論科創(chuàng)板注冊(cè)制的內(nèi)核及監(jiān)管權(quán)力配置

胡棟涵

一、科創(chuàng)板的定義及意義

習(xí)近平總書記于2018年11月對(duì)外宣布，在上交所設(shè)立科創(chuàng)板執(zhí)行注冊(cè)制試點(diǎn)，以便更好的對(duì)上海國(guó)際金融中心以及科創(chuàng)中心提供建設(shè)支持。

設(shè)立科創(chuàng)板同時(shí)對(duì)注冊(cè)制進(jìn)行試點(diǎn)，是我國(guó)積極落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展國(guó)家先進(jìn)產(chǎn)業(yè)以及科技強(qiáng)國(guó)這一重要戰(zhàn)略的關(guān)鍵舉措，也是提高經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)發(fā)展質(zhì)量，對(duì)國(guó)際金融中心以及科創(chuàng)中心提供強(qiáng)大的建設(shè)支持采取的重大改革。作為試點(diǎn)推行注冊(cè)制的板塊，科創(chuàng)板相對(duì)資本市場(chǎng)而言，可以說是有利而外的一次制度和市場(chǎng)革命?？苿?chuàng)板創(chuàng)板一年來，我國(guó)已經(jīng)積累了豐富的推行注冊(cè)制的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，方便未來改革摸著石頭過河，進(jìn)一步激發(fā)我國(guó)資本市場(chǎng)的活力。

二、核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的概念辨析

當(dāng)前關(guān)于證券發(fā)行上市的制度劃分中，最為普遍的就是核準(zhǔn)制與注冊(cè)制二元?jiǎng)澐址?。目前，我?guó)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板采取注冊(cè)制，滬主板、深主板、中小板仍延續(xù)核準(zhǔn)制。

核準(zhǔn)制是指發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，將所有涉及的發(fā)行股票的資料和信息全部提交給證監(jiān)部門，然后由證監(jiān)部門負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)屬性、能力、財(cái)務(wù)狀況、未來前景、發(fā)行定價(jià)、及數(shù)量等信息，進(jìn)行深入且細(xì)致的審查，進(jìn)行科學(xué)且客觀的評(píng)估，看是否滿足發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，最終作出是否核準(zhǔn)發(fā)行的決定。核準(zhǔn)制則是發(fā)行人首先提出發(fā)行申請(qǐng)，發(fā)審委對(duì)提交的申請(qǐng)進(jìn)行審核，證監(jiān)會(huì)對(duì)審核的申請(qǐng)進(jìn)行核準(zhǔn)。在這一制度體系中，證監(jiān)會(huì)擁有對(duì)于企業(yè)證券發(fā)行申請(qǐng)的否決權(quán)。

注冊(cè)制指發(fā)行人提出股票發(fā)行申請(qǐng)時(shí)，根據(jù)相關(guān)法律披露和發(fā)行股票有關(guān)的全部資料和信息，并且將所有對(duì)外披露的信息資料都準(zhǔn)確真實(shí)完整的申報(bào)給證監(jiān)機(jī)構(gòu)。證監(jiān)機(jī)構(gòu)對(duì)于獲取的資料信息都僅僅進(jìn)行形式審查，并且無需對(duì)此申請(qǐng)作出價(jià)值判斷。在這一制度框架內(nèi)，發(fā)行股票主體對(duì)于企業(yè)披露信息是否真實(shí)負(fù)責(zé)；主承銷商則對(duì)于發(fā)行股票的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)；財(cái)會(huì)、法律以及評(píng)估等各類中介機(jī)構(gòu)對(duì)合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)。

就注冊(cè)制和核準(zhǔn)制而言，并不是完全對(duì)立的兩種制度，兩者表現(xiàn)出辯證的統(tǒng)一，即不但具有共性，也具有差異。其中共性之處表現(xiàn)在都允許采取行政手段來干預(yù)證券的發(fā)行；差異之處表現(xiàn)為行政干預(yù)程度與干預(yù)時(shí)間不同，正因?yàn)槿绱?，兩者的市?chǎng)化水平具有顯著差異。

