頭部公司優(yōu)勢迅速擴大，估值分化突破極限

長江證券

本輪周期與傳統(tǒng)周期框架下的投資思路已經(jīng)有了較大的變化，主要體現(xiàn)在兩個方面。

一是產(chǎn)業(yè)開始向頭部集中。不同于以往宏觀強波動的背景，當(dāng)前經(jīng)濟的扁平化使得周期β較以往大幅弱化，但有利的是，經(jīng)歷了數(shù)年的供給側(cè)改革與環(huán)保出清，各個產(chǎn)業(yè)頭部公司的相對比較優(yōu)勢在迅速擴大，高β開始向高α靠攏。

二是估值開始分化，并突破以往極限。市場參與者的結(jié)構(gòu)開始變化，尤其是陸港通開通，核心海外股指納入A股后，周期龍頭定價權(quán)開始邊際上向海外定價模式靠攏，這意味著DCF模型中WACC的貼現(xiàn)率下降，會變相提升優(yōu)質(zhì)頭部公司的估值上限。因此，周期品的關(guān)注焦點開始從聚焦自上而下的宏觀波動，轉(zhuǎn)為更加注重中觀行業(yè)格局的比較與自下而上的公司資質(zhì)，各行業(yè)都在尋找α。

我們依然選擇從α的視角來進行行業(yè)比較。在需求波動扁平化的大背景下，供需視角可有兩個方向。1、需求維度聚焦細分。選擇細分領(lǐng)域需求增速遠高于宏觀增速，符合經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的領(lǐng)域。2、供給格局關(guān)注出清。另一個維度來自于供給端優(yōu)化，較好的供給格局可對需求的弱復(fù)蘇放大彈性。

具體到各個周期行業(yè)，鋼鐵方面，2020年受疫情與趕工復(fù)工的節(jié)奏干擾，鋼價呈現(xiàn)了明顯的“寬V型”路線，主要體現(xiàn)在三個方面：產(chǎn)量繼續(xù)大幅恢復(fù)；產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)繼續(xù)弱化；亮點聚焦在部分細分景氣子領(lǐng)域。而未來，全球補庫帶來的經(jīng)濟復(fù)蘇，與鋼鐵周期關(guān)系有三點：區(qū)域上，邊際驅(qū)動因素海外權(quán)重加大；結(jié)構(gòu)上，制造優(yōu)于建筑；供給端要素，權(quán)重日益提升。此三點變化對鋼鐵本身，并不算完全有利：海外權(quán)重提升，但鋼鐵出口占比總需求比例不高，仍是內(nèi)需主導(dǎo)品種；內(nèi)需方面，制造優(yōu)于建筑，但鋼鐵需求大頭仍分布在建筑上；供給要素，無論自身格局還是上游原料，都未解決痼疾，高增產(chǎn)量與強勢礦焦，皆是印證。因此，鋼鐵景氣在通脹背景下會有修復(fù)反彈，但是彈性相對其他品種會更為受限。

有色金屬方面，主要重視以下兩方面：通脹交易下工業(yè)金屬與貴金屬行情；長期看好能源金屬鋰鈷磁材銅箔、軍工鈦材機會。鋰鈷方面，電動車乘勢而起， 2021年迎來價格拐點，建議重視龍頭標(biāo)的配置機會。鈦材主要關(guān)注點體現(xiàn)在新一代飛機、導(dǎo)彈、發(fā)動機等需求放量，軍工市場雙寡頭穩(wěn)定格局。工業(yè)金屬方面，“供需基本面”與“通脹交易”雙輪驅(qū)動下，看好以銅、鋁為代表的工業(yè)金屬漲價行情，其中，銅因供需錯配而中期價格彈性最大，鋁因供給臨近上限而長期價格韌性最強。貴金屬方面，黃金是通脹交易中確定性強、可參與度高的品種，重視左側(cè)配置良機；信號可關(guān)注過渡期美聯(lián)儲政策→美國第二輪財政刺激→實體復(fù)蘇進程。

建材行業(yè)2021年建議從三個視角出發(fā)，重視三條投資主線。1、周期視角。趨勢重于估值，需求景氣和供給剛性下，玻纖和玻璃的價格繼續(xù)超預(yù)期確定性強，龍頭產(chǎn)業(yè)鏈延伸及外延擴張將帶來長期成長。2、成長視角。家裝建材步入集中大時代，優(yōu)選具備渠道優(yōu)勢和多元布局的行業(yè)龍頭；此外看好受益竣工及零售復(fù)蘇的C端龍頭，B端龍頭短期依然具備成長確定性，關(guān)注調(diào)整后的修復(fù)。3、美好生活建材，長期符合消費升級和進出口替代邏輯，短期有望充分受益外需復(fù)蘇，如珠光材料、潔凈和保溫材料、人造草坪、PVC地板等。

隨著突發(fā)疫情影響逐步消散，基本面向確定性過渡，2021年交運板塊迎來價值回歸的曙光，更迎來疫情磨礪之后的全新機遇。其投資策略集中于四條邏輯主線。1、疫苗將令同時滯漲的機場、航空板塊獲益，其中機場將率先兌現(xiàn)議價權(quán)回歸與遠期回報提升，航空則于疫后迎來供需格局強勢扭轉(zhuǎn)，再迎十年周期機遇。2、快遞與大宗商品供應(yīng)鏈板塊，快遞步入價格戰(zhàn)的決勝之年，帶來龍頭左側(cè)布局機遇，而海外疫后重建開啟大宗商品價格上行周期，供應(yīng)鏈龍頭或?qū)⒂瓉泶骶S斯雙擊。3、出口鏈條下的集運與跨境電商板塊，2021年將繼續(xù)掙海內(nèi)外經(jīng)濟復(fù)蘇時間差的錢。4、公路板塊估值修復(fù)將帶來絕對收益的投資機會。

