需求不確定性、股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)成本彈性

韋 琳， 姚泳西， 顧 群

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院， 天津 300222)

一、問(wèn)題的提出

近年來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，“反全球化”勢(shì)力有所抬頭，國(guó)家間甚至區(qū)域間的經(jīng)貿(mào)沖突“層出不窮”。隨著2020年“新冠”疫情在全球范圍內(nèi)的迅速蔓延，各國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇沉重打擊，供應(yīng)鏈體系的脆弱性進(jìn)一步放大，國(guó)際經(jīng)貿(mào)秩序更加混亂。中國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體、第一大貿(mào)易國(guó)，其需求端所面臨的不確定性日益增大，作為市場(chǎng)參與主體的微觀企業(yè)無(wú)疑將面臨更大的挑戰(zhàn)。在這樣的背景下，深入探討需求不確定性對(duì)企業(yè)微觀行為的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。市場(chǎng)需求是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素，經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)使用需求曲線(xiàn)對(duì)市場(chǎng)供求均衡進(jìn)行了深入分析。然而，在現(xiàn)實(shí)中，沒(méi)有任何一個(gè)企業(yè)能夠通過(guò)所謂的需求曲線(xiàn)準(zhǔn)確預(yù)知未來(lái)的產(chǎn)品需求量[1]。對(duì)管理者而言，企業(yè)每一期的市場(chǎng)需求更像是從特定分布中抽取的隨機(jī)變量，而這一分布的方差即是“需求不確定性”[2]。當(dāng)需求不確定性增大時(shí)，企業(yè)應(yīng)該如何制定成本管理策略？是“知難而退”還是“迎難而上”？這不僅是擺在管理者面前的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，也是關(guān)乎國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的重要議題。本文通過(guò)對(duì)上述問(wèn)題的探索，試圖深度挖掘企業(yè)成本管理行為的經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)因[3]，為企業(yè)層面的“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”[4]提供政策建議。

在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)無(wú)法決定市場(chǎng)需求，但企業(yè)家可以基于對(duì)需求的估算，通過(guò)成本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，給出利潤(rùn)最大化的供給安排。這也就意味著，企業(yè)的產(chǎn)能水平以及生產(chǎn)所需的固定成本投入在銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)之前就已經(jīng)決定了[1]，一些承諾資源在一定周期的生產(chǎn)進(jìn)程中是無(wú)法隨意改變的。短期①內(nèi)，成本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)生產(chǎn)成本中變動(dòng)成本與固定成本所構(gòu)成的比例關(guān)系[2]，它決定了成本對(duì)市場(chǎng)需求變化的響應(yīng)程度。近期，國(guó)外學(xué)者進(jìn)一步使用“成本彈性”來(lái)描述企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)，當(dāng)企業(yè)的變動(dòng)成本占比越大時(shí)，企業(yè)的“成本彈性”越大。不同于在現(xiàn)有文獻(xiàn)中探討較為豐富的“成本黏性”概念，“成本彈性”更側(cè)重于反映管理者在“事前”做出的生產(chǎn)安排，而“成本黏性”則側(cè)重于反映管理者在“事后”做出的調(diào)整[2]。本文認(rèn)為，使用“成本彈性”來(lái)度量成本結(jié)構(gòu)，有助于更好地理解我國(guó)企業(yè)在面臨需求不確定時(shí)做出“事前”決策動(dòng)機(jī)。

理論上講，企業(yè)的成本彈性越大，固定成本所占比例越低，這種成本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)在需求大幅下降時(shí)削減經(jīng)營(yíng)成本[5-7]；但在需求大幅上升時(shí)，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的空間有限。相反，企業(yè)的成本彈性越小，固定成本所占比例越高，這種成本結(jié)構(gòu)使得企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)充更具有靈活性；但在需求大幅下降時(shí)，卻會(huì)使企業(yè)面臨更大的虧損風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，企業(yè)成本彈性決定了利潤(rùn)對(duì)需求變動(dòng)的敏感性。當(dāng)需求不確定性增大時(shí)，企業(yè)需求上升和下降的空間更大，其對(duì)企業(yè)成本管理影響則相對(duì)復(fù)雜。目前，學(xué)術(shù)界對(duì)于上述問(wèn)題的研究結(jié)論并不一致。傳統(tǒng)的管理會(huì)計(jì)理論認(rèn)為，保持較大的成本彈性更有利于企業(yè)應(yīng)對(duì)需求不確定性的增大[5-7]。一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也表明，當(dāng)需求不確定性增大時(shí)，管理者確實(shí)存在上調(diào)成本彈性的行為，以規(guī)避需求可能的大幅下滑帶來(lái)的負(fù)面沖擊。但經(jīng)濟(jì)學(xué)理論分析指出，就企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)而言，充沛的產(chǎn)能是更為重要的，生產(chǎn)的靈活性更有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的利潤(rùn)。當(dāng)需求不確定性增大時(shí)，企業(yè)管理者更應(yīng)當(dāng)看到需求可能的上升所帶來(lái)的機(jī)會(huì)[2]。

