上交所重大資產(chǎn)重組預(yù)案監(jiān)管問詢研究

四川大學(xué)錦城學(xué)院 彭小軍

隨著相關(guān)法律法規(guī)、政策部署、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等方面發(fā)生變化，證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(以下簡稱本辦法)完成多次修改，持續(xù)推進(jìn)了并購重組市場(chǎng)化改革。本文針對(duì)上市公司并購重組行為，對(duì)上交所公開披露的2017—2020年度235家重大資產(chǎn)重組預(yù)案審核意見函進(jìn)行解析，對(duì)監(jiān)管部門關(guān)注的問題進(jìn)行總結(jié)，為規(guī)范上市公司預(yù)案或報(bào)告書提供參考意見，以便順利過會(huì)。

1 重大資產(chǎn)重組行為關(guān)注事項(xiàng)

1.1 重組上市

只有符合《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》要求，重組方才能取得上市公司控制權(quán)。

案例背景：以大湖股份(600257)為例，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買西藏深萬投51%股權(quán)。交易前，西藏泓杉為上市公司控股股東，交易對(duì)方西藏豪禧和佳榮穩(wěn)健互為關(guān)聯(lián)方，實(shí)際控制人為王艷。交易完成后，西藏泓杉持有上市公司18.49%股權(quán)，西藏豪禧和佳榮穩(wěn)健合計(jì)持有上市公司14.96%股權(quán)。由于標(biāo)的公司實(shí)際控制人與上市公司控股股東持股較為接近，該交易是否構(gòu)成重組上市將成為監(jiān)管部門關(guān)注的重點(diǎn)。

財(cái)務(wù)顧問核查分析：首先，上市公司實(shí)際控制人是否仍能實(shí)際控制上市公司，可從董事會(huì)的具體安排，監(jiān)事和高級(jí)管理人員的選聘方式及調(diào)整安排進(jìn)行分析。當(dāng)交易完成后，董事會(huì)出現(xiàn)增加董事席位，需核實(shí)是否對(duì)多數(shù)董事的選任有重大影響。同時(shí)還需查閱章程，確定上市公司高級(jí)管理人員的任免是否需經(jīng)董事會(huì)半數(shù)以上通過，且上市公司的其他高級(jí)管理人員是否由經(jīng)理提名，董事會(huì)任免。其次，對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、重大財(cái)務(wù)和經(jīng)營決策進(jìn)行分析。當(dāng)交易完成后，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，需核實(shí)交易對(duì)方是否出具了不謀求上市公司實(shí)際控制權(quán)的承諾。同時(shí)還需核實(shí)上市公司章程對(duì)購買、出售重大資產(chǎn)，對(duì)外投資、資產(chǎn)抵押、對(duì)外擔(dān)保、委托理財(cái)?shù)仁马?xiàng)的規(guī)定，從而判定實(shí)際控制人是否仍對(duì)上市公司的重大財(cái)務(wù)和經(jīng)營決策形成重大影響。最后，對(duì)上市公司控股股東是否積極保持控制權(quán)進(jìn)行分析。

1.2 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

上市公司與標(biāo)的公司一旦存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，相關(guān)各方針對(duì)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及避免潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，提出的具體措施，明確的詳細(xì)安排，以及后續(xù)執(zhí)行存在的不確定性等內(nèi)容就成為監(jiān)管部門重點(diǎn)關(guān)注的事項(xiàng)。

案例背景：以博瑞傳媒(600880)為例，公司擬向成都傳媒集團(tuán)以發(fā)行股份的方式購買其持有的現(xiàn)代傳播100%股權(quán)及公交傳媒70%股權(quán)。由于成都傳媒集團(tuán)持有成都地鐵傳媒49%股份，成都地鐵傳媒主要經(jīng)營成都地鐵電視和新城快報(bào)，是否對(duì)上市公司收購的公交傳媒構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，監(jiān)管部提出了問詢意見。

財(cái)務(wù)顧問核查分析：由于地鐵傳媒與公交傳媒的終端客戶有所重合，加之成都傳媒集團(tuán)是成都地鐵傳媒有限公司股東之一，地鐵傳媒與上市公司極易構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。故該交易兩次收到證監(jiān)會(huì)不予核準(zhǔn)的決定。并購重組委認(rèn)為：標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)盈利能力存在不確定性，不符合本辦法第四十三條第一項(xiàng)規(guī)定。本交易最終以終止交易收?qǐng)?，可見監(jiān)管部門對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)注程度。

