利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的隱憂與風(fēng)險(xiǎn)揭示
——來(lái)自宏觀金融模型的證據(jù)

帥昭文,吳本建,陳小輝,喻翔宇

(1.中央民族大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,北京 100081;2.四川大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,四川成都 610065;3.農(nóng)銀理財(cái)有限責(zé)任公司 資本市場(chǎng)投資部,北京 100005)

一、引 言

自1993年利率市場(chǎng)化改革的基本設(shè)想被提出,到1999年銀行間利率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化,再到2015年存款利率上限被放開(kāi),中國(guó)利率市場(chǎng)化改革在形式上已基本完成,利率市場(chǎng)化進(jìn)程宣布告一段落[1]。

目前看來(lái),利率市場(chǎng)化只是在形式上廢除了所有的管制條件,長(zhǎng)期的政策慣性在利率形成機(jī)制上還留下深刻的烙印[2-4]。首先,統(tǒng)一的基準(zhǔn)利率還未形成,貸款利率“兩軌合一軌”工作剛開(kāi)始啟動(dòng),利率傳導(dǎo)“雙軌制”的模式依然明顯。其次,正規(guī)金融機(jī)構(gòu)和非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)定價(jià)機(jī)制不一,前者受管制歷史影響較大而后者完全隨市場(chǎng)波動(dòng)。再次,間接融資為主的背景下,中小企業(yè)貸款主體仍然受歧視,大型企業(yè)貸款存在預(yù)算軟約束,利率傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)程不通暢。最后,社會(huì)的剛兌意識(shí)還未完全打破,如政府的隱性擔(dān)保、監(jiān)管規(guī)則滯后于金融創(chuàng)新、投資者的保本觀念等都阻礙了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。

由于這些問(wèn)題的存在,利率還不能作為調(diào)節(jié)資金供求的唯一工具,但明確的市場(chǎng)化方向又需要在金融市場(chǎng)中注入越來(lái)越多的“利率調(diào)控”元素。因此,在市場(chǎng)化完成的初期,市場(chǎng)容易出現(xiàn)價(jià)格信號(hào)的紊亂,資源配置的扭曲,價(jià)格、規(guī)模的劇烈波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)偏好的躥升。尤其在利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速時(shí)期,利率要完成從貨幣政策調(diào)控次要角色向主要角色的跨躍,利率上升、利差縮小、金融脫媒等問(wèn)題容易被預(yù)估到,但社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升以及帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)卻極少被注意到。實(shí)際上,這些影響遠(yuǎn)比利率市場(chǎng)化帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力更嚴(yán)重,可能威脅到金融系統(tǒng)安全和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行,國(guó)外已有相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)(1)韓國(guó)經(jīng)歷了三次改革才最終實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化,其中第一次宣告失敗即因?yàn)槭袌?chǎng)條件未成熟、存貸款利率放開(kāi)步伐過(guò)快導(dǎo)致了金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。。

近年來(lái),國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的波動(dòng)性快速上升,貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)等出現(xiàn)異常波動(dòng)(2)2013年6月發(fā)生“錢(qián)荒”;2014年開(kāi)始市場(chǎng)輪番出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”和“負(fù)債荒”;2015年6月開(kāi)始發(fā)生“股災(zāi)”,金融期貨也出現(xiàn)了拋售;2016年底開(kāi)始,市場(chǎng)利率在存貸基準(zhǔn)不變的情況下不斷上升,二者走勢(shì)完全分離;2017年開(kāi)始債券市場(chǎng)上不同級(jí)別的主體和產(chǎn)品也陸續(xù)發(fā)生了傾軋。,證實(shí)了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的客觀存在。風(fēng)險(xiǎn)的源頭究竟在哪里?研究文獻(xiàn)針對(duì)不同的事件進(jìn)行了分析,提出了銀行資金錯(cuò)配過(guò)度、衍生品交易促使市場(chǎng)波動(dòng)加劇、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)隔離不夠等原因[5-6]。但本文作者認(rèn)為,金融市場(chǎng)“異象”發(fā)生的共同邏輯在于:利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速中,金融供給和金融需求的不匹配培養(yǎng)了市場(chǎng)參與者投機(jī)的習(xí)慣,社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好隨之上升。

基于以上考慮,本文試圖揭示利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn),對(duì)形成該風(fēng)險(xiǎn)的共同邏輯進(jìn)行實(shí)證和理論探討,并最終提出防范風(fēng)險(xiǎn)的具體建議。相比已有文獻(xiàn),本文在更一般意義、更宏觀層面上探討了風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源,希望能借此為防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供有益參考。此外,本文在宏觀金融模型框架下,借鑒了金融行業(yè)的分析邏輯來(lái)構(gòu)造利率期限結(jié)構(gòu)模型,進(jìn)而得到社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的相關(guān)信息,在相關(guān)的模型應(yīng)用中屬于首次。