由此可見(jiàn)，學(xué)術(shù)界對(duì)于需求不確定增大環(huán)境下企業(yè)的最優(yōu)成本決策尚存爭(zhēng)議，并且尚未有文獻(xiàn)深入考察需求不確定性對(duì)中國(guó)企業(yè)成本決策的影響。據(jù)此，本文基于2010—2018年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了需求不確定性對(duì)我國(guó)企業(yè)成本彈性的影響，為上述學(xué)理問(wèn)題增添了中國(guó)經(jīng)驗(yàn)，這是本文的第一個(gè)邊際貢獻(xiàn)。其次，本文進(jìn)一步探討了股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用，從代理視角部分解釋了現(xiàn)有理論呈現(xiàn)分歧的原因。不僅如此，既有文獻(xiàn)在分析企業(yè)成本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，主要集中于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素[2, 7]、供應(yīng)鏈客戶(hù)集中度[8, 9]等外在因素的探討，本文所引入的股權(quán)激勵(lì)是一種典型的企業(yè)內(nèi)在因素，該研究進(jìn)一步豐富了企業(yè)成本決策驅(qū)動(dòng)因素的研究范疇，這是本文的第二個(gè)邊際貢獻(xiàn)。最后，本文比較了不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度環(huán)境下企業(yè)股權(quán)激勵(lì)制度對(duì)成本結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)影響的異質(zhì)性，進(jìn)一步拓展了股權(quán)激勵(lì)制度在降低企業(yè)代理成本、緩解代理矛盾方面的研究外延，這是本文的第三個(gè)邊際貢獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)需求不確定性和企業(yè)成本彈性

正如前文所述，學(xué)術(shù)界有關(guān)需求不確定性對(duì)企業(yè)成本彈性影響的研究存在較大分歧。一類(lèi)代表性觀點(diǎn)認(rèn)為，成本彈性越大，越有利于企業(yè)應(yīng)對(duì)需求不確定性的增大。例如，Horngren et al.[5]指出，成本彈性大的企業(yè)，變動(dòng)成本占比較大。在需求不確定性增大時(shí)，企業(yè)收入和成本的相關(guān)性更高。在需求明顯下降時(shí)，由于固定成本份額較低，企業(yè)面臨虧損的風(fēng)險(xiǎn)也較低[7]。諸多實(shí)證研究也支持上述觀點(diǎn)。例如，Holzhacker et al.[7]、Eldenburg & Kallapur[10]、Kallapur & Eldenburg[11]等采用美國(guó)州立醫(yī)院數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)由于定價(jià)規(guī)則改革等制度性變革所導(dǎo)致的需求不確定性增大時(shí)，醫(yī)院會(huì)通過(guò)融資租賃、外包、雇用臨時(shí)工等措施改變資源的配置方式，并提高成本彈性，以降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。Holzhacker et al.[12]利用德國(guó)醫(yī)院數(shù)據(jù)也得到了類(lèi)似的結(jié)論。此外，根據(jù)委托—代理理論，由于代理問(wèn)題的存在，企業(yè)管理者在面臨更大的不確定性時(shí)，更傾向于秉持“無(wú)過(guò)便是功”的理念，不愿意承擔(dān)需求下降時(shí)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)危機(jī)的責(zé)任，本文將這種動(dòng)機(jī)形象地概括為“知難而退”。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型管理者，這種行為特征將表現(xiàn)得更為明顯。

然而，上述成本管理行為偏于保守，可能使企業(yè)錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)。另一類(lèi)代表性觀點(diǎn)則認(rèn)為，成本彈性越小，越有利于企業(yè)應(yīng)對(duì)需求不確定性的增大。這是因?yàn)椋杀緩椥孕〉钠髽I(yè)，固定成本份額較高，這意味著企業(yè)擁有相對(duì)充足的生產(chǎn)能力。當(dāng)市場(chǎng)需求暫時(shí)下降時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)庫(kù)存管理儲(chǔ)備過(guò)剩產(chǎn)能。一旦未來(lái)需求大幅上升，企業(yè)可以迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)水平的快速提高[2]。Hartman[13]、Abel & Eberly[14]指出，需求不確定性與企業(yè)投資水平正相關(guān)。在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和持續(xù)規(guī)模收益的前提下，更大的不確定性會(huì)增加企業(yè)的最優(yōu)投資量和資本存量，這將帶來(lái)固定成本份額的增加。一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也支持了上述觀點(diǎn)，例如Banker et al.[2]利用美國(guó)制造企業(yè)1979—2008年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)制造業(yè)企業(yè)的成本彈性隨著需求不確定性的增大而下降。為解釋這一現(xiàn)象，文章進(jìn)一步構(gòu)建了最優(yōu)產(chǎn)能選擇模型，將管理者降低成本彈性的行為歸咎于節(jié)約需求大幅上升時(shí)可能導(dǎo)致的擁擠成本(congestion cost)，故而提前配置產(chǎn)能，提高固定成本份額。Hochbaum & Wagner[15]進(jìn)一步指出，需求不確定性的增大意味著企業(yè)潛在訂單水平的上限提高，從而促使企業(yè)有動(dòng)機(jī)提升生產(chǎn)能力，對(duì)市場(chǎng)需求響應(yīng)迅速的供應(yīng)商會(huì)更受消費(fèi)者的青睞。Ozaka & Uyar[16]基于土耳其企業(yè)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，同樣發(fā)現(xiàn)了需求不確定性上升與企業(yè)成本彈性的負(fù)相關(guān)性，進(jìn)一步佐證了Banker et al.[2]等的觀點(diǎn)。這說(shuō)明，在需求不確定性增大時(shí)，盈利空間的潛在提升可能也會(huì)對(duì)管理者帶來(lái)經(jīng)營(yíng)“誘惑”，使得一部分管理者為獲取超額利潤(rùn)寧愿承擔(dān)成本彈性降低所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。本文將這種動(dòng)機(jī)形象地概括為“迎難而上”。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好型管理者，這種行為特征將表現(xiàn)得更為明顯。

