產(chǎn)融結(jié)合對國有上市公司績效影響及機(jī)制研究
——來自中國資本市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

黃 斌 馮 儉

一、研究背景

根據(jù)國家支持企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的相關(guān)政策，1992年11月，中國人民銀行頒布了《國家試點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)建立財(cái)務(wù)公司的實(shí)施辦法》，為中國國有企業(yè)集團(tuán)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合提供了政策支撐。之后，央行的金融管控手段得以不斷完善，中國實(shí)體企業(yè)與金融業(yè)的融合也漸次發(fā)展。2015年5月，國務(wù)院印發(fā)“制造強(qiáng)國”戰(zhàn)略，將支持重點(diǎn)領(lǐng)域大型制造業(yè)企業(yè)集團(tuán)開展產(chǎn)融結(jié)合試點(diǎn)列為一項(xiàng)重要工作。2016年3月，為加速推動(dòng)“中國制造2025”，工信部、中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)三部委制定了《加強(qiáng)信息共享促進(jìn)產(chǎn)融合作行動(dòng)方案》。在此背景下，中國越來越多的大中型實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)展開深度合作。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年底，滬深兩地參股金融機(jī)構(gòu)的國有上市公司數(shù)量有122家，占全部國有非金融上市公司的比例達(dá)到11.24%。實(shí)體企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的目的是通過多元化獲取協(xié)同效應(yīng)和范圍經(jīng)濟(jì)，從而增強(qiáng)盈利能力和提升企業(yè)價(jià)值。但在實(shí)踐中，產(chǎn)融結(jié)合卻是一把雙刃劍，它既可推動(dòng)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，也會(huì)使企業(yè)因風(fēng)險(xiǎn)累積而陷入經(jīng)營危機(jī)。對實(shí)體企業(yè)而言，產(chǎn)融結(jié)合過程的首要任務(wù)是通過恰當(dāng)?shù)臋C(jī)制、途徑以及模式使其發(fā)揮正面影響，并努力避免可能出現(xiàn)的負(fù)面影響。為此，有必要研究產(chǎn)融結(jié)合的負(fù)面影響，深化其對國有上市公司產(chǎn)融結(jié)合績效影響的認(rèn)識。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)研究看，有關(guān)產(chǎn)融結(jié)合的研究主要集中于三個(gè)論題。一是產(chǎn)融結(jié)合的動(dòng)因。實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間存在債權(quán)債務(wù)關(guān)系，如果借貸交易成本高于企業(yè)內(nèi)部管理費(fèi)用，兩者將傾向于從債務(wù)合作轉(zhuǎn)向資本融合，達(dá)到降低交易成本的目的。①以此為理論基點(diǎn)，有學(xué)者研究中國產(chǎn)融結(jié)合實(shí)踐后發(fā)現(xiàn)，促成國有上市公司與民營企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的動(dòng)因有所不同。與國有上市公司相比，民營企業(yè)更傾向于持有商業(yè)銀行的股權(quán)，以便在貨幣政策緊縮情況下，提高獲得短期貸款的可能性②；降低融資約束是產(chǎn)融結(jié)合的重要?jiǎng)右?。③同時(shí)，借助產(chǎn)融結(jié)合，實(shí)體企業(yè)可降低在收購、兼并、重組等方面的交易成本④，獲得更廣泛的信息資源、智力及專業(yè)技術(shù)的支持⑤，獲得資產(chǎn)保值、實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。⑥也有研究認(rèn)為，產(chǎn)融結(jié)合并非單一動(dòng)因?qū)?，而是多目?biāo)決策的結(jié)果。⑦二是產(chǎn)融結(jié)合的效果。有些學(xué)者對產(chǎn)融結(jié)合的效果持肯定態(tài)度，比如，實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)建立關(guān)聯(lián)后，彼此間信任度將有所提高，實(shí)體企業(yè)的融資約束會(huì)降低，由此使企業(yè)績效得以提升⑧，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)⑨，減少投資不足⑩，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新并提升企業(yè)的創(chuàng)新績效。但也有學(xué)者對產(chǎn)融結(jié)合的效果持質(zhì)疑態(tài)度，即產(chǎn)融結(jié)合并未明顯地提升企業(yè)的運(yùn)營效率，甚至降低了企業(yè)績效。三是影響產(chǎn)融結(jié)合效果的因素。從企業(yè)內(nèi)部看，公司高管金融背景、所參股金融機(jī)構(gòu)類型和參股比例、公司治理都認(rèn)為是影響產(chǎn)融結(jié)合效果的因素。對產(chǎn)融結(jié)合所能達(dá)到的效果，從企業(yè)外部看，一個(gè)國家(地區(qū))的法律體系、金融發(fā)展水平、環(huán)境不確定程度等因素起著非常重要的作用。

