僵尸企業(yè)的生成、危害及處置
——文獻(xiàn)綜述和未來研究方向

李旭超， 劉丁華， 金祥榮

(1.武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 湖北 武漢 430072； 2.寧波大學(xué) 商學(xué)院， 浙江 寧波 315211)

一、問題的提出

僵尸企業(yè)是阻礙全球經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的“隱疾”，被認(rèn)為是導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)“失去二十年”和歐洲經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)后復(fù)蘇緩慢的重要原因[1-2]。在中國，僵尸企業(yè)的存在更被視為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展道路上的一大“絆腳石”，因而引起了學(xué)術(shù)界和政策界的廣泛關(guān)注。清理僵尸企業(yè)也被認(rèn)為是破除無效供給、化解產(chǎn)能過剩、推動市場出清、提高經(jīng)濟(jì)效率的重要途徑①。

厘清僵尸企業(yè)是“怎么來的”和“怎么沒的”對于科學(xué)且有效地處置僵尸企業(yè)、提高市場效率具有理論和政策上的指導(dǎo)意義。國內(nèi)外文獻(xiàn)雖然對僵尸企業(yè)進(jìn)行了豐富的研究和深入的探討，但也存在著認(rèn)識的誤區(qū)和視角的盲點(diǎn)。本文旨在通過梳理文獻(xiàn)，總結(jié)僵尸企業(yè)的識別、特征、成因、危害和處置，并指出未來需要進(jìn)一步研究的問題。

僵尸企業(yè)特指那些已經(jīng)喪失盈利能力、資不抵債，卻能依靠外部融資存活下來的企業(yè)[3]。Caballero et al.[4]將實(shí)際利息支出低于市場給出的利息支出下限的企業(yè)定義為僵尸企業(yè)，這種定義方法被稱為CHK方法。Fukuda & Nakamura[5]通過“利潤標(biāo)準(zhǔn)”和“常青貸款”標(biāo)準(zhǔn)修正了CHK方法，以克服其誤判和漏判的缺點(diǎn)，這種定義方法被稱為FN-CHK方法。李旭超、宋敏[6]重新表述了FN-CHK方法的定義并區(qū)分了“低資質(zhì)企業(yè)”，從而拆解了僵尸企業(yè)的生成步驟，以更好地認(rèn)清僵尸企業(yè)的本質(zhì)以及各主體(企業(yè)、銀行、政府)在不同步驟中發(fā)揮的作用。

中國、日本和歐洲的僵尸企業(yè)各具不同的特征。中國的僵尸企業(yè)占比與中國的改革進(jìn)程、經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，集中于產(chǎn)業(yè)政策支持和國有企業(yè)比重較大的行業(yè)和地區(qū)，具有規(guī)模大、效率低、杠桿高等特征。但李旭超、宋敏[6]也指出，隨著改革進(jìn)程的推進(jìn)，我國僵尸企業(yè)的所有制構(gòu)成從以國有企業(yè)為主導(dǎo)，逐漸演變成以非國有企業(yè)為主導(dǎo)。目前，我國存在著大量民營僵尸企業(yè)。而日本的僵尸企業(yè)數(shù)量在1994年股市危機(jī)后飛速增長，以中小企業(yè)為主，主要集中在建筑、零售、房地產(chǎn)等非制造業(yè)、低外部競爭的行業(yè)。歐洲的僵尸企業(yè)數(shù)量在2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)后大幅增加，且其平均規(guī)模較大，涉及就業(yè)人數(shù)較多。

關(guān)于僵尸企業(yè)的成因，銀行和政府被認(rèn)為是兩大“推手”。在政府對經(jīng)濟(jì)干預(yù)程度低并且國有企業(yè)較少的日本、歐美等國家，學(xué)者往往把僵尸企業(yè)的存在歸因于銀行的“暗中救助”[4-5, 7]。對于中國僵尸企業(yè)的形成，研究者大多將其歸咎于中國“獨(dú)特”的經(jīng)濟(jì)政策、制度等，側(cè)重于研究政府的作用。李旭超、宋敏[6]構(gòu)建了一個包含破產(chǎn)風(fēng)險、有限責(zé)任和經(jīng)濟(jì)不確定性的模型來刻畫銀行處理壞賬的決策。如果銀行的壞賬被推遲處理，與該壞賬對應(yīng)的借款企業(yè)就成為僵尸企業(yè)。該模型也將政府的補(bǔ)貼和隱性擔(dān)保容納其中，從而在理論上統(tǒng)一了中國和外國的經(jīng)驗研究。

僵尸企業(yè)的危害包括擠出健康企業(yè)的市場、融資、投資、就業(yè)和創(chuàng)新，危害銀行體系的健康，以及損害宏觀經(jīng)濟(jì)增長和效率[1-2,4,8-12]。但在中國特殊的分稅制背景下，僵尸企業(yè)也會扭曲健康企業(yè)的稅負(fù)，因為地方政府通過向具有納稅能力的健康企業(yè)多征稅來補(bǔ)貼不具備盈利能力和納稅能力的僵尸企業(yè)[13-14]。

僵尸企業(yè)的預(yù)防和清理，可以從加強(qiáng)市場機(jī)制(并購重組、市場競爭等)、推進(jìn)制度建設(shè)(信息披露制度、金融監(jiān)管、破產(chǎn)清算程序等)、營造適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)環(huán)境、充分發(fā)揮政府職能(官員的激勵、政府的邊界以及政策負(fù)擔(dān)等)等方式著手。解決僵尸企業(yè)問題，市場的力量和政府干預(yù)都是必要的，但必須厘清二者的適用范圍及邊界，同時適當(dāng)協(xié)作，形成合力。

在文獻(xiàn)分析的基礎(chǔ)上，本文指出現(xiàn)有研究的幾方面缺陷：從所有制角度來看，主要關(guān)注國有僵尸企業(yè)，忽視民營僵尸企業(yè)的特征及生成；從僵尸企業(yè)成因角度來看，主要關(guān)注政府的作用，忽視了銀行的作用；從僵尸企業(yè)的危害來看，主要關(guān)注其在行業(yè)內(nèi)或區(qū)域內(nèi)的負(fù)面作用，忽視了僵尸企業(yè)的危害通過產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行跨行業(yè)和跨地區(qū)的傳導(dǎo)；從清理僵尸企業(yè)的角度來看，主要關(guān)注清理僵尸企業(yè)的政策設(shè)計，忽視了政策本身可能造成的風(fēng)險。進(jìn)而，本文著重指出了關(guān)于僵尸企業(yè)需要進(jìn)一步研究的問題，包括民營僵尸企業(yè)的特征及成因；銀行對于僵尸企業(yè)生成和處置的作用，特別是政府與銀行的互動；僵尸企業(yè)通過產(chǎn)業(yè)鏈對上下游企業(yè)造成的危害；僵尸企業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)及政策的互動；清理僵尸企業(yè)可能造成的風(fēng)險等等。

二、僵尸企業(yè)的定義

僵尸企業(yè)的概念最早由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Kane[3]提出，特指那些已經(jīng)喪失盈利能力、資不抵債，卻能依靠外部融資存活下來的企業(yè)。

大多文獻(xiàn)中對僵尸企業(yè)的識別以CHK方法為起點(diǎn)。Caballero et al.[4]認(rèn)為，僵尸企業(yè)往往能以比市場最優(yōu)惠利率更低的利率獲得銀行貸款，它們獲得了大幅的減息，利息支出要比健康的公司低，但理論上只有最優(yōu)秀的企業(yè)才有機(jī)會獲得市場給予的最優(yōu)惠利率。因此，給定市場最優(yōu)惠利率，如果企業(yè)的實(shí)際利息支出比市場給出的利息支出下限還要低，說明企業(yè)獲得了銀行的“利息補(bǔ)貼”(interest subsidy)，CHK方法將其定義為僵尸企業(yè)。