上述兩種行為動(dòng)機(jī)的邏輯路徑如圖1所示。本文認(rèn)為，兩種對(duì)立性觀點(diǎn)的爭(zhēng)議關(guān)鍵在于企業(yè)管理者如何看待需求不確定性增大時(shí)“機(jī)遇”和“風(fēng)險(xiǎn)”的關(guān)系。如果更看重機(jī)會(huì)，則管理者會(huì)傾向于“迎難而上”；如果更看重風(fēng)險(xiǎn)，管理者會(huì)傾向于“知難而退”。

圖1 需求不確定性對(duì)企業(yè)成本彈性影響的邏輯路徑

就中國(guó)企業(yè)而言，由于代理人市場(chǎng)激勵(lì)相容機(jī)制尚在完善的進(jìn)程中，加之中華文化中自古以來(lái)所特有的謹(jǐn)慎特征，這使得企業(yè)管理者在面臨更大的不確定性時(shí)更可能持有風(fēng)險(xiǎn)厭惡的態(tài)度。并且，中國(guó)特定行業(yè)的“產(chǎn)能過(guò)?！备嗟厥怯烧鲗?dǎo)的行為，在艱難的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，企業(yè)管理者“過(guò)度投資”的動(dòng)機(jī)并不明顯。本文認(rèn)為，在需求不確定性增大之時(shí)，中國(guó)企業(yè)的管理者更傾向于遵循管理會(huì)計(jì)理論[5-6]，提高企業(yè)成本彈性，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，以求維穩(wěn)。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)。

H1：需求不確定性和我國(guó)企業(yè)成本彈性正相關(guān)。

(二)股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用

在現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)“兩權(quán)分離”的背景下，股東和管理者之間目標(biāo)和偏好的不一致性會(huì)導(dǎo)致代理問(wèn)題，而代理矛盾在需求不確定性增大之時(shí)會(huì)進(jìn)一步加劇。主要表現(xiàn)為，在需求不確定性增大之時(shí)，管理者雖然擁有創(chuàng)造更優(yōu)良業(yè)績(jī)的機(jī)會(huì)，但同時(shí)也面臨遭遇經(jīng)營(yíng)不善的風(fēng)險(xiǎn)。出于職業(yè)生涯聲譽(yù)[17-18]的考慮，經(jīng)營(yíng)者相對(duì)于所有者會(huì)呈現(xiàn)更為強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。管理者的行為完全符合個(gè)人利益最大化目標(biāo)，但卻有可能因?yàn)橹?jǐn)慎行為錯(cuò)失市場(chǎng)先機(jī)，令所有者長(zhǎng)期的盈利潛能受損。Jensen & Meckling[19]指出，高管持股有助于提高管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，減少代理成本，是解決股東與經(jīng)理利益沖突最直接的方法。Aboody et al.[20]以經(jīng)營(yíng)杠桿為切入點(diǎn)，證實(shí)了當(dāng)股權(quán)激勵(lì)下降時(shí)，企業(yè)高管會(huì)減少激進(jìn)行為(降低經(jīng)營(yíng)杠桿)。

在我國(guó)，股權(quán)激勵(lì)制度自2006 年證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》以來(lái)正式實(shí)施。截至2018年12月29日，在上市公司公告的股權(quán)激勵(lì)方案中，限制性股票、股票期權(quán)、復(fù)合方式進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的比例分別為80.85%、34.26%和33.9%?？梢?jiàn)，以限制性股票和股票期權(quán)等為代表的股權(quán)激勵(lì)[18]已經(jīng)成為上市公司重要的高管激勵(lì)手段。李小榮和張瑞君[21]、王棟和吳德勝[22]、周澤將等[23]利用中國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)，證實(shí)了高管股權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平具有正相關(guān)性，且這一關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)中更為顯著，因此股權(quán)激勵(lì)制度在我國(guó)同樣具有明顯的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償效應(yīng)。

