軌道交通PPP項目資本金問題研究★

秦 穎 孫麗梅

(北京建筑大學(xué)，北京 102616)

1 概述

城市軌道交通具有運輸量大，快捷準(zhǔn)時，安全性高，環(huán)保性強等諸多優(yōu)勢，是解決城市交通問題的重要措施，也是城市交通一體化的重要載體。以京津冀協(xié)同一體化發(fā)展戰(zhàn)略為例，提出“協(xié)同發(fā)展，交通先行”的指導(dǎo)方針，交通一體化是城市、城市與城市間發(fā)展的骨骼結(jié)構(gòu)，京津冀的交通一體化對疏解北京非首都功能，協(xié)調(diào)區(qū)域間發(fā)展，推進(jìn)形成新的經(jīng)濟增長極具有重要的支撐作用[1]。PPP起源于英國，是政府部門和私營部門合作運營建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的行為。PPP項目的運行有利于發(fā)揮雙方優(yōu)勢，一方面可以拓寬私營部門可涉領(lǐng)域，發(fā)揮私營部門的專業(yè)優(yōu)勢；另一方面有助于減輕政府部門項目建設(shè)的資金壓力，緩解財政壓力，也有利于提高基礎(chǔ)設(shè)施公共服務(wù)的供給效率。

軌道交通項目資金需求大、造價高、融資規(guī)模大，建設(shè)周期長、盈利低投資回收期長，營運收益低、融資風(fēng)險大，建設(shè)和資金籌措具有一定的難度。近年來，國內(nèi)軌道交通項目的建設(shè)大多采用的是PPP模式，政府部門和私營企業(yè)之間的合作，可以有效解決軌道交通項目的一些難點問題，引入社會資本方可以減輕政府的財政壓力，也可以發(fā)揮社會資本方的專業(yè)優(yōu)勢，同時通過雙方合作對項目風(fēng)險進(jìn)行分擔(dān)，可以降低項目的各項風(fēng)險，使項目穩(wěn)定運營[2]。但為了解決財政部門財政壓力的PPP模式，也遇到了融資難的問題，財政部數(shù)據(jù)顯示，截止2019年年底，12 341個入庫的PPP項目中，落地的項目只有6 529個，取得融資的項目僅有854個，融資成功率僅有6.9%，PPP項目融資難的問題成為了落地執(zhí)行的最大障礙。造成軌道交通PPP項目融資難的因素有很多[3，4]，比如項目資本金高融資難[5]，項目退出機制不完善[6]，項目回報機制不完備[7]，融資工具單一匱乏[8]等，本文主要針對項目資本金高的問題進(jìn)行探究，并提出相應(yīng)的解決方案。

2 PPP項目資本金的籌措方式

PPP項目資本金籌措直接關(guān)系到項目是否可以繼續(xù)進(jìn)行，軌道交通項目投資額很大，資本金一般為20%～40%，這對PPP項目公司來說壓力很大，針對這一問題對PPP項目公司資本金籌措方式進(jìn)行研究，除去單一主體的資本金籌措方式，常見的包括多主體參股、投資基金，投貸聯(lián)動[9]。

2.1 多主體參股

基于軌道交通PPP項目的特點，比如資金需求大、建設(shè)周期長、風(fēng)險高等等，項目的建設(shè)運營也就超出單一主體的承受范圍，所以可以采取多主體進(jìn)行建設(shè)投資。

1)聯(lián)合體參股。

兩個及兩個以上的法人主體組成聯(lián)合體，以聯(lián)合體的名義競標(biāo)，在項目的實施中共擔(dān)風(fēng)險，提高項目的中標(biāo)率，增加項目完成的可能性。聯(lián)合體投資具有優(yōu)勢，各主體之間形成合作聯(lián)盟，發(fā)揮各自的作用，不僅解決資金問題，在技術(shù)合作等方面也具有顯著優(yōu)勢。常見的聯(lián)合體包括：施工單位、材料設(shè)備供應(yīng)商、咨詢單位、運營管理公司等等。

2)銀行參股。

銀行參股在國內(nèi)仍不多見，但在實際中卻廣受歡迎，銀行持有大量資金，在融資中一直占有重要地位，理論上銀行的資金一般通過債權(quán)方式輸出，但實踐中銀行參與控股企業(yè)的案例也屢見不鮮。商業(yè)銀行作為股東參與PPP需要借助影子銀行，即借助理財、信托、基金等進(jìn)行混業(yè)經(jīng)營，實現(xiàn)參與控股公司。這種通過參股企業(yè)進(jìn)行投資的方式，需要被投資企業(yè)具有良好的條件，也需要銀行具有一定的實力，在這種背景下一些實力強的商業(yè)銀行會更具優(yōu)勢。