二、文獻(xiàn)回顧

本文嘗試從利率期限結(jié)構(gòu)中得到利率市場(chǎng)化進(jìn)程的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在研究方法上,與宏觀金融模型類(lèi)似,都是從債券收益率曲線得到宏觀信息的過(guò)程;在內(nèi)容上,研究主題與“利率市場(chǎng)化與金融穩(wěn)定的關(guān)系”相關(guān)文獻(xiàn)相近,故分兩類(lèi)文獻(xiàn)綜述。

(一)宏觀金融模型的應(yīng)用

宏觀金融模型認(rèn)為,利率可以反映通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等宏觀信息[7]。債券收益率是最早完全市場(chǎng)化的利率之一,對(duì)利率市場(chǎng)化起到了先導(dǎo)性作用,與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)更為密切。國(guó)外文獻(xiàn)較早從債券收益率曲線中分解出相應(yīng)的宏觀信息,發(fā)現(xiàn)了收益率曲線與宏觀經(jīng)濟(jì)間相互影響[8-9]。近年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)宏觀金融模型進(jìn)行了實(shí)證應(yīng)用,從收益率曲線中得到了關(guān)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的信息,證實(shí)了國(guó)內(nèi)收益率曲線與宏觀經(jīng)濟(jì)間的互動(dòng)關(guān)系[10-12]。值得一提的是,牛霖琳等研究了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制,是國(guó)內(nèi)首篇從宏觀金融模型得到風(fēng)險(xiǎn)信息的文獻(xiàn)[10]。

(二)利率市場(chǎng)化與金融穩(wěn)定的關(guān)系

利率市場(chǎng)化會(huì)不會(huì)引起金融穩(wěn)定問(wèn)題,一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。部分文獻(xiàn)認(rèn)為,利率市場(chǎng)化會(huì)引起金融脫媒、影子銀行的興起導(dǎo)致系統(tǒng)面臨更大的不確定性與風(fēng)險(xiǎn)、銀行擠兌的可能性增加,因此利率市場(chǎng)化與銀行危機(jī)呈正相關(guān)關(guān)系[13]。但更多的文獻(xiàn)認(rèn)為,利率市場(chǎng)化通過(guò)降低商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、優(yōu)化銀行治理結(jié)構(gòu)、抑制企業(yè)過(guò)度負(fù)債等途徑而使金融更加穩(wěn)定[14-15]。

(三)已有文獻(xiàn)評(píng)述與文章創(chuàng)新

本文亦使用了宏觀金融建模,與傳統(tǒng)文獻(xiàn)不同的是,本文重點(diǎn)關(guān)注了利率市場(chǎng)化進(jìn)程帶來(lái)的宏觀風(fēng)險(xiǎn),這與牛霖琳所關(guān)注的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不同,而且本文是從社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度介入的,已有文獻(xiàn)中鮮有涉及。在構(gòu)建宏觀金融模型時(shí),借鑒了業(yè)界的分析思路,從“政策面”“資金面”“基本面”著手,取得很好的擬合效果,避免了傳統(tǒng)宏觀金融模型中因子含義含混的窘境。

另外,在探討利率市場(chǎng)化的影響時(shí),文獻(xiàn)都集中在理想狀況下(即利率市場(chǎng)化能迅速完成)利率市場(chǎng)化與金融穩(wěn)定的關(guān)系,而實(shí)際上國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化進(jìn)程還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有完成,關(guān)注這一過(guò)程而不是其完成后產(chǎn)生的影響更有意義。在市場(chǎng)化加速過(guò)程中,考慮到市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能由于金融供給與金融需求的不匹配、產(chǎn)品定價(jià)模式的差異和信息不對(duì)稱問(wèn)題而發(fā)生改變,本文重新審視該過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)隱憂是十分必要的。

三、數(shù)據(jù)選擇

本文理論建模和實(shí)證分析主要涉及債券收益率和宏觀經(jīng)濟(jì)層面相關(guān)數(shù)據(jù),來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。為了保持結(jié)論的穩(wěn)健性,本文選取多個(gè)債券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證,包括國(guó)債、政策性金融債、商業(yè)銀行債、企業(yè)債、城投債,覆蓋了60%以上的債券市場(chǎng)存量規(guī)模。在選取收益率數(shù)據(jù)時(shí),本文選取1到10年10個(gè)期限,包含了所有關(guān)鍵期限和AA級(jí)評(píng)級(jí)及以上的債券,且主要采用了月均收益率作為數(shù)據(jù)觀察點(diǎn)。

