分析師跟蹤與企業(yè)創(chuàng)新文獻綜述

林啟叢 文彩

摘要：創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的源泉，研究表明信息不對稱和代理問題是使企業(yè)偏離最優(yōu)創(chuàng)新水平的根本原因;分析師作為資本市場與企業(yè)信息傳遞的媒介，對企業(yè)創(chuàng)新具有正反兩方面的作用：一是分析師跟蹤能降低信息不對稱、緩解委托代理問題，促進企業(yè)創(chuàng)新;二是分析師跟蹤會造成管理者的短視行為，減少研發(fā)支出，阻礙企業(yè)創(chuàng)新。文章梳理了分析師跟蹤與企業(yè)創(chuàng)新相關的文獻，試圖分析在中國獨特的資本市場下，分析師跟蹤對企業(yè)創(chuàng)新的作用。

關鍵詞：企業(yè)創(chuàng)新;信息不對稱;分析師跟蹤

一、引言

企業(yè)創(chuàng)新活動長期以來被認為是實體經濟發(fā)展的重要驅動力，也是企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的重要方式（Romer，1989;Yu，2008）。但企業(yè)創(chuàng)新會受到諸多因素的影響，目前的研究發(fā)現，獨立董事的獨立性（何玉玲，2019）、CEO職業(yè)經歷的豐富程度（何瑛，2019）、高新技術認定（許玲玲，2019）、國有企業(yè)混合制改革（朱磊等，2019）、控股股東股權質押（姜曉文，2019）、媒體關注下的政府補貼（蔣安璇等， 2019）、企業(yè)內部控制（王亞男等，2019）、企業(yè)融資（林吉，2019）等均會影響企業(yè)創(chuàng)新。歸根結底企業(yè)偏離最優(yōu)創(chuàng)新水平的原因是內外部信息不對稱與代理問題（Aghion，1997;Manso，2011;鞠曉生等， 2013;Cohen，2013）。

分析師作為資本市場與企業(yè)信息傳遞的重要媒介，可以通過搜集、整理、傳遞企業(yè)相關的信息來降低信息不對稱，提高資產配置效率（Kelly，2011）。從過往的研究來看，分析師跟蹤可以降低信息不對稱（朱紅軍等，2007），而信息不對稱是抑制企業(yè)創(chuàng)新的重要因素，分析師跟蹤可以通過降低信息不對稱、緩解委托代理問題，最終促進企業(yè)創(chuàng)新（Edmans，2009）。但是也有部分研究表明，分析師跟蹤會增加企業(yè)管理者的業(yè)績壓力，造成管理者的短視行為，從而阻礙企業(yè)的創(chuàng)新（Porter，1992）。

本文對分析師跟蹤與企業(yè)創(chuàng)新相關文獻進行了梳理，首先整理出分析師跟蹤對企業(yè)創(chuàng)新的阻礙作用以及促進作用的相關文獻，此外試圖分析在中國獨特的資本市場環(huán)境下分析師跟蹤對企業(yè)創(chuàng)新的影響，以及其中的影響機制。

二、文獻綜述

企業(yè)創(chuàng)新理論最早是由美籍奧國經濟學家熊彼特提出來的，他認為作為資本主義靈魂的企業(yè)和企業(yè)家的創(chuàng)新活動推動了整個人類社會的進步和發(fā)展。我國在2006年第一次提出實施自主創(chuàng)新戰(zhàn)略，建設創(chuàng)新型國家的戰(zhàn)略任務（解峰峰，2016），關于企業(yè)創(chuàng)新研究的文獻在2006年以后也出現了大幅度的增加。

Gargiulo（1985）最早對分析師進行了研究，徐欣、唐清泉（2010）指出 “創(chuàng)新”題材長期以來都是分析師想要挖掘的方面，分析師力求挖掘和企業(yè)創(chuàng)新相關的有價值信息，撰寫分析師報告向信息使用者傳達相關的信息。He和Tian（2013）首次用實證研究方法驗證了分析師跟蹤與企業(yè)創(chuàng)新之間的關系。隨后涌現了大量分析師與企業(yè)創(chuàng)新的關系的研究。

（一）分析師跟蹤對企業(yè)創(chuàng)新的阻礙作用

Edmans（2009）提出了業(yè)績壓力假說，該假說認為，分析師的跟蹤會給企業(yè)管理者帶來短期業(yè)績上的壓力，而創(chuàng)新需要長期的投入，充滿不確定性和失敗的可能性（Holmstrom，1989），管理者為了自身的聲譽以及晉升等，面臨投資時比較保守，縮減風險較大的投資，給企業(yè)的創(chuàng)新帶來負面影響。而創(chuàng)新需要長時間大量的人力、物力、財力的投入，因此創(chuàng)新以及創(chuàng)新的形成應該對失敗有所容忍（Manso，2011）;但是Brennan等（1993）;Hong等（2000）研究發(fā)現，分析師對企業(yè)短期經營失敗的容忍度較低，因為他們的任務就是對公司近期的盈余做出預測，并提出相應的股票投資建議，一旦發(fā)現公司的近期盈余下降，就會對分析師盈余報告進行向下的調整，做出不利于公司的股票信息推薦，使公司面臨負面沖擊，同時會對公司管理層采取處罰措施。Bartov等（2002）研究也認為管理層不能達到分析師盈利預期通常會受到股東的懲罰，這會促使管理者把注意力放在短期內能夠增加收益的活動上。而對于創(chuàng)新的投資一般都不會在短期內產生收益，因此被分析師跟蹤的管理人員有動機削減與創(chuàng)新相關的支出（Hazarikal et al.，2012;He and Tian，2013）。分析師過度關注企業(yè)的短期業(yè)績，對企業(yè)的管理層施加強有力的影響會加劇企業(yè)的委托代理沖突，加劇管理層的短視行為，抑制企業(yè)創(chuàng)新（Graham，2005）。He和Tian（2013）基于美國市場數據，發(fā)現分析師跟蹤給管理層帶來業(yè)績壓力，削減公司專利數量，阻礙企業(yè)的創(chuàng)新。

