外國(guó)股票和指數(shù)基金日趨流行

郭子巖

外國(guó)的股票在飛漲，美國(guó)人正大把地往里投錢。盡管海外股票在過去也曾經(jīng)讓投資人著迷，但是這次的情況卻有所不同：更多的投資人選擇了被動(dòng)的指數(shù)化管理。他們放棄了長(zhǎng)期以來的信念，即認(rèn)為主動(dòng)的投資經(jīng)理可以通過在低效的外國(guó)市場(chǎng)上找到便宜的股票從而比指數(shù)基金的表現(xiàn)更勝一籌。

情況是否已經(jīng)變化到指數(shù)基金在外國(guó)市場(chǎng)上的表現(xiàn)和在美國(guó)一樣出色?雖然對(duì)這個(gè)問題的回答還不明確，但有一點(diǎn)可以肯定，國(guó)際股票市場(chǎng)和美國(guó)投資人的行為都在發(fā)生明確的演化?！安还芤郧瓣P(guān)于主動(dòng)和被動(dòng)發(fā)生過什么樣的爭(zhēng)論，今天的情況可不同了?！蔽诸D商學(xué)院的金融學(xué)和國(guó)際銀行學(xué)教授理查德·赫林（Richard J. Herring）如此認(rèn)為。他說：“今天之所以不同是因?yàn)橹笖?shù)（指導(dǎo)指數(shù)化投資）的構(gòu)成結(jié)構(gòu)更合理了。”

專家們注意到，外國(guó)股指基金在最近幾年已經(jīng)開始對(duì)許多受主動(dòng)管理的投資形成競(jìng)爭(zhēng)。因此對(duì)美國(guó)指數(shù)管理印象深刻的人到國(guó)外試驗(yàn)這種戰(zhàn)略也很自然。沃頓商學(xué)院的金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)教授理查德·馬斯頓（Richard Marston）說：“人們追求業(yè)績(jī)，這種事正在發(fā)生?！?/p>

從今年年初到4月中，主要的外國(guó)股指摩根史坦利歐澳遠(yuǎn)東指數(shù)（MSCI-EAFE Index）的上漲幅度已經(jīng)超過9個(gè)百分點(diǎn)，而同期主要的美國(guó)指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（Standard & Poor's 500）只上漲了4.2%。在2005年，歐澳遠(yuǎn)東指數(shù)上漲了13%多，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲了約4.8%。

有些市場(chǎng)簡(jiǎn)直是火暴。根據(jù)基金跟蹤公司理柏（Lipper）提供的數(shù)據(jù)，截止4月13日前的12個(gè)月里，專門投資拉美市場(chǎng)的共同基金回報(bào)率達(dá)到了驚人的82.5%，日本股基金回報(bào)率近46%，而中國(guó)股基金回報(bào)率上升了34.4%。

根據(jù)2月份的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，投資者共向外國(guó)股共同基金投入了近190億美元，而投入美國(guó)股基金的只有84億美元。

沃頓商學(xué)院的金融學(xué)教授杰里米·西格爾（Jeremy Siegel）教授在本期的“播客”（Podcast）中談?wù)撟钚碌慕?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r時(shí)如是說：“由于有著超凡的投資回報(bào)率，也就可以明白為什么美國(guó)人會(huì)被外國(guó)股基金所吸引。但在這同時(shí)，美國(guó)人對(duì)指數(shù)化管理也變得迷戀起來。AMG數(shù)據(jù)服務(wù)公司（AMG Data Services）的數(shù)字顯示，在投入外國(guó)股基金的資產(chǎn)中，指數(shù)基金所占的份額由2001年時(shí)的5%上升到15%?！叭藗兿胗米钌俚某杀具M(jìn)行多樣化投資。作為國(guó)內(nèi)指數(shù)基金投資的延伸，很多投資顧問現(xiàn)在建議投資國(guó)外基金也要走指數(shù)化道路。這種情況可能會(huì)繼續(xù)下去?！?/p>

西格爾說典型的美國(guó)投資人應(yīng)該在他/她的投資組合中應(yīng)該有40％是國(guó)外股票，因?yàn)楹芏嗤鈬?guó)市場(chǎng)比已發(fā)展成熟的美國(guó)市場(chǎng)有更大的潛力?！半S著時(shí)間的推移，美國(guó)在世界市場(chǎng)中的份額將越來越小。正如你不想自己的投資組合僅局限于兩個(gè)行業(yè)，你也不想把自己綁定在一個(gè)國(guó)家的股票上……我真的建議多樣化投資的范圍要大一點(diǎn)?！?/p>

