中國(guó)制造全球價(jià)值鏈地位不斷提升，2021投資機(jī)會(huì)多線并行

長(zhǎng)江證券

提到中國(guó)制造，大家固有的印象可能還停留在低端手工型、勞動(dòng)密集型、資源耗費(fèi)型以及環(huán)境污染型等，認(rèn)為我們依然主要在生產(chǎn)一些低附加值的產(chǎn)品。但客觀事實(shí)是，自2001年加入WTO以來(lái)，外貿(mào)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)快速豐富和完善了我國(guó)基礎(chǔ)制造產(chǎn)業(yè)鏈，使其融入到全球價(jià)值鏈之中。并且在此過(guò)程中，“基礎(chǔ)模仿制造―收益回流―研發(fā)創(chuàng)新―市場(chǎng)化再創(chuàng)造”的鏈條式遞進(jìn)，已經(jīng)讓我國(guó)制造業(yè)在全球價(jià)值鏈中的地位得到肉眼可見(jiàn)的提升，中國(guó)制造業(yè)已具備非常牢固且可持續(xù)的“護(hù)城河”。

首先，我國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)是全球產(chǎn)業(yè)鏈最齊全、產(chǎn)業(yè)總價(jià)值最大的制造大國(guó)。金融危機(jī)之后，以出口比較優(yōu)勢(shì)RCA值衡量，我國(guó)有超過(guò)2/3的細(xì)分制造產(chǎn)業(yè)鏈的全球競(jìng)爭(zhēng)力在持續(xù)提升。我國(guó)這種制造業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)在2020年也得到了很好的驗(yàn)證：因?yàn)橐咔橛绊?，?guó)內(nèi)外制造業(yè)都受到了不同程度的沖擊，但由于生產(chǎn)恢復(fù)快慢不一，全球形成了多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈地區(qū)性供需錯(cuò)配的現(xiàn)象。結(jié)果海外國(guó)家紛紛加大從我國(guó)的產(chǎn)成品進(jìn)口量以解決當(dāng)?shù)毓┙o不足的問(wèn)題，我國(guó)非常多的制造產(chǎn)成品在質(zhì)量、價(jià)格和產(chǎn)能方面都很好地滿足了海外的供需缺口，并且在性價(jià)比方面具備優(yōu)勢(shì)。從數(shù)據(jù)分析來(lái)看，我國(guó)比較優(yōu)勢(shì)越大的產(chǎn)品，2020年出口替代效應(yīng)越強(qiáng)，出口份額提升得越明顯。

其次，產(chǎn)業(yè)升級(jí)和淘汰式外遷并存，中國(guó)制造業(yè)整體仍具備相當(dāng)?shù)漠a(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢(shì)，地位難以撼動(dòng)。我們之前通過(guò)大數(shù)據(jù)研究提出，考慮到產(chǎn)業(yè)鏈完整程度、綜合成本等要素，目前高收入國(guó)家引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)回流仍有困難；而中高收入國(guó)家雖然有回流趨勢(shì)，但規(guī)模相當(dāng)有限；新興市場(chǎng)則由于工業(yè)生產(chǎn)體系尚不完善，雖能承接部分產(chǎn)業(yè)，但對(duì)我國(guó)原產(chǎn)業(yè)鏈上下游依賴程度仍然較高?？傮w而言，我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈雖有部分外遷，但同時(shí)產(chǎn)業(yè)升級(jí)也在快速進(jìn)行。我國(guó)在部分高端資本密集型制造業(yè)，或產(chǎn)業(yè)鏈聚集優(yōu)勢(shì)更顯著的技術(shù)型制造業(yè)方面的競(jìng)爭(zhēng)力仍然在快速增強(qiáng)。

再次，從企業(yè)家角度出發(fā)，中國(guó)制造業(yè)成本并不高。截至2018年，我國(guó)絕對(duì)勞動(dòng)力成本已超過(guò)多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家，但如果考慮我國(guó)勞動(dòng)力生產(chǎn)效率也在同步提升，實(shí)際上制造業(yè)的單位產(chǎn)值人工成本不高。尤其是在紡服、機(jī)械設(shè)備、電氣設(shè)備等領(lǐng)域，單位產(chǎn)值人工成本仍具優(yōu)勢(shì)。另外，我國(guó)整體營(yíng)商環(huán)境近年明顯優(yōu)化，已實(shí)現(xiàn)對(duì)部分傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)國(guó)家的反超。

