO的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，含有權值的樣本公司在紅利發(fā)起日后的五年內(nèi)股價表現(xiàn)明顯較優(yōu)。Goergen（2007）對英國IPO的長期績效進行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)小公司的表現(xiàn)與大公司不同，小公司的長期績效比大公司差。Bessler（2007）對德國股市進行研究，發(fā)現(xiàn)股票市場上的融資活動是決定德國IPO公司未來股價表現(xiàn)的關鍵因素。

此外，Drobetz（2005）對瑞士、Kooli（2004）對加拿大、Cai（1997）對日本、Lee（1996）對澳大利亞、Levis（1993）對英國、Ritter（1991）對美國，以上學者的研究結果都顯示出長期績效劣于市場水平的一致結論。另外，Carter（1998）雖然也得出與前述研究者相同的結論，但其額外發(fā)現(xiàn)如果由市場聲望和地位較高的投資銀行所承辦的IPO公司，則其股價長期表現(xiàn)相對優(yōu)于其他樣本公司。

2 實證研究

2.1 研究期間和樣本選擇

本文研究目的在于檢驗我國股票市場IPO公司長期股價表現(xiàn)，因此在實證操作上選擇交易規(guī)模和參與者數(shù)量具有代表性的上證A股為研究主體;研究樣本的選取以2015年全年在滬市進行股票掛牌的各行各業(yè)IPO公司;實證期間選擇2016年07月—2019年06月共152周的市場加權指數(shù)和各股股價的市場交易數(shù)據(jù)，主要考慮到我國新股上市后具有半年左右的做市（market making）行情，期間選擇剔除這類短期影響因素，更可符合長期績效的期間定義。按上述操作性定義進行篩選后，全部樣本公司共得84家，再更進一步地發(fā)現(xiàn)其中一家樣本公司在此期間由于停牌的影響，導致實證期間不符合長期的操作定義，予以剔除。因此，總研究有效樣本公司數(shù)為83家。

2.2 模型構建

本研究采取國內(nèi)首次使用的“經(jīng)市場調(diào)整后累積異常收益率（MACAR）模型”進行實證檢驗分析，檢驗的時間參數(shù)為研究期間的每周平均數(shù)據(jù)。以下逐步列示出所使用的MACAR模型相關過程。對于特定周數(shù)t的平均股價，如式（1）所示。

最后，本研究使用式（5） “經(jīng)市場調(diào)整后累計異常收益率（MACAR）”來計算在研究期間（152周）所有樣本IPO公司的長期績效表現(xiàn)，具體如下：

2.3 實證結果與統(tǒng)計檢驗

經(jīng)由上述MACAR模型的建立后，本研究進行樣本數(shù)據(jù)的計算，得出83家樣本公司經(jīng)市場調(diào)整累積異常收益率（MACAR）為-59.12%，意味著若將2015年所有在上證A股進行IPO的公司視為投資組合的話，在剔除短期做市因素的影響后，自2016年7月起長期持有至2019年6月底止，則其整體投資效益將會是虧損的結果，損失率相較市場基準水平達-59.12%。

本研究進一步使用Eviews統(tǒng)計軟件對實證結果進行正態(tài)分布檢驗，為求審慎，除了采用一般常見的皮爾遜（Pearson）檢定得出直方圖之外，再加上分位數(shù)檢定得出Q-Q圖，兩者并行以符合檢驗判定結果的穩(wěn)健原則。統(tǒng)計檢定結果分別如圖1、圖2所示。

圖1顯示：Kurtosis值為4.07，峰度稍高;同時JB值為8.52，從圖中也可看出數(shù)據(jù)呈左偏現(xiàn)象;雖然如此，P值為0.014。因此，總的來說，本研究實證結果所得樣本收益率數(shù)據(jù)仍具有正態(tài)分布特征。

圖2顯示：研究實證結果所得樣本收益率數(shù)據(jù)，基本沿著近似45°對角線分布，這說明了實證結果是符合正態(tài)分布的;同時，它也呈現(xiàn)出具有左偏的現(xiàn)象。

由上述兩項統(tǒng)計檢定的一致結果，可以說明本研究在實證過程所采用的樣本數(shù)量（83家IPO公司）和樣本期間（152周集體收益率）等綜合數(shù)據(jù)，其規(guī)模足夠，其結論具備統(tǒng)計推論的一般化和普遍化意義，應可信任。同時，由于實證結論得出樣本公司集體MACAR收益率明顯低于市場基準水平，也就是上述兩項統(tǒng)計圖呈現(xiàn)的“左偏”現(xiàn)象;這使得本研究想進一步探討，是否能從樣本公司中篩選出股價表現(xiàn)較市場基準水平為優(yōu)的群組，并且從中探尋出某些特征值，以利投資人作為長期持有的決策參考。正是基于這樣的思路，本研究展開以下特征分析。

2.4 投資效益較優(yōu)的樣本公司特征值分析

2.4.1 盈利能力分析

本研究從全體樣本IPO公司中篩選出10家MACAR優(yōu)于市場基準水平的公司，如表1所示。由于這10家公司橫跨多種行業(yè)類別，無法從行業(yè)分析中取得共同特征值，因此本研究轉而進行公司分析，并在多項財務指標中發(fā)現(xiàn)MACAR較高的樣本公司在盈利指標上具有共同特征：每股收益（EPS）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）三項重要指標，在研究期間的各個季度財務報告幾乎全部保持正值。這說明了公司穩(wěn)定的盈利能力與其長期股價表現(xiàn)具有相關性。

2.4.2 股東結構分析

在長期投資績效表現(xiàn)較優(yōu)的樣本公司中，其重要股東名單中均有外資或外部投資機構列位，甚至進入董監(jiān)事會議成員參與經(jīng)營。這點也印證了有關公司治理理論的主張，說明在有外部資本或者境外資本介入經(jīng)營的因素下，一是由于受到體系外監(jiān)督使其經(jīng)營管理更加規(guī)范;二是可能受到外部資源的幫助使其經(jīng)營效益更加提高。

3 結語

本研究使用“經(jīng)市場調(diào)整后累積異常回報率（MACAR）模型”檢驗我國股票市場長期投資績效表現(xiàn)，實證結果得出以下主要結論：（1）以2015年上證A股IPO公司為研究樣本群體，樣本整體組合的長期投資績效表現(xiàn)明顯劣于市場基準水平。（2）在長期投資績效表現(xiàn)優(yōu)于市場水平的樣本公司中，具有穩(wěn)定的盈利能力以及合理的治理結構等共同特征。以上結論，可以提供投資人在投資決策時的參考，并有助于金融學界對我國股票市場近期發(fā)展狀況的理解，共謀完善和促進我國的金融投資環(huán)境。

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