1.3 關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易在上市公司重大資產(chǎn)重組行為中，由于存在與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本原則不相吻合，對(duì)企業(yè)經(jīng)營狀況有著重要影響。監(jiān)管部門將重點(diǎn)關(guān)注關(guān)聯(lián)交易金額、具體交易內(nèi)容、占同類交易比重，關(guān)聯(lián)交易和非關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)情況以及關(guān)聯(lián)方之間資金拆入拆出的時(shí)間、金額、用途、原因及合理性，等等。

案例背景：以東貝B股(900956)為例，東貝集團(tuán)擬通過發(fā)行股票，以換股方式吸收合并東貝B股。合并方東貝集團(tuán)為被合并方東貝B股的控股股東。交易完成后，東貝集團(tuán)作為存續(xù)公司承繼及承接?xùn)|貝B股的一切權(quán)利與義務(wù)。本交易涉及東貝B股與其控股股東之間的交易，構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。監(jiān)管部門針對(duì)關(guān)聯(lián)交易提出了問詢意見。

財(cái)務(wù)顧問核查分析：此關(guān)聯(lián)交易是否公正，可從如下幾方面分析：第一，該合并有關(guān)關(guān)聯(lián)方在東貝B股董事會(huì)上是否做到了回避表決。第二，對(duì)合并協(xié)議的換股價(jià)格約定進(jìn)行分析。核查是否綜合考慮了股票價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)東貝B股股東進(jìn)行了利益讓渡和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。第三，東貝集團(tuán)本次A股發(fā)行價(jià)格，是否綜合考慮了歷史股價(jià)、經(jīng)營業(yè)績、市值規(guī)模及市場(chǎng)上可比公司股價(jià)等因素。第四，是否采取了相應(yīng)措施充分保護(hù)東貝B股中小股東的權(quán)益，尤其重點(diǎn)核查現(xiàn)金選擇權(quán)的提供方和現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格的確定標(biāo)準(zhǔn)。

1.4 商業(yè)目的

并購重組是現(xiàn)代企業(yè)通過資源整合、優(yōu)劣互補(bǔ)并達(dá)到雙贏的一種模式。并購重組目的與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略定位息息相關(guān)，往往會(huì)從公司戰(zhàn)略、資源配置、業(yè)務(wù)協(xié)同、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)營業(yè)績等角度考慮并購重組的合理性和必要性，所以重大資產(chǎn)重組商業(yè)目的也是監(jiān)管部門關(guān)注的重點(diǎn)。

案例背景：以海爾智家(600690)為例，公司作為要約人請(qǐng)求海爾電器董事會(huì)在先決條件達(dá)成后，向計(jì)劃股東提出以其新發(fā)行的H股股份作為私有化對(duì)價(jià)，承諾協(xié)議生效后七個(gè)工作日內(nèi)，海爾電器將向計(jì)劃股東按照1.95港元/股支付現(xiàn)金。交易完成后，海爾電器將成為海爾智家全資子公司，從中國香港聯(lián)交所退市，海爾智家將在中國香港聯(lián)交所上市并掛牌交易。

財(cái)務(wù)顧問核查分析：并購重組前，海爾智家和海爾電器由于經(jīng)營不同家電業(yè)務(wù)，在一定程度上制約了彼此的發(fā)展。上述方案生效后，海爾智家是否能進(jìn)一步豐富智慧家庭業(yè)務(wù)發(fā)展平臺(tái)，從而推動(dòng)內(nèi)部整合和業(yè)務(wù)系統(tǒng)變革，放大戰(zhàn)略價(jià)值，提升公司對(duì)股東的回報(bào)能力和回報(bào)水平，將是財(cái)務(wù)顧問核查的重點(diǎn)。海爾智家收到證監(jiān)會(huì)核發(fā)的批復(fù)函(證監(jiān)許可[2020]2768號(hào))，也可從中窺見上述重大資產(chǎn)重組的商業(yè)價(jià)值。