宏觀層面數(shù)據(jù)主要包括央行貸款基準(zhǔn)利率、上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor、CPI同比增速、工業(yè)增加值同比增速、季度GDP同比增速、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等。表1是利率數(shù)據(jù)在樣本期內(nèi)的統(tǒng)計(jì)信息,樣本選擇區(qū)間是2006年10月至2018年9月,共12年的月度數(shù)據(jù)。

表1 利率數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

表1表明,通常情況下,中國(guó)貸款基準(zhǔn)利率高于市場(chǎng)利率,貸款基準(zhǔn)利率作為市場(chǎng)利率的錨這一作用始終存在[11]。但在極端情況下,“雙軌制”的特點(diǎn)還是會(huì)顯現(xiàn),市場(chǎng)利率在短期內(nèi)超過(guò)基準(zhǔn)利率,也會(huì)在某些特殊時(shí)期脫離基準(zhǔn)利率的走勢(shì)。貸款基準(zhǔn)利率波動(dòng)性比較大是因其階梯狀的調(diào)整所致,而市場(chǎng)化利率中短期限的波動(dòng)性大于長(zhǎng)期限的、低評(píng)級(jí)債券收益率波動(dòng)性大于高評(píng)級(jí)的,這均與發(fā)達(dá)國(guó)家情況類(lèi)似。

四、基于行業(yè)分析視角的宏觀金融模型

金融行業(yè)對(duì)市場(chǎng)利率走勢(shì)的研判通常從“政策面”“資金面”和“基本面”風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)維度著手?！罢呙妗敝饕肛泿耪叩乃删o程度,“資金面”指市場(chǎng)流動(dòng)性的情況?！盎久妗敝附?jīng)濟(jì)運(yùn)行情況,主要從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定和就業(yè)充分幾方面去考慮,而且應(yīng)當(dāng)結(jié)合公眾心理預(yù)期、國(guó)際環(huán)境、所處歷史時(shí)期等因素去綜合理解。

本文從行業(yè)分析的視角,將影響債券收益率的三個(gè)因子歸納為“政策面”、“資金面”和“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子。與強(qiáng)靜等選取的指標(biāo)類(lèi)似,本文選擇1年期貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率中不能被基準(zhǔn)利率解釋的部分分別作為“政策面”和“資金面”風(fēng)險(xiǎn)因子的代表[11]?！盎久妗憋L(fēng)險(xiǎn)因子因?yàn)榘私?jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)等各方面的影響,既有實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹的成分,還有心理預(yù)期的因素,在技術(shù)上難以直接構(gòu)造,因此作為隱因子引入模型。

一般地,不同期限的債券收益率應(yīng)近似滿足無(wú)套利條件,本文模型脫胎于Ang和Piazessi的無(wú)套利宏觀金融模型,其基本設(shè)定如下[8]:

(一)因子設(shè)計(jì)

(1)

(2)

(二)短期利率方程

模型假設(shè)了短期利率受到“政策面”“資金面”和“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子的影響,并完全被這三個(gè)因子所解釋,故將短期利率表達(dá)為因子的仿射形式,δ0為截距項(xiàng),δ1為因子載荷:

(3)

(三)狀態(tài)空間模型

一般地,狀態(tài)空間模型由觀測(cè)方程和轉(zhuǎn)移方程組成,方程(3)為短期利率的觀測(cè)方程,本文還選取了關(guān)鍵期限的收益率數(shù)據(jù),其亦會(huì)形成一系列觀測(cè)方程。在無(wú)套利約束條件下,典型的收益率觀測(cè)方程將呈仿射形式:

(4)

Xt+1=c+ρXt+Σεt+1,εt+1～N(0,I)

(5)

其中,ρ為因子轉(zhuǎn)移矩陣,Σ為因子沖擊項(xiàng)的方差協(xié)方差陣的Cholesky分解。為標(biāo)準(zhǔn)化因子取值,將隱因子沖擊項(xiàng)的方差定為1,且假設(shè)與前面兩個(gè)因子沖擊項(xiàng)正交,Σp·l為下三角矩陣,表示“政策面”和“資金面”因子沖擊項(xiàng)形成的方差協(xié)方差矩陣Cholesky分解:

(6)

(四)定價(jià)核方程

定價(jià)核是在物理測(cè)度下對(duì)未來(lái)可能收益流的定價(jià),依照Ang和Piazessi的假定,假設(shè)其具有以下對(duì)數(shù)正態(tài)形式[8]:

(7)

其中,λt為風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格,本文亦將其假設(shè)為因子的仿射結(jié)構(gòu),λ和Λ分別為風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的截距項(xiàng)和因子載荷:

λt=λ+ΛXt

(8)

(五)無(wú)套利約束及遞歸關(guān)系

根據(jù)不同期限間利率的無(wú)套利條件,因子載荷間的遞推關(guān)系推導(dǎo)如下。

由短期利率方程,期限為1個(gè)月的即期收益率滿足:

(9)

假定期限為n個(gè)月(n≥1)的即期收益率滿足:

(10)

(11)

從而會(huì)有遞推關(guān)系式:

(12)

(13)

(六)模型假設(shè)和估計(jì)

參照傳統(tǒng)無(wú)套利宏觀金融模型的做法,本文亦假設(shè)5年期的收益率不存在擬合誤差,1年期、3年期和10年期的收益率存在擬合誤差(3)輪換關(guān)于不帶誤差的期限的相關(guān)假設(shè),結(jié)論沒(méi)有改變。,即:

(14)

(15)

(七)模型與利率市場(chǎng)化、風(fēng)險(xiǎn)揭示的關(guān)系

在研究設(shè)計(jì)上,本文以已經(jīng)市場(chǎng)化的債券收益率作為研究對(duì)象具有代表性,可以體現(xiàn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程映射到價(jià)格波動(dòng)上的特征,進(jìn)而挖掘風(fēng)險(xiǎn)隱憂可能產(chǎn)生的途徑,研究的樣本區(qū)間覆蓋了利率市場(chǎng)化進(jìn)入實(shí)質(zhì)化階段和進(jìn)程加速時(shí)期。

本文將“基本面”因子設(shè)計(jì)為隱因子,一方面是因?yàn)榻陙?lái)金融市場(chǎng)的波動(dòng)性遠(yuǎn)超過(guò)基本面的波動(dòng)性,債券收益率亦然,希望通過(guò)該模型找出收益率數(shù)據(jù)中蘊(yùn)含的除基本面以外的其他信息,文中將其定義為社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好;另一方面也是因?yàn)榛久姹旧肀容^復(fù)雜、難以衡量,選擇任何單一指標(biāo)來(lái)做代理變量估計(jì)偏誤都較大,而選擇多個(gè)宏觀指標(biāo)放入模型則可能帶來(lái)更多的干擾,模型的效度不高。

五、利率市場(chǎng)化進(jìn)程中潛在風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析

首先匯報(bào)上述模型的主要估計(jì)結(jié)果,并對(duì)模型設(shè)定的隱因子進(jìn)行初步檢驗(yàn);然后,將深入挖掘隱因子中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)信息,并結(jié)合中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程作進(jìn)一步分析;最后,針對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的路徑進(jìn)行理論探討。

(一)宏觀金融模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

首先在統(tǒng)一的宏觀金融模型框架下針對(duì)主要債券市場(chǎng)分別進(jìn)行建模分析,檢驗(yàn)行業(yè)分析視角的正確性。限于篇幅,本文僅對(duì)其中部分市場(chǎng)的參數(shù)估計(jì)進(jìn)行匯報(bào)(見(jiàn)表2)。

表2 模型參數(shù)估計(jì)部分結(jié)果

1.參數(shù)估計(jì)

從表2估計(jì)的結(jié)果來(lái)看,各個(gè)債券子市場(chǎng)的估計(jì)結(jié)果比較類(lèi)似,核心參數(shù)的估計(jì)值(ρ、δ1和Σe)均十分顯著。ρ的對(duì)角線處參數(shù)均大于0.5且顯著,說(shuō)明因子存在較強(qiáng)的持續(xù)性。

模型對(duì)于收益率數(shù)據(jù)的擬合程度非常高,誤差均在3.5個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)(見(jiàn)Σe的估計(jì)結(jié)果)。另外,從對(duì)收益率變動(dòng)的方差分解也可以看到(表3),“政策面”“資金面”和“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子解釋了收益率曲線變動(dòng)的88%以上,證明這三個(gè)因子能很好地捕捉到收益率曲線的波動(dòng)特征,也說(shuō)明了基于行業(yè)視角的分析思路在解釋和預(yù)測(cè)收益率上的可行性。

2.“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子走勢(shì)

在估計(jì)出模型參數(shù)后,可通過(guò)觀測(cè)無(wú)誤的收益率(5年期)逆推出隱因子的走勢(shì),即由式(15)得到:

表3 收益率曲線變動(dòng)的方差分解(×10-7)

(16)

故可得到“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子為:

(17)

“過(guò)濾”出來(lái)的隱因子走勢(shì)如圖1所示?？梢园l(fā)現(xiàn),各個(gè)債券市場(chǎng)雖然相對(duì)分割,但隱因子走勢(shì)大體一致,其相互間相關(guān)系數(shù)都在0.74以上,這說(shuō)明不同市場(chǎng)的隱因子具有共性。但隱因子的具體內(nèi)涵是什么?建模時(shí)稱之為“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子,那么其體現(xiàn)出怎樣的基本面特征呢?