既有文獻(xiàn)表明，一方面，對上述三個(gè)論題的研究有著較為明顯的時(shí)間順序，早期研究主要針對產(chǎn)融結(jié)合動(dòng)因，隨后關(guān)注的主要是產(chǎn)融結(jié)合實(shí)施效果及其影響因素；另一方面，研究結(jié)論呈多樣性，甚至存在分歧，特別對中國企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的研究結(jié)論，不同的情境最終會(huì)產(chǎn)生何種不同的效果，目前仍未達(dá)成一致。中國發(fā)展、中國奇跡、中國模式已引起全球關(guān)注，中國模式的重要構(gòu)成要素之一是國有上市公司。研究中國國有上市公司產(chǎn)融結(jié)合，無論對于豐富相關(guān)理論和文獻(xiàn)、消減分歧，還是檢視國有上市公司的經(jīng)營實(shí)踐都具有重要意義。鑒于此，本文將探討如下三個(gè)問題：第一，產(chǎn)融結(jié)合對國有上市公司績效到底有什么影響，影響的方向、時(shí)效和變化趨勢如何。第二，以第一個(gè)問題為基礎(chǔ)，產(chǎn)融結(jié)合通過什么機(jī)制影響國有上市公司的績效。第三，同樣以第一個(gè)問題為基礎(chǔ)，產(chǎn)融結(jié)合對國有上市公司績效的影響受哪些因素的調(diào)節(jié)。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

(一)理論基礎(chǔ)

以往的研究主要以交易費(fèi)用理論為基礎(chǔ)。但我們認(rèn)為，組織制度學(xué)派的理論更適合詮釋國有上市公司行為。因此，本研究以制度理論為主，同時(shí)結(jié)合資源依賴?yán)碚?、委托代理理論和信息不對稱理論。制度理論認(rèn)為，企業(yè)鑲嵌在制度環(huán)境之中，其行為除了受技術(shù)經(jīng)濟(jì)因素影響之外，還受價(jià)值觀約束。合法性是企業(yè)生存發(fā)展的戰(zhàn)略資源，以制度理論為基點(diǎn)，國有上市公司開展產(chǎn)融結(jié)合，是國有股東響應(yīng)國家號召、執(zhí)行國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的表現(xiàn)，是獲取合法性的具體行動(dòng)。由于國有上市公司都是國有控股，國有股東的意志將變成企業(yè)的實(shí)際行為。以資源依賴?yán)碚摓榛c(diǎn)，實(shí)體企業(yè)與金融業(yè)之間存在借貸關(guān)系，這種金融服務(wù)上的交換會(huì)使實(shí)體企業(yè)依賴并受控于金融服務(wù)提供者。實(shí)體企業(yè)通過與金融業(yè)的結(jié)合，可以管控并減緩這種依賴，更加自主、及時(shí)地根據(jù)市場條件做出決策以趨利避害。根據(jù)委托代理理論，國有上市公司中存在著管理者對股東、控股股東對非控股股東兩類代理。委托代理關(guān)系將導(dǎo)致上市公司的內(nèi)部人控制和利益輸送行為。根據(jù)信息不對稱理論，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合之后與之前相比，雙方更容易實(shí)現(xiàn)信息共享，增強(qiáng)互信，并建立較為穩(wěn)定的內(nèi)部治理機(jī)制，為減少因信息不對稱所引發(fā)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)奠定了一定的組織基礎(chǔ)。