2.2 投資基金

2015年國家發(fā)改委出臺的《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》和國務(wù)院《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作模式指導(dǎo)意見的通知》，實際上是允許投資基金投資PPP項目，強調(diào)地方政府在能力范圍內(nèi)，與經(jīng)驗豐富的金融機構(gòu)一起設(shè)立投資基金，來減輕社會資本方的融資壓力，吸引社會資本方的參與投資。

目前設(shè)立的投資基金發(fā)起方式分為合伙制和公司制，公司制的設(shè)立程序復(fù)雜，以合伙制的發(fā)起設(shè)立方式為主。合伙制分為普通合伙人(General Partner,GP)和有限合伙人(Limited Partner,LP)，前者負(fù)責(zé)基金的運行管理，后者是出資方提供資金支持。有限合伙人又可以分為優(yōu)先級和劣后級兩類，優(yōu)先級合伙人享有優(yōu)先收益權(quán)，但是有額度限制，這類合伙人在實踐中一般是社會資本方；劣后級合伙人一般是公共資本方。又可以分為兩種模式：一是由政府部門發(fā)起，聯(lián)合金融機構(gòu)，金融機構(gòu)為優(yōu)先級，地方財政為劣后級，由于與政府合作密切，這種模式下對項目的篩選也更嚴(yán)格。二是由社會資本方發(fā)起，聯(lián)合金融機構(gòu)，金融機構(gòu)為優(yōu)先級，社會資本為劣后級，這種模式下各項成本低，更加靈活，但是募集資金則會困難一些。

除此之外，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs也是解決資本金高問題的可行方式之一，為基礎(chǔ)設(shè)施融資開辟新的渠道。證監(jiān)會和國家發(fā)改委在2020年5月聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點相關(guān)工作的通知》(40號文)，標(biāo)志著基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs落地推行。截止2020年10月，已有三家企業(yè)在上交所或深交所進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的申報發(fā)行工作，四家正在進(jìn)行籌備工作。隨著首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs方案的公布，我國基建REITs的發(fā)展進(jìn)入到全新時代。

公募REITs面向社會公眾，募集資金的范圍廣泛，這正發(fā)揮了公募基金募集資金的優(yōu)勢，融資規(guī)模大。軌道交通建設(shè)屬于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對資金需求很大，通過公募REITs來吸收社會資金，可以滿足基礎(chǔ)設(shè)施對資金的需求?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs的實施運作，通過REITs+PPP模式來實現(xiàn)，在公募REITs+PPP模式的實踐中，最常見的是通過公司型公募REITs的方式，即通過設(shè)立公司型主體來投資PPP項目公司，在REITs實施比較成熟的國家如美國、日本等，大多運用公司型REITs[10]。

2.3 投貸聯(lián)動

投貸聯(lián)動是指公司與投資機構(gòu)合作，對不同風(fēng)險態(tài)度以及收益預(yù)期的投資人，實施差異化的投融資方案。投資機構(gòu)對項目公司進(jìn)行投資，在此基礎(chǔ)上商業(yè)銀行以債權(quán)形式為企業(yè)投入資金，進(jìn)行股權(quán)和債權(quán)的雙向聯(lián)動的融資模式。這種模式將股權(quán)和債券融資結(jié)合起來，綜合兩種融資方式的優(yōu)點，可以一定程度上解決代理激勵不相容的問題，保障債權(quán)人的利益，可以保障債權(quán)利益，促進(jìn)項目運行。

隨著我國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展和城市化建設(shè)，軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求不斷攀升，建設(shè)規(guī)模逐步擴大，軌道交通PPP項目的建設(shè)期長，建設(shè)金額高，僅僅依靠政府或社會資本的資金難以滿足建設(shè)需求，必須要拓寬融資渠道[11]。這里介紹了三大類多主體的資本金籌措的方式，對于解決資本金高的問題都有一定的適用性，也各有優(yōu)劣，公司根據(jù)自身情況加以選擇，拓寬融資渠道，創(chuàng)新融資方式是企業(yè)解決資本金高問題的關(guān)鍵之一。另一關(guān)鍵手段則應(yīng)該從項目公司內(nèi)部的資金著手，通過合理管理運用內(nèi)部資金來補充項目的資本金。