圖1 隱因子走勢(shì)

3.“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子與基本面指標(biāo)的關(guān)聯(lián)分析

從業(yè)界的分析邏輯來(lái)看,在政策面和資金面不變的情況下,當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面向好時(shí),投資回報(bào)率會(huì)上升,債券的收益率也會(huì)隨之上升。而基本面向好帶來(lái)的通脹預(yù)期也會(huì)相應(yīng)的提高收益率,因此基本面的變化會(huì)推動(dòng)整個(gè)債券市場(chǎng)的收益率同向運(yùn)動(dòng),所以“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子應(yīng)當(dāng)與經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平呈正相關(guān)關(guān)系。接下來(lái)通過(guò)相關(guān)走勢(shì)圖(圖2)和式(18)來(lái)檢驗(yàn)“過(guò)濾”得到的隱因子與經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平之間的關(guān)系。

(18)

首先,計(jì)算隱因子與經(jīng)濟(jì)增速和通貨膨脹間的相關(guān)性,發(fā)現(xiàn)全樣本期內(nèi)隱因子與宏觀基本面指標(biāo)值均負(fù)相關(guān),與理論預(yù)測(cè)相反。

然后,分樣本區(qū)間觀察因子走勢(shì)(圖2)可以發(fā)現(xiàn),隱因子與基本面指標(biāo)在陰影線前后呈現(xiàn)不一樣的相關(guān)關(guān)系,前半段正相關(guān)而后半段負(fù)相關(guān)。分時(shí)間段回歸的結(jié)果亦表明2012年二季度成為分水嶺(表4)。

最后,式(18)的回歸結(jié)果中,季度頻率的樣本(表4)表明,通脹水平對(duì)“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子的解釋力有限,2012年二季度前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子影響為正但不顯著,二季度后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子呈相反趨勢(shì)。而以月度宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)為代理的回歸結(jié)果(表5)顯示,2012年6月前后基本面指標(biāo)都較好地解釋了“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子,說(shuō)明“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子確實(shí)反映了宏觀經(jīng)濟(jì)基本面。

此外,為判斷基本面指標(biāo)與“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子的波動(dòng)方向是否相同,本文還對(duì)式(18)的差分項(xiàng)做了回歸(表4和表5的最后一列)?？梢钥吹?經(jīng)濟(jì)增速短期波動(dòng)對(duì)“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子波動(dòng)有正影響,即短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速正向波動(dòng)意味著“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子增加,經(jīng)濟(jì)增速負(fù)向波動(dòng)則意味著因子減小,與前文理論一致。

表4 隱因子與基本面指標(biāo)(季度)

表5 隱因子與基本面指標(biāo)(月度)

(二)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中風(fēng)險(xiǎn)隱憂的揭示

正如圖2所示,“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子呈波動(dòng)中上升的趨勢(shì),而在樣本期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面并無(wú)此特征,特別是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后,經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平都進(jìn)入了低位徘徊、波動(dòng)減弱的階段。通過(guò)圖2還可以看到,“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子在2012年二季度前走勢(shì)和波動(dòng)幅度與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面波動(dòng)非常一致,“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子大都領(lǐng)先宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)1到2個(gè)季度,而2012年二季度后,“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子的波幅遠(yuǎn)超過(guò)基本面指標(biāo)的波幅,走勢(shì)也完全背離。

進(jìn)一步地,根據(jù)上文分析,“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子不僅是經(jīng)濟(jì)基本面的映射,還包含額外的信息。正如在構(gòu)造“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子時(shí)指出的,我們主要從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定和就業(yè)充分幾方面去考慮“基本面”,但公眾心理預(yù)期也會(huì)對(duì)基本面的判斷形成影響(5)正如某些宏觀市場(chǎng)分析者“新5%比舊8%好”的論述一樣,僅從宏觀基本面指標(biāo)的絕對(duì)水平做出判斷一貫不是市場(chǎng)投資行為的出發(fā)點(diǎn)。。“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子中的額外信息可以看作是這些綜合因素的影響,反映了公眾對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的額外偏好,其帶來(lái)的溢價(jià)部分即為社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好溢價(jià)。

表4和表5的列(4)結(jié)果表明基本面指標(biāo)與“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子波動(dòng)方向十分契合,但圖2顯示二者在2012年二季度后走勢(shì)相反。由此得到啟發(fā):是否“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子的波動(dòng)成分和趨勢(shì)成分由不同因素決定?進(jìn)一步地,通過(guò)HP濾波將宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子分解得到波動(dòng)值和趨勢(shì)值(圖3)。