上述分析表明，隨著高管股權(quán)激勵(lì)水平的提升，管理者得以更多地分享企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的成果，因此會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期收益，在決策過(guò)程中更傾向于將公司利益最大化作為首要追求，即將公司利益內(nèi)化于個(gè)人目標(biāo)函數(shù)當(dāng)中。由于經(jīng)營(yíng)不善的“聲譽(yù)損失”風(fēng)險(xiǎn)得到了一定的補(bǔ)償，股東和管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好更容易趨于一致。此時(shí)，管理者增加成本彈性的動(dòng)機(jī)將在一定程度上被削弱，會(huì)重新權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)—收益的平衡點(diǎn)，降低自利動(dòng)機(jī)，成本決策會(huì)更接近于企業(yè)最優(yōu)的成本結(jié)構(gòu)水平[24]。

從股權(quán)激勵(lì)緩解代理矛盾的視角，不難理解國(guó)外研究中經(jīng)驗(yàn)證據(jù)矛盾對(duì)立性的成因。Holzhacker et al.[7]等的研究對(duì)象是歐美國(guó)家的醫(yī)院，作為非營(yíng)利組織，其管理層獲得股權(quán)激勵(lì)的可能性較低，因此在需求不確定性增大時(shí)，更傾向于增大成本彈性；而B(niǎo)anker et al.[2]的研究對(duì)象是美國(guó)制造業(yè)企業(yè)，自20世紀(jì)80年代起，制造企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，進(jìn)入21世紀(jì)以后企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制更是日趨成熟，因此伴隨著需求不確定性的增大，企業(yè)成本彈性不僅不會(huì)提高，反而有所降低。就中國(guó)企業(yè)而言，盡管由于制度、文化等原因，管理層的謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)(在需求不確定性增大時(shí)提高成本彈性)表現(xiàn)得更加強(qiáng)烈，但由于股權(quán)激勵(lì)制度已發(fā)揮出一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償效應(yīng)，可以預(yù)見(jiàn)其會(huì)降低謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)產(chǎn)生的影響。基于此，本文提出如下研究假設(shè)。

H2：股權(quán)激勵(lì)在需求不確定性與企業(yè)成本彈性的正向關(guān)系中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

(三)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度的異質(zhì)性影響

如果H2的邏輯成立，即股權(quán)激勵(lì)通過(guò)緩解代理矛盾產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，那么可以預(yù)計(jì)，在代理成本較高的企業(yè)，股權(quán)激勵(lì)負(fù)向調(diào)節(jié)需求不確定性影響成本彈性的效果會(huì)更為顯著；相反，在代理成本較低的企業(yè)，股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用可能并不明顯。已有研究指出，在高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的企業(yè)中，代理成本相對(duì)較低，這是因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)本身就可以緩和代理矛盾。此時(shí)，股權(quán)激勵(lì)降低代理成本的空間有所減少。在低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的企業(yè)中，代理成本相對(duì)較高，此時(shí)股權(quán)激勵(lì)緩解代理矛盾的空間較大，效果更為明顯。一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)可以作證上述觀點(diǎn)，例如Kim et al.[25]研究發(fā)現(xiàn)，在低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)中，財(cái)務(wù)總監(jiān)的股權(quán)激勵(lì)能夠降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；而在高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)中，上述關(guān)系并不成立。

中國(guó)的情況與國(guó)外略有不同。改革開(kāi)放以來(lái)，伴隨著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的體制轉(zhuǎn)軌，國(guó)有企業(yè)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)化程度不高，很多國(guó)有企業(yè)甚至是壟斷企業(yè)，這也在一定程度上造成了國(guó)有企業(yè)與低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的高度重合，這種情況直到2003年國(guó)企深化改革完成后才有所改變。因此，國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)并不能簡(jiǎn)單地套用在中國(guó)企業(yè)中。在特定的歷史階段，低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)多是國(guó)有企業(yè)，其受到政府管制的程度較深，企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)更多地需要兼顧社會(huì)功能，盈利并不是主要的目標(biāo)，股權(quán)激勵(lì)的作用極其微弱。李小榮、張瑞君[21]基于1999—2010年中國(guó)企業(yè)樣本研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)中更為顯著，重要原因正是在于高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)多是民營(yíng)企業(yè)。并且，即便國(guó)有企業(yè)完成市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，高管政治晉升的激勵(lì)效果也要明顯高于經(jīng)濟(jì)激勵(lì)。

近年來(lái)，針對(duì)中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，股權(quán)激勵(lì)在低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)中發(fā)揮了越來(lái)越大的治理作用。例如，李健等[26]的研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股可改善低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)管理效率的損失；潘凌云、董竹[27]研究指出，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度較低的企業(yè)中，控股股東的持股比例越高，企業(yè)的生產(chǎn)效率越高。這間接說(shuō)明，隨著我國(guó)國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革進(jìn)程的不斷深入，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在越來(lái)越多的行業(yè)內(nèi)打破原有的競(jìng)爭(zhēng)格局，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不再與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)高度關(guān)聯(lián)，其降低企業(yè)代理成本的功能逐漸呈現(xiàn)?；诖?，本文提出如下研究假設(shè)。