然而，CHK方法只考慮了企業(yè)是否獲得了“利息補(bǔ)貼”，容易產(chǎn)生比較嚴(yán)重的偏誤。一方面，在某些情況下，健康企業(yè)也有可能獲得更低的借款利率，CHK方法可能將健康企業(yè)誤判為僵尸企業(yè)；另一方面，除了“利息補(bǔ)貼”之外，銀行還可能通過提供新貸款或貸款展期的方式來補(bǔ)貼企業(yè)，因此，僅僅以CHK方法來識別僵尸企業(yè)會有漏判?；诖耍現(xiàn)ukuda & Nakamura[5]對CHK方法進(jìn)行了修正，簡稱為FN-CHK方法，其有兩個標(biāo)準(zhǔn)：一是利潤標(biāo)準(zhǔn)。在CHK方法的基礎(chǔ)之上，如果一個企業(yè)的息稅前利潤大于計算出的市場最優(yōu)惠利息支出，則將其認(rèn)定為健康企業(yè)，從僵尸企業(yè)中剔除。二是“常青貸款”標(biāo)準(zhǔn)(evergreen lending)。如果一個企業(yè)盈利能力差且外部負(fù)債已經(jīng)達(dá)到了總資產(chǎn)的50%以上，卻仍能繼續(xù)獲得銀行的貸款，則認(rèn)定為僵尸企業(yè)。理論上，盈利能力差且債務(wù)積壓的企業(yè)很難獲得新的融資[15]。因此，如果一個企業(yè)的息稅前利潤小于市場最優(yōu)惠利息支出并且前一期杠桿率大于50%，但當(dāng)期負(fù)債仍在增加的話，則將其認(rèn)定為僵尸企業(yè)。

李旭超、宋敏[6]進(jìn)一步對FN-CHK方法進(jìn)行了重新表述，以刻畫和拆解僵尸企業(yè)的生成步驟。首先根據(jù)財務(wù)指標(biāo)定義“低資質(zhì)企業(yè)”，進(jìn)而，“低資質(zhì)企業(yè)”如果被清理而退出市場，則不形成僵尸企業(yè)；如果不被清理，反而獲得了銀行的“利息補(bǔ)貼”或者“常青貸款”，則變成僵尸企業(yè)。通過這樣的拆解，學(xué)界更容易認(rèn)清僵尸企業(yè)的本質(zhì)以及各主體(企業(yè)、銀行、政府)在不同步驟中發(fā)揮的作用。

為了清理僵尸企業(yè)，政策界也有一套識別標(biāo)準(zhǔn)。2015年12月9日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在國務(wù)院常務(wù)會議上首次對“僵尸企業(yè)”提出了具體的清理標(biāo)準(zhǔn)：對持續(xù)虧損3年以上且不符合結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的企業(yè)，要采取資產(chǎn)重組、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、關(guān)閉破產(chǎn)等方式予以“出清”。因此，“官方標(biāo)準(zhǔn)”定義為：如果一家企業(yè)連續(xù)三年利潤為負(fù)，則將這家企業(yè)識別為僵尸企業(yè)。

從貸款出發(fā)的CHK方法及其各種修正方法與從利潤出發(fā)的“官方標(biāo)準(zhǔn)”方法有著明顯不同的側(cè)重點(diǎn)，對數(shù)據(jù)指標(biāo)的要求也不相同，各有其適用范圍。從基本的定義出發(fā)，低資質(zhì)企業(yè)是僵尸企業(yè)的必要條件，但不是充分條件。低資質(zhì)企業(yè)只有獲得了“利息補(bǔ)貼”或者“常青貸款”而不退出市場才成為僵尸企業(yè)。

三、僵尸企業(yè)的典型特征

(一)中國僵尸企業(yè)的特征

眾多研究中國僵尸企業(yè)文獻(xiàn)的數(shù)據(jù)來源、時間跨度以及識別方法略有不同，得到的僵尸企業(yè)整體數(shù)量和規(guī)模也都有很大差異。然而，不同研究得到僵尸企業(yè)的趨勢性特征(時間趨勢)、結(jié)構(gòu)性特征(行業(yè)、地區(qū)、所有制)以及績效特征是基本一致的。

1.中國僵尸企業(yè)的比例特征和時間趨勢

雖然不同文獻(xiàn)得到的僵尸企業(yè)占比具體值有較大差異，但在時間趨勢上是基本一致的，且這一趨勢與中國的改革進(jìn)程、經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。1998—2007年，隨著國有企業(yè)改革的推進(jìn)，成功加入了WTO，中國僵尸企業(yè)占比快速下降，2008年的金融危機(jī)使得僵尸企業(yè)占比再次提升，但隨著4萬億刺激計劃的推出，僵尸企業(yè)比重又很快下降。2011年之后隨著政策效果的減弱和經(jīng)濟(jì)增速的放緩，僵尸企業(yè)比重再次回升。

何帆、朱鶴[16]運(yùn)用2007—2014年的上市公司數(shù)據(jù)對僵尸企業(yè)進(jìn)行了識別，并運(yùn)用FN-CHK方法進(jìn)行數(shù)量測算，結(jié)果顯示，2007年僵尸企業(yè)占比在10.34%左右，2008年達(dá)到峰值21.24%，2010年下降為11.88%，此后僵尸企業(yè)總數(shù)呈現(xiàn)出逐年遞增趨勢。截至2014年年底，F(xiàn)N-CHK方法在上市公司中識別出了391家僵尸企業(yè)，約占中國上市公司總數(shù)的16.16%。譚語嫣等[9]基于FN-CHK方法，運(yùn)用1998—2013年的中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫對僵尸企業(yè)進(jìn)行識別。結(jié)果顯示，1999年僵尸企業(yè)數(shù)量約占32%，其雇傭員工占全部企業(yè)員工的46%，負(fù)債份額達(dá)到51%。隨著國企改革的深化，成功加入WTO，僵尸企業(yè)的各種比重開始下降，2007年數(shù)量份額降至14%，負(fù)債份額降至15%。2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致僵尸企業(yè)的比重再度上升，數(shù)量占比約18%，負(fù)債占比達(dá)到了22%。

2.中國僵尸企業(yè)的結(jié)構(gòu)性特征：行業(yè)、地區(qū)和所有制

(1)僵尸企業(yè)的行業(yè)特征

總體而言，重化工業(yè)(尤其是黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、石油加工等行業(yè))、運(yùn)輸設(shè)備制造行業(yè)以及水力、電力生產(chǎn)供應(yīng)等行業(yè)的僵尸企業(yè)比重非常高。這幾類行業(yè)中的企業(yè)規(guī)模較大，且多屬于國有控股，其破產(chǎn)會對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和就業(yè)形勢產(chǎn)生重大的沖擊，因此常受到政府的保護(hù)，容易形成僵尸企業(yè)。而煙草、醫(yī)藥、電子設(shè)備制造業(yè)的僵尸企業(yè)占比非常低。煙草行業(yè)的利潤非常高，醫(yī)藥制造準(zhǔn)入門檻較高，信息電子設(shè)備制造的競爭往往比較激烈且面臨較高的創(chuàng)新需求，不利于僵尸企業(yè)的存活。

聶輝華等[17]給出了較為詳細(xì)的行業(yè)僵尸企業(yè)占比數(shù)據(jù)。僵尸企業(yè)比例最高的5個行業(yè)分別是：水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(25.99%)，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(19.14%)，化學(xué)纖維制造業(yè)(19.10%)，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)(15.00%)和石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)(14.46%)。僵尸企業(yè)比例最低的5個行業(yè)分別是：其他采礦業(yè)(0)，木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)(3.37%)，非金屬礦采選業(yè)(3.66%)，煙草制造業(yè)(4.10%)和農(nóng)副食品加工業(yè)(4.92%)。

勞動密集型行業(yè)也出現(xiàn)了較高比例的僵尸企業(yè)，比如紡織業(yè)、飲料制造業(yè)的僵尸企業(yè)占比達(dá)到了10%左右[16,18]，這是由于僵尸企業(yè)雇傭了大量勞動力，地方政府受制于保就業(yè)的任務(wù)而不得不維持這類企業(yè)的生存。

(2)僵尸企業(yè)的地區(qū)特征

中西部地區(qū)的僵尸企業(yè)占比高于東部地區(qū)。這一特征與地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及區(qū)域發(fā)展政策高度相關(guān)。

