淺談個(gè)人投資者非理性投資行為中的認(rèn)知偏差

梁陳 上海市吳淞中學(xué)

引言：理性人假設(shè)與有效市場(chǎng)假設(shè)是傳統(tǒng)金融理論的基石。理性人假設(shè)指的是，人是永遠(yuǎn)自私的，并且會(huì)利用所有信息作出最有利的決策[1]。由于投資人都是理性人，這也使得金融市場(chǎng)是有效的，即投資交易的預(yù)期收益為0。但現(xiàn)實(shí)世界的投資交易中，存在許多的非理性投資行為，如2015年的股災(zāi)和2016年、2018年、2019年的P2P暴雷潮以及2020年上半年的原油寶事件。這些非理性投資行為無(wú)法用理性人與有效市場(chǎng)假設(shè)來(lái)做出合理的解釋。針對(duì)這些現(xiàn)象，羅伯特席勒教授提出的行為金融理論，指出投資者的投資行為會(huì)受到外部因素的干擾。西蒙教授提出了有限理性假說(shuō)，認(rèn)為投資者的行為既不是完全理性的，也不是完全不理性的。

就我國(guó)證券市場(chǎng)的具體實(shí)踐而言，股價(jià)偏離真實(shí)價(jià)值的現(xiàn)象非常普遍，甚至是常態(tài)。一方面，我國(guó)個(gè)人投資者的投資經(jīng)驗(yàn)普遍較少，金融教育普及度不高，大多數(shù)人沒(méi)有受過(guò)金融方面的專業(yè)訓(xùn)練，知識(shí)儲(chǔ)備較少且判斷分析能力較弱[2]，容易導(dǎo)致過(guò)度自信和過(guò)度投資等；另一方面，金融市場(chǎng)上充斥著大量的虛假信息，對(duì)個(gè)人投資者進(jìn)行誤導(dǎo)，從而帶來(lái)了認(rèn)知偏差[3]。這也印證了我國(guó)證券市場(chǎng)中的非理性投資行為和各種因素帶來(lái)的認(rèn)知偏差有關(guān)，故從我國(guó)個(gè)人投資者的認(rèn)知偏差特點(diǎn)和規(guī)律切入研究證券市場(chǎng)中存在的非理性行為，有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。同時(shí)，本文將結(jié)合非理性投資行為所引發(fā)的2015年股災(zāi)等案例[4]，希望能夠通過(guò)案例分析，提出增強(qiáng)投資理性程度的合理建議，最終推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的有序發(fā)展。

一、個(gè)人投資者的非理性投資行為分析

（一）羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)原意是羊群在領(lǐng)頭羊的指揮下成群移動(dòng)，后被引申為個(gè)體缺乏獨(dú)立思考能力，和大部隊(duì)一起行動(dòng)，現(xiàn)泛指跟風(fēng)行為。在證券市場(chǎng)中，羊群效應(yīng)具體指的是個(gè)體投資者不會(huì)自己分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和相關(guān)政策，無(wú)法對(duì)市場(chǎng)行情做出合理且準(zhǔn)確的判斷，同時(shí)缺乏自己的投資判斷原則和目標(biāo)方向，盲目地跟風(fēng)投資。在羊群效應(yīng)的影響下，一方面投資者無(wú)法獲得高額的回報(bào)率、甚至容易被高位套牢；另一方面，投資者的投資行為很容易受他人影響，跟風(fēng)跟莊層出不窮，造成了證券市場(chǎng)頻繁的齊漲齊跌現(xiàn)象，從而影響市場(chǎng)穩(wěn)定性。

（二）錨定效應(yīng)

錨定效應(yīng)是人們?cè)谏詈屯顿Y中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)的一種認(rèn)知偏差，即人們會(huì)無(wú)意識(shí)地將某些數(shù)值作為定量估計(jì)時(shí)的參考系，使得起始點(diǎn)像一個(gè)錨點(diǎn)與估計(jì)值掛鉤，即使這兩者不存在直接的聯(lián)系。證券市場(chǎng)中的錨定效應(yīng)體現(xiàn)在投資者投資時(shí)往往是根據(jù)歷史收益率來(lái)設(shè)定預(yù)期收益，當(dāng)股票價(jià)格持續(xù)上升時(shí)，投資者會(huì)以樂(lè)觀的心態(tài)認(rèn)為股票價(jià)格會(huì)持續(xù)走高；相反，當(dāng)股票價(jià)格持續(xù)下跌時(shí)，投資者會(huì)保持悲觀的心態(tài)認(rèn)為股票會(huì)繼續(xù)下跌。錨定效應(yīng)的存在使得股票價(jià)格擁有一定的粘性，這在股市上表現(xiàn)為保守主義偏差。若是理性投資者，原則上會(huì)根據(jù)新的信息及時(shí)作出判斷上的調(diào)整。