從圖3(左)可以發(fā)現(xiàn),隱因子、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的波動(dòng)呈現(xiàn)出同向性,尤其是在2012年二季度前,隱因子的波動(dòng)同基本面指標(biāo)的波動(dòng)走勢(shì)非常吻合(6)取GDP增速和隱因子的波動(dòng)值,全樣本內(nèi)其相關(guān)系數(shù)為0.51,2012年二季度前二者相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.62。,隱因子往往領(lǐng)先1到2個(gè)季度。2012年二季度后,雖然基本面指標(biāo)的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于隱因子波動(dòng)幅度,但二者波動(dòng)方向仍相當(dāng)一致,說(shuō)明這一階段金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“放大器”作用更明顯(7)一方面,經(jīng)濟(jì)金融化的趨勢(shì)讓金融市場(chǎng)更易受到?jīng)_擊,即金融市場(chǎng)的脆弱性增加。另一方面,結(jié)合國(guó)內(nèi)2012年后金融自由化、利率市場(chǎng)化進(jìn)程明顯加快的事實(shí),金融市場(chǎng)體制機(jī)制不完善、公眾金融素養(yǎng)不高帶來(lái)的弊端開(kāi)始顯現(xiàn),市場(chǎng)頻繁異動(dòng),反映在市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)上就是“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子波動(dòng)幅度超過(guò)了基本面指標(biāo)波動(dòng)的幅度。。

圖3(右)展示了隱因子與基本面的趨勢(shì)部分,在樣本區(qū)間內(nèi)隱因子呈上升趨勢(shì),而基本面指標(biāo)呈下降趨勢(shì),與理論預(yù)期不符,而且隱因子趨勢(shì)變化的跨度也遠(yuǎn)超過(guò)基本面。因此,隱因子的趨勢(shì)部分主要代表了除去經(jīng)濟(jì)基本面外的額外信息,反映了公眾對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的額外偏好,即社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

圖3 隱因子、宏觀變量的波動(dòng)值(左)與趨勢(shì)值(右)

通過(guò)對(duì)隱因子的波動(dòng)成分和趨勢(shì)成分的回歸分析(表6)也可以看到,GDP增速的波動(dòng)值同隱因子的波動(dòng)值關(guān)系密切,CPI同隱因子的關(guān)系則不明顯,進(jìn)一步說(shuō)明了經(jīng)濟(jì)增速同隱因子波動(dòng)成分的一致性。而回歸結(jié)果(4)～(6)亦顯示趨勢(shì)部分同經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)聯(lián)不大,該部分內(nèi)容應(yīng)由社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好決定。另外,注意到趨勢(shì)項(xiàng)有單位根,對(duì)應(yīng)的差分項(xiàng)回歸發(fā)現(xiàn)因子趨勢(shì)的變動(dòng)方向與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變動(dòng)方向一致,說(shuō)明經(jīng)濟(jì)加速向好可能帶動(dòng)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升,經(jīng)濟(jì)的加速衰退也會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降。

表6 因子分解與基本面指標(biāo)

圖4 隱因子趨勢(shì)值的差分項(xiàng)走勢(shì)

從“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子趨勢(shì)值的差分項(xiàng)(圖4)亦可以看到,2012年二季度前,隱因子趨勢(shì)值保持0.1至0.2的緩慢上升速度,但2012年二季度后加速上升。上文指出,該因子的趨勢(shì)值代表了公眾對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的額外偏好,因此說(shuō)明2012年第二季度前偏好上升的速度比較平緩,而之后公眾對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好明顯加速上升。

(三)關(guān)于利率市場(chǎng)化進(jìn)程中風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的根源探討

本文通過(guò)利率期限結(jié)構(gòu)模型證明了利率市場(chǎng)化進(jìn)程中隱憂的存在——社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好在加速上升,揭示了其在市場(chǎng)化加快前后發(fā)生“跳躍”的事實(shí)。除了關(guān)心這一事實(shí)外,厘清社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的邏輯也是本文要討論的重要話題。

1.經(jīng)濟(jì)金融化、金融自由化趨勢(shì)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)金融化和金融自由化趨勢(shì)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)更依賴于金融發(fā)展,而金融發(fā)展依賴于金融創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng),這些共同構(gòu)成了社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的背景。