(二)研究假設(shè)

國有股東的性質(zhì)，決定了國有上市公司的決策與經(jīng)營，首先要服從國家方針政策、服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展大局、履行社會(huì)責(zé)任。如果經(jīng)濟(jì)因素與制度要求出現(xiàn)矛盾，國有上市公司將在法律框架內(nèi)傾向于選擇后者。對于民營企業(yè)，由于沒有類似的規(guī)制性制度要素約束，其決策更遵循經(jīng)濟(jì)理性邏輯，以企業(yè)效益最大化為目標(biāo)。與民營企業(yè)相比，中國國有上市公司的產(chǎn)融結(jié)合決策并不完全受經(jīng)濟(jì)理性所驅(qū)動(dòng)，往往帶有一定的政府意圖，由此帶來非市場化色彩的決策在一定程度上降低了資源配置效率。而且，國有上市公司的委托代理問題還未得到有效解決，由于激勵(lì)約束機(jī)制不完善，公司治理與風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制不健全，產(chǎn)融結(jié)合未必完全能夠有效促進(jìn)國有上市公司的業(yè)績增長。同時(shí)，實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的國有上市公司，如不注重公司治理、企業(yè)管理、技術(shù)創(chuàng)新、人才培養(yǎng)、風(fēng)險(xiǎn)控制等重要發(fā)展條件，產(chǎn)融結(jié)合的作用可能適得其反?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)。

假設(shè)H1：產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司市場績效存在負(fù)相關(guān)。

上市公司以產(chǎn)融結(jié)合的方式構(gòu)成了一個(gè)“實(shí)體+金融”的企業(yè)集團(tuán)，國有上市公司所屬公司之間的交易、貸款、投資和擔(dān)保等業(yè)務(wù)較為頻繁，內(nèi)部產(chǎn)權(quán)關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，組織結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出多層級趨勢，這種格局增加了委托代理鏈條，導(dǎo)致產(chǎn)融結(jié)合國有上市公司需要面臨內(nèi)部委托代理的問題。由于組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜，導(dǎo)致外部監(jiān)管較為困難，控股股東或管理層更容易獲得控制權(quán)利益?？刂茩?quán)利益在一定程度上可能導(dǎo)致大股東運(yùn)用自身控制權(quán)對公司產(chǎn)融結(jié)合決策造成影響，從而實(shí)現(xiàn)與企業(yè)績效的掛鉤。在這種情境下，產(chǎn)融結(jié)合對績效的影響體現(xiàn)在以下方面：控股股東受控制權(quán)增效的利益驅(qū)動(dòng)會(huì)促進(jìn)國有上市公司的投資，降低投資效率；大股東所控制的關(guān)聯(lián)交易過程中存在利益輸出，可能對公司利益造成損害；如果存在可能的違規(guī)行為，既不利于企業(yè)資金的正常周轉(zhuǎn)，容易造成資金鏈斷裂，而且會(huì)對國有上市公司的業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

產(chǎn)融結(jié)合使國有上市公司與金融業(yè)建立密切聯(lián)系，甚至有機(jī)會(huì)從事金融服務(wù)業(yè)務(wù)。一方面，在各種壓力作用下，國有上市公司在從事金融業(yè)務(wù)過程中違規(guī)擔(dān)保和發(fā)放貸款、挪用資金等風(fēng)險(xiǎn)增多。另一方面，由于內(nèi)部信息流通不暢和缺少有效的監(jiān)管，國有上市公司高管團(tuán)隊(duì)也無法全面、準(zhǔn)確地掌握產(chǎn)融結(jié)合的整體運(yùn)營情況。這兩個(gè)方面的雙重作用將會(huì)增加國有上市公司與金融業(yè)務(wù)相關(guān)的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)。

假設(shè)H2a：產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司利益輸送相關(guān)，且利益輸送在產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)績效過程中起到了中介作用。

假設(shè)H2b：產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，且合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)在產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)績效過程中起到了中介作用。