（三）頻繁交易

頻繁交易是證券市場(chǎng)中常見(jiàn)的一種非理性投資行為。大多數(shù)投資者的投機(jī)性較強(qiáng)，買賣決策并非建立在被投資公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，而是尋求套利機(jī)會(huì)，在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行頻繁交易。這也導(dǎo)致投資者對(duì)信號(hào)過(guò)度反應(yīng)，一遇到利空信號(hào)就拋售，一遇到利好就搶購(gòu)，使市場(chǎng)的波動(dòng)性較大。換手率這一指標(biāo)用來(lái)一段時(shí)間內(nèi)衡量股票買賣的頻率，也指總成交股數(shù)與總流通股股數(shù)的比值，是衡量市場(chǎng)噪聲交易的首要指標(biāo)。一般情況下，換手率應(yīng)當(dāng)在30%到50%之間，合理的換手率體現(xiàn)了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和資源配置能力，但每一次換手，都需要承擔(dān)一定的交易成本，故過(guò)高的換手率會(huì)暴露出投資者的短視和浮躁，也體現(xiàn)出投資者做決策時(shí)的有限理性。

（四）持股集中度高

持股集中度是衡量個(gè)體投資者有限理性程度的重要參考量。若持股集中度高，則可以反映出投資者的風(fēng)險(xiǎn)分散意識(shí)薄弱。根據(jù)復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院與上海證券交易所聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)股市個(gè)人投資者理性指數(shù)報(bào)告》，我國(guó)個(gè)體投資者持股數(shù)量平均為1.6個(gè)，即便是投資額超過(guò)千萬(wàn)的大戶平均持股數(shù)也僅為3.5個(gè)，遠(yuǎn)低于機(jī)構(gòu)投資動(dòng)輒30-40個(gè)持股數(shù)[6]。個(gè)體投資者持有的本金量遠(yuǎn)低于金融投資機(jī)構(gòu)，然而又有快速致富的僥幸心理，傾向于選擇押寶式的投資方式。這使得持股分散度不足，投資組合不夠合理，一旦所持個(gè)股出現(xiàn)重大下跌，則面臨本金的重大損失。而機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)更加慎重地進(jìn)行投資組合的搭配，即使部分股票大跌，對(duì)其整體投資組合的沖擊較小?！秷?bào)告》還指出，中小投資者熱衷于“四炒”，即重倉(cāng)炒新股、炒小市值股票、炒高送配股票、炒績(jī)差股資產(chǎn)重組，這四類股票的股價(jià)往往大起大落，有很高的投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，通過(guò)對(duì)2013年-2017年期間的賬戶交易與持倉(cāng)數(shù)據(jù)等信息的分析發(fā)現(xiàn)，女性個(gè)人投資者的理性程度高于男性；個(gè)人投資者的理性指數(shù)隨年齡的增長(zhǎng)而呈現(xiàn)出上漲的趨勢(shì)[5]；投資者的盈利水平隨理性程度的增強(qiáng)而提高。

二、非理性投資行為認(rèn)知偏差因素分析

（一）過(guò)度自信

1.概念介紹。個(gè)體投資者的過(guò)度自信，可以理解為其對(duì)自身所擁有的信息和所作的決策非常自信，高估自己的判斷力和預(yù)測(cè)力，在進(jìn)行投資時(shí)往往會(huì)根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)處理新的投資問(wèn)題，雖然使自己的決策過(guò)程得到簡(jiǎn)化，但是因?yàn)橥顿Y項(xiàng)目本身是不同的，所以非常容易導(dǎo)致投資失誤。過(guò)度自信對(duì)應(yīng)心理學(xué)中的啟發(fā)式偏差，它指的是投資者過(guò)度依賴以往經(jīng)驗(yàn)，在分析投資問(wèn)題時(shí)將所面臨的問(wèn)題歸類，并依據(jù)主觀印象中的相似情形來(lái)處理問(wèn)題，從而使得決策喪失客觀性和整體性。