申廣軍[18]發(fā)現(xiàn)在2011—2013年間，西部省份的僵尸企業(yè)數(shù)量比例最高，尤以寧夏(25.82%)、青海(24.34%)和新疆(22.48%)最為明顯。西部地區(qū)僵尸企業(yè)比例高，主要是由于我國長期實(shí)行扶持西部發(fā)展的政策，使得該地區(qū)的企業(yè)在實(shí)際利潤較低的情況下也能繼續(xù)經(jīng)營。山西、內(nèi)蒙古等依賴能源經(jīng)濟(jì)的省份僵尸企業(yè)比重也很高。北京、天津、黑龍江、貴州、廣西集中了大量的僵尸企業(yè)，原因可能在于國有企業(yè)在這些地區(qū)比重偏高，政府支持力度大。譚語嫣等[9]則將全國分為了東北、環(huán)渤海、東南、中部、西南和西北6個地區(qū)。東北地區(qū)的僵尸企業(yè)債務(wù)份額在2000年(65%)后一直處于最高水平；西北地區(qū)在大多數(shù)年份僵尸企業(yè)債務(wù)份額都很靠前，在2012—2013年快速上漲，直逼東北地區(qū)；金融危機(jī)之后，西南地區(qū)僵尸企業(yè)債務(wù)份額的上升幅度僅次于東北地區(qū)；而經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的東南和環(huán)渤海地區(qū)僵尸企業(yè)的份額最低。何帆、朱鶴[16]通過對上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)問題比較嚴(yán)重的地區(qū)往往是中等發(fā)達(dá)地區(qū)，發(fā)達(dá)地區(qū)和落后地區(qū)的僵尸企業(yè)問題反而不是很嚴(yán)重。

(3)僵尸企業(yè)的所有制特征

從所有制結(jié)構(gòu)上來看，僵尸企業(yè)與國有企業(yè)密切相關(guān)。申廣軍[18]指出，各行業(yè)僵尸企業(yè)比例與國有企業(yè)比例的相關(guān)系數(shù)在0.22～0.35之間，國有企業(yè)享有財政支持和金融優(yōu)惠，因而更可能變?yōu)榻┦髽I(yè)，因此國有企業(yè)越多的行業(yè)越可能產(chǎn)生僵尸企業(yè)。

國有僵尸企業(yè)與私營僵尸企業(yè)有著不同的特點(diǎn)。黃少卿、陳彥[19]發(fā)現(xiàn)國有僵尸企業(yè)的平均規(guī)模要低于全部國有工業(yè)企業(yè)的平均規(guī)模，這表明在國有企業(yè)內(nèi)部，僵尸企業(yè)一般是規(guī)模更小的國有中小企業(yè)，不過從發(fā)展趨勢上來看，國有僵尸企業(yè)的平均規(guī)模是在變大的，而私營僵尸企業(yè)的平均規(guī)模要高于全部私營工業(yè)企業(yè)的平均規(guī)模。在私營企業(yè)內(nèi)部，僵尸企業(yè)通常是規(guī)模更大的私營企業(yè)，并且私營僵尸企業(yè)的平均規(guī)模也在擴(kuò)大。在全部僵尸企業(yè)中，國有僵尸企業(yè)的平均規(guī)模要比集體企業(yè)和私營企業(yè)的更大，所以進(jìn)行僵尸企業(yè)的處置工作，尤其是破產(chǎn)清算工作時，單個國有僵尸企業(yè)對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的沖擊力更強(qiáng)。

隨著改革進(jìn)程的推進(jìn)，僵尸企業(yè)的所有制構(gòu)成從以國有企業(yè)為主導(dǎo)逐漸演變成以非國有企業(yè)為主導(dǎo)。李旭超、宋敏[6]研究發(fā)現(xiàn)，1999年僵尸企業(yè)中民營企業(yè)的數(shù)量和資產(chǎn)占比分別是46.14%和27.39%，而國有企業(yè)數(shù)量和資產(chǎn)占比分別是43.68%和61.34%。2013年，僵尸企業(yè)中民營企業(yè)數(shù)量和資產(chǎn)占比分別是78.73%和60.93%，國有企業(yè)數(shù)量和資產(chǎn)占比分別是5.07%和21.09%。

3.僵尸企業(yè)的績效特征

僵尸企業(yè)的經(jīng)營能力、生產(chǎn)能力、盈利能力和創(chuàng)新能力都低于正常企業(yè)，但杠桿、風(fēng)險高于正常企業(yè)。

譚語嫣等[9]發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)的平均利潤率(-0.029)和資產(chǎn)回報率(-0.016)顯著為負(fù)，并且僵尸企業(yè)的資本產(chǎn)出率、勞動生產(chǎn)率、利潤率和資產(chǎn)回報率也顯著低于健康企業(yè)。一般來說，銀行為虧損企業(yè)提供融資時應(yīng)該會更加謹(jǐn)慎，要求更高的風(fēng)險溢價，但是非僵尸企業(yè)的平均利息成本(5.1%)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于僵尸企業(yè)(0.8%)，平均資產(chǎn)負(fù)債率(49.7%)遠(yuǎn)低于僵尸企業(yè)(69%)。王永欽等[10]發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)利潤率低，杠桿率高，僵尸企業(yè)平均發(fā)明專利申請數(shù)目幾乎為0，為數(shù)不多的專利申請也主要是技術(shù)含量不高的設(shè)計專利和實(shí)用新型專利。非僵尸企業(yè)發(fā)明專利平均比僵尸企業(yè)多1.56個，總專利數(shù)目則高出9.35個。在對比了兩類企業(yè)的全要素生產(chǎn)率以后，發(fā)現(xiàn)健康企業(yè)的TFP顯著高于僵尸企業(yè)。僵尸企業(yè)的資本產(chǎn)出率、勞動生產(chǎn)率、資產(chǎn)回報率明顯比健康企業(yè)低，但卻以更低的成本吸收了大量金融資源，說明銀行對低效率僵尸企業(yè)的傾斜導(dǎo)致信貸資源沒有得到最優(yōu)化配置。

(二)OECD國家僵尸企業(yè)的特征

僵尸企業(yè)是解讀日本經(jīng)濟(jì)“失去的二十年”的視角之一。Caballero et al.[4]運(yùn)用1990—2004年的日本公司數(shù)據(jù)，利用CHK方法測算出1990—1993年日本僵尸企業(yè)數(shù)量占比在5%～15%之間徘徊。1994年股市危機(jī)使日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“失去的二十年”，僵尸企業(yè)比例飛速增長到25%以上，2002年前后處于22%左右。僵尸企業(yè)的問題在非制造業(yè)公司更加嚴(yán)重，建筑、零售、房地產(chǎn)行業(yè)的僵尸企業(yè)比例在1996—2002年的提升幅度都顯著大于制造業(yè)。日本的制造業(yè)面臨來自全球的競爭壓力，在市場機(jī)制作用下“優(yōu)勝劣汰”，在禁止大量補(bǔ)貼的情況下難以獲得保護(hù)。而建筑和房地產(chǎn)等行業(yè)面臨的競爭小，并且20世紀(jì)90年代中期日本地價下降，更加不利于這些行業(yè)的發(fā)展。在建筑、房地產(chǎn)、零售等行業(yè)，僵尸企業(yè)的盈利能力顯著低于非僵尸企業(yè)，而制造業(yè)則不是很明顯。Imai[20]指出，日本經(jīng)濟(jì)主要由中小型企業(yè)為主導(dǎo)，除去第一產(chǎn)業(yè)外，99.7%的企業(yè)是中小型企業(yè)，并且與上市公司相比，中小企業(yè)更加依賴于銀行融資。Imai[20]將CHK與FN方法相結(jié)合，運(yùn)用1999—2008年日本公司的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)4%～13%的中小型企業(yè)是僵尸企業(yè)；2002—2008年，資產(chǎn)規(guī)模低于1 000萬日元的微型僵尸企業(yè)數(shù)量占到了僵尸企業(yè)總量的7%～20%。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行，抵押品土地的價格發(fā)生變化(降低)時，中小僵尸企業(yè)的銀行貸款量并未下降——即出現(xiàn)了“常青貸款”現(xiàn)象，并且，銀行給予企業(yè)貸款的投資盈利性并不樂觀，也并未促進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展。

