公司治理對(duì)我國(guó)上市公司退市的影響研究

邱玲玲，金道政

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002)

上市公司在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占有重要地位，近年來(lái)頻發(fā)的上市公司退市現(xiàn)象引發(fā)了人們廣泛的關(guān)注和思考。2018年7月中旬，因涉嫌疫苗造假事件而廣受媒體報(bào)道的長(zhǎng)生生物，于12月11日因嚴(yán)重?fù)p害國(guó)家利益、社會(huì)公共利益以及因涉嫌重大違法違規(guī)被深交所強(qiáng)制退市。*ST上普即上海普天在2015-2017年連續(xù)三年業(yè)績(jī)虧損，2018年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)繼續(xù)實(shí)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，在2019年5月24日退市。公司在成立初期被管理得井然有序，到后期卻內(nèi)外部矛盾層出不窮，各部門之間以私事廢公心，最終導(dǎo)致公司悄然落幕。既有的帶有缺陷的公司治理結(jié)構(gòu)必然難以使公司做出科學(xué)合理的決策，進(jìn)而會(huì)產(chǎn)生一些不良事件并最終可能會(huì)導(dǎo)致上市公司的退市。因此本文擬對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司退市的影響進(jìn)行研究。

一、文獻(xiàn)綜述

通過(guò)閱讀并整理了相關(guān)文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于涉及公司治理對(duì)上市公司退市影響的研究很少，其中朱才斌、湯文仙[1]從理論上研究了退市機(jī)制與我國(guó)上市公司治理之間的影響關(guān)系。王靜楠[2]使用Logistic回歸模型集中討論了我國(guó)赴美上市公司的股權(quán)特征、管理層激勵(lì)和董事會(huì)特征等治理結(jié)構(gòu)與退市風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。戴冬歌[3]則以36家正常經(jīng)營(yíng)的上市公司和36家已經(jīng)退市的企業(yè)為研究對(duì)象，借助Probit二值模型分析公司治理結(jié)構(gòu)與是否退市兩者間的關(guān)系。張妍妍[4]按照同年份、同行業(yè)和同規(guī)模的原則進(jìn)行配比的方法篩選出37家A股主板上市公司中的退市公司和37家未退市公司，以這些公司作為研究對(duì)象，研究結(jié)果表明股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、董事會(huì)和總經(jīng)理兼任情況、股權(quán)流通性都會(huì)對(duì)上市公司退市產(chǎn)生影響。

無(wú)論是國(guó)內(nèi)學(xué)者還是國(guó)外學(xué)者都主要考察公司治理中的某些因素對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。即，將公司業(yè)績(jī)看作一個(gè)中間變量，通過(guò)判定公司業(yè)績(jī)的好壞進(jìn)而分析公司治理的優(yōu)劣，極少直接研究公司治理與上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)之間的影響關(guān)系。從股權(quán)特征研究角度，Grossman和Hart[5]論證缺乏集中性的公司股權(quán)對(duì)內(nèi)部管理人員無(wú)法起到有效的激勵(lì)和監(jiān)督作用。王欣、韓寶山[6]發(fā)現(xiàn)“倒U型”的關(guān)系在公司治理結(jié)構(gòu)中的股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間存在。錢敏[7]發(fā)現(xiàn)赫爾芬達(dá)指數(shù)和第一大股東的持股比例對(duì)公司績(jī)效具有顯著的正向依存關(guān)系，高管持股比例對(duì)公司績(jī)效呈倒U型顯著。從董事會(huì)特征研究角度，Wu[8]研究發(fā)現(xiàn)在董事會(huì)規(guī)模大小與公司績(jī)效之間呈現(xiàn)反向關(guān)系；Klein[9]研究發(fā)現(xiàn)在獨(dú)立董事規(guī)模與公司績(jī)效中呈現(xiàn)正向關(guān)系；周澤將[10]認(rèn)為上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與過(guò)于頻繁的董事會(huì)會(huì)議之間存在消極的影響關(guān)系。從管理層特征研究角度，Cheng[11]研究發(fā)現(xiàn)管理層激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的提高有顯著的影響；周軍[12]研究發(fā)現(xiàn)上市公司管理層薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)程度越高，則有助于進(jìn)一步促進(jìn)公司績(jī)效的提高。

二、實(shí)證分析

本文在我國(guó)1999—2019年間退市的122家主板上市公司中，剔除掉部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失和異常的上市公司，最終篩選出89家退市公司作為研究樣本，然后依據(jù)同時(shí)期、同行業(yè)和規(guī)模相近的原則配對(duì)出89家仍在正常經(jīng)營(yíng)的健康公司。同時(shí)期是指為了使選取的退市公司數(shù)據(jù)更具代表性，選取公司退市前三年(T-3)的數(shù)據(jù)，與此對(duì)應(yīng)的健康公司也選取相同年份的數(shù)據(jù)；同行業(yè)是指退市公司和健康公司同時(shí)符合2012年版證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類方法；規(guī)模相近是指健康公司與退市公司在總資產(chǎn)規(guī)模上相近。本文所選取樣本的數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和各公司定期報(bào)告，使用的分析軟件是SPSS23。