1.5 資產(chǎn)評(píng)估

資產(chǎn)評(píng)估可以佐證交易定價(jià)的公允性，但交易各方最終確定的交易價(jià)格還受各種因素影響。通常監(jiān)管部門會(huì)對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)采用評(píng)估假設(shè)、評(píng)估程序、評(píng)估價(jià)值類型、評(píng)估方法、評(píng)估基準(zhǔn)日等評(píng)估要素，以及標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估的評(píng)估值和評(píng)估增值額的原因及合理性進(jìn)行關(guān)注。

案例背景：以中國海防(600764)為例，公司擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式向中船重工集團(tuán)購買其持有的海聲科技51%股權(quán)和遼海裝備52%股權(quán)；向七一五研究所購買其持有的海聲科技49%股權(quán)；向七二六研究所購買其持有的遼海裝備48%股權(quán)；向七一六研究所購買其持有的青島杰瑞62.48%股權(quán)；向杰瑞集團(tuán)購買其持有的杰瑞控股20%股權(quán)和杰瑞電子48.97%股權(quán)；向中船投資購買其持有的杰瑞控股40%股權(quán)和杰瑞電子5.10%股權(quán)；向國風(fēng)投購買其持有的杰瑞控股40%股權(quán)；向泰興永志購買其持有的中船永志49%股權(quán)。

財(cái)務(wù)顧問核查分析：本交易重組方多，標(biāo)的資產(chǎn)繁雜，能否確保標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的公允性和中小股東利益得到保護(hù)，核查重點(diǎn)包含如下幾個(gè)方面：其一，對(duì)“專利技術(shù)及軟件著作權(quán)”等無形資產(chǎn)選擇收益法評(píng)估的原因分析，可從標(biāo)的資產(chǎn)計(jì)價(jià)、使用、預(yù)期收益和類似可比參考入手。其二，對(duì)相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)采用不同評(píng)估方法作為評(píng)估依據(jù)的分析，可從標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位、與客戶的黏性、在手訂單量等方面進(jìn)行核查。

1.6 收購資金

收購方是否有充足的現(xiàn)金流量是并購重組行為各方需要認(rèn)真思考的關(guān)鍵問題。若收購方自有資金不足，希望通過投資銀行或其他金融機(jī)構(gòu)籌集、借貸大量資金，一旦出現(xiàn)并購貸款未能實(shí)施或融資金額低于預(yù)期，就會(huì)導(dǎo)致交易無法實(shí)施。

案例背景：以廣東駿亞(603386)為例，公司擬通過現(xiàn)金和股份支付方式分別支付37，000.00萬元和35，820.00萬元，購買交易對(duì)方陳興農(nóng)、謝湘、彭湘10名自然人持有的深圳牧泰萊和長沙牧泰萊100%的股權(quán)。公司于2017年9月上市，2016—2017年度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流分別為7265.06萬元和620.21萬元，截至2018年年中報(bào)，賬面貨幣資金余額為8791.28萬元。基于公司目前的經(jīng)營情況，監(jiān)管部門就資金安排提出了問詢關(guān)注。

財(cái)務(wù)顧問核查分析：明確申請(qǐng)并購貸款的具體安排和進(jìn)展，尤其關(guān)注企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)簽訂的合作協(xié)議約定內(nèi)容。若未能獲得足額貸款，上市公司有無其他資金來源支付本次交易現(xiàn)金對(duì)價(jià)，可從交易進(jìn)程及交易雙方業(yè)績承諾入手，分析分期支付交易現(xiàn)金價(jià)款方式；也可從企業(yè)自有資金和銀行授信額度等方面明確可支配現(xiàn)金規(guī)模。

1.7 盈利預(yù)測(cè)

為了保障并購重組預(yù)期盈利目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，本辦法明確規(guī)定交易雙方應(yīng)當(dāng)簽訂盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議書。業(yè)績承諾期內(nèi)，承諾方未實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾，將按照補(bǔ)償協(xié)議承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。監(jiān)管部門對(duì)盈利預(yù)測(cè)的依據(jù)和合理性以及盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償方案能否有效保護(hù)上市公司和中小股東利益進(jìn)行關(guān)注。