金融關(guān)聯(lián)是實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的橋梁，它包括股權(quán)關(guān)聯(lián)和高管關(guān)聯(lián)兩種方式。國有實(shí)體企業(yè)通過聘請具有金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷的人員擔(dān)任高層管理人員，更容易將其金融行業(yè)從業(yè)期間積累的各種資源移植到國有實(shí)體企業(yè)，從而構(gòu)建起國有上市公司與金融機(jī)構(gòu)之間的橫向連接。利用這種關(guān)聯(lián)，實(shí)體企業(yè)可以更有效地使用外部金融資源。同時(shí)，此類高管在金融機(jī)構(gòu)任職期間，還會(huì)積累從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，掌握金融領(lǐng)域的相關(guān)專業(yè)知識和技能，在加入國有實(shí)體企業(yè)后，個(gè)人的知識經(jīng)驗(yàn)及技能等都會(huì)豐富和優(yōu)化高管團(tuán)隊(duì)的認(rèn)知構(gòu)造，金融經(jīng)營知識的融入將會(huì)提升國有上市公司產(chǎn)融結(jié)合的決策質(zhì)量，這有助于國有上市公司業(yè)績的提升。

從本質(zhì)上講，風(fēng)險(xiǎn)控制是國有上市公司自身全面、系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)識別程序與應(yīng)對機(jī)制。國有上市公司通過自我檢查與流程約束，可控制企業(yè)意外情況發(fā)生，彌補(bǔ)國有上市公司經(jīng)營管理的不足與疏漏，降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后對企業(yè)造成的負(fù)面影響，保障國有上市公司的有序運(yùn)行。既有研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)控制能力較好的國有上市公司，其經(jīng)營效率和效果都會(huì)有一定程度提升。

上市企業(yè)獨(dú)立董事的功能主要是指導(dǎo)與監(jiān)督。根據(jù)委托代理理論，獨(dú)立董事往往關(guān)心個(gè)人聲譽(yù)且具有責(zé)任心，是與企業(yè)不存在有利益關(guān)系的外部獨(dú)立人，通常可以有效地發(fā)揮監(jiān)督作用。而具有專業(yè)技術(shù)的專家學(xué)者，是獨(dú)立董事的關(guān)鍵人選。專家型獨(dú)立董事可憑借外部人身份，以自身較為豐富的專業(yè)、市場、技術(shù)與商業(yè)經(jīng)驗(yàn)，針對國有上市公司面臨的戰(zhàn)略選擇給予合理建議。獨(dú)立董事的社會(huì)背景也可以為國有上市公司帶來諸多社會(huì)資源。研究發(fā)現(xiàn)，擁有政府、銀行、企業(yè)和科研院校背景的獨(dú)立董事在公司中所占比例越高，國有上市公司的經(jīng)營業(yè)績會(huì)更好。獨(dú)立董事既可緩解產(chǎn)融結(jié)合過程中的代理問題，也可為國有上市公司提供必要的金融、法律、政策、管理等方面的專業(yè)支持和社會(huì)資源?；谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O(shè)。

假設(shè)H3a：有金融背景的高管能弱化產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司績效間的負(fù)向關(guān)系。

假設(shè)H3b：強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制能力能弱化產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司績效間的負(fù)向關(guān)系。

假設(shè)H3c：提高獨(dú)立董事比例能弱化產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司績效間的負(fù)向關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本選自2003-2018年滬深兩市A股國有上市公司，其中剔除了金融行業(yè)國有上市公司。同時(shí)，為了降低異常值對實(shí)證分析結(jié)果的影響，本文對主要的連續(xù)變量進(jìn)行1%分位數(shù)的縮尾處理。

(二)研究設(shè)計(jì)與變量定義

本文構(gòu)建以下回歸模型對國有上市公司產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)濟(jì)效果進(jìn)行研究，并分別控制了既有文獻(xiàn)中已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的可能影響到國有上市公司產(chǎn)融結(jié)合的控制變量及行業(yè)效應(yīng)與年度效應(yīng)。本文的被解釋變量為Tobin’s Q，代表國有上市公司的市場業(yè)績。