經(jīng)濟(jì)金融化是21世紀(jì)世界經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出的顯著特點(diǎn)。從中美兩國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)看,經(jīng)濟(jì)金融化的程度在逐漸加深:美國(guó)制造行業(yè)增加值占GDP比重持續(xù)下降而金融行業(yè)占比平緩上升,金融資產(chǎn)在國(guó)家及非金融企業(yè)總資產(chǎn)中的比重均呈現(xiàn)緩慢上升趨勢(shì)[17];中國(guó)金融部門(mén)的資本和規(guī)模不斷增長(zhǎng),非金融企業(yè)投資于金融渠道的資金比例快速提升,基于金融渠道的利潤(rùn)累積逐漸成為企業(yè)盈利的主導(dǎo)模式[18]。經(jīng)濟(jì)金融化程度的加深令金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的邊界模糊,而實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期疲弱的情況下金融的融資注血功能減弱,脫實(shí)向虛的趨向愈發(fā)明顯,金融資產(chǎn)比重在快速上升[19]。經(jīng)濟(jì)金融化的過(guò)程累積了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),尤其在全球經(jīng)濟(jì)低迷環(huán)境下,資金空轉(zhuǎn)、金融杠桿放大加劇了這一風(fēng)險(xiǎn)。

為了更好地滿足融資需求,西方發(fā)達(dá)國(guó)家較早進(jìn)行了金融自由化,而金融危機(jī)后國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速,監(jiān)管態(tài)度偏寬松,央行以一系列金融創(chuàng)新推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。但正如發(fā)生在美國(guó)的情況一樣,伴隨金融自由化而來(lái)的是金融創(chuàng)新的無(wú)序生長(zhǎng)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集聚。國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)也在這一過(guò)程中受到影響,近年來(lái)監(jiān)管政策趨嚴(yán)則促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)的直接暴露。如本文所證明,早在政府提出要防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)前(2017年),收益率曲線中已顯示出風(fēng)險(xiǎn)不斷集聚的跡象(2012年)。

2.利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的金融供給和金融需求錯(cuò)位

圖5 近年來(lái)金融創(chuàng)新產(chǎn)品規(guī)模走勢(shì)(單位:萬(wàn)億)

利率市場(chǎng)化作為金融自由化的核心內(nèi)容,是為了理順資金價(jià)格,更好地匹配金融需求與金融供給,破除金融分層的障礙,服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但在現(xiàn)實(shí)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程中,由于市場(chǎng)體制機(jī)制不健全、市場(chǎng)參與者理念未曾轉(zhuǎn)變、監(jiān)管法律法規(guī)不到位等原因,中國(guó)的金融供給和金融需求出現(xiàn)了錯(cuò)位。

金融供給方面,監(jiān)管鼓勵(lì)金融創(chuàng)新推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程(8)2013年開(kāi)始,銀行推出同業(yè)存單、發(fā)行同業(yè)理財(cái),非銀行金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新加快,銀行和非銀機(jī)構(gòu)合作深化;民間“寶寶類(lèi)”產(chǎn)品激增,互聯(lián)網(wǎng)金融也進(jìn)入繁榮發(fā)展階段。,目的是多措并舉更快理順價(jià)格信號(hào),更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)隨之迅速發(fā)展,非銀行金融機(jī)構(gòu)的資管、通道業(yè)務(wù)規(guī)模也快速增加(圖5),銀行業(yè)與非銀機(jī)構(gòu)間的合作也更趨深入和復(fù)雜。一方面,市場(chǎng)化的利率和金融規(guī)模擴(kuò)張確實(shí)支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展,但另一方面,國(guó)內(nèi)對(duì)金融和實(shí)體間關(guān)系的認(rèn)識(shí)不夠?qū)е铝私鹑跈C(jī)構(gòu)盲目擴(kuò)表和無(wú)序發(fā)展,“熱錢(qián)”進(jìn)出房地產(chǎn)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)等,資金在金融體系內(nèi)部的空轉(zhuǎn)加劇了金融風(fēng)險(xiǎn),也推高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

金融需求主要來(lái)自個(gè)人投資者、企業(yè)部門(mén)和金融機(jī)構(gòu)。從金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)評(píng)價(jià),企業(yè)部門(mén)的金融需求是最重要的,最能代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融的關(guān)系,但2013年“錢(qián)荒”發(fā)生以來(lái),討論個(gè)人理財(cái)需求對(duì)傳統(tǒng)存款的替代作用、探析金融機(jī)構(gòu)投融資需求對(duì)經(jīng)濟(jì)金融影響的文獻(xiàn)不斷涌現(xiàn)(9)耿同勁(2014),馬勇和陳雨露(2017),王國(guó)剛(2018)等。,從社會(huì)關(guān)注的熱點(diǎn)中可以看出這一階段金融需求增長(zhǎng)較快的部門(mén)是個(gè)人及金融機(jī)構(gòu),同期的社會(huì)融資總額增速也遠(yuǎn)低于平均的理財(cái)規(guī)模增速。從圖5也可以看到,個(gè)人和機(jī)構(gòu)對(duì)于金融創(chuàng)新產(chǎn)品的需求在急劇增加。在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的背景下,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求不強(qiáng)勁,但個(gè)人投資者和金融機(jī)構(gòu)的金融需求反而不斷上升則可能代表了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)有失衡的風(fēng)險(xiǎn),這也是2017年開(kāi)始推動(dòng)金融降杠桿的政策邏輯所在(10)2017年出臺(tái)“三三四十”等監(jiān)管文件,直指銀行業(yè)同業(yè)、表外和通道業(yè)務(wù)不合規(guī);2017到2018年陸續(xù)將表外理財(cái)、同業(yè)存單列入MPA考核框架;隨后資管新規(guī)出臺(tái)。這些舉措都旨在抑制不必要的金融需求。。