(一)變量的選取與定義

被解釋變量設(shè)置為Y，當(dāng)Y=1時(shí)，選取的樣本公司為退市公司；當(dāng)Y=0時(shí)，選取的樣本公司為健康公司。將公司治理結(jié)構(gòu)的股權(quán)特征、董事會(huì)特征和管理層特征中的部分變量作為解釋變量，將取對(duì)數(shù)的年末總資產(chǎn)、衡量公司短期償債能力的流動(dòng)比率和衡量公司盈利能力的凈資產(chǎn)收益率這些財(cái)務(wù)變量作為控制變量。變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

(二)描述性分析

獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，就是對(duì)比分析兩組數(shù)據(jù)均值之間的差異程度，判定其有無(wú)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。原假設(shè)是兩個(gè)研究樣本的均值之間不存在顯著差異。因此接下來(lái)對(duì)退市公司和健康公司的公司治理變量進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，驗(yàn)證退市公司和健康公司在哪些公司治理變量中存在顯著性差異，從而篩選出值得重點(diǎn)研究的變量。具體結(jié)果如表2所示。

表2 退市公司與健康公司的獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)

續(xù)上表

從表2可以得出，退市公司與健康公司在董事會(huì)人數(shù)、董事會(huì)持股比例、兩職合一狀況、高管人數(shù)、高管持股比例、管理層持股比例和凈資產(chǎn)收益率這7個(gè)方面存在顯著差異，其中董事會(huì)人數(shù)和凈資產(chǎn)收益率在5%的水平下顯著，董事會(huì)持股比例、兩職合一狀況、高管人數(shù)、高管持股比例和管理層持股比例在10%的水平下顯著。退市公司和健康公司在其他11個(gè)公司治理變量中不存在顯著差異，說(shuō)明只有上述的7個(gè)公司治理變量可能會(huì)對(duì)上市公司退市產(chǎn)生更加強(qiáng)烈的影響。因此，在接下來(lái)的Logistic回歸模型分析中會(huì)重點(diǎn)考慮其中7個(gè)公司治理變量。

(三)Logistic回歸

在實(shí)際中時(shí)常會(huì)碰到被解釋變量是離散型變量的情形，即運(yùn)用二元選擇模型進(jìn)行實(shí)證分析。此時(shí)的被解釋變量只取兩個(gè)值，通常用1和0來(lái)表示，最常用的二元選擇模型是Logistic回歸模型，其具有良好的預(yù)測(cè)解釋變量與事件發(fā)生的概率，即預(yù)測(cè)公司治理變量與我國(guó)上市公司退市與否的概率。

但是由于標(biāo)準(zhǔn)Logistic概率分布函數(shù)中的P值介于0和1之間，不利于接下來(lái)建立線性回歸模型，因此采用Logistic回歸模型中的Logit進(jìn)行估計(jì)。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)表

在進(jìn)行Logistic回歸分析之前，需要先對(duì)上述重點(diǎn)選擇的公司治理變量進(jìn)行共線性檢驗(yàn)，即使用Pearson相關(guān)性分析來(lái)考察變量之間的相關(guān)關(guān)系。從表3可以看出，董事會(huì)持股比例(Dcg)、高管持股比例(Ggcg)以及管理層持股比例(Glcg)這三個(gè)公司治理變量中的解釋變量之間存在著兩兩之間的相互關(guān)系，而且這三個(gè)公司治理變量中解釋變量的Pearson相關(guān)系數(shù)都大于0.8，即超過(guò)嚴(yán)重共線性水平下0.5的臨界值，進(jìn)一步說(shuō)明董事會(huì)持股比例(Dcg)、高管持股比例(Ggcg)以及管理層持股比例(Glcg)這三個(gè)公司治理變量之間存在嚴(yán)重的共線性。同時(shí)可以看出，其他解釋變量的Pearson相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大多呈現(xiàn)在0～0.4之間，而控制變量與解釋變量相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大多呈現(xiàn)在0.1左右。因此，公司治理變量中的解釋變量之間存在多重共線性問(wèn)題，解釋變量與控制變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。

為了避免解釋變量中的多重共線性問(wèn)題對(duì)Logistic回歸預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確性產(chǎn)生干擾，接下來(lái)對(duì)公司治理變量中的解釋變量和控制變量分開(kāi)且獨(dú)立建立模型。建立的6個(gè)模型：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

p介于0和1之間，表示退市發(fā)生的概率；α表示常數(shù)項(xiàng)；β1,β2,β3和β4分別表示公司治理變量中解釋變量與控制變量之間的系數(shù)。