為驗(yàn)證假設(shè)H1，設(shè)定回歸模型(1)：

Tobin’sQ=α+β*產(chǎn)融結(jié)合+控制變量+ε

(1)

為驗(yàn)證假設(shè)H2a和假設(shè)H2b，設(shè)定回歸模型(2)(3)和模型(4)(5)：

利益輸送=α+β*產(chǎn)融結(jié)合+控制變量+ε

(2)

Tobin’sQ=α+β1*產(chǎn)融結(jié)合+β2*利益輸送+控制變量+ε

(3)

合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)=α+β*產(chǎn)融結(jié)合+控制變量+ε

(4)

Tobin’sQ=α+β1*產(chǎn)融結(jié)合+β2*合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)+控制變量+ε

(5)

表1 變量定義及測度

為驗(yàn)證假設(shè)H3a、假設(shè)H3b和假設(shè)H3c，設(shè)定回歸模型(6)(7)(8)：

Tobin’sQ=α+β1*產(chǎn)融結(jié)合+β2*金融背景+β3*產(chǎn)融結(jié)合*金融背景+控制變量+ε

(6)

Tobin’sQ=α+β1*產(chǎn)融結(jié)合+β2*風(fēng)險(xiǎn)控制+β3*產(chǎn)融結(jié)合*風(fēng)險(xiǎn)控制+控制變量+ε

(7)

Tobin’sQ=α+β1*產(chǎn)融結(jié)合+β2*獨(dú)董比例+β3*產(chǎn)融結(jié)合*獨(dú)董比例+控制變量+ε

(8)

國有上市公司的利益輸送主要表現(xiàn)為損益轉(zhuǎn)移、占用公司資產(chǎn)、違規(guī)擔(dān)保(抵押)或以上情況的混合，CSMAR數(shù)據(jù)庫(國泰安數(shù)據(jù)庫)對上述情況進(jìn)行了搜集。本文采用上市公司因占用公司資產(chǎn)、違規(guī)擔(dān)保(抵押)事由和被證監(jiān)會(huì)處罰測度利益輸送行為。由于損益轉(zhuǎn)移多表現(xiàn)為關(guān)聯(lián)交易，證監(jiān)會(huì)也未禁止關(guān)聯(lián)交易，且CSMAR上市公司接受處罰數(shù)據(jù)中未直接統(tǒng)計(jì)關(guān)聯(lián)交易一項(xiàng)，因此本文未將關(guān)聯(lián)交易納入利益輸送范圍。國有上市公司的重大訴訟或仲裁屬于或有事項(xiàng)，可能導(dǎo)致國有上市公司經(jīng)濟(jì)利益的流出，因此，本文將國有上市公司當(dāng)年度涉及重大訴訟或仲裁作為測度合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的變量。

本文主要研究變量為產(chǎn)融結(jié)合，表示國有實(shí)體上市企業(yè)是否參股金融機(jī)構(gòu)的虛擬變量，若參股則取值為1，否則取值為0。金融機(jī)構(gòu)包括銀行、證券公司、信托公司、保險(xiǎn)公司、擔(dān)保公司、期貨公司、基金公司和小額貸款公司等8種。

依據(jù)既有文獻(xiàn)研究，本文分別選取了模型中的控制變量，同時(shí)控制了行業(yè)和年度效應(yīng)。其變量的具體定義，詳見表1。

四、數(shù)據(jù)分析

(一)產(chǎn)融結(jié)合對國有上市公司績效的影響

市場業(yè)績Tobin’s Q反映了投資者對于國有上市公司的持續(xù)性競爭力與獲利能力的預(yù)期。為了驗(yàn)證產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)績效的關(guān)系，對各模型進(jìn)行了OLS(普通最小二乘法)回歸分析如下：

表2 產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司績效關(guān)系的OLS回歸分析

從表2第(1)(2)列回歸結(jié)果可知，產(chǎn)融結(jié)合對國有上市公司Tobin’s Q產(chǎn)生了負(fù)向影響，在1%的水平上顯著，即產(chǎn)融結(jié)合對國有上市公司未來的市場績效產(chǎn)生了負(fù)面影響。至此，假設(shè)H1得到證實(shí)。