3 資本金穿透和資金沉淀

現(xiàn)金池最早用于跨國公司全球資本的運轉(zhuǎn)，現(xiàn)金池的本質(zhì)是母公司以其控制的子公司現(xiàn)存的現(xiàn)金為支撐，通過金融機構(gòu)為公司資金提供融通，實現(xiàn)相應(yīng)額度的資金調(diào)度，具有方便靈活、節(jié)省成本的作用。隨著現(xiàn)金池概念的實踐應(yīng)用和不斷的演化，現(xiàn)金池的思想成為解決現(xiàn)存的PPP項目資本金穿透和資金沉淀的問題又一新思路[12]。

3.1 解決資本金穿透的問題

2018年發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》和《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》提出資本金穿透原則，嚴(yán)禁“名股實債”、股東借款、借貸資金等債務(wù)性資金和以公益性資產(chǎn)、儲備土地等方式違規(guī)出資或出資不實情況，在一定程度上限制了融資渠道。

由于PPP項目資本金比例一般在20%～40%左右，資本金所需的資金巨大，特別是針對有多個PPP項目的項目公司，若每個項目都實際投入大額的自有資金，資金供應(yīng)肯定存在短缺。在這種情況下，根據(jù)現(xiàn)金池這一概念進(jìn)行創(chuàng)新性研究，PPP項目可以利用其他具有收益性的項目創(chuàng)造的收益作為信用支撐來撬動金融機構(gòu)的資金，來繼續(xù)投資其他PPP項目，由于項目的收益是真實存在的，金融機構(gòu)根據(jù)項目公司賬上的實存的資金額度，對該PPP項目進(jìn)行代為支付，可以拓寬資本金的來源。由于這并不能形成公司的負(fù)債，所以不僅可以規(guī)避資本金穿透的問題，獲得資金注入資本中；也可以緩解利用基金、債務(wù)等資金受到各方限制，資金類別、數(shù)額、時間上不匹配而導(dǎo)致資金缺口的問題。

3.2 解決資金沉淀問題

在項目的實施過程中，項目公司遵循企業(yè)會計準(zhǔn)則，實行權(quán)責(zé)發(fā)生制來編制財務(wù)報表，前期固定資產(chǎn)投資巨大，經(jīng)過多年的折舊攤銷，攤薄了企業(yè)的利潤，想要通過未分配利潤來使用資金是比較困難的，而且一般而言，前期投資巨大，項目運營期早期一般處于虧損狀態(tài)，實現(xiàn)盈利后需要進(jìn)行以前年度的補虧，補虧之后的剩余利潤才屬于未分配利潤，可供公司支配使用，一般在這種情況下未分配利潤的規(guī)模較小。這樣就會使企業(yè)賬上現(xiàn)金無法發(fā)揮效率，只有等到項目結(jié)算后通過清算的方式釋放資金。資金是企業(yè)維持運營的根本，資金沉淀會使企業(yè)效率降低，降低企業(yè)的競爭力[13]。通過解決資金沉淀問題可以調(diào)動一部分資金來補充項目資本金，以此解決資本金不足的問題。

通過利用集團公司的“現(xiàn)金池”，將沉淀的資金加以利用，若某一項目賬上虧損但實際產(chǎn)生了現(xiàn)金流，則通過集團的統(tǒng)籌運作，將這部分資金注入到另外PPP項目的資本金中，這樣可以解決PPP項目資本金的問題。PPP項目沉淀的資金形成項目集團公司的資金池的一部分，通過對這部分資金的統(tǒng)籌管理及運用，可以緩解PPP項目資金很難流動的問題，也在一定程度上緩解資本金籌措難的問題。

4 結(jié)語

軌道交通PPP項目屬于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，它具有規(guī)模大，資金需求高的顯著特點，這也使得項目要求的資本金過高，對這一問題的探索研究，分別從內(nèi)部和外部進(jìn)行闡述。對外部的解決方案的研究，主要涉及資本金的籌措方式，可以根據(jù)項目公司的具體情況，靈活選擇合適的籌措方式，各種方式各有優(yōu)劣，可以滿足公司不同的融資需求。

對內(nèi)部來說，則主要是建立現(xiàn)金池的理論，運用現(xiàn)金池的思路，通過將項目收益作為企業(yè)的“現(xiàn)金池”，利用現(xiàn)金池向金融機構(gòu)做擔(dān)保撬動資金，以此解決資本金穿透問題；通過將集團企業(yè)賬上產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為企業(yè)的“現(xiàn)金池”，提高資金的利用效率不使其產(chǎn)生資金沉淀，來解決項目資本金的問題。運用“現(xiàn)金池”的相關(guān)思路和理論，來解決資本穿透和資金沉淀的問題，以此進(jìn)一步拓寬企業(yè)資本金的來源渠道。