科技類(lèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)融資目標(biāo)選擇的影響因素—從效用論的角度來(lái)分析

周沖 北京石頭世紀(jì)科技股份有限公司

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，創(chuàng)新成為國(guó)家重點(diǎn)關(guān)注的話題。國(guó)務(wù)院出版的《關(guān)于深化體制機(jī)制改革，加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見(jiàn)》提出加大資本市場(chǎng)為技術(shù)創(chuàng)新和科技創(chuàng)業(yè)投資服務(wù)的理念。

科技類(lèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)指在自創(chuàng)型技術(shù)的基礎(chǔ)上建立起的企業(yè)，該類(lèi)企業(yè)由于自身的信用風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致無(wú)法從傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)獲取啟動(dòng)資金，而股權(quán)融資是最合適獲取資本的融資方式。因?yàn)楣蓹?quán)投資者按照持股比例可以獲得高額的潛在回報(bào)；另外，股權(quán)融資的長(zhǎng)期性有利于企業(yè)進(jìn)行周期性的技術(shù)和產(chǎn)品的研發(fā)（張一林、龔強(qiáng) 、榮昭，2016）。

一、科技類(lèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)融資方式選擇的原因

科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于自身的原因，很難從中國(guó)傳統(tǒng)的金融渠道獲取資金。因?yàn)橹行∑髽I(yè)“無(wú)信用、無(wú)評(píng)級(jí)、無(wú)抵押、無(wú)擔(dān)?！钡臓顩r決定該類(lèi)企業(yè)很難從銀行等傳統(tǒng)金融渠道獲得啟動(dòng)資本（王素蓮，2005） 。

融資約束越高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資優(yōu)序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資（李君平、徐龍炳，2015）。

企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，經(jīng)歷不同階段，在每個(gè)階段企業(yè)展示企業(yè)信息成本和能力是不同的，從而在不同階段選擇融資方式不同（張杰、尚長(zhǎng)風(fēng)，2006）。

中小企業(yè)融資難的原因在于：（1）融資交易成本高；（2）信息不對(duì)稱(chēng)；（3）信貸中中小企業(yè)處于劣勢(shì)；（4）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高（郭田勇，2003）。同時(shí)，中小企業(yè)信貸市場(chǎng)不透明、道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇也給中小企業(yè)融資帶來(lái)困難（謝世清、李四光，2011）。

股權(quán)融資能夠有效促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供長(zhǎng)期有效動(dòng)力（張一林、龔強(qiáng)、榮昭，2016）。技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高，無(wú)法獲得銀行投資，但可以獲得股權(quán)融資，以支持以創(chuàng)新為核心的企業(yè)，因此股權(quán)融資是最合適的融資方式。

股權(quán)融資的成本實(shí)際遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本，同時(shí)由于深層原因，上市公司偏好股權(quán)融資（肖澤忠、張崗，2001）。

二、科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)融資目標(biāo)

科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)自成立開(kāi)始，一般經(jīng)歷四個(gè)時(shí)期：種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期、成熟期（徐嵐，2000）。創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同時(shí)期由于引入的需求不同，因此融資對(duì)象不同。

種子期：初創(chuàng)企業(yè)尋找相同志向的創(chuàng)業(yè)成員，主要指實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品創(chuàng)意的技術(shù)人員。引入人才進(jìn)入團(tuán)隊(duì)的代價(jià)是企業(yè)的股權(quán)，因?yàn)?，此時(shí)期企業(yè)除了股權(quán)無(wú)別的可付出的。同時(shí)，也要為企業(yè)引入資本，資本的注入一直是企業(yè)發(fā)展的根本要素之一。此時(shí)期，主要引入資本對(duì)象來(lái)自企業(yè)團(tuán)隊(duì)自身和天使投資（個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資）。

創(chuàng)業(yè)期：創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)意實(shí)物化，同時(shí)將要實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品化。所以此時(shí)期，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的主要重心是對(duì)產(chǎn)品的原型機(jī)的加工完成及進(jìn)行各項(xiàng)測(cè)試，需要投入更多的人力、物力，所需資本規(guī)模相對(duì)較高。因此，擁有自身銷(xiāo)售平臺(tái)的上市公司和風(fēng)險(xiǎn)投資個(gè)人是股權(quán)融資和合適人選。從創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品原型機(jī)的出現(xiàn)，預(yù)示產(chǎn)品的技術(shù)研發(fā)難度相較初創(chuàng)時(shí)期的不確定性要降低，這就增大了天使投資的信心（個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資），并且此時(shí)期資本投入量也符合天使投資的資本量。創(chuàng)業(yè)企業(yè)為產(chǎn)品銷(xiāo)售鋪路，所以如何有利于企業(yè)產(chǎn)品快速銷(xiāo)售，也是股權(quán)融資的重要影響因素。因此部分擁有自身銷(xiāo)售平臺(tái)的上市公司，也是重要的融資對(duì)象。