H3：相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)度高的企業(yè)，股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度低的企業(yè)中更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度自2006 年證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》以來(lái)才開(kāi)始實(shí)施，加之避免2008年全球金融危機(jī)的沖擊及后續(xù)影響，本文選取2010—2018年我國(guó)A股上市公司作為研究對(duì)象，全部財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。在樣本選取過(guò)程中，本文做了如下數(shù)據(jù)處理：(1)刪除金融、保險(xiǎn)行業(yè)上市公司的觀測(cè)值；(2)刪除ST、*ST公司；(3)刪除其他數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值。經(jīng)過(guò)上述篩選過(guò)程，本文最終得到了17 860個(gè)公司—年度觀測(cè)值。與此同時(shí)，考慮到異常值的影響，本文對(duì)全部連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾調(diào)整(Winsorize)處理。本文的實(shí)證結(jié)果采用Stata 15.0軟件計(jì)算。

(二)變量定義

1.企業(yè)成本彈性

參照Banker et al.[2]、Holzhacker et al.[7]、江偉等[8]的做法，本文使用企業(yè)年?duì)I業(yè)成本(Cost)增長(zhǎng)率的對(duì)數(shù)變化與營(yíng)業(yè)收入(Sales)增長(zhǎng)率的對(duì)數(shù)變化的回歸斜率刻畫(huà)企業(yè)的成本彈性，如公式(1)所示：

(1)

具體系數(shù)值由線(xiàn)性回歸得到，即被解釋為年度營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)率的對(duì)數(shù)變化ΔlnCost，解釋變量營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的對(duì)數(shù)變化ΔlnSales的回歸系數(shù)就是β值。β值越大，企業(yè)的成本彈性越大，其變動(dòng)成本占比越大；相反，β值越小，企業(yè)的成本彈性越小，其固定成本占比越大。

2.需求不確定性

參照Banker et al.[2]、江偉等[8]的做法，使用公司近3年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差作為需求不確定性(Uncert)的衡量。本文關(guān)注的是單一公司的需求不確定性，并非全部公司的不確定性，以銷(xiāo)售量對(duì)數(shù)變化的標(biāo)準(zhǔn)差作為需求不確定性的度量也是經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)[28-29]的常用做法。在后文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文還選取了其他度量方法。

3.股權(quán)激勵(lì)

參考李小榮和張瑞君[21]、沈紅波等[30]的做法，使用董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員持股總額占總股本的比重度量股權(quán)激勵(lì)(Msharerate)強(qiáng)度。

4.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度

參照已有文獻(xiàn)的慣用做法，使用赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)(HHI)衡量產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)度，具體計(jì)算公式如下：

(2)

其中，i表示公司，j表示行業(yè)，t表示時(shí)間。HHI取值越大，表示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，反之競(jìng)爭(zhēng)程度越高。本文將全部樣本以HHI指數(shù)的中位數(shù)為邊界值，劃分為低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)兩組，并進(jìn)行相應(yīng)的異質(zhì)性檢驗(yàn)。

5.其他變量

除上述變量以外，借鑒Banker et al.[2]、Holzhacker et al.[7]、Anderson et al.[31]等的做法，本文進(jìn)一步控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、經(jīng)濟(jì)增速(GDP)、員工密集度(EI)、資產(chǎn)密集度(AI)、管理費(fèi)用率(Managefeerate)等變量的影響。主要變量定義如表1所示。

（3）施工車(chē)輛可能對(duì)路面的結(jié)構(gòu)造成一定磨損，因此在施工時(shí)，必須鋪設(shè)臨時(shí)通道，臨時(shí)通道應(yīng)設(shè)置在墊層和底基層，同時(shí)應(yīng)該鋪設(shè)一層石屑，厚度應(yīng)超過(guò)4cm。在下一層的鋪設(shè)之前，需要對(duì)其清掃，如果局部污染過(guò)重，應(yīng)使用高壓水槍對(duì)其進(jìn)行沖洗。

表1 主要變量定義表

(三)實(shí)證模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)H1，本文構(gòu)建如下回歸模型(3)。其中，β1代表了企業(yè)本身的成本彈性，β2反映了需求不確定性對(duì)成本彈性的影響。如果H1成立，則預(yù)計(jì)β2的系數(shù)顯著為正。在具體回歸中，本文還進(jìn)一步控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)。

ΔlnCosti,t=β0+β1ΔlnSalesi,t+β2ΔlnSalesi,t×Uncerti,t+γ0Uncerti,t+γ1Sizei,t+γ2AIi,t+γ3EIi,t+γ4GDPi,t+γ5ΔlnSalesi,t×Sizei,t+γ6ΔlnSalesi,t×AIi,t+γ7ΔlnSalesi,t×EIi,t+γ8ΔlnSalesi,t×GDPi,t+εi,t

(3)