通過上述文獻的回顧，根據業(yè)績壓力假說，分析師跟蹤對企業(yè)的創(chuàng)新具有阻礙作用。但是也有大量學者通過信息揭示假說探討二者之間的關系發(fā)現分析師跟蹤能夠促進企業(yè)創(chuàng)新。

（二）分析師跟蹤對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用

Edmans（2009）提出的另一種假說是信息揭示假說：分析師能揭示更多與企業(yè)相關的信息，更準確的揭示企業(yè)的價值，降低信息使用者與企業(yè)間的信息不對稱、緩解委托代理問題，降低公司的融資成本，有助于企業(yè)選擇NPV大于零的長期項目，促進創(chuàng)新;分析師通過對相關信息的收集、整合、綜合評價，增加企業(yè)股價的信息含量，減少信息不對稱（朱紅軍等 2007）。企業(yè)創(chuàng)新與內外部信息不對稱、代理成本顯著負相關（Aghion，1997; HowittManso，2011）。分析師能夠降低信息不對稱，且具有較強的預測能力，對公司管理層可以起到外部監(jiān)督的作用，例如通過實地調研、與公司面對面溝通、電話會議等方式對管理者進行直接的監(jiān)督，降低管理者的機會主義行為對企業(yè)價值的損害（Brennan and Subrahmanyam，1995;Hong，et al.，2000;Yu，2008;Jensen and Meckling，1976;Healy and Palepu，2001）。分析師跟蹤能夠影響公司的投資和財務決策、股票價格、流動資產和公司估值（Bradley et al.， 2003;Irvine， 2003;Chang et al.，2006;Derrien and Kecskes，2011;Kelly and Ljungqvist， 2011）。一個企業(yè)分析師跟蹤的減少，公司資本成本增加，會減少像并購支出等一系列的投資支出（Derrien and Kecskés，2013）。Barth等（2001）認為分析師跟蹤對企業(yè)研發(fā)支出有顯著正向的影響。余明桂等（2017）第一次通過企業(yè)專利申請數量和對企業(yè)做出盈利預測的分析師人數衡量企業(yè)創(chuàng)新和分析師關注，發(fā)現分析師關注度越高，企業(yè)創(chuàng)新能力越強，進一步研究表明聲譽高的分析師所關注的企業(yè)專利產出更多。Guo等（2017）用企業(yè)R&D支出、收購創(chuàng)新型企業(yè)、進行CVC投資三個角度衡量了企業(yè)的創(chuàng)新，研究得出分析師跟蹤會促使企業(yè)管理者削減企業(yè)R&D支出，促進企業(yè)收購創(chuàng)新型企業(yè)以及進行CVC投資，但是收購創(chuàng)新型企業(yè)和CVC投資的促進作用大于R&D的削弱作用，最終得出結論分析師跟蹤會促進企業(yè)創(chuàng)新。

分析師對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用主要在于兩個方面，一方面，分析師可以通過信息傳遞來緩解企業(yè)的融資約束問題，這可能會增強公司管理者的投資意愿;另一方面，分析師持續(xù)跟蹤與監(jiān)督能夠減少企業(yè)創(chuàng)新中的代理問題，從而提高資金使用效率，最終提高企業(yè)的創(chuàng)新產出（陳欽源等， 2017）。

三、結語

從已有的文獻來看，關于分析師會阻礙企業(yè)創(chuàng)新的研究，國外學者的研究較多，而大多數國內學者認為分析師跟蹤能夠促進企業(yè)的創(chuàng)新。導致這一差異的原因可能是國外的分析師對企業(yè)管理者的作用機制不完全適用于中國資本市場。就中國的資本市場而言，上市公司股權結構相對集中、大股東股權流動性相對較低（余明桂等，2017）;而大股東的存在會減輕管理層在市場壓力下的短視行為（Aghion，2013）。在我國投資者保護較弱的資本市場環(huán)境下，分析師跟蹤增加了企業(yè)信息透明度，分析師跟蹤程度越高，企業(yè)的運營等情況越能夠被深入的揭示（潘越，2011）。從這些方面來看，分析師對公司管理層的業(yè)績壓力假說，在中國資本市場上不完全適用。當前大部分的研究都是使用企業(yè)的專利以及引用量來衡量企業(yè)創(chuàng)新，以后的研究還可以根植于中國資本市場及制度背景，從多個角度來衡量企業(yè)的創(chuàng)新，例如收購創(chuàng)新型企業(yè)、進行風險投資等，補充完善分析師跟蹤對企業(yè)創(chuàng)新的影響的文獻。

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（作者單位：云南財經大學）