落地到投資上，2021年制造業(yè)機(jī)會(huì)或?qū)⒍嗑€并行。

總量機(jī)會(huì)上，本輪制造業(yè)的資本開(kāi)支周期或?qū)⒇灤?021年全年，同時(shí)部分行業(yè)格局不斷優(yōu)化，有望孕育更多具備較強(qiáng)Alpha收益的細(xì)分龍頭。

制造業(yè)資本開(kāi)支周期再起。2019年以來(lái)，我國(guó)整體制造業(yè)投資非常疲弱，制造業(yè)上市公司在不斷整固夯實(shí)資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表，并降低財(cái)務(wù)杠桿率，處于一種在手現(xiàn)金充裕但資本開(kāi)支意愿較弱的狀態(tài)。2020年三四季度以來(lái)，無(wú)論是國(guó)企還是民間制造業(yè)投資都在加速擴(kuò)張。我們認(rèn)為這種擴(kuò)張趨勢(shì)大概率將延續(xù)到2021年，主要有兩方面原因。一是疫情對(duì)國(guó)內(nèi)外供給都有沖擊，全球產(chǎn)成品庫(kù)存處于歷史低位?？紤]到2021年全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)共振，產(chǎn)品通脹預(yù)期較強(qiáng)，制造業(yè)企業(yè)盈利預(yù)期已經(jīng)大幅上修，我國(guó)制造企業(yè)有充分的資本開(kāi)支的動(dòng)能。二是經(jīng)過(guò)過(guò)去數(shù)年的報(bào)表修復(fù)，制造業(yè)上市公司已經(jīng)擁有非常健康的資產(chǎn)負(fù)債狀況，有充分的資本開(kāi)支的能力。另外，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2021年整體政策基調(diào)的穩(wěn)健表態(tài)，也能鞏固企業(yè)家對(duì)2021年總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的樂(lè)觀預(yù)期。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局不斷優(yōu)化。2016年以來(lái)，供給側(cè)改革深刻改變了非常多傳統(tǒng)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)格局，疊加眾多制造業(yè)自身產(chǎn)業(yè)生命周期的演進(jìn)，相當(dāng)多的細(xì)分制造鏈已經(jīng)誕生并將持續(xù)誕生很多細(xì)分龍頭公司。其背后邏輯來(lái)自于：隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)總需求擴(kuò)張速度的減緩，大部分傳統(tǒng)制造業(yè)經(jīng)歷了從快速擴(kuò)張期到穩(wěn)態(tài)成熟期的轉(zhuǎn)變，這一過(guò)程伴隨大量過(guò)剩產(chǎn)能的出清和產(chǎn)業(yè)格局的優(yōu)化，因而必然有相當(dāng)多的優(yōu)秀制造企業(yè)能夠脫穎而出，例如海螺水泥、三一重工、萬(wàn)華化學(xué)等人們耳熟能詳?shù)姆褐圃鞓I(yè)公司。我們預(yù)計(jì)這樣的機(jī)會(huì)仍將層出不窮，2021年需要重點(diǎn)關(guān)注機(jī)械設(shè)備類、化工類等大類制造行業(yè)。

結(jié)構(gòu)上，從供給和需求匹配的邏輯出發(fā)，建議從以下數(shù)條大線索中挖掘制造業(yè)細(xì)分機(jī)會(huì)。

一是中國(guó)制造的全球競(jìng)爭(zhēng)力提升：主要包括汽車零部件、家庭用品、機(jī)械等行業(yè)中具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的細(xì)分賽道。一方面，海外疫情反復(fù)，全球供需錯(cuò)配，海外市場(chǎng)供需缺口較大、補(bǔ)庫(kù)需求較強(qiáng)且我國(guó)出口比較優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)的出口型制造有望受益。另一方面，過(guò)去數(shù)年制造業(yè)升級(jí)有目共睹，且經(jīng)歷疫情后，中國(guó)制造鏈的穩(wěn)定性和安全性被不斷認(rèn)可。這些受益方向主要包括汽車零部件、家庭用品、機(jī)械等行業(yè)。比如家電，疫情使得我國(guó)家電產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，訂單轉(zhuǎn)移或只是開(kāi)始，數(shù)字經(jīng)濟(jì)及疫情導(dǎo)致的海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)模式變化更值得關(guān)注，有望逐步實(shí)現(xiàn)從“制造”出海向“品牌”出海的跨越。再例如高端裝備行業(yè)，過(guò)去數(shù)年，已涌現(xiàn)出越來(lái)越多的企業(yè)因?yàn)檫^(guò)去的低端勞動(dòng)力紅利轉(zhuǎn)型為工程師紅利，在全球的制造業(yè)市場(chǎng)脫穎而出。