其他OECD國家的僵尸企業(yè)問題也比較嚴(yán)重。Andrews et al[2]指出， 1996—2016年OECD國家的潛在人均收入增長率呈現(xiàn)出整體下降的趨勢，TFP增長率也在下降，且在2008年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)前后尤其顯著，原因之一就是僵尸企業(yè)。OECD國家平均僵尸企業(yè)比例在2003—2008年處于3%，2009年迅速提升到4%以上，2013年僵尸企業(yè)的占比平均為5%。以2007年為基準(zhǔn)，2013年歐洲8國(奧地利、法國、德國、格魯吉亞、荷蘭、意大利、比利時、愛爾蘭)的僵尸企業(yè)份額增長了兩倍；英國2007—2011年僵尸企業(yè)比重一直處于增長狀態(tài)，但在2011年后開始下降；而美國始終保持在與2007年基本一致的水平。Mcgowan et al.[21]發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)一般是規(guī)模較大的企業(yè)；比利時在2010年僵尸企業(yè)數(shù)量占比約7%，但就業(yè)人數(shù)占比12%，資產(chǎn)占比17%；意大利在2013年僵尸企業(yè)資產(chǎn)占比高達(dá)20%，就業(yè)人數(shù)占比10%，數(shù)量占比6%；法國在2007年僵尸企業(yè)占比2.5%，但就業(yè)人數(shù)占比達(dá)到了6%，資產(chǎn)占比10%；德國在2007年僵尸企業(yè)數(shù)量占比5%，但就業(yè)人數(shù)和資產(chǎn)占比都處于11%左右；瑞典2013年僵尸企業(yè)數(shù)量占比4%，就業(yè)人數(shù)占比7.5%，資產(chǎn)占比12%?？偟膩碚f，歐洲8國在2007—2013年間的僵尸企業(yè)資產(chǎn)占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于數(shù)量占比(就業(yè)占比處于資產(chǎn)占比和數(shù)量占比之間)，這也充分反映出僵尸企業(yè)平均規(guī)模較大的特點(diǎn)。

通過以上的對比可以發(fā)現(xiàn)，中國、日本和歐洲的僵尸企業(yè)各具不同特征。中國的僵尸企業(yè)集中于產(chǎn)業(yè)政策支持和國有企業(yè)比重較大的行業(yè)和地區(qū)，具有規(guī)模大、效率低、杠桿高等特征。而日本的僵尸企業(yè)以中小企業(yè)為主，主要集中在建筑、零售、房地產(chǎn)等非制造業(yè)、低外部競爭的行業(yè)。歐洲的僵尸企業(yè)平均規(guī)模較大，涉及就業(yè)人數(shù)較多。

四、僵尸企業(yè)的成因

(一)一般性的理論框架：銀行、政府與僵尸企業(yè)的生成

為了說明銀行和政府如何促使僵尸企業(yè)的生成，以及兩者的互動關(guān)系，李旭超、宋敏[6]在理論方面，構(gòu)建了一個包含破產(chǎn)風(fēng)險、有限責(zé)任和經(jīng)濟(jì)不確定性的模型刻畫銀行處理壞賬的決策，亦可兼容政府干預(yù)。當(dāng)銀行壞賬率高于某一臨界值時，此壞賬被推遲處理，與壞賬對應(yīng)的借款企業(yè)(定義為“低資質(zhì)企業(yè)”)得以繼續(xù)存活而成為僵尸企業(yè)。臨界值可以表達(dá)為θ*=(1-P)(1+i-D)/[(1+i-ρ)-P(1+i-RH)]。其中，銀行需要償還面值為D的負(fù)債(0

RH包括兩部分：RHM和RG。RHM是市場在“景氣”時，企業(yè)自身經(jīng)營導(dǎo)致的償還比。如果ρ

政府對企業(yè)的補(bǔ)貼或者隱性擔(dān)保RG通過影響RH而改變銀行對壞賬的態(tài)度，從而影響僵尸企業(yè)的形成。政府對企業(yè)提供更高的補(bǔ)貼或者隱性擔(dān)保會生成更多的僵尸企業(yè)。

(二)銀行在僵尸企業(yè)產(chǎn)生過程中的角色

在政府對經(jīng)濟(jì)干預(yù)程度低并且國有企業(yè)較少的日本、歐美等國家，僵尸企業(yè)也是長期存在的頑疾。20世紀(jì)90年代的日本，企業(yè)在資產(chǎn)泡沫期擴(kuò)大債務(wù)，并對不動產(chǎn)進(jìn)行了大量投資，隨后資產(chǎn)價格泡沫破滅，生成了大批僵尸企業(yè)。在此過程中，銀行的“暗中救助”對僵尸企業(yè)的產(chǎn)生起到了重要作用[4-5,7]。銀行對僵尸企業(yè)形成的影響可以歸納為以下四種機(jī)制。

第一，銀行隱藏?fù)p失的考量。Masaya[22]指出，銀行在不透明的會計系統(tǒng)之下有動機(jī)偽裝其真實(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表，以滿足巴塞爾最低資本要求。在這種情況下，沒有足夠的貸款損失準(zhǔn)備的銀行試圖推遲處理不良貸款，以避免在會計意義上減少自己的資本。趙昌文、朱鴻鳴[23]也指出在經(jīng)濟(jì)下行和風(fēng)險暴露期，銀行由于當(dāng)期業(yè)績考核壓力和資本充足率監(jiān)管壓力，傾向于放寬不良貸款確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)②，只要仍在償付利息，即便已經(jīng)喪失還本的能力，仍不會被納入不良貸款。因此，銀行有動機(jī)通過“常青貸款”維持僵尸企業(yè)，因為一旦清理僵尸企業(yè)，則不得不將其對應(yīng)貸款計入不良貸款。Peek & Rosengren[8]指出在日本僵尸企業(yè)的形成過程中，出于逐步增長的財政赤字考量，以及民主投票的公眾群體不滿于政府運(yùn)用公共基金來救濟(jì)出現(xiàn)問題銀行的現(xiàn)實(shí)情況，日本政府允許甚至鼓勵銀行去進(jìn)行“常青貸款”。默許使用會計噱頭的政府政策，加上缺乏會計透明度的現(xiàn)狀，使得銀行能夠低估其不良貸款并夸大其資本以達(dá)到最低資本要求，同時也使銀行信貸錯配的情況愈發(fā)嚴(yán)重。Peek & Rosengren[8]還發(fā)現(xiàn)額外貸款更容易給予問題更嚴(yán)重的公司，而這些公司在接受貸款以后經(jīng)營狀況依然不佳，難以償還貸款，由此形成惡性循環(huán)，生成僵尸企業(yè)；在現(xiàn)實(shí)中，資本充足率接近規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn)的銀行出于自身利益考量，更有可能去為那些有問題的企業(yè)提供貸款。

第二，當(dāng)期清算損失和未來不確定性帶來的期權(quán)價值。Baba[24]使用實(shí)物期權(quán)理論，指出與積極清理壞賬相比，對未來的不確定性增加了銀行觀望策略(forbearance lending)的期權(quán)價值，誘使銀行延遲注銷不良貸款。這種不確定性主要有四個來源：首先是銀行通過注銷來釋放資金進(jìn)行再投資的回報大小，也就是銀行延遲注銷不良貸款的機(jī)會成本高低；其次是企業(yè)清算損失不確定，日本企業(yè)的貸款主要抵押品是土地，土地價格的不確定性直接影響了企業(yè)清算損失；第三是可能實(shí)施的政府補(bǔ)貼計劃；最后是不立即注銷僵尸企業(yè)不良貸款帶來的聲譽(yù)影響，以及可能導(dǎo)致企業(yè)籌資成本的上升。這些不確定性促使銀行延遲注銷不良貸款。

第三，避免風(fēng)險通過供應(yīng)鏈進(jìn)行外溢。Yamada[25]從“供應(yīng)鏈”的角度對僵尸企業(yè)的形成原因提出了新的看法，Yamada運(yùn)用2001年日本上市公司的數(shù)據(jù)，考察了供應(yīng)鏈?zhǔn)欠駮绊懙姐y行貸款的利率水平，供應(yīng)商和客戶的關(guān)系是否會影響貸款的價格；研究發(fā)現(xiàn)，如果一個公司與它的供應(yīng)商或者客戶都從同一家銀行借款的話，當(dāng)這家公司面臨嚴(yán)重的財務(wù)困境時，銀行給予的利息率會下降，這是因為公司可能由于難以償還應(yīng)付賬款等貿(mào)易信貸而對其供應(yīng)商違約；當(dāng)公司的產(chǎn)品具有足夠的異質(zhì)性時，其破產(chǎn)清算會使其顧客轉(zhuǎn)換供應(yīng)商的成本大大增加，因此公司的破產(chǎn)會帶來很強(qiáng)的負(fù)面影響；反之，如果只是這家公司自身陷入財務(wù)困境，那么平均來說，銀行貸款的利息率會提高；也就是說，只有當(dāng)企業(yè)陷入困境或是破產(chǎn)會帶來廣泛傳播的負(fù)面外溢效應(yīng)時，銀行才會為流動性短缺的公司提供利息補(bǔ)貼或者常青貸款。