2.過(guò)度自信與頻繁交易的關(guān)系。當(dāng)投資者在初期進(jìn)行投資交易時(shí)，會(huì)相對(duì)理性。其過(guò)度自信程度隨著投資收益的增加而積累，而個(gè)體投資者超高的換手率也與其相關(guān)。就調(diào)查平均而言，當(dāng)投資者初期投資收益率每增加1%，投資者的超額換手率就會(huì)增加0.055%。該過(guò)程中投資者會(huì)變得越來(lái)越自信，這種自信會(huì)嚴(yán)重影響投資者對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷，從而做出非理性投資。但這種情況也會(huì)隨著投資者投資次數(shù)的不斷增加而慢慢消失，具體地說(shuō)，當(dāng)投資者累計(jì)交易次數(shù)達(dá)1000次時(shí)，前期收益對(duì)換手率的影響會(huì)降低70%，同時(shí)當(dāng)投資者開戶超過(guò)10年時(shí)，影響程度會(huì)降低60%[7]。

（二）過(guò)度投機(jī)

1.概念介紹。投資者在進(jìn)行投資時(shí)，會(huì)產(chǎn)生一種通過(guò)短時(shí)間內(nèi)投資某樣產(chǎn)品、獲得超高收益且穩(wěn)賺不賠的心理。個(gè)人投資者的過(guò)度投機(jī)心理主要表現(xiàn)為頻繁交易等，背后所暴露的短視與浮躁會(huì)嚴(yán)重?cái)_亂投資者對(duì)市場(chǎng)的判斷并且容易非理性投資。同時(shí)，對(duì)于整個(gè)股市而言，也有指標(biāo)可以衡量其整體的過(guò)度投機(jī)程度。

2.衡量過(guò)度投機(jī)的指標(biāo)。用于衡量股市整體投機(jī)程度的指標(biāo)稱為市盈率，對(duì)應(yīng)股票市場(chǎng)價(jià)格與其每股稅后利潤(rùn)的比值[8]。若這個(gè)值過(guò)高則說(shuō)明股票的價(jià)值被高估，失去了追加投資的價(jià)值，若在此時(shí)仍然追加投資，則體現(xiàn)了投資者的賭博心理，其傾向于賭這個(gè)股票仍然能上漲，仍然會(huì)有人來(lái)接盤，使自己成功退出獲利。當(dāng)這種投資行為成為市場(chǎng)主流時(shí)，該市場(chǎng)可以說(shuō)是一個(gè)過(guò)度投機(jī)的市場(chǎng)。

（三）處置效應(yīng)

處置效應(yīng)是指投資者對(duì)已經(jīng)虧損的股票并不止損，反而繼續(xù)持有甚至還追加投資。解釋這種現(xiàn)象最直觀的原因是投資者的損失厭惡心理，即投資者難以承認(rèn)自己做出了錯(cuò)誤的投資決策，選擇采取一些非理性的投資行為來(lái)避免這種主觀感受。但這種行為反而會(huì)影響投資者及時(shí)止損。處置效應(yīng)的兩條推論分別為賣出盈利股票的比率超過(guò)賣出虧損股票的百分比；持有虧損股票的時(shí)間長(zhǎng)于持有盈利股票的時(shí)間。

（四）框架依賴

框架依賴是指針對(duì)同一問(wèn)題若是采用不同的表達(dá)方法來(lái)解釋，投資者容易忽略基本的客觀事實(shí)，受到分析框架和表達(dá)方法的蒙蔽，進(jìn)而得出不同的結(jié)論，做出錯(cuò)誤的投資判斷。框架依賴在我國(guó)個(gè)人投資者群體中非常常見(jiàn)，這與其投資基礎(chǔ)知識(shí)薄弱等原因直接相關(guān)。同時(shí)，框架依賴也使得很多個(gè)人投資者容易被金融詐騙，受到不必要的損失。

三、案例分析

（一）昌九生化案例分析

1.案例始末。昌九生化公司在2013年時(shí)突然被傳出其即將被贛州稀土借殼上市。之后其股價(jià)持續(xù)上升，甚至讓很多投資者選擇融資來(lái)大量買入該股票，整個(gè)事件之中，該公司股價(jià)由14元每股攀升至40.6元每股。但是當(dāng)贛州稀土公司宣布并無(wú)借殼昌九生化公司上市的計(jì)劃后，昌九生化公司的股票一路暴跌至9.87元。截至昌九生化的股價(jià)崩潰前，個(gè)人投資者對(duì)昌九生化的融資買入盤居然達(dá)到了3.54億元，較2013年9月16日的3833萬(wàn)元增長(zhǎng)了824%，而經(jīng)過(guò)短短七天的崩盤后，昌九生化市值蒸發(fā)36.46億元，股東人均虧損12.37萬(wàn)元。