為了檢驗(yàn)H1，本文在模型(3)的基礎(chǔ)上增加了需求不確定性、營(yíng)業(yè)收入的對(duì)數(shù)變化以及管理層股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的三項(xiàng)交乘項(xiàng)(ΔlnSalesi,t×Uncerti,t×Mshareratei,t)，并進(jìn)一步增加了控制代理成本的變量——管理費(fèi)用率(Managefeerate)。如果H2的結(jié)論成立，則預(yù)計(jì)三項(xiàng)交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)。此外，根據(jù)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度進(jìn)行分組，并再次進(jìn)行上述回歸，可以檢驗(yàn)H3。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)A股上市公司營(yíng)業(yè)成本的對(duì)數(shù)變化與營(yíng)業(yè)收入對(duì)數(shù)變化的均值較為接近。需求不確定性(Uncert)的均值為0.246，最小值為0.01，最大值為1.96，標(biāo)準(zhǔn)差為0.303，反映出企業(yè)層面需求不確定性的差異較大。股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度(MSharerate)最大值為0.662，標(biāo)準(zhǔn)差為0.181，中位數(shù)接近于0，說(shuō)明我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)程度總體不高且差異較大，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)制度尚未發(fā)展完善。此外，本文還對(duì)所有變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，其中營(yíng)業(yè)成本的變動(dòng)與營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)高度相關(guān)，其他控制變量也在一定程度上與營(yíng)業(yè)成本的變量相關(guān)，說(shuō)明本文的變量選取是較為合理的，由于篇幅所限，不再具體披露相關(guān)性分析的實(shí)證結(jié)果。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)需求不確定性影響企業(yè)成本彈性的實(shí)證結(jié)果分析

表3的列(1)～(2)報(bào)告了需求不確定性對(duì)我國(guó)企業(yè)成本彈性的影響。無(wú)論是否控制其他變量，營(yíng)業(yè)收入對(duì)數(shù)變化(ΔlnSales)的回歸系數(shù)都接近于1，且在1%的水平下顯著，這表明我國(guó)上市公司年度營(yíng)業(yè)成本的變動(dòng)與銷(xiāo)售收入的變動(dòng)存在高度相關(guān)性。需求不確定性和營(yíng)業(yè)收入對(duì)數(shù)變化的交乘項(xiàng)(ΔlnSales×Uncert)的回歸系數(shù)在0.020左右，且均在1%的水平下顯著。這表明，需求不確定性對(duì)我國(guó)企業(yè)成本彈性具有顯著的正向影響，需求不確定性每上升1%，企業(yè)的成本彈性大約提高0.02個(gè)百分點(diǎn)。至此，H1初步得到了驗(yàn)證。在需求不確定性增大時(shí)，我國(guó)企業(yè)平均成本彈性有所上升，管理層更傾向于“知難而退”，選擇穩(wěn)健型經(jīng)營(yíng)策略，以應(yīng)對(duì)需求大幅下滑時(shí)可能導(dǎo)致的虧損風(fēng)險(xiǎn)。

表3的列(3)～(6)進(jìn)一步考察了需求上升和需求下降兩種情境下，需求不確定性對(duì)企業(yè)成本彈性的影響。具體而言，分別計(jì)算樣本企業(yè)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率，將銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為正的企業(yè)定義為需求上升企業(yè)，將銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為負(fù)的企業(yè)定位為需求下降企業(yè)，分組進(jìn)行類(lèi)似的回歸。結(jié)果顯示，在需求下降時(shí)，需求不確定性與企業(yè)成本彈性的正相關(guān)關(guān)系更為顯著，列(4)中ΔlnSales×Uncert的估計(jì)值為0.075，大于總樣本中的參數(shù)估計(jì)值，且在5%的水平下顯著。而在需求上升時(shí)，需求不確定性與企業(yè)成本彈性的關(guān)系并不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。這一分組系數(shù)通過(guò)了組間系數(shù)的差異性檢驗(yàn)(Chow檢驗(yàn))，再次說(shuō)明了需求不確定性增大時(shí)，我國(guó)企業(yè)管理者上調(diào)企業(yè)成本彈性的動(dòng)機(jī)主要源于規(guī)避需求下降的損失，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