在控制相關(guān)控制變量的情況下，用產(chǎn)融結(jié)合對國有上市公司產(chǎn)融結(jié)合當(dāng)年(T+0年)、第1年(T+1年)、第2年(T+2年)、第3年(T+3年)、第4年(T+4年)的績效分別進(jìn)行回歸分析。從圖1可知，從回歸系數(shù)變化趨勢來看，產(chǎn)融結(jié)合對Tobin’s Q的負(fù)面影響隨著時(shí)間推進(jìn)呈現(xiàn)出先增大后逐步減小的趨勢，呈現(xiàn)出類似于U型的關(guān)系。對存在這種時(shí)間效應(yīng)的一種解釋是，國有上市公司的產(chǎn)融結(jié)合決策雖然可能不完全是由經(jīng)濟(jì)理性所驅(qū)動(dòng)的，但決策實(shí)施之后，市場會(huì)逐步向企業(yè)傳導(dǎo)競爭壓力，促使其采取措施持續(xù)弱化初始決策的負(fù)面影響，為初始決策提供經(jīng)濟(jì)方面考慮的支持。

圖1 國有上市公司產(chǎn)融結(jié)合后企業(yè)市場績效(Tobin’s Q)回歸系數(shù)變化趨勢圖

此外，不同的實(shí)業(yè)資本和金融資本的經(jīng)營規(guī)律并不完全相同。產(chǎn)融結(jié)合后，金融企業(yè)和實(shí)體企業(yè)之間因?yàn)榇嬖诓町?，如果出現(xiàn)矛盾和沖突，就不利于國有上市公司的經(jīng)營和發(fā)展。實(shí)體企業(yè)和金融企業(yè)的交叉持股關(guān)系較為復(fù)雜，產(chǎn)融結(jié)合后會(huì)產(chǎn)生較多關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)部交易，實(shí)體企業(yè)和金融企業(yè)之間信息有效傳遞的難度增大，這客觀要求國有上市公司需要提高監(jiān)管水平。

(二)產(chǎn)融結(jié)合影響國有上市公司績效的潛在機(jī)制

本文從委托代理及風(fēng)險(xiǎn)控制方面尋找潛在線索，從利益輸送和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)維度進(jìn)行了回歸分析，詳見表3和表4。

表3第(1)(2)列的回歸結(jié)果顯示，產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司利益輸送的行為具有正向關(guān)系，在1%的水平下顯著；第(3)(4)列的結(jié)果顯示，產(chǎn)融結(jié)合提升了國有上市公司遭受訴訟和仲裁的可能性，在控制行業(yè)和控制年份的情況下，在10%的水平下顯著。由此可見，產(chǎn)融結(jié)合在一定程度上增加了國有上市公司的利益輸送行為，由于金融行業(yè)本身具有較高收益和較高風(fēng)險(xiǎn)的特征，產(chǎn)融結(jié)合客觀上加大了國有上市公司的合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。

表3 產(chǎn)融結(jié)合影響國有上市公司績效潛在機(jī)制的Logit回歸分析

表4 產(chǎn)融結(jié)合影響國有上市公司績效的可能路徑OLS回歸

從表4第(1)列結(jié)果可知，控制利益輸送變量后，國有上市公司產(chǎn)融結(jié)合與Tobin’s Q的回歸系數(shù)為-0.089，在1%的水平上顯著，但利益輸送系數(shù)不顯著，中介效應(yīng)是否成立需進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)；表4第(2)列結(jié)果說明，在控制合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)變量后，國有上市公司產(chǎn)融結(jié)合與Tobin’s Q的回歸系數(shù)為-0.031，雖不顯著但為負(fù)向。

由表5可知，利益輸送的中介效應(yīng)不明顯。綜上，產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司利益輸送、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)均正相關(guān)，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)在產(chǎn)融結(jié)合影響國有上市公司績效的過程中起到了中介作用。至此，假設(shè)H2b得到證實(shí)，本研究所收集的數(shù)據(jù)不支持假設(shè)H2a。