展望2021年電力板塊，火電利用小時在低基數(shù)及大規(guī)?；ㄍ顿Y的帶動下有望同比大幅提升，是驅(qū)動火電盈利延續(xù)增長的重要因素。在先進煤炭產(chǎn)能的補充下，后續(xù)煤炭供需偏緊局面將得到改善，預(yù)計動力煤價仍將逐步回到綠色區(qū)間，火電仍將保持長期盈利向好的趨勢。2021年湖北省用電量將受益于補短板計劃的高投資而實現(xiàn)大幅躍升，且增量電力供給有限，利好湖北地區(qū)火電公司業(yè)績釋放。水電方面，考慮到大型電站投產(chǎn)期已至，持續(xù)推薦擁有優(yōu)質(zhì)資源且具備確定性成長的大水電標(biāo)的。此外，近年云南發(fā)展硅鋁產(chǎn)業(yè)，硅鋁新增產(chǎn)能將持續(xù)釋放，且未來新增電力供給有限，在本地電力市場高度市場化情況下，電力供需改善使得未來區(qū)域電價具備一定支撐。

煤炭板塊2021年有望延續(xù)高景氣。動力煤看點主要體現(xiàn)在以下兩個方面：1、年中以來各地陸續(xù)發(fā)布新基建計劃，用電量將在低基數(shù)及大規(guī)模基建帶動下同比大幅提升，煤炭產(chǎn)量增幅有限，2021年煤炭產(chǎn)量將保持溫和增長，預(yù)計煤價將較2020年略微增高；2、長期來看，隨著經(jīng)濟企穩(wěn)，新能源發(fā)展擠壓火電，且隨著長協(xié)占比及行業(yè)集中度提升，很難出現(xiàn)煤價大幅波動，動力煤公用事業(yè)屬性將增強。焦煤方面，長短期行業(yè)基本面均優(yōu)。需求方面，隨著鋼鐵投資延續(xù)高增以及經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，預(yù)計后期鋼鐵產(chǎn)量將繼續(xù)保持強勢；供給方面，由于焦煤本身屬于稀缺資源，并且進口焦煤占我國焦煤總供給的比例逐步攀升，在新增焦煤產(chǎn)能有限背景下，我國焦煤產(chǎn)量預(yù)計將僅保持低速增長。在供需偏緊背景下，預(yù)計我國焦煤價格有望走出長期低迷的熊市。

疫苗陸續(xù)落地，全球經(jīng)濟處于持續(xù)復(fù)蘇狀態(tài)，內(nèi)外終端消費有望逐步好轉(zhuǎn)，令化工產(chǎn)品景氣持續(xù)向上。參考景氣位置和趨勢，我們推薦紡服鏈、地產(chǎn)鏈和農(nóng)業(yè)鏈中相關(guān)產(chǎn)品2021年的投資機會：1、紡服鏈經(jīng)歷了過去兩年的低谷，行業(yè)有望否極泰來，迎來盈利恢復(fù)期，重點關(guān)注氨綸、滌綸長絲等化纖產(chǎn)品；2、地產(chǎn)鏈重點關(guān)注鈦白粉行業(yè)，內(nèi)外需持續(xù)改善，原料鈦精礦供應(yīng)緊張支撐鈦白粉價格上行；3、農(nóng)業(yè)鏈?zhǔn)芤嬗谵r(nóng)產(chǎn)品價格復(fù)蘇、油價回升、下游巨頭補庫存等三重因素，農(nóng)藥行業(yè)有望迎來景氣向上。從標(biāo)的屬性看，我們推薦優(yōu)質(zhì)的周期成長龍頭，它們擁抱中國廣闊的消費市場、擁有全球領(lǐng)先的低成本制造能力、站在海外龍頭的肩膀上，有望持續(xù)發(fā)展壯大，追趕或超越海外龍頭公司，青出于藍而勝于藍。

從產(chǎn)能擴張周期與經(jīng)濟復(fù)蘇兩個維度看，預(yù)計2021年石化行業(yè)將開啟為期3年左右的景氣上行階段，在該階段中，預(yù)計2021年布油中樞50-60美元/桶左右，不排除更高的可能，這一輪周期與以往最大的不同即：成長+周期是投資主線，重點推薦民營大煉化、C2&C3板塊、煤化工板塊、油服板塊等。

建筑板塊，未來可關(guān)注以裝配式為代表的成長子板塊，以及以傳統(tǒng)基建等為代表的周期板塊。這主要體現(xiàn)在兩個方面：1、裝配式需求確定性增長，不過因供給釋放節(jié)奏不一而進入新的階段，即PC已從量價齊升開始走向量增價降，鋼結(jié)構(gòu)近年需求擴張幅度不及PC，供需處于相對平衡狀態(tài)。對于龍頭企業(yè)而言，PC龍頭憑借成本優(yōu)勢，業(yè)績亦將維持穩(wěn)增，只是增速中樞下臺階，鋼結(jié)構(gòu)龍頭面臨的產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)外競爭均相對溫和，做大做強相對更容易，在市占率達到一定程度后，有望進入量穩(wěn)價增階段；2、傳統(tǒng)基建將呈現(xiàn)“投資增速中樞下移+結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換”兩大趨勢，結(jié)合“十四五”規(guī)劃建議來看，生態(tài)環(huán)保、軌交等市政、水利建設(shè)將成為發(fā)力的三大主要方向，對頭部央企而言，EPC模式推廣疊加資金優(yōu)勢的發(fā)揮，行業(yè)前8家央企市占率將持續(xù)提升，從而在基建增速放緩的背景下為其穩(wěn)健增長提供了保障。