案例背景：以恒力股份(600346)為例，公司擬發(fā)行股份方式購買恒力投資和恒力煉化的100%股權(quán)。預(yù)案披露，業(yè)績承諾差額采用現(xiàn)金補(bǔ)償形式，然而標(biāo)的資產(chǎn)恒力石化最近兩年凈利潤分別為-9.25億元和-5.66億元，另一標(biāo)的資產(chǎn)恒力投資最近兩年凈利潤分別為-9.99億元和-5.08億元。故預(yù)測(cè)利潤的來源、高額凈利潤的可實(shí)現(xiàn)性，以及交易方的資金實(shí)力都成為問詢的焦點(diǎn)。

財(cái)務(wù)顧問核查分析：第一，可從提高產(chǎn)品毛利率、精細(xì)化管理、融資規(guī)模、上下游產(chǎn)業(yè)鏈融合等方面分析標(biāo)的企業(yè)盈利預(yù)測(cè)凈利潤的來源和可實(shí)現(xiàn)性。第二，可從對(duì)方的資金實(shí)力、融資能力、擁有的資產(chǎn)狀況，以及新增股份資產(chǎn)和鎖定期安排分析判定交易方的補(bǔ)償能力及其相應(yīng)保障措施。

1.8 重大依賴

按照相關(guān)法律、法規(guī)、政策文件等規(guī)定，上市公司對(duì)前五名客戶的銷售額和占比，以及采購比例超過總額的50%或嚴(yán)重依賴于少數(shù)供應(yīng)商的名稱及采購比例需要進(jìn)行信息披露。

案例背景：以鳳凰光學(xué)(600071)為例，公司擬通過支付現(xiàn)金方式購買?？悼萍贾悄芸刂破鳂I(yè)務(wù)。草案披露，最近兩年一期，標(biāo)的資產(chǎn)向前五名客戶的銷售額占當(dāng)期營業(yè)收入的比例都超過80%。其中，向松下電器相關(guān)企業(yè)銷售額占當(dāng)期營業(yè)收入比例都超過55%，公司客戶集中度相對(duì)較高。同時(shí)，松下電器相關(guān)企業(yè)既是標(biāo)的資產(chǎn)第一大客戶又是第一大供應(yīng)商。

財(cái)務(wù)顧問核查分析：標(biāo)的資產(chǎn)客戶集中度較高，可從下游行業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶資源，同行業(yè)上市公司前五大客戶銷售額占比，以及合并披露規(guī)則要求等內(nèi)容進(jìn)行分析判斷其形成的原因和合理性。

2 重大資產(chǎn)重組實(shí)施的幾點(diǎn)建議

2.1 遴選證券服務(wù)機(jī)構(gòu)

本辦法第十七、十八條規(guī)定，上市公司重大資產(chǎn)重組應(yīng)當(dāng)由聘請(qǐng)的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)出具意見和資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告。通常情況下，上市公司不得更換證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，否則需披露更換的具體原因及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的陳述意見?？梢?，上市公司重大資產(chǎn)重組行為需要接受第三方證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的審慎核查并提出意見。

2.2 規(guī)范信息披露

相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)對(duì)重大資產(chǎn)重組的股價(jià)敏感信息采取保密措施，一旦泄露，需要及時(shí)向所有投資者披露股價(jià)敏感信息。信息披露和申請(qǐng)文件不能存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，交易對(duì)方也要保證所提供的信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。

2.3 完善內(nèi)部控制制度

上市公司要明確戰(zhàn)略目標(biāo)，層層分解目標(biāo)，細(xì)化到各部門崗位；結(jié)合控制目標(biāo)準(zhǔn)確全面識(shí)別上市公司面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)；進(jìn)一步分析風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性和對(duì)控制目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的影響程度，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)；針對(duì)上市公司存在的風(fēng)險(xiǎn)因素，提出具體的風(fēng)險(xiǎn)解決方案并實(shí)施，不斷完善內(nèi)部控制制度。

2.4 強(qiáng)化政策學(xué)習(xí)和理解

上市公司應(yīng)該在財(cái)務(wù)顧問的持續(xù)督導(dǎo)下，加強(qiáng)對(duì)相關(guān)人員的培訓(xùn)，嚴(yán)格按照監(jiān)管部門的規(guī)定和要求，規(guī)范運(yùn)作，勤勉盡責(zé)，切實(shí)履行承諾和相關(guān)義務(wù)。