三、注冊(cè)制的制度流程和監(jiān)管需求分析

（一）注冊(cè)制的權(quán)能配置

注冊(cè)制下的發(fā)行審核權(quán)有新的配置，發(fā)行證券的注冊(cè)和審核權(quán)相互分離。發(fā)行證券提出的申請(qǐng)審核改由交易所承承擔(dān)。交易所首先進(jìn)行審核，再提交給證監(jiān)會(huì)進(jìn)行注冊(cè)?？梢娮C交所是審核發(fā)行證券的主體，證監(jiān)會(huì)是對(duì)注冊(cè)進(jìn)行審核的主體。

注冊(cè)制的運(yùn)行模式的變化導(dǎo)致了權(quán)能結(jié)構(gòu)的變化，相較于行政色彩濃厚的核準(zhǔn)制，注冊(cè)制從行政控制邁向市場(chǎng)選擇，公權(quán)力回縮，私權(quán)利增多。證券交易所同時(shí)具備發(fā)行審核的權(quán)利與權(quán)力；注冊(cè)制的誕生在一定程度上減弱了行政對(duì)市場(chǎng)行為的干預(yù)程度，提升了市場(chǎng)自由度，證券市場(chǎng)治理權(quán)能完成了由“他治”轉(zhuǎn)向“自治”的轉(zhuǎn)向。

但是，這并非意味著行政權(quán)力無法作用于證券市場(chǎng)，“他治”與“自治”相互配合、協(xié)調(diào)才能更穩(wěn)妥地保證證券市場(chǎng)的安全?；谧C券行業(yè)從強(qiáng)監(jiān)管到泛監(jiān)管，再到強(qiáng)監(jiān)管的發(fā)展歷程，也充分表明了注冊(cè)制下政府——市場(chǎng)互融滲透的治理結(jié)構(gòu)的必要性。

（二）注冊(cè)制下相輔相成的兩條監(jiān)管路線

注冊(cè)制下，自律監(jiān)管和行政監(jiān)管是互相配合、共同為證券市場(chǎng)安全保駕護(hù)航的兩翼，其中自律監(jiān)管是改革的重中之重。科創(chuàng)板注冊(cè)制監(jiān)管改革下，準(zhǔn)入階段的監(jiān)管核心在于證券交易所。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》規(guī)定，交易所自律監(jiān)管權(quán)不但包含了申請(qǐng)資料的內(nèi)容和格式兩方面審核，同時(shí)也涵蓋了對(duì)披露信息完整性、真實(shí)性、及準(zhǔn)確性等方面的審核。在準(zhǔn)入監(jiān)管中，證券交易所擁有著較大的監(jiān)管權(quán)力。其實(shí)質(zhì)審核權(quán)主要涵蓋了以下方面：評(píng)估發(fā)行人資質(zhì)、保薦人是否合理性、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等相關(guān)機(jī)構(gòu)所提供的意見是否合規(guī)等。

在證券上市后階段，證券交易所的自律監(jiān)管依舊是監(jiān)管核心。與準(zhǔn)入階段對(duì)比，交易所的監(jiān)管范疇逐步擴(kuò)大。對(duì)于潛在影響投資者利益的信息披露事項(xiàng)，交易所均享有監(jiān)管權(quán)。其監(jiān)管對(duì)象也非常廣泛，全面覆蓋發(fā)行人及其控股股東和實(shí)際控制人、董監(jiān)高等以及保薦人及其代表和各類證券發(fā)行相關(guān)中介機(jī)構(gòu)。