二是先進(jìn)制造景氣趨勢(shì)強(qiáng)化，主要包括電動(dòng)車、新能源、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈、軍工等細(xì)分領(lǐng)域。新能源車景氣的核心源自于三大產(chǎn)業(yè)邏輯的預(yù)期，即海外市場(chǎng)尤其是歐洲開(kāi)啟景氣周期、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)退坡后逐步復(fù)蘇、中國(guó)供應(yīng)鏈全面實(shí)現(xiàn)全球化配套，且目前三大邏輯均在加碼。電動(dòng)車的崛起同樣還帶動(dòng)著汽車智能化、電動(dòng)化產(chǎn)業(yè)鏈上的機(jī)會(huì)。從投資角度出發(fā)，智能化將提升整車廠價(jià)值空間與主導(dǎo)權(quán)，并且?guī)?lái)傳感器、底盤電子以及座艙電子的滲透率與價(jià)值量雙升。

光伏方面，在需求繼續(xù)高增的情況下，供給上量有望驅(qū)動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)加速釋放?？春靡惑w化龍頭，出口替代的逆變器環(huán)節(jié)，以及供需緊平衡的硅料、膠膜、玻璃等行業(yè)。

先進(jìn)制造不僅需求旺盛，資本開(kāi)支也保持強(qiáng)勁。鋰電、光伏、3C、半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)鏈，下游景氣度旺盛，企業(yè)整體融資規(guī)模于2020年有數(shù)倍的增長(zhǎng)，為2021年大規(guī)模資本開(kāi)支打下了基礎(chǔ)，確定性強(qiáng)。對(duì)應(yīng)的機(jī)械領(lǐng)域服務(wù)與先進(jìn)制造的細(xì)分賽道也將保持高景氣度。

軍工行業(yè)主要受益于政策和基本面的共振。軍工的邏輯則主要來(lái)自盈利改善和國(guó)防科技工業(yè)“十四五”期間高景氣的確定性。預(yù)計(jì)國(guó)防科技產(chǎn)業(yè)未來(lái)5到10年的戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)遇期已基本確立，大概率會(huì)有下一輪更長(zhǎng)周期的、基于基本面驅(qū)動(dòng)的投資機(jī)會(huì)。其中，擴(kuò)產(chǎn)和定金是核心催化劑，代表性上市公司擴(kuò)產(chǎn)達(dá)產(chǎn)或者業(yè)績(jī)釋放預(yù)期成其一，代表性主機(jī)廠資產(chǎn)端或者現(xiàn)金流改善成其二。

三是服務(wù)于消費(fèi)升級(jí)或綠水青山的美好制造，主要包括小家電、醫(yī)美、環(huán)保細(xì)分行業(yè)等機(jī)會(huì)。新時(shí)代，我們更加追求高質(zhì)量發(fā)展。在人均收入不斷提升中，我們也提升了對(duì)高質(zhì)量生活的要求。在如此環(huán)境中，美好制造值得長(zhǎng)期關(guān)注。我們認(rèn)為，新興小家電景氣仍將延續(xù)，這是根植于新人群、新渠道以及新品類的新消費(fèi)趨勢(shì)。新消費(fèi)行業(yè)（如新型煙草、醫(yī)美、潮玩等）順應(yīng)用戶對(duì)健康和美好生活的向往，展現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的大環(huán)境下，是高成長(zhǎng)賽道的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。在推動(dòng)碳中和的大背景下，環(huán)保型垃圾焚燒、尾氣標(biāo)準(zhǔn)提升帶來(lái)的細(xì)分行業(yè)機(jī)會(huì)也值得關(guān)注。

四是傳統(tǒng)制造中競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化的行業(yè)，在制造領(lǐng)域重點(diǎn)挖掘機(jī)械、輕工中細(xì)分行業(yè)。過(guò)去數(shù)年，供給側(cè)改革加速了部分產(chǎn)業(yè)供給出清，競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸優(yōu)化。2020年，疫情進(jìn)一步加速了傳統(tǒng)制造業(yè)洗牌，部分賽道龍頭競(jìng)爭(zhēng)格局更加優(yōu)良，在供需緊平衡條件下，盈利能力也有望大幅提升。例如傳統(tǒng)輕工中家居、文具、包裝等，相繼印證在“大行業(yè)，小公司”格局下持續(xù)提升份額的能力。