2.該事件中的非理性投資行為。這個(gè)事件涉及到的贛州稀土公司是一家優(yōu)秀的公司并且正處在上升期，所以具有良好的市場(chǎng)投資前景，在爆出有并購(gòu)意向時(shí)，許多股民認(rèn)為昌九的股票會(huì)因?yàn)橼M州稀土的發(fā)展前景而在長(zhǎng)期內(nèi)出現(xiàn)大幅上漲。即使贛州稀土有通過(guò)昌九生化借殼上市的計(jì)劃，在專業(yè)人士測(cè)算下，昌九生化的合理股價(jià)應(yīng)該在30元左右，40.6元顯然是虛高的價(jià)格。當(dāng)股價(jià)超過(guò)了其應(yīng)有的價(jià)值時(shí)，意味著下跌必然會(huì)出現(xiàn)，但此時(shí)有大量投資者不顧可能被高位套牢的風(fēng)險(xiǎn)，依然用重金買入股票，這反映了投資者的盲目性。其次，當(dāng)時(shí)的政府文件顯示，贛州市政府雖然有組建一個(gè)國(guó)家級(jí)南方大型稀土企業(yè)的計(jì)劃，但該集團(tuán)組建的方向、途徑、方式等還未確定，因此贛州稀土公司不可能在這個(gè)時(shí)候選擇借殼上市。這也反映了投資者對(duì)政策的不了解和不關(guān)心。他們的投資行為反應(yīng)了羊群效應(yīng)、過(guò)度自信等行為和心理的存在。

（二）2015年股災(zāi)事件分析

1.案例始末。2015年1月19日，滬深兩市全線開跌，在上午收盤時(shí)分別下跌了5.53%與5.15%，午盤開盤時(shí)兩市繼續(xù)下跌，收盤時(shí)分別跌7.7%與6.61%，均創(chuàng)下了單日最大跌幅。引起這次股價(jià)暴跌的原因是證監(jiān)會(huì)推行股票發(fā)行注冊(cè)制改革，這意味著股票不能無(wú)限制上市，目標(biāo)是將把A股進(jìn)一步推向國(guó)際化市場(chǎng)，估值體系也將國(guó)際化。但此舉讓A股中成長(zhǎng)性相對(duì)較差的股票的股價(jià)暴跌，同時(shí)還有當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)重拳出擊打擊融資融券。此外，市場(chǎng)上流傳的中信大股東減持的消息也引起了市場(chǎng)的恐慌情緒，加劇了證券市場(chǎng)的波動(dòng)性。

2.股災(zāi)中的非理性投資行為。從2015年4月開始，中國(guó)股市出現(xiàn)了大幅度上漲，當(dāng)時(shí)我國(guó)投資者資金大量進(jìn)入市場(chǎng)。同時(shí)，我國(guó)推出了多層次資本市場(chǎng)建設(shè)體系、多渠道推動(dòng)股權(quán)融資、提高融資比重的政策，人民日?qǐng)?bào)與各大報(bào)社也對(duì)這些政策展開了大力宣傳。這給投資者帶來(lái)政府要支持股市、股市必定要上漲的想法，但其實(shí)這是一個(gè)誤會(huì)。后續(xù)政府并沒(méi)有刺激股市，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫，最終泡沫崩潰引起崩盤。由此可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股市中投資者存在著較強(qiáng)的政策依賴心理，容易被一些非基本面信息所誤導(dǎo)。

四、結(jié)論與建議

通過(guò)研究可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)投資交易市場(chǎng)中存在著許多的非理性投資行為，這些非理性投資行為既反映出我國(guó)投資者的投資水平較歐美等成熟金融市場(chǎng)中投資者的投資水平還是有所差距，包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估與對(duì)收益的預(yù)期能力存在著嚴(yán)重不足，容易受到市場(chǎng)中的噪聲所影響，往往是依靠股票交流群、朋友介紹、論壇消息等非基本面信息進(jìn)行投資決策。之后，證監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)于上市公司的資質(zhì)篩查以及經(jīng)營(yíng)情況監(jiān)管[9]，保護(hù)個(gè)人投資者的合法權(quán)益；還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)個(gè)體投資者的金融教育，積極引導(dǎo)其開展理性投資，從而推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。