表3 需求不確定性與成本結(jié)構(gòu)關(guān)系的回歸結(jié)果

(三)股權(quán)激勵(lì)調(diào)節(jié)作用的實(shí)證結(jié)果分析

表4的列(1)～(2)報(bào)告了股權(quán)激勵(lì)調(diào)節(jié)作用的影響。在加入控制變量的情況下，營(yíng)業(yè)收入對(duì)數(shù)變化(ΔlnSales)的回歸系數(shù)為0.934，在1%的水平下顯著；需求不確定性和營(yíng)業(yè)收入對(duì)數(shù)變化的交乘項(xiàng)(ΔlnSales×Uncert)的回歸系數(shù)為0.034，同樣在1%的水平下顯著。上述結(jié)果與表3的回歸結(jié)果高度一致，說(shuō)明需求不確定性與我國(guó)企業(yè)成本彈性正相關(guān)。三項(xiàng)交乘項(xiàng)(ΔlnSales×Uncert×Msharerate)的回歸系數(shù)為-0.150，且在1%水平下顯著。這一結(jié)果充分證明，股權(quán)激勵(lì)負(fù)向調(diào)節(jié)了需求不確定性與企業(yè)成本彈性的正相關(guān)關(guān)系。至此，H2初步得到了驗(yàn)證。當(dāng)需求不確定性增大時(shí)，股權(quán)激勵(lì)制度緩解了需求不確定性增大激化的代理矛盾，促使了管理層和股東風(fēng)險(xiǎn)偏好的一致性，在原本成本彈性上升的基礎(chǔ)上下調(diào)了企業(yè)成本彈性。

同樣，表4的列(3)～(6)進(jìn)一步考察了需求上升和需求下降兩種情境下，股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，在需求上升時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的負(fù)向調(diào)節(jié)作用更為顯著。具體表現(xiàn)為，列(4)中ΔlnSales×Uncert×Msharerate的回歸系數(shù)為-0.179，大于總樣本回歸中相應(yīng)系數(shù)。而在需求下降時(shí)，三項(xiàng)交乘項(xiàng)的系數(shù)不再具有統(tǒng)計(jì)顯著性。分組系數(shù)通過(guò)了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)(Chow檢驗(yàn))，說(shuō)明在需求上升階段，股權(quán)激勵(lì)能夠顯著調(diào)節(jié)需求不確定性增大時(shí)成本彈性上升的趨勢(shì)，促進(jìn)成本彈性向企業(yè)有利的方向調(diào)整。

(四)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的異質(zhì)性分析

表5 股權(quán)激勵(lì)調(diào)節(jié)作用的分組回歸結(jié)果

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換需求不確定性的度量方法

為進(jìn)一步增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別使用公司近5年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差、公司自上市以來(lái)公開(kāi)的所有營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差作為需求不確定性指標(biāo)的度量，再次對(duì)H1的結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果分別見(jiàn)表6的列(1)和列(2)③。從結(jié)果上看，主要研究結(jié)論并未發(fā)生改變。

2.更換股權(quán)激勵(lì)的度量方法

本文將管理層持股比例替換為高級(jí)管理人員持股比例(Gsharerate)，并對(duì)H2和H3的結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表7的列(1)～(3)④。從結(jié)果上看，主要研究結(jié)論并未發(fā)生改變。

3.內(nèi)生性處理

為進(jìn)一步減弱高管持股的內(nèi)生性，借鑒李小榮等[21]學(xué)者的方法，使用同年度同行業(yè)其他公司的高管持股比例均值(Indsharerate)作為工具變量進(jìn)行回歸，結(jié)果列于表7列(4)⑤。不難發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與正文回歸結(jié)果基本一致。

五、進(jìn)一步分析——“壕溝效應(yīng)”檢驗(yàn)

根據(jù)Demsetz[32]的研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例并不是越高越好，隨著高管持股比例的上升，管理層與股東的利益還可能出現(xiàn)“壕溝效應(yīng)”(entrenchment effect)，即只有當(dāng)高管持股比例低于某一臨界點(diǎn)時(shí)，高管持股比例的上升才使管理層與股東利益趨于一致，而當(dāng)高管持股比例高于這一臨界點(diǎn)時(shí)，高管因?yàn)橛凶銐蛴绊懥Σ挥脫?dān)心被解雇，會(huì)發(fā)生侵占公司資源的現(xiàn)象，此時(shí)代理成本隨著高管持股比例上升而增加。可見(jiàn)，股權(quán)激勵(lì)并不總是降低代理成本的，當(dāng)股權(quán)激勵(lì)超過(guò)臨界值時(shí)反而會(huì)增加代理成本。李小榮等[21]的研究也證明了，在我國(guó)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高的企業(yè)樣本中，高管股權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈倒“U”型關(guān)系，存在“壕溝效應(yīng)”。范海峰、周小春[33]對(duì)于我國(guó)企業(yè)管理層持股和企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系的研究同樣發(fā)現(xiàn)，管理層持股對(duì)研發(fā)投資和創(chuàng)新效率之間存在著倒“U”型關(guān)系。那么，對(duì)于本文所研究的需求不確定性下的企業(yè)成本管理行為，股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用是否也存在“壕溝效應(yīng)”呢？