表5 利益輸送中介效應(yīng)的Bootstrap檢驗(yàn)

(三)產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司績效關(guān)系的調(diào)節(jié)因素

本文嘗試尋找可消除或緩解產(chǎn)融結(jié)合對國有上市公司績效不利影響的因素。前述假設(shè)H3a到H3b再到H3c假設(shè)，國有上市公司高管金融從業(yè)經(jīng)歷、風(fēng)險(xiǎn)控制和獨(dú)立董事三個(gè)因素具有這樣的調(diào)節(jié)作用。本文針對這三個(gè)假設(shè)進(jìn)行了數(shù)據(jù)分析，結(jié)果見表6。

表6 產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司績效關(guān)系調(diào)節(jié)因素的OLS回歸分析

表6第(1)列說明，在加入產(chǎn)融結(jié)合與金融背景的交叉乘積項(xiàng)后，產(chǎn)融結(jié)合對Tobin’s Q的負(fù)向影響依然存在，但產(chǎn)融結(jié)合與金融背景的交叉乘積項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明高管團(tuán)隊(duì)成員具有金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，弱化了產(chǎn)融結(jié)合對國有上市公司績效的負(fù)向影響。至此，假設(shè)H3a得到證實(shí)。

表6第(2)列說明，產(chǎn)融結(jié)合與風(fēng)險(xiǎn)控制的交叉乘積項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明國有上市公司的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，對產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司績效的負(fù)向關(guān)系具有反向調(diào)節(jié)效應(yīng)。至此，假設(shè)H3b得到證實(shí)。

表6第(3)列說明，產(chǎn)融結(jié)合與Tobin’s Q仍然呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系，產(chǎn)融結(jié)合和獨(dú)董比例的交叉乘積項(xiàng)與Tobin’s Q呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，說明國有上市公司獨(dú)董比例弱化了產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)績效之間的負(fù)向相關(guān)關(guān)系。至此，假設(shè)H3c得到證實(shí)。

(四)穩(wěn)健性分析

因中國的金融市場為銀行業(yè)所主導(dǎo)，銀行在國有上市公司的融資環(huán)節(jié)發(fā)揮了極為重要的作用。本文將產(chǎn)融結(jié)合定義為國有實(shí)體上市企業(yè)是否參股銀行，若參股則取值為1，否則取值為0。回歸結(jié)果依然穩(wěn)定。

為增加文章結(jié)論穩(wěn)健性，本研究將CSMAR上市公司處罰數(shù)據(jù)庫中與關(guān)聯(lián)交易相關(guān)的“內(nèi)幕交易、擅自改變募集資金投向”列為損益轉(zhuǎn)移范圍，進(jìn)行的回歸分析結(jié)論保持穩(wěn)定。

本文還以內(nèi)部控制質(zhì)量、重大訴訟的數(shù)量分別代替國有上市公司合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，分別進(jìn)行回歸分析，結(jié)果依然穩(wěn)定。

五、討論及建議

本文以2003-2018年滬深兩市A股國有上市公司為研究對象，量化實(shí)證分析了產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司績效影響的關(guān)系。本研究顯示，第一，產(chǎn)融結(jié)合對國有上市公司績效存在負(fù)面影響，這一負(fù)面影響一般在產(chǎn)融結(jié)合后第三年達(dá)到最強(qiáng)，隨后減弱甚至變得不再顯著。第二，產(chǎn)融結(jié)合增加了國有上市公司發(fā)生合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的可能性，從而影響企業(yè)績效。第三，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制水平、提高獨(dú)立董事比例、聘用擁有金融從業(yè)經(jīng)歷公司高管，在一定程度上可弱化產(chǎn)融結(jié)合對國有上市公司績效的負(fù)面影響。

上述研究結(jié)論并不是否定中國國有上市公司產(chǎn)融結(jié)合的嘗試。主要原因在于，產(chǎn)融結(jié)合要發(fā)揮其對國有上市公司經(jīng)營業(yè)績的正面影響，還需要諸多配套手段，而不是包治百病的靈丹妙藥。如果措施手段不配套，就可能出現(xiàn)與一般預(yù)期設(shè)想不完全相符的結(jié)果。從本研究所得結(jié)論看，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和國有上市公司可從如下幾方面采取對策措施，以提高產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)際效果。