3.金融供需錯(cuò)位與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好

國(guó)內(nèi)金融供給與金融需求的錯(cuò)位助推了社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升。通過(guò)金融創(chuàng)新打破管制條件下形成的種種弊端,可以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要,這些市場(chǎng)化的金融產(chǎn)品本質(zhì)上也需要參與者有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好,這也是本文得到的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好一直在上升的原因。但是,經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求低迷,投資回報(bào)下降,而新的金融供給創(chuàng)造了逐利的可能性——通過(guò)運(yùn)用這些金融產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)深度期限錯(cuò)配、高風(fēng)險(xiǎn)投資和加杠桿。因此非企業(yè)部門(mén)的金融需求迅速膨脹,社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好隨之快速上升。膨脹的金融需求又派生出更多的金融供給,監(jiān)管缺位和實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)下行的情況下,這些金融供給在金融系統(tǒng)內(nèi)部迅速被非實(shí)體部門(mén)消化。如此循環(huán)往復(fù),金融供給和非企業(yè)部門(mén)的金融需求在錯(cuò)位中不斷“螺旋式”上升,風(fēng)險(xiǎn)偏好加速上升。此外,基于風(fēng)險(xiǎn)收益相當(dāng)?shù)脑瓌t,能流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融供給也往往是流向了高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè),有的實(shí)體企業(yè)甚至反過(guò)來(lái)參與了金融機(jī)構(gòu)的“資金空轉(zhuǎn)”[18],這無(wú)疑也提高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

六、結(jié)論與政策建議

本文在宏觀金融模型中引入行業(yè)分析思維,構(gòu)造了“政策面”“資金面”和“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子作為影響因子。通過(guò)比較債券收益率中“基本面”風(fēng)險(xiǎn)因子與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì),得到了利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的風(fēng)險(xiǎn)信息。結(jié)果顯示,基于行業(yè)分析視角的宏觀金融模型與傳統(tǒng)期限結(jié)構(gòu)模型一樣對(duì)收益率具有良好的解釋力。在此基礎(chǔ)上,本文著重對(duì)所設(shè)計(jì)的隱因子進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)其不僅反映了宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的信息,還揭示了利率市場(chǎng)化進(jìn)程中形成的風(fēng)險(xiǎn)隱憂——社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好在快速上升。研究發(fā)現(xiàn),2012年二季度前后社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生了“跳躍”現(xiàn)象,造成了近年來(lái)金融市場(chǎng)頻繁出現(xiàn)的大幅波動(dòng)。回顧中國(guó)利率市場(chǎng)化的歷史進(jìn)程,該現(xiàn)象是在世界經(jīng)濟(jì)金融化和金融自由化趨勢(shì)下發(fā)生的,與利率市場(chǎng)化進(jìn)程中利率“雙軌制”痕跡猶存和滯后的監(jiān)管制度有關(guān)。但本文認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)偏好快速上升的根本原因是經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)后,利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速中金融供給和金融需求出現(xiàn)了錯(cuò)位,正是這種錯(cuò)位培養(yǎng)了參與者投機(jī)的習(xí)慣。

本文為利率市場(chǎng)化改革、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供了思路。第一,利率市場(chǎng)化完成的過(guò)程中存在社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好急速上升的隱患,如何合理引導(dǎo)偏好預(yù)期是利率市場(chǎng)化改革中應(yīng)該關(guān)注的重要問(wèn)題。第二,金融供給和金融需求的錯(cuò)位是社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的最根本原因,引導(dǎo)偏好預(yù)期可以從改變金融供給著手,例如金融創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)更多地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),而不是衍生出無(wú)效的金融需求。第三,從宏觀金融模型得到的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好,可以為金融風(fēng)險(xiǎn)水平的判斷提供標(biāo)準(zhǔn),為防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供事前預(yù)警參考。