第四，銀企關(guān)系密切，關(guān)聯(lián)方利益合謀。Peek & Rosengren[8]指出，在公司與借款者存在合謀的情況下更容易出現(xiàn)信貸錯配。比如該銀行是財閥的主銀行，它們處于一種企業(yè)集團(tuán)(keiretsu)的關(guān)系時，出于整體利益的考量，銀行更有可能為其提供貸款，致使企業(yè)“僵尸化”。

(三)政府在僵尸企業(yè)產(chǎn)生過程中的角色

相對于歐美日僵尸企業(yè)的成因，中國的僵尸企業(yè)大多被歸咎于中國“獨(dú)特”的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、制度等因素，即政府的作用[17]。經(jīng)濟(jì)體制和調(diào)控政策等非市場化因素在僵尸企業(yè)的形成中起著主要作用[26]，政府通過財政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、隱性擔(dān)保、軟預(yù)算約束、對銀行施壓等方式促使了僵尸企業(yè)的形成。

第一，維持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定是政府保護(hù)僵尸企業(yè)的重要原因。一方面，出于保持經(jīng)濟(jì)增長的需要，政府會對銀行施壓，要求其為一些僵尸企業(yè)提供援助[17]。2008年為應(yīng)對國際金融危機(jī)的壓力，我國政府推出投資總量4萬億的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，導(dǎo)致了一些行業(yè)的過度投資，盲目擴(kuò)張。許多部門出臺政策，鼓勵企業(yè)兼并，甚至在行業(yè)救助時直接規(guī)定只救助一定數(shù)量的大企業(yè)，這就直接造成了企業(yè)間“競相做大”的惡性競爭，企業(yè)不顧實(shí)際盈利狀況片面做大，競相兼并本該被淘汰的落后產(chǎn)能企業(yè)，從而為生成僵尸企業(yè)埋下了隱患。同時，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長與地方政府對于GDP的追求相疊加，催生了相當(dāng)一批政企不分的地方投融資平臺公司，并大量投資收益率低的項目[23]。另一方面是維持就業(yè)的需要。目前中國社會保障體系仍不完善，一些產(chǎn)業(yè)內(nèi)的國有企業(yè)無法及時解決冗員問題，造成虧損或難以扭虧為盈，容易形成僵尸企業(yè)。清理僵尸企業(yè)需要一次性或在短期內(nèi)支付大量的員工安置成本，可能超過當(dāng)?shù)刎斦某惺苣芰ΓS持僵尸企業(yè)則可以在相對較長一段時間內(nèi)分?jǐn)偝杀?，甚至把財政問題金融化，讓金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)成本[23]。

第二，違背比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)政策、政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠導(dǎo)致了僵尸企業(yè)的形成。企業(yè)是否具有自生能力與其比較優(yōu)勢息息相關(guān)，按照自身的比較優(yōu)勢進(jìn)行生產(chǎn)的企業(yè)更可能具有自生能力，而違背自身發(fā)展的要素稟賦優(yōu)勢和技術(shù)比較優(yōu)勢進(jìn)行生產(chǎn)，則可能削弱或者扼殺企業(yè)的自生能力。沒有自生能力的企業(yè)，要么因為利潤枯竭而停產(chǎn)，要么依賴政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠或銀行救助而成為僵尸企業(yè)[18]。對于部分沒有自生能力的企業(yè)，政府為它們創(chuàng)造壟斷的環(huán)境，使之繼續(xù)存活甚至盈利；同時，對某些具有自生能力的私營企業(yè)，不公平競爭可能會擠壓其發(fā)展空間，這些都會促使僵尸企業(yè)的增加。

第三，地方官員的政績觀。首先，有些企業(yè)是地方政府的“面子工程”“政績工程”，企業(yè)經(jīng)營良好時，政府提供各種補(bǔ)貼、支持，就算經(jīng)營不善，地方政府也會不惜代價維持這類企業(yè)的生存。其次，有些企業(yè)是地方經(jīng)濟(jì)的支柱，地方政府為了保證就業(yè)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，會持續(xù)不斷地向虧損企業(yè)輸血[17]。

第四，因為隱性擔(dān)保和軟預(yù)算約束的存在，國有企業(yè)相比于民營企業(yè)更容易獲得貸款。國有企業(yè)通常有中央或地方政府“兜底”，壞賬風(fēng)險小，并且政府常常會干預(yù)國有銀行的信貸決策，為國有企業(yè)提供優(yōu)惠貸款。國有企業(yè)遇到經(jīng)營困難，銀行常常采用非市場化思路來解決問題，堅信國有企業(yè)可以“大而不倒”，為已經(jīng)失去盈利能力的國有企業(yè)提供貸款，催生出許多僵尸企業(yè)[17]。Calderon & Schaeck[27]提到政府對銀行的非存款負(fù)債提供擔(dān)保會使得銀行在競爭中處于優(yōu)勢地位，能以更低成本獲得資金，進(jìn)而增加銀行的負(fù)債，在一定程度上會促使僵尸銀行的形成。Imai[20]提到日本地方政府的信用保障系統(tǒng)對中小企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，導(dǎo)致了中小型僵尸企業(yè)數(shù)量的增加。

銀行和政府被認(rèn)為是促使僵尸企業(yè)生成的兩大“推手”。通過文獻(xiàn)對比，日本和歐洲國家僵尸企業(yè)的研究往往關(guān)注銀行的作用，而關(guān)于中國的僵尸企業(yè)研究更多關(guān)注政府的角色，這是基于經(jīng)濟(jì)體制的差異。

五、僵尸企業(yè)的危害

僵尸企業(yè)是經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的“絆腳石”，不僅會擠出健康企業(yè)的投資、創(chuàng)新、市場份額等，損害銀行的效率與穩(wěn)定，還會降低經(jīng)濟(jì)效率，不利于宏觀經(jīng)濟(jì)增長。

第一，擠出健康企業(yè)的融資和投資。Andrews & Petroulakis[28]指出僵尸企業(yè)的存在會導(dǎo)致健康企業(yè)的銀行貸款可得性下降，僵尸企業(yè)資產(chǎn)占比每上升一個百分點(diǎn)，健康企業(yè)銀行貸款的可得性下降0.5%。Hayashi & Prescott[1]認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力在過去二十年的下降是因為“常青貸款”和中小僵尸企業(yè)的無效率投資，即僵尸企業(yè)對于投資有擠出效應(yīng)。Caballero et al.[4]進(jìn)一步指出，大型日本銀行經(jīng)常進(jìn)行虛假貸款重組，這些重組使信貸流向瀕臨破產(chǎn)的僵尸企業(yè)。僵尸企業(yè)造成的擁擠減少了健康企業(yè)的利潤，阻礙了健康企業(yè)的進(jìn)入和投資。Andrews & Mcgowan[2]指出若把僵尸企業(yè)的資產(chǎn)份額降低到最小化水平，健康企業(yè)的投資會增加，在他們調(diào)查的OECD諸國中，希臘大概提高了4%。譚語嫣等[9]研究發(fā)現(xiàn)，一個省的僵尸企業(yè)比例越高，當(dāng)?shù)胤墙┦髽I(yè)的投資規(guī)模就會越小，且這一擠出效應(yīng)對私有企業(yè)尤為明顯，但對國有企業(yè)并不顯著。劉莉亞等[11]研究發(fā)現(xiàn)，央行通過公開市場操作調(diào)節(jié)銀行資金成本，實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖，當(dāng)僵尸企業(yè)以優(yōu)惠利率從銀行獲得貸款時，為彌補(bǔ)資金成本，銀行會提高正常企業(yè)的貸款利率(“信貸成本轉(zhuǎn)嫁效應(yīng)”)，導(dǎo)致正常企業(yè)融資被擠出。肖興志等[12]研究發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)既抑制了正常企業(yè)的潛在就業(yè)機(jī)會，又對已勞動者產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。

第二，擠出健康企業(yè)的市場。Ahearne & Shinada[29]指出，日本銀行為無效率并且債臺高筑的公司提供了金融支持，實(shí)際上阻止了更有生產(chǎn)效率的公司獲得市場份額，從整體上來看是扼殺了經(jīng)濟(jì)潛在的重要生產(chǎn)力來源。公司層面和行業(yè)層面數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果表明，日本生產(chǎn)力增長率低的行業(yè)往往都存在很大比例的僵尸企業(yè)，并且這些行業(yè)的市場份額再分配走向了錯誤的方向，日本銀行的金融支持在維持這種不正當(dāng)?shù)氖袌龇蓊~重新分配方面發(fā)揮了重要作用。