第一，積極推進(jìn)金融市場的發(fā)展，提高資本市場效率，減少違規(guī)擔(dān)保、資產(chǎn)侵占等不合理交易行為，引導(dǎo)國有上市公司以市場化為導(dǎo)向開展產(chǎn)融結(jié)合業(yè)務(wù)，推動(dòng)國有上市公司提質(zhì)增效。

第二，國有上市公司產(chǎn)融結(jié)合應(yīng)依賴市場的作用機(jī)制，在收購重組過程中，遵循市場交易原則，以合理價(jià)格實(shí)施資源配置，有效規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)和有效避免國有上市公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

第三，產(chǎn)融結(jié)合是國有上市公司發(fā)展進(jìn)程中的一項(xiàng)戰(zhàn)略選擇，這不僅關(guān)系國有上市公司各項(xiàng)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施，還涉及旗下各項(xiàng)業(yè)務(wù)的運(yùn)營。為避免產(chǎn)融結(jié)合的可能風(fēng)險(xiǎn)造成嚴(yán)重負(fù)面影響，應(yīng)設(shè)置合理防火墻，防止出現(xiàn)更大范圍的風(fēng)險(xiǎn)傳染。

第四，為加強(qiáng)金融工具在國有上市公司的業(yè)務(wù)應(yīng)用，創(chuàng)新變革國有實(shí)體企業(yè)和金融業(yè)相結(jié)合業(yè)務(wù)模式，在實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略過程中，國有上市公司需根據(jù)實(shí)際，重視對具有金融背景專業(yè)的人才的任用，發(fā)揮好其專業(yè)知識、行業(yè)技能及工作經(jīng)驗(yàn)，不斷提升國有上市公司管理團(tuán)隊(duì)開展產(chǎn)融結(jié)合業(yè)務(wù)的專業(yè)水平，逐步提高國有上市公司經(jīng)營業(yè)績，努力增強(qiáng)國有上市公司的競爭能力。

① D.W Diamond，“Financial Intermedation and Delegated Monitoring，”ReviewofEconomicStudies,vol.51,no.3,1984,pp.393-414.

② Z. Lu, J. Zhu and W.Zhang，“Bank Discrimination, Holding Bank Ownership, and Economic Consequences: Evidence from China，”JournalofBanking&Finance, vol.36，no.2,2012,pp.341-354.

③ 參見萬良勇、廖明情、胡璟：《產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)融資約束——基于上市公司參股銀行的實(shí)證研究》，《南開管理評論》2015年第2期;馬紅、侯貴生、王元月：《產(chǎn)融結(jié)合與我國企業(yè)投融資期限錯(cuò)配——基于上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》，《南開管理評論》2018年第3期。

④ J.C Stein，“Internal Capital Markets and the Competition for Corporate Resources，”TheJournalofFinance, vol.52,no.1,1997,pp.111-133.

⑤ Mitsuaki Okabe，“Cross Shareholdings in Japan: A New Unified Perspective of the Economic System，”EdwardElgarPub, 2002．

⑦ 支燕、吳河北：《動(dòng)態(tài)競爭環(huán)境下的產(chǎn)融結(jié)合動(dòng)因——基于競爭優(yōu)勢內(nèi)生論的視角》，《會(huì)計(jì)研究》2011年第11期。

⑧ R. Putnam，“The Prosperous Community: Social Capital and Public Life，”TheAmericanProspect,vol.4,Spring,1993；D.P Morgan，BankCommitmentRelationships,CashFlowConstraints,andLiquidityManagement，F(xiàn)RBNY Staff Reports,1999；A. Bodnaruk, W. O’Brien, A. Simonov，“Captive Finance and Firm’s Competitiveness，”JournalofCorporateFinance,no.37，2016,pp.210-228.

⑨ Sirower Mark，TheSynergyTrapNewYork，The Free Press，1997.