而證監(jiān)會(huì)的行政監(jiān)管是一種強(qiáng)監(jiān)管。強(qiáng)調(diào)自律監(jiān)管并不意味著企業(yè)上市后階段的監(jiān)管權(quán)也要全部交給交易所，證監(jiān)會(huì)的行政監(jiān)管仍將發(fā)揮重要作用。證監(jiān)會(huì)可借助所擁有的行政資源，來監(jiān)管證券市場(chǎng)的重大事項(xiàng)，從而最大化地發(fā)揮行政監(jiān)管職能。

站在整體上而言，基于注冊(cè)制的制度流程與權(quán)力分配的不同，可將監(jiān)管劃分成以下兩步：第一階段為準(zhǔn)入監(jiān)管階段，此時(shí)作為監(jiān)管的核心，證券交易所享有準(zhǔn)入監(jiān)管的實(shí)質(zhì)性權(quán)力；證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管權(quán)退居二線，僅保留形式審核的權(quán)力。上市之后，兩者需要對(duì)監(jiān)管工作進(jìn)行相互配合，交易所負(fù)責(zé)一線的監(jiān)管責(zé)任，對(duì)一般的違法違規(guī)事項(xiàng)先行查處；證監(jiān)會(huì)的行政監(jiān)管則更加有力，負(fù)責(zé)處理重大事項(xiàng)，行政監(jiān)管起到兜底和保障的作用，二者相互協(xié)作，互相配合。

（三）新形勢(shì)下的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

科創(chuàng)板注冊(cè)制注冊(cè)制改革尚起步不久，核準(zhǔn)制的監(jiān)管理念依舊嚴(yán)重影響著我國(guó)的監(jiān)管制度，使注冊(cè)制的監(jiān)管制度具有諸多瑕疵，具體表現(xiàn)在以下方面：

1、證監(jiān)會(huì)形式審核越權(quán)。鑒于思維慣性和官僚化運(yùn)作機(jī)制，證監(jiān)會(huì)的形式審核未保持謙抑性，證監(jiān)會(huì)形式審核多次超越權(quán)限。比如2019年否決恒安嘉興上市一案中，證監(jiān)會(huì)給出的否決原因是：會(huì)計(jì)基礎(chǔ)工作存在較大缺陷，缺少完善的內(nèi)控體系，對(duì)于會(huì)計(jì)差錯(cuò)和更正信息沒有進(jìn)行充分披露。而根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（2）》第16項(xiàng)，以上條例都屬于實(shí)質(zhì)審查內(nèi)容，超過了證監(jiān)會(huì)的審查范圍。盡管證監(jiān)會(huì)科學(xué)規(guī)范的核準(zhǔn)程序，能夠?qū)ν顿Y者的利益進(jìn)行有效保護(hù)，然而，超越權(quán)限的審核，違反了注冊(cè)制改革的初衷。

2、行政監(jiān)管和自律監(jiān)管的權(quán)力界限模糊。關(guān)于上市后，證監(jiān)會(huì)和交易所監(jiān)管權(quán)力的劃分，當(dāng)下盡管存在《監(jiān)管辦法》等文件，然而此文件內(nèi)容較為泛化，未對(duì)注冊(cè)制上市后監(jiān)管權(quán)力配置問題進(jìn)行明確規(guī)定。如此難免會(huì)導(dǎo)致上市后監(jiān)管中證監(jiān)會(huì)與交易所出現(xiàn)推卸責(zé)任和踢皮球現(xiàn)象。

3、證券交易所的獨(dú)立地位難以保障。從法律角度看，盡管證交所是以會(huì)員制為核心的自律組織，是獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)；但在實(shí)際中，頻繁受到證監(jiān)會(huì)的節(jié)制，獨(dú)立性較弱，無法有效履行自己的監(jiān)管職能。其雖是獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的企業(yè)法人，但總經(jīng)理等核心管理人員的人事權(quán)由證監(jiān)會(huì)掌握，對(duì)于證交所保持獨(dú)立，更好的履行其自律監(jiān)管職能不力。