表6 更換需求不確定性度量方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

表7 更換股權(quán)激勵(lì)的度量方法和內(nèi)生性處理的回歸結(jié)果

為了檢驗(yàn)這一問(wèn)題，本文在模型(3)中增加了管理層持股比例的平方項(xiàng)(Msharerate2)以及其與需求不確定性和銷(xiāo)售收入變動(dòng)率的交乘項(xiàng)(ΔlnSales×Uncert×Msharerate2)，得到結(jié)果如表8⑥。結(jié)果表明，平方交乘項(xiàng)的系數(shù)為正，且在5%水平上顯著，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)與需求不確定性中的企業(yè)成本彈性呈“U”型關(guān)系，即當(dāng)高管持股比例達(dá)到0.376[=0.406/(2×0.540)]之前，在需求不確定性增大時(shí)，高管持股比例上升降低了成本彈性；而當(dāng)高管持股比例達(dá)到0.376之后，在需求不確定性增大時(shí)，高管持股比例上升促進(jìn)了成本彈性的上升，說(shuō)明“壕溝效應(yīng)”也存在于企業(yè)的成本管理行為當(dāng)中。0.376大概是位于樣本中高管持股比例中的86%分位數(shù)的位置，說(shuō)明在需求不確定性增大時(shí)，我國(guó)A股上市公司中有14%的企業(yè)管理層在成本管理行為中表現(xiàn)出了激勵(lì)過(guò)度，而大部分企業(yè)尚未表現(xiàn)。

表8 股權(quán)激勵(lì)的“壕溝效應(yīng)”實(shí)證結(jié)果

六、研究結(jié)論和啟示

(一)主要研究結(jié)論

在不確定性增大的背景下，本文以我國(guó)2010—2018年間的A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，考察了需求不確定性對(duì)我國(guó)企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的影響，并且基于委托—代理理論，考察股權(quán)激勵(lì)在需求不確定性與企業(yè)成本結(jié)構(gòu)關(guān)系之間所起的作用，得到如下研究結(jié)論：首先，需求不確定性與我國(guó)企業(yè)成本彈性正相關(guān)，尤其是在需求下降時(shí)。其次，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度在二者關(guān)系中起調(diào)節(jié)作用，緩解了成本彈性在需求不確定性增大過(guò)程中的上升趨勢(shì)，尤其是在需求上升時(shí)。最后，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度分組檢驗(yàn)中，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)制度的調(diào)節(jié)作用只在低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度的企業(yè)組中才具有顯著性。同時(shí)，本文還進(jìn)一步探究了股權(quán)激勵(lì)的“壕溝效應(yīng)”[32]在上述調(diào)節(jié)作用中是否存在，結(jié)果發(fā)現(xiàn)“壕溝效應(yīng)”同樣體現(xiàn)在管理層的成本管理行為中。上述研究結(jié)論對(duì)不確定性環(huán)境中的企業(yè)成本管理和股權(quán)激勵(lì)制度的完善具有一定的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。

基于以上的研究結(jié)論，本文認(rèn)為，成本結(jié)構(gòu)的彈性大小并沒(méi)有絕對(duì)的優(yōu)劣之分，需求不確定性增大時(shí)該如何進(jìn)行成本管理不能一概而論，適度的股權(quán)激勵(lì)將促使管理者審時(shí)度勢(shì)的為企業(yè)選擇恰當(dāng)?shù)某杀窘Y(jié)構(gòu)，在需求上升時(shí)“迎難而上”，在需求下降時(shí)“知難而退”。同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)制度是一把“雙刃劍”，不足或過(guò)度激勵(lì)都有可能使代理矛盾增加，不合時(shí)宜的激勵(lì)亦會(huì)給企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)研究啟示

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出兩點(diǎn)啟示：

首先，管理層在進(jìn)行成本管理時(shí)，要因地制宜，因時(shí)制宜。在需求不確定性增大中，企業(yè)的成本彈性高低并沒(méi)有絕對(duì)的優(yōu)劣，如何調(diào)整成本結(jié)構(gòu)也不能一概而論。管理層如果照本宣科，一味追求更高的成本彈性以降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也有可能失去需求大幅上漲時(shí)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，在需求不確定性增大時(shí)更需要管理層充分發(fā)揮主觀能動(dòng)性，做到在需求大幅上升之時(shí)“迎難而上”，在需求大幅下降之前“知難而退”。

其次，股東應(yīng)適時(shí)妥善運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)制度使管理層的成本管理行為符合股東預(yù)期目標(biāo)，避免過(guò)猶不及。適度的股權(quán)激勵(lì)制度有助于緩解股東和管理層之間的代理矛盾，提高管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，使管理層因?yàn)槟芡瑯酉硎艿焦驹鲋邓鶐?lái)的福利收益而在成本管理等決策中選擇將公司利益最大化作為首要目標(biāo)。在這一目標(biāo)指引下的管理層將在風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡點(diǎn)進(jìn)行成本管理決策，抓住不確定性市場(chǎng)中可能實(shí)現(xiàn)發(fā)展的機(jī)遇，通過(guò)適當(dāng)?shù)某杀竟芾硎蛊髽I(yè)在需求不確定性增大中轉(zhuǎn)危為機(jī)。

注 釋?zhuān)?/p>

①固定成本和變動(dòng)成本是短期概念，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，所有成本都是可變的。因?yàn)閺拈L(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，所有資源都受到管理層的自由裁量權(quán)控制。

②③④⑤⑥由于篇幅所限，不再披露控制變量的回歸結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌Ｗ髡哙]箱：yaoyongxivicky@163.com。