剔除日本股票

跟主動(dòng)管理基金追逐熱門股的做法不一樣，指數(shù)基金只購(gòu)買并持有那些諸如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)或歐澳遠(yuǎn)東指數(shù)（EAFE）等市場(chǎng)指數(shù)中的股票。

近年來，美國(guó)人很歡迎美國(guó)股票的指數(shù)化，來自基金評(píng)估機(jī)構(gòu)晨星（Morningstar）的數(shù)字顯示，現(xiàn)在用于購(gòu)買174種標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金的金額已經(jīng)達(dá)到3470億美元。其他共同基金，加上大量交易所交易基金（ETFs），則追隨從道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（the Dow Jones Industrial Average）到納斯達(dá)克100（the Nasdaq 100）的各種美國(guó)指數(shù)。交易所交易基金是像股票一樣通過經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行交易的共同基金。

美國(guó)的指數(shù)基金大受歡迎，因?yàn)橛写罅垦芯勘砻鳎褐笖?shù)基金在很大程度上可以讓人們降低成本、繳稅少，因此他們經(jīng)常能最終打敗受主動(dòng)管理的基金。成本低是因?yàn)橹笖?shù)基金不需要找一幫選股人。而由于指數(shù)基金股票的換手率適度，不會(huì)像其他管理基金那樣在年底給股東派發(fā)巨額資本收益，因此使得他們?cè)谏隙悤r(shí)更友好。低成本和低利稅經(jīng)過較長(zhǎng)一段時(shí)間之后會(huì)激發(fā)復(fù)利效應(yīng)。

但是投資者長(zhǎng)期以來對(duì)外國(guó)股票指數(shù)化的熱情一直稍遜一籌。許多專家認(rèn)為背后的原因是很多國(guó)外股票市場(chǎng)規(guī)模小，分析師和基金經(jīng)理也沒有對(duì)其進(jìn)行徹底分析。而精明的選股人又能夠淘到足夠多的寶貝股，其持續(xù)表現(xiàn)比國(guó)外股指更好。二十世紀(jì)八九十年代的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)往往能支持這樣的觀點(diǎn)。

人們對(duì)現(xiàn)在情況是否已經(jīng)改變也有爭(zhēng)論。外國(guó)股指基金在過去的三年里打敗了管理基金，但是取得的優(yōu)勢(shì)不大。晨星的數(shù)據(jù)表明，前者的年收益為33%，后者為不到32%。

在過去三年的新興市場(chǎng)基金中，股指基金的年收益領(lǐng)先了3個(gè)百分點(diǎn)。這引起了人們很大的關(guān)注。因?yàn)樵S多人曾經(jīng)認(rèn)為，規(guī)模小一些的新興市場(chǎng)定價(jià)無效率的程度最高，對(duì)主動(dòng)管理的經(jīng)理人有利。

外國(guó)股的指數(shù)化管理在20世紀(jì)90年代并沒有產(chǎn)生很好的業(yè)績(jī)，是因?yàn)闅W澳遠(yuǎn)東指數(shù)（EAFE）的一個(gè)主要部分是日本股票。由于經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后日本股市陷入深度衰退，而受管理的基金在那段時(shí)期可以通過主動(dòng)選擇來避開這些負(fù)面影響，因此其表現(xiàn)超越了指數(shù)基金。

但是在2002年，摩根士丹利對(duì)指數(shù)作了修改，剔除了大量日本股票。此舉減小了日本的影響，使該指數(shù)能更準(zhǔn)確地反映國(guó)外股市。另外，日本的經(jīng)濟(jì)也開始復(fù)蘇，其股票也開始反彈。

結(jié)果，要超過歐澳遠(yuǎn)東大盤指數(shù)的表現(xiàn)變得更困難了。西格爾認(rèn)為“競(jìng)爭(zhēng)在加劇”，并主張對(duì)外國(guó)股票的投資要放在指數(shù)基金上。

主動(dòng)管理的意義

“從2002年到2004年，美元對(duì)歐元表現(xiàn)疲軟，美國(guó)投資者也從中受益?！瘪R斯頓說。因?yàn)槊涝碌馕吨钟械臍W元股票將增值，可以換回更多的美元。