第三，僵尸企業(yè)扭曲了健康企業(yè)稅負(fù)。僵尸企業(yè)一方面不具有營利性，納稅能力低會減少稅源；另一方面僵尸企業(yè)生存往往依賴財政補(bǔ)貼或外部融資支持。在地方財政收入需要保持穩(wěn)定、稅源減少的情況下，具有盈利能力和納稅能力的健康企業(yè)可能會面臨更強(qiáng)的稅收征管力度和更高的實(shí)際稅負(fù)。李旭超等[13]、金祥榮等[14]研究發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)顯著提高了健康企業(yè)的實(shí)際所得稅稅率，造成微觀企業(yè)層面的稅負(fù)扭曲和結(jié)構(gòu)性問題。財政壓力越大的省份，僵尸企業(yè)對健康企業(yè)實(shí)際所得稅稅率的影響也越大。稅負(fù)向高效率企業(yè)轉(zhuǎn)移，而財政資源通過補(bǔ)貼流向僵尸企業(yè)，造成企業(yè)層面的資源錯配。僵尸企業(yè)資產(chǎn)占比越少的行業(yè)，其健康企業(yè)的實(shí)際所得稅稅率受其他行業(yè)僵尸企業(yè)的影響越大，造成了行業(yè)層面的資源錯配。

第四，僵尸企業(yè)也會影響到健康企業(yè)的創(chuàng)新，顯著降低非僵尸企業(yè)的專利申請量和全要素生產(chǎn)率。王永欽等[10]基于中國專利申請數(shù)據(jù)和工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫的生產(chǎn)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)通過扭曲信貸配置、損害行業(yè)公平競爭和加劇資源約束等渠道影響正常公司的創(chuàng)新能力，行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)的增加會導(dǎo)致健康企業(yè)的專利申請總數(shù)、發(fā)明專利申請量以及全要素生產(chǎn)率顯著降低。全要素生產(chǎn)率不僅取決于科研推動的技術(shù)創(chuàng)新，還取決于企業(yè)之間資源配置效率，僵尸企業(yè)的存在加大了資源錯配的程度，對純技術(shù)進(jìn)步效應(yīng)有顯著的負(fù)向作用，削弱了全要素的生產(chǎn)率[30]。

第五，損害宏觀經(jīng)濟(jì)增長和效率。Peek & Rosengren[8]與Caballero et al.[4]將日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)出現(xiàn)顯著性的延遲歸咎于僵尸企業(yè)。Hyeog et al.[31]運(yùn)用1981—2000年的日本制造業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)90年代，日本僵尸企業(yè)的大量存在扭曲了資源再分配，使得加總的生產(chǎn)率增長指數(shù)(aggregate productivity growth，簡稱APG)顯著下降了1%。Andrews & Mcgowan[2]指出1996—2016年，OECD國家的潛在人均收入增長率呈現(xiàn)出整體下降的趨勢，TFP增長率也在下降，2008年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)前后尤其顯著，原因之一就是僵尸企業(yè)。李旭超、申廣軍[30]研究發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)資產(chǎn)占比每提高1個百分點(diǎn)，加總TFP增長率降低0.162個百分點(diǎn)。若將加總TFP增長分解為純技術(shù)進(jìn)步、資源再配置、企業(yè)進(jìn)入和退出四個效應(yīng)之和，則僵尸企業(yè)對純技術(shù)進(jìn)步效應(yīng)和資源再配置效應(yīng)都有顯著的負(fù)向作用，對企業(yè)進(jìn)入效應(yīng)的作用為正，而對企業(yè)退出效應(yīng)的作用不顯著。

第六，危害銀行體系的健康，造成金融風(fēng)險。Andrews et al[2]指出有問題的銀行會以提供信貸的方式提高僵尸企業(yè)的存活率，同時也會導(dǎo)致自身境況的惡化，實(shí)證結(jié)果顯示，僵尸企業(yè)比重的增加會導(dǎo)致銀行更加脆弱。

六、僵尸企業(yè)的預(yù)防和清理

那么如何預(yù)防和處理僵尸企業(yè)呢？僵尸企業(yè)的預(yù)防和清理，可以從加強(qiáng)市場機(jī)制(并購重組、市場競爭等)、推進(jìn)制度建設(shè)(信息披露制度、金融監(jiān)管、破產(chǎn)清算程序等)、營造適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)環(huán)境、充分發(fā)揮政府職能(官員的激勵、政府的邊界以及政策負(fù)擔(dān)等)等方面著手，市場力量和政府干預(yù)都是必要的，但必須厘清二者的適用范圍及邊界，同時適當(dāng)協(xié)作，形成合力。

(一)加強(qiáng)市場機(jī)制

資本結(jié)構(gòu)重組有利于僵尸企業(yè)恢復(fù)健康。Fukuda & Nakamura[5]研究發(fā)現(xiàn)，解雇員工，賣掉那些未充分使用的固定資產(chǎn)，都有利于僵尸企業(yè)恢復(fù)發(fā)展。

市場競爭帶來的“優(yōu)勝劣汰”。蔣靈多等[32]以外資自由化為例考察了市場機(jī)制是否有利于僵尸企業(yè)的妥善處置，研究發(fā)現(xiàn)，外資管制放松通過提高僵尸企業(yè)復(fù)活率而非退出率，顯著降低了行業(yè)僵尸企業(yè)的占比。市場競爭加劇促進(jìn)了民營僵尸企業(yè)的處置，但對國有僵尸企業(yè)處置沒有顯著影響。因此，推進(jìn)外資自由化進(jìn)程，擴(kuò)大外資市場準(zhǔn)入，全面引入負(fù)面清單管理模式之外，應(yīng)進(jìn)一步加快國內(nèi)體制改革，更多地讓市場機(jī)制來實(shí)現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”。

(二)推進(jìn)制度建設(shè)

會計核算規(guī)則和信息披露制度的優(yōu)化。沈劍飛[33]研究發(fā)現(xiàn)，針對處于持續(xù)經(jīng)營與瀕臨破產(chǎn)之前“過渡”狀態(tài)企業(yè)的處理，負(fù)債確認(rèn)是核心。應(yīng)當(dāng)要求其及時披露業(yè)務(wù)調(diào)整方案及可能產(chǎn)生的或有負(fù)債規(guī)模，尤其是涉及辭退員工的安置補(bǔ)償費(fèi)用等增量負(fù)債。只有讓債權(quán)人及監(jiān)管部門及時了解這些信息，才能防止企業(yè)因“隱性”債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷擴(kuò)大而最終成為僵尸企業(yè)。Fukuda & Nakamura[5]指出在經(jīng)濟(jì)蕭條時期，一些出問題的公司往往會隱藏這些非經(jīng)營性的損失。當(dāng)會計透明度提高的時候，非經(jīng)營性損失增加現(xiàn)象的出現(xiàn)，揭示了企業(yè)前期對于公眾隱藏的損失，因而是一種積極的信號；反之，隱藏非經(jīng)營性收益往往意味著企業(yè)企圖賣掉主要資產(chǎn)獲得收益，以此來掩蓋目前的經(jīng)營狀況或者推遲重組過程的現(xiàn)狀，因而是一種消極的信號。

改善金融監(jiān)管，推進(jìn)金融改革。Andrews & Petroulakis[28]提到2010年OECD國家的金融改革提高了銀行系統(tǒng)的穩(wěn)健性，使其變得更加健康，而這促使了僵尸企業(yè)的比重下降。由于有限責(zé)任制度，瀕臨破產(chǎn)的銀行有激勵去為瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)借貸，以此掩蓋壞賬損失，“賭”企業(yè)的復(fù)活。相比于監(jiān)管者，銀行具有知曉其自身不良貸款的信息優(yōu)勢。Bruche & Llobet[7]提出了一種方法去引導(dǎo)銀行主動揭露它們的壞賬并處理這些壞賬。監(jiān)管者通過對喪失抵押品贖回權(quán)給予一定的補(bǔ)貼、修改貸款或者資產(chǎn)回購(監(jiān)管者從銀行那里購買不良貸款)的方式，增強(qiáng)銀行清償債務(wù)的能力，以此阻止其繼續(xù)為僵尸企業(yè)貸款。