成長(zhǎng)期：創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)際的產(chǎn)品已經(jīng)生產(chǎn)出來(lái)，公司的重心是如何通過(guò)渠道快速銷(xiāo)售產(chǎn)品獲取利潤(rùn)。但是，對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展來(lái)說(shuō)，微薄的利潤(rùn)遠(yuǎn)不能達(dá)到公司發(fā)展要求。同時(shí)為了擴(kuò)展市場(chǎng)份額，企業(yè)需要繼續(xù)投入資本和人力到產(chǎn)品開(kāi)發(fā)中，生產(chǎn)不同種類(lèi)的產(chǎn)品以滿(mǎn)足市場(chǎng)的不同需求。因此，巨額的資本需求量，初期的天使投資已經(jīng)滿(mǎn)足不了，此時(shí)合適融資對(duì)象就是不同類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，在風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中，為降低風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)傾向于投資處于中后發(fā)展階段的科技型企業(yè)，從而提高保障投資的收益。

成熟期：創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)融資方式有向銀行貸款或者上市融資。在中國(guó)，一般的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)都選擇上市融資：因?yàn)楣_(kāi)募集資本，首先市風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的退出手段之一,所以從風(fēng)險(xiǎn)投資人的角度是支持IPO的。同時(shí)，上市融資有利于提高企業(yè)的知名度，有利于產(chǎn)品的品牌和銷(xiāo)售。上市融資的成本相對(duì)而言較低，對(duì)于發(fā)展迅速的科技企業(yè)是相對(duì)適合獲得資本的方式。股票市場(chǎng)相對(duì)于銀行更有利于企業(yè)專(zhuān)利的創(chuàng)新（鐘騰、汪昌云，2017）。在科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO，多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的密切關(guān)注，可以提升企業(yè)的股票價(jià)格，提升企業(yè)估值，增加投資收益。

三、科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)融資目標(biāo)選擇的效用分析

前文已經(jīng)說(shuō)明，科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同時(shí)期的股權(quán)融資，選擇的股權(quán)對(duì)象方式是不同的。參與人評(píng)估自身在股權(quán)融資過(guò)程中所獲得效用的滿(mǎn)足感而決定是否參與科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)融資的過(guò)程，其主要參與人為有融資需求的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和投資人。融資雙方衡量融資過(guò)程中可獲得的潛在效用主要通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)、收益、資本、控制四個(gè)因素。

在種子期，初企業(yè)股權(quán)融資可能的參與者主要有兩部分：一是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)自身；二是天使投資。創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)自身依據(jù)對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)可、未來(lái)高收益的期許投入少部分的資金。對(duì)于團(tuán)隊(duì)自身來(lái)說(shuō)，獲得較高效用因?yàn)橥度胭Y金少但擁有公司的所有權(quán)，并期盼創(chuàng)意成功后獲得豐厚的資本回報(bào)，而風(fēng)險(xiǎn)因素并不足以降低團(tuán)隊(duì)效用。天使投資在種子期的投入資本量相對(duì)較小，而獲得較高的控制權(quán)，同時(shí)參與到創(chuàng)業(yè)過(guò)程中享受激情。因此，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和天使投資者在投資過(guò)程中，獲得的邊際效用大于投資風(fēng)險(xiǎn)。