四、注冊(cè)制改革背景下加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的幾點(diǎn)建議

（一）明確分權(quán)的權(quán)力屬性，依法行使上市審核權(quán)力

針對(duì)證監(jiān)會(huì)頻頻出現(xiàn)審核越權(quán)的現(xiàn)象，務(wù)必要求證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格遵守形式審核章程，在規(guī)定范圍內(nèi)行使注冊(cè)否決權(quán)。但由于新《證券法》對(duì)證監(jiān)會(huì)和交易所的職能定位和權(quán)力范圍不明晰，上市審核權(quán)在實(shí)際運(yùn)用中大有模糊之處。首先，注冊(cè)制下證監(jiān)會(huì)將權(quán)力下放交易所，證監(jiān)會(huì)不應(yīng)當(dāng)也不宜再過多干預(yù)交易所的獨(dú)立審核權(quán)。其次，基于權(quán)責(zé)一致的基本原則，必須明確責(zé)任歸屬，且對(duì)于審核權(quán)進(jìn)行精準(zhǔn)定位，確定其責(zé)任歸屬，進(jìn)而確保權(quán)責(zé)更為清晰，從而方可真正有助于注冊(cè)制的推行。

（二）保證證券交易所的獨(dú)立地位

確保交易所的獨(dú)立監(jiān)管地位，是向市場(chǎng)化邁出的關(guān)鍵一步，同時(shí)也是市場(chǎng)化機(jī)制形成的重要體現(xiàn)，而人事獨(dú)立則又是確保交易所監(jiān)管獨(dú)立的前提。即交易所要想實(shí)現(xiàn)獨(dú)立地位，先要實(shí)現(xiàn)組織建設(shè)的自治。比方說交易所的領(lǐng)導(dǎo)層，應(yīng)由交易所會(huì)員遵循交易所章程進(jìn)行選舉確定，以防止證監(jiān)會(huì)的人事控制，避免淪為證監(jiān)會(huì)的附庸。

（三）明確上市后階段的監(jiān)管權(quán)力劃分

嚴(yán)格落實(shí)注冊(cè)制改革精神，關(guān)于交易所與證監(jiān)會(huì)監(jiān)管權(quán)力的劃分，應(yīng)基于實(shí)際現(xiàn)狀，同時(shí)結(jié)合雙方的資源與優(yōu)勢(shì)，來進(jìn)行確定。在上市后，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)與交易所的監(jiān)管權(quán)，具有高度重合的特征，所以此時(shí)在劃分監(jiān)管權(quán)時(shí)，應(yīng)盡可能簡(jiǎn)單，留存更多的靈活變通空間。而站在另一個(gè)角度來說，由于交易所具備監(jiān)管優(yōu)勢(shì)，因此應(yīng)優(yōu)先進(jìn)行自律監(jiān)管，即交易所應(yīng)處于監(jiān)管的一線地位。

（四）行政監(jiān)管的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向事中監(jiān)管和事后執(zhí)法，放寬事前監(jiān)管

實(shí)施改革推行注冊(cè)制的背景下，國(guó)家監(jiān)管重心將逐步轉(zhuǎn)向事后執(zhí)法，減少非必要的事前審批，是我國(guó)證券行業(yè)監(jiān)管改革的初衷。根據(jù)監(jiān)管過程由事前監(jiān)管、事中監(jiān)管以及事后執(zhí)法三部分內(nèi)容。注冊(cè)制下證監(jiān)會(huì)雖退居二線，但有力的行政監(jiān)管仍應(yīng)保持。證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)減少對(duì)市場(chǎng)行為的行政干預(yù)，將監(jiān)管重點(diǎn)轉(zhuǎn)到上市后階段，以此來規(guī)范證券市場(chǎng)的運(yùn)行，創(chuàng)建一個(gè)穩(wěn)定的證券市場(chǎng)環(huán)境。