優(yōu)化破產(chǎn)清算程序，降低破產(chǎn)清算成本。Djankov et al.[34]的研究表明，中國的破產(chǎn)過程平均持續(xù)時間為1.79年，破產(chǎn)成本(包括訴訟費(fèi)、律師費(fèi)、審計費(fèi)等等)約占資產(chǎn)的22%，破產(chǎn)效率為43.6%(即產(chǎn)生56.4%的價值損失)。作為對照，破產(chǎn)過程持續(xù)時間在美國為2年，英國為0.5年，德國為0.92年，日本為0.58年；破產(chǎn)成本在美國為7%，英國為6%，德國為8%，日本為4%，巴西為12%；破產(chǎn)效率在美國為85.8%，英國為92.3%，德國為57.0%，日本為95.5%。李旭超、宋敏[6]運(yùn)用理論模型研究認(rèn)為，破產(chǎn)清算成本是影響銀行是否處理壞賬的重要因素。

(三)營造適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)環(huán)境

適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)環(huán)境。張一林、蒲明[35]認(rèn)為，基于銀行債務(wù)融資的特性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不確定性較高時，對于一些資不抵債、缺乏自生能力的企業(yè)，銀行往往會以債務(wù)展期的方式為其持續(xù)輸送資金,導(dǎo)致僵尸企業(yè)增多。所以，為使銀行有充分意愿執(zhí)行“優(yōu)勝劣汰”的去杠桿決策，首先要維持經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對穩(wěn)定。一個良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及外部的財務(wù)支持(如債務(wù)減免、資本縮減等)，都有助于僵尸企業(yè)恢復(fù)為非僵尸企業(yè)。

(四)充分發(fā)揮政府職能

充分發(fā)揮政府的作用。首先，政府制定激勵措施中要減少一些“負(fù)面”干預(yù)。減少違背比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)政策、政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠政策，降低GDP考核，弱化短期激勵，增強(qiáng)長期激勵，更加公正客觀地對待國有企業(yè)與非國有企業(yè)，有助于減少僵尸企業(yè)的產(chǎn)生。其次，提高政府治理能力，增加對僵尸企業(yè)的“正面”干預(yù)。清理僵尸企業(yè)需要一次性或在短期內(nèi)支付員工大量的安置費(fèi)用，成本較大，可能超過當(dāng)?shù)刎斦某惺苣芰?，而維持僵尸企業(yè)則可以在相對較長一段時間內(nèi)分?jǐn)偝杀荆踔涟沿斦栴}金融化，讓金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)成本。因此，應(yīng)加大對處理僵尸企業(yè)的財政支持，或為地方政府清理僵尸企業(yè)提供融資機(jī)制[23]。

從經(jīng)驗的角度看，各國都有豐富的實(shí)踐。日本主要通過設(shè)立清理機(jī)構(gòu)以及相關(guān)的法律法規(guī)來治理僵尸企業(yè)。例如，日本在1996年設(shè)立整理回收銀行來解決銀行的不良貸款問題，2003年通過《產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)法》以促進(jìn)僵尸企業(yè)的財務(wù)重組和經(jīng)營重建；同時，政府通過完善《勞動法》以預(yù)防失業(yè)率升高和促進(jìn)再就業(yè)。Fukuda & Nakamura[5]研究發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)通過重整(減少員工數(shù)量，出售閑置固定資產(chǎn))實(shí)現(xiàn)了自身的振興；通過這種模式，2000—2008年期間，日本經(jīng)濟(jì)從長達(dá)10多年的衰退中逐漸恢復(fù)，僵尸企業(yè)的數(shù)量也大幅下降。美國主要通過制定不良資產(chǎn)救助計劃，為陷入困境的汽車業(yè)僵尸企業(yè)提供資金，并通過注入資金的方式成為企業(yè)的大股東，以此干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營決策。在企業(yè)情況好轉(zhuǎn)，恢復(fù)為正常企業(yè)后，政府退出企業(yè)，以避免過度干預(yù)[36]。吳立歐[37]梳理了溫州市政府對僵尸企業(yè)的治理方法與成效，發(fā)現(xiàn)溫州市政府以“市場倒逼、企業(yè)主體”為指導(dǎo)思想，以扶持發(fā)展、托管經(jīng)營、兼并重組、破產(chǎn)退出為主要處理手段，促進(jìn)民營僵尸企業(yè)騰出市場空間，有利于促進(jìn)溫州地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。

七、需要進(jìn)一步研究的問題

通過以上分析發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)有以下幾個方面的不足：首先，從所有制角度來看，主要關(guān)注國有僵尸企業(yè)，忽視民營僵尸企業(yè)的特征及成因；其次，從僵尸企業(yè)成因角度來看，主要關(guān)注政府的作用，忽視了銀行的作用；再次，從僵尸企業(yè)的危害來看，主要關(guān)注行業(yè)內(nèi)或區(qū)域內(nèi)的負(fù)面作用，忽視了產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)；最后，從清理僵尸企業(yè)的角度來看，主要關(guān)注政策對僵尸企業(yè)的影響，忽視了政策本身可能造成的風(fēng)險。本文在此基礎(chǔ)上，從民營僵尸企業(yè)的特征及成因、政府與銀行的互動、僵尸企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈效應(yīng)、僵尸企業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的互動以及清理僵尸企業(yè)可能造成的風(fēng)險等幾個方面提出需要進(jìn)一步研究的問題，期望能豐富現(xiàn)有文獻(xiàn)。

(一)民營僵尸企業(yè)的特征及成因

雖然諸多證據(jù)表明，國有企業(yè)相比民營企業(yè)更容易成為僵尸企業(yè)[18]，但李旭超、宋敏[6]研究發(fā)現(xiàn)，隨著改革進(jìn)程的推進(jìn)，僵尸企業(yè)的所有制構(gòu)成正從以國有企業(yè)為主導(dǎo)逐漸演變成以非國有企業(yè)為主導(dǎo)。

因此，從清理存量僵尸企業(yè)的角度來看，民營企業(yè)是“大頭”，也應(yīng)得到更多關(guān)注。在研究僵尸企業(yè)產(chǎn)生的原因時，需要在所有制歧視、政府隱性擔(dān)保之外尋找更多的機(jī)制，來解釋私營部門為何也會產(chǎn)生這么多的僵尸企業(yè)。

國有僵尸企業(yè)和民營僵尸企業(yè)的比較，還有更多其他的特征也值得挖掘。例如，黃少卿、陳彥[19]研究發(fā)現(xiàn)，非國有僵尸企業(yè)普遍存在規(guī)模較大的特點(diǎn)，而國有僵尸企業(yè)一般是中小型企業(yè)。再如，清理國有僵尸企業(yè)和清理民營僵尸企業(yè)造成的影響有什么不同，需要的政策工具有什么不同。

同時，應(yīng)重點(diǎn)挖掘僵尸企業(yè)高資產(chǎn)、高負(fù)債的特征，以及由此對銀行和政府造成的“套牢”現(xiàn)象。諸多觀點(diǎn)認(rèn)為僵尸企業(yè)之所以受到政府的關(guān)照，與地方政府保護(hù)就業(yè)有關(guān)。這種觀點(diǎn)有其合理性，但也逐漸失去其合理性。李旭超、宋敏[6]的研究發(fā)現(xiàn)，1999年僵尸企業(yè)數(shù)量約占24.75%，其員工約占全部員工的33.29%，資產(chǎn)占比約為33.66%，但其負(fù)債占比則高達(dá)41.14%。僵尸企業(yè)表現(xiàn)出數(shù)量多、就業(yè)多、規(guī)模大、負(fù)債高的特征。同時，2011—2013年，僵尸企業(yè)有明顯的低就業(yè)、高資產(chǎn)、高負(fù)債特征。2013年，僵尸企業(yè)數(shù)量約占6.84%，就業(yè)只占7.84%，但其資產(chǎn)和負(fù)債分別高達(dá)10.16%和14.65%。這表明數(shù)量更少的僵尸企業(yè)，承擔(dān)著更少的就業(yè)，卻擁有更多資產(chǎn)和負(fù)債。因此，僵尸企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債特征才是應(yīng)關(guān)注的重點(diǎn)。