Logistic回歸模型的整體顯著性檢驗(yàn)在一定程度上是必不可少的，因此在本文中運(yùn)用Hosmer-Lemeshow檢驗(yàn)對(duì)模型的可靠性進(jìn)行檢驗(yàn)。因?yàn)槟Ｐ偷恼w顯著性檢驗(yàn)即擬合程度一旦比較低，則表示實(shí)證結(jié)果不顯著，那么也就沒(méi)有研究的意義了。如果Logistic回歸模型擬合程度比較好，說(shuō)明實(shí)證結(jié)果比較可靠。從表4可以看出，模型1至模型6的Hosmer-Lemeshow整體顯著性檢驗(yàn)的P值均大于0.05，表示模型是整體顯著的即擬合程度比較好，實(shí)證結(jié)果是比較可靠的。接下來(lái)運(yùn)用模型1至模型6實(shí)證研究公司治理對(duì)上市公司退市的影響，研究哪些公司治理變量會(huì)對(duì)退市產(chǎn)生深刻的影響，具體分析結(jié)果如表4所示。

表4 公司治理對(duì)上市公司退市的影響

從董事會(huì)人數(shù)來(lái)看，回歸系數(shù)為0.167且在5%的條件下顯著，表示公司治理變量中的董事會(huì)人數(shù)與上市公司退市呈現(xiàn)正向的依存關(guān)系，進(jìn)一步說(shuō)明增加董事會(huì)人數(shù)會(huì)加劇上市公司的退市，合理的縮減董事會(huì)規(guī)模是有利的。從董事會(huì)持股比例來(lái)看，回歸系數(shù)為-5.013，與上市公司退市并不具有顯著的影響，但在一定程度上說(shuō)明董事會(huì)持股比例與上市公司退市呈現(xiàn)反向的關(guān)系，即減少董事會(huì)持股比例會(huì)加劇上市公司退市。從董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否為同一人來(lái)看，回歸系數(shù)為0.799，同樣與上市公司退市不具有顯著的影響，說(shuō)明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理為1人的情況時(shí)，退市的可能性更大，兩職分離的情況下更加有利于決策。以高管人數(shù)來(lái)看，回歸系數(shù)為-0.137且在10%的條件下顯著，表示縮減高管人數(shù)會(huì)加劇上市公司退市。從高管持股比例來(lái)看，回歸系數(shù)為-26.983，與上市公司退市之間不具有顯著的影響關(guān)系，但說(shuō)明適當(dāng)?shù)目s減高管持股比例會(huì)增加上市公司退市的風(fēng)險(xiǎn)。從管理層持股比例來(lái)看，回歸系數(shù)為-4.449，雖然與上市公司退市之間不呈現(xiàn)顯著的關(guān)系，但是在一定程度上減少管理層持股比例會(huì)增加上市公司退市的風(fēng)險(xiǎn)。

三、結(jié)論與建議

本文以我國(guó)主板市場(chǎng)1999—2019年退市的89家研究樣本，按照同時(shí)期、同行業(yè)和規(guī)模相近的原則配對(duì)出89家健康公司，運(yùn)用Logistic回歸方法研究公司治理對(duì)我國(guó)上市公司退市的影響。研究結(jié)果顯示：公司治理變量中的董事會(huì)人數(shù)和高管人數(shù)對(duì)上市公司退市具有顯著的影響，董事會(huì)持股比例、兩職合一狀況、高管持股比例以及管理層持股比例對(duì)上市公司退市在一定程度上具有影響。上市公司在經(jīng)營(yíng)與運(yùn)行過(guò)程中，兩職分離更加有利于決策，同時(shí)應(yīng)減少董事會(huì)人數(shù)和增加高管人數(shù)，這樣會(huì)減少上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)。適當(dāng)增加董事會(huì)、高管以及管理層這三者的持股比例，增加股權(quán)激勵(lì)。

綜上所述，公司治理在實(shí)現(xiàn)公司績(jī)效的過(guò)程中發(fā)揮著舉足輕重的作用。研究與分析公司治理對(duì)我國(guó)上市公司退市的影響是十分有意義的。其一，完善的退市制度可以有效促進(jìn)健康的上市公司改善業(yè)績(jī)和避免退市，督促健康公司進(jìn)一步改進(jìn)公司治理機(jī)制，因此應(yīng)充分發(fā)揮退市制度的“警世鐘”作用；其二，有效促進(jìn)已退市的公司尋找退市原因、完善內(nèi)部治理，進(jìn)而改進(jìn)自己，從而為以后的重新上市做好充足的準(zhǔn)備；其三，有利于更好地理解現(xiàn)存退市機(jī)制的不足，以及設(shè)計(jì)出與時(shí)俱進(jìn)和具有威懾作用的退市機(jī)制，從而最終促進(jìn)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展和運(yùn)行。