在創(chuàng)業(yè)期，初創(chuàng)企業(yè)產(chǎn)品的初步完成，進(jìn)一步要優(yōu)化各方面功能、品質(zhì)等方面測(cè)試，需要更多人力才能實(shí)現(xiàn)。企業(yè)支出資本增加，多數(shù)團(tuán)隊(duì)無(wú)力提供資本，并且出資所負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)超過(guò)其創(chuàng)業(yè)獲得的邊際效用。因此，團(tuán)隊(duì)不再投入資本而只進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和管理參與企業(yè)的發(fā)展。但天使投資的結(jié)果將不同，產(chǎn)品的出現(xiàn)給投資人體驗(yàn)科技的機(jī)會(huì)，同時(shí)也表明產(chǎn)品研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的降低，提高投資人做出投資決策的邊際效用進(jìn)而追加投資。投資人參與產(chǎn)品體驗(yàn)，對(duì)產(chǎn)品的各個(gè)方面提出自己對(duì)產(chǎn)品的觀點(diǎn)，以用戶(hù)的角度參與到產(chǎn)品的研發(fā)中。由此，一方面可以獲得創(chuàng)業(yè)激情帶來(lái)的滿(mǎn)足感；另一方面了解項(xiàng)目發(fā)展進(jìn)度，時(shí)刻關(guān)注產(chǎn)品的完成狀況達(dá)到監(jiān)控投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。

在成長(zhǎng)期，初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)融資對(duì)象與前兩個(gè)階段又不一樣。此時(shí)期，企業(yè)股權(quán)融資對(duì)象會(huì)選擇上市公司或風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。其中，上市公司的要求是擁有自身銷(xiāo)售平臺(tái)的企業(yè)為最佳如華為、聯(lián)想、小米等。因?yàn)?，此?lèi)融資對(duì)象為打造自身產(chǎn)品系列的效用需要極為強(qiáng)烈。公司尋求符合其品牌定位的產(chǎn)品，以投資的方式引入到自身的品牌系列中。以資本形式入股，首先可以獲得該初創(chuàng)企業(yè)的部分控制權(quán)，同時(shí)可以省去自身研發(fā)投入的時(shí)間成本和資本，在滿(mǎn)足自身品牌系列需要的同時(shí)減少研發(fā)和管理的成本。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般從此階段開(kāi)始投資創(chuàng)業(yè)公司。風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于組織的完善、資本實(shí)力的雄厚，所以其主要關(guān)注的是企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和收益。滿(mǎn)足風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)低風(fēng)險(xiǎn)水平和高收益的效用需求，風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)會(huì)提高投資幾率。而從初創(chuàng)企業(yè)自身來(lái)說(shuō)，該時(shí)期的主要需求為已有產(chǎn)品的銷(xiāo)售效用需求和新產(chǎn)品的研發(fā)投入效用需求。所以，在融資成本符合企業(yè)的預(yù)期，則會(huì)達(dá)成融資。因?yàn)樯鲜泄究商峁┊a(chǎn)品銷(xiāo)售平臺(tái)，而多種類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)有利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加，首先降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)和資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)、提供多個(gè)資金來(lái)源、給研發(fā)提供穩(wěn)定的資金輸入；其次，風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加可以分擔(dān)投資人的風(fēng)險(xiǎn)；再次，風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪可以提供各自擅長(zhǎng)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)資源進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新（陸瑤、張葉青、賈睿、李健航，2017）。

在成熟期，初創(chuàng)企業(yè)具備IPO的各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，此時(shí)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)獲得資本的方式可以向銀行貸款，可以上市融資等。向銀行貸款，企業(yè)要抵押一定資產(chǎn)，而上市融資可以在募集大量資本用于企業(yè)創(chuàng)新，同時(shí)通過(guò)股市引入大眾共同分擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而又不失去控制權(quán)。相對(duì)而言，上市融資風(fēng)險(xiǎn)低于銀行貸款，所以，公開(kāi)募集資金成為較多科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的首選。

四、科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)融資目標(biāo)效用分析結(jié)論

科技創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)融資過(guò)程中，投資融資雙方以獲得融資效用決定融資結(jié)果，并決定對(duì)融資對(duì)象的選擇。融資效用的主要影響因素針對(duì)不同的投資對(duì)象時(shí)不同的，主要有風(fēng)險(xiǎn)、控制、資本、收益等。在投資方面，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估高、控制權(quán)少、資本量大、投資收益低，則投資獲得效用低，融資成功概率降低；反之，投資獲得效用提高，則融資成功的概率提高。在融資方面，融資成本高、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、企業(yè)收益低、融資獲得資本少，則融資獲得效用低，融資成功概率降低；反之，融資獲得效用提高，融資成功的概率提高。對(duì)于投融資雙方而言，只要在融資過(guò)程中，雙方獲得的效用超過(guò)各自的心里預(yù)期，雙方就會(huì)參與到融資過(guò)程中去。