(二)銀行的作用，特別是僵尸企業(yè)與政府互動

前文的一般性理論框架表明，只要銀行對市場“景氣”時壞賬收回率的預(yù)期足夠高，即使沒有政府補(bǔ)貼和擔(dān)保，市場本身的不確定性特征就會導(dǎo)致僵尸企業(yè)的生成。這就解釋了為什么在政府對經(jīng)濟(jì)干預(yù)程度低并且國有企業(yè)較少的日本、歐美等國家，僵尸企業(yè)也是長期存在的頑疾，學(xué)者往往把僵尸企業(yè)的形成歸因于銀行的“暗中救助”[4-5,7]。同時，政府的補(bǔ)貼和隱性擔(dān)保能夠提高銀行未來的壞賬收回率，從而改變銀行對壞賬的態(tài)度，促進(jìn)僵尸企業(yè)的生成。而對于中國僵尸企業(yè)的形成，文獻(xiàn)大多歸咎于中國“獨(dú)特”的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、制度等，比如大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激和維持就業(yè)，違背比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)政策、政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠，國有企業(yè)、市場制度和調(diào)控政策等[18, 26]。

但是，關(guān)于中國僵尸企業(yè)成因的研究也存在兩個方面的不足：一是中國“獨(dú)特”的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、制度等的研究可以較好地解釋為什么國有企業(yè)更容易成為僵尸企業(yè)，但不足以解釋為什么目前僵尸企業(yè)以民營企業(yè)為主導(dǎo)。二是在中國的金融體系中，銀行占據(jù)主導(dǎo)地位，銀行是探討僵尸企業(yè)問題的重要切入點(diǎn)，其在僵尸企業(yè)生成中的作用并未引起充分的重視。李旭超、宋敏[6]初步探討了銀行競爭與僵尸企業(yè)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)銀行競爭一方面提高了企業(yè)的經(jīng)營績效，從而降低了“低資質(zhì)企業(yè)”生成的可能性；另一方面競爭壓力迫使銀行采取拖延處理問題企業(yè)的高風(fēng)險行為，提高了既定“低資質(zhì)企業(yè)”獲得“利息補(bǔ)貼”和“常青貸款”的可能性，但銀行競爭的凈效應(yīng)降低了僵尸企業(yè)生成的概率。因此，提高銀行競爭是市場化手段處理僵尸企業(yè)的重要途徑，但也需要輔以適當(dāng)?shù)你y行監(jiān)管，以減少競爭的負(fù)面效果。

同時，中國的銀行體系以國有銀行為主導(dǎo)。“四大行”(中行、農(nóng)行、工行、建行)是國資控股，而城市商業(yè)銀行大多是地方政府控股。政府如何通過銀行實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)目的和政治目的，并控制其中的風(fēng)險，是非常值得關(guān)注的議題。

(三)僵尸企業(yè)通過產(chǎn)業(yè)鏈對上下游企業(yè)造成的危害

關(guān)于僵尸企業(yè)的危害，學(xué)者從降低信貸資源配置效率[17, 28]、危害銀行體系健康、擠出正常企業(yè)投資[9]、扭曲正常企業(yè)稅負(fù)[13]、減少正常企業(yè)創(chuàng)新[10]以及降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率[30]等多個角度進(jìn)行了探討。這些文獻(xiàn)都是從宏觀經(jīng)濟(jì)角度或者利用地區(qū)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究，缺乏產(chǎn)業(yè)鏈的視角，忽視了僵尸企業(yè)通過上下游關(guān)系對健康企業(yè)造成的影響，從而低估了僵尸企業(yè)的危害。

李旭超、宋敏[6]研究發(fā)現(xiàn)，雖然喪失盈利能力和償還能力是僵尸企業(yè)的本質(zhì)特征，但僵尸企業(yè)的應(yīng)付賬款占比卻明顯高于健康企業(yè)，具有債務(wù)支付拖欠的性質(zhì)。僵尸企業(yè)顯著拖欠了上游企業(yè)賬款，并且其拖欠對象主要是民營企業(yè)。國有僵尸企業(yè)更容易拖欠上游民營企業(yè)的賬款，民營企業(yè)自身的市場勢力和所在省份的產(chǎn)權(quán)保護(hù)有助于減少拖欠。在控制了產(chǎn)品定價渠道、融資擠出和稅收扭曲渠道之后，僵尸企業(yè)通過商業(yè)信用渠道顯著降低了上游民營企業(yè)的TFP，債務(wù)支付拖欠通過融資約束機(jī)制產(chǎn)生效率損失。

僵尸企業(yè)如何通過產(chǎn)業(yè)鏈渠道(包括可能的商業(yè)信用渠道以及產(chǎn)品定價渠道)影響上、下游企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營，值得進(jìn)一步挖掘。

(四)僵尸企業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)和政策的互動

第一，宏觀的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策影響僵尸企業(yè)的生成和清理。僵尸企業(yè)的生成受到特定宏觀環(huán)境和政策的影響，僵尸企業(yè)的處理也需要適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)和政策來推動。對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策的研究是預(yù)防和清理僵尸企業(yè)的必要條件。

第二，僵尸企業(yè)的存在也會影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策的傳導(dǎo)渠道和實(shí)施效果。以西方發(fā)達(dá)國家(特別是美國)為背景的經(jīng)濟(jì)理論較少考慮僵尸企業(yè)對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、傳導(dǎo)渠道的影響，因此在研究很多中國問題上缺乏解釋力度。從僵尸企業(yè)切入，可以嘗試解答不少宏觀經(jīng)濟(jì)問題。譬如，為什么中國大量投放M2卻沒有引起高度的通貨膨脹；商業(yè)信用渠道的債務(wù)支付拖欠是否導(dǎo)致準(zhǔn)“預(yù)算軟約束”，這又如何影響國家財政政策和產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)控效果；等等。

第三，地方政府清理僵尸企業(yè)的政策約束以及如何放松這些約束。如清理僵尸企業(yè)需要一次性或在短期內(nèi)支付大量的員工安置費(fèi)用，這些安置成本可能超過當(dāng)?shù)刎斦某惺苣芰?，而維持僵尸企業(yè)則可以在相對較長一段時間內(nèi)分?jǐn)偝杀荆踔涟沿斦栴}金融化，讓金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)成本。因此，需要加大對清理僵尸企業(yè)的財政支持，或為地方政府清理僵尸企業(yè)提供融資機(jī)制[23]。

(五)清理僵尸企業(yè)可能造成的風(fēng)險

雖然僵尸企業(yè)的存在對經(jīng)濟(jì)效率和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成了嚴(yán)重危害，但清理僵尸企業(yè)同樣可能造成經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，從短期來看，處置僵尸企業(yè)可能會影響一些地方的經(jīng)濟(jì)增速和就業(yè)崗位，帶來陣痛[38]，短期風(fēng)險過大會削弱長期戰(zhàn)略的基礎(chǔ)。

另外，雖然僵尸企業(yè)拖欠了民營企業(yè)的大量賬款[6]，損害了民營企業(yè)的效率，但在處理僵尸企業(yè)過程中，民營企業(yè)也會遇到“麻煩”。一方面，中國破產(chǎn)清算的回收率較低，清算損失往往較高。另一方面，在僵尸企業(yè)的潛在償還對象中，與勞工、稅務(wù)部門以及銀行等相比，民營企業(yè)的談判地位較低，其債權(quán)更難得到充分保障。因此，既要在僵尸企業(yè)生成過程中防止拖欠民營企業(yè)的債務(wù)，也要在僵尸企業(yè)清理過程中切實(shí)保護(hù)民營企業(yè)的債權(quán)，否則，民營企業(yè)可能會面臨雙重?fù)p失。

注 釋：

①2018年12月4日，國家發(fā)改委等11個部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好“僵尸企業(yè)”及去產(chǎn)能企業(yè)債務(wù)處置工作的通知》，要求積極穩(wěn)妥處置僵尸企業(yè)和去產(chǎn)能企業(yè)債務(wù)，加快僵尸企業(yè)出清，并要求2020年年底前完成全部處置工作。

②關(guān)于金融機(jī)構(gòu)放寬不良貸款確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的例子，雷薇等(2015)研究發(fā)現(xiàn)，上市銀行不良貸款率與逾期90天以上貸款占比之間的關(guān)系從2015年開始發(fā)生了逆轉(zhuǎn)；2014年及以前，上市銀行不良貸款率高于逾期90天以上貸款占比，不良貸款的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)較逾期90天更嚴(yán)格，但是2015年以后前者比率顯著低于后者，這表明不良貸款的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)有顯著放松。