馬斯頓認(rèn)為，盡管在2005年美元對(duì)歐元略有走強(qiáng)，但由此對(duì)美國(guó)人持有歐洲股票造成的傷害要大于在這些國(guó)家股票上的收益帶來的補(bǔ)償。他還說，很多國(guó)家因?yàn)殚_始從2001年的經(jīng)濟(jì)衰退中復(fù)蘇，其股票也開始上漲。但是他們的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇要比美國(guó)晚。

馬斯頓說，美國(guó)的投資者通常在他們的股票和債券組合中有13%是外國(guó)股票。他建議投資組合中75%用于股票，25%用于債券，其中外國(guó)股票至少要占到總數(shù)的20%?！叭绻矣X得投資者應(yīng)（在外國(guó)股票上）投資更多，我會(huì)這么建議的。我只是認(rèn)為，從幾個(gè)不同的角度看問題更有意義?！?/p>

他說，在日本和德國(guó)，有些行業(yè)，如汽車制造業(yè)，要比在美國(guó)健康。核電工業(yè)在法國(guó)很強(qiáng)大，在美國(guó)就不強(qiáng)?！澳阋紤]這些產(chǎn)業(yè)強(qiáng)弱的因素?！瘪R斯頓還認(rèn)為，美元最終會(huì)因?yàn)槠洮F(xiàn)在的財(cái)政赤字等因素而下跌，使得外國(guó)股票用美元計(jì)算更有價(jià)值?！白鳛橥鈬?guó)股票的投資人，我將從中獲益。”

然而盡管馬斯頓相信美國(guó)股票進(jìn)行指數(shù)化管理是個(gè)好方法，他還是認(rèn)為在外國(guó)股票上實(shí)行主動(dòng)管理可能會(huì)更好點(diǎn)。他說，許多國(guó)家的政局和社會(huì)不穩(wěn)定，而且很多國(guó)家處理經(jīng)濟(jì)問題的速度很慢。比如日本，在明顯必須要進(jìn)行的銀行改革問題上拖拖拉拉?！澳阈枰幸粋€(gè)主動(dòng)經(jīng)理人，因?yàn)樗麄儠?huì)決定主動(dòng)撤出一個(gè)國(guó)家?！倍笖?shù)經(jīng)理人則不管發(fā)生什么事情，仍然會(huì)堅(jiān)持自己的國(guó)家權(quán)重。馬斯頓補(bǔ)充說，外國(guó)市場(chǎng)的效率仍然很低下，足以讓經(jīng)理人能賺回的錢比尋找低價(jià)股的成本更多。

赫林對(duì)此表示懷疑。他說，對(duì)外國(guó)（尤其是那些不太發(fā)達(dá)的小國(guó)）公司進(jìn)行研究的花費(fèi)很多。很多國(guó)家的交易費(fèi)要比美國(guó)高多了，這進(jìn)一步拖累了主動(dòng)經(jīng)理人的投資組合，因?yàn)樗麄冑I賣股票要比指數(shù)經(jīng)理人頻繁得多。

許多國(guó)外市場(chǎng)受流動(dòng)性問題的困擾，其流通的股票數(shù)量小，交易人數(shù)有限。這意味著，一筆大的交易（比如像共同基金經(jīng)理人做的那樣）就可能會(huì)打破供需平衡。股價(jià)會(huì)因?yàn)橐粋€(gè)經(jīng)理人的買賣而漲跌，減少了交易利潤(rùn)。

赫林認(rèn)為，美國(guó)人對(duì)外國(guó)股票的熱情使得證券公司的分析師遍布全世界。結(jié)果就是主動(dòng)經(jīng)理人要想挖出寶貝股變得越來越難了。

馬斯頓、西格爾和赫林都提出，在過去幾年中，由于外國(guó)的股票市場(chǎng)和國(guó)際投資機(jī)會(huì)變化如此之大，很難從有關(guān)指數(shù)管理與主動(dòng)管理的數(shù)據(jù)中得出可靠的比較結(jié)論。

但是他們都同意，美國(guó)的投資人應(yīng)該在外國(guó)股票上好好搏一搏。跟他的同事們不同，馬斯頓相信主動(dòng)經(jīng)理人仍然可以掙到錢。但是他也補(bǔ)充說，不管他們相對(duì)于指數(shù)經(jīng)理人有什么樣的優(yōu)勢(shì)，隨著時(shí)間的推移，這種優(yōu)勢(shì)也會(huì)縮小?！拔蚁嘈?，那些大的藍(lán)籌股的定價(jià)將逐漸地更有效率?！?/p>