12月社融增速下行：波動或趨勢

方斐

1月12日，央行公布2020年12月金融數(shù)據(jù)，2020年12月新增人民幣貸款1.26萬億元， 同比多增1170 億元，符合預(yù)期;新增社融1.72萬億元，同比減少4821億元，低于預(yù)期。截至12月末，M2同比增長10.1%，M1同比增長8.6%。

12月新增信貸規(guī)模與結(jié)構(gòu)基本與市場預(yù)期一致。從信貸結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)融資需求仍偏旺盛，其中，對公短貸與票據(jù)融資存在相互替代的現(xiàn)象，對公中長期貸款延續(xù)年初以來同比多增的態(tài)勢。

而居民貸款同比小幅減少，預(yù)計主要受以下因素的影響：年底銀行控制信貸規(guī)模，將部分零售類貸款出表，與此同時，銀行控制按揭貸款等涉房類貸款投放節(jié)奏，避免新增涉房貸款超過監(jiān)管限制。

12月新增社融規(guī)模同比減少4821億元，導(dǎo)致12月末社融增速較上月末下降0.3個百分點。新增社融主要受表外融資以及企業(yè)債券的拖累，具體來看主要有以下因素：信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)合計同比減少6676億元，預(yù)計可能有季節(jié)性的短期擾動因素，因為原計劃在2020年年底資管新規(guī)過渡期結(jié)束，銀行在2019年年底投放的表外非標(biāo)傾向于選擇1年期的項目，進而在2020年12月這部分項目到期，導(dǎo)致表外融資減少;除此之外，房地產(chǎn)行業(yè)融資收緊也可能促使表外融資減少。不過，安信證券認(rèn)為，前者季節(jié)性的短期擾動可能是主要影響因素。

12月，企業(yè)債券融資同比減少2509億元，預(yù)計可能受到永煤違約事件的影響，債券市場受到?jīng)_擊，信用利差走闊，企業(yè)主動減少債券融資或部分債券發(fā)行不成功。

隨著央行貨幣政策回歸正常化，以及疫情期間出臺的寬松政策逐步退出，2021年社融增速下行預(yù)計是大趨勢，但12月社融增速環(huán)比下降0.3個百分點，安信證券傾向認(rèn)為更多是季節(jié)性的短期擾動，預(yù)計未來單月社融增速下降0.3個百分點或許并不是常態(tài)。

預(yù)計2021年社融增速拖累項可能是政府債券發(fā)行減少，而企業(yè)、居民融資需求目前仍處于恢復(fù)過程中，并且政策也鼓勵居民消費、鼓勵制造業(yè)與民企融資，因此，實體經(jīng)濟融資環(huán)境仍處于偏有利的階段。若觀察扣除政府債券后社融增速每年的變化情況，預(yù)計2021年下降幅度與2017年接近，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不會形成2018年大幅下行的信用緊縮局面。

盡管12月社融增速季節(jié)性短期波動較大，但安信證券認(rèn)為這不會改變銀行股核心投資邏輯。政策“不急轉(zhuǎn)彎”是經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的基礎(chǔ)，2021年，銀行股投資的核心邏輯是低利率環(huán)境疊加疫苗投入使用，海內(nèi)外經(jīng)濟進入漸進式復(fù)蘇狀態(tài)，驅(qū)動銀行景氣周期上行，基本面獲得改善。

信貸持平社融回落

12月，社融增量為1.72萬億元，同比少增3830億元，社融存量同比增長13.3%，增速環(huán)比下降0.3個百分點。12月新增人民幣貸款1.26萬億元，同比多增1200億元，人民幣貸款余額同比增長12.8%，增速環(huán)比持平。M2增速為10.1%，環(huán)比下降0.6個百分點;M1增速為8.6%，比11月降低1.4個百分點。

12月人民幣信貸同比增長12.8%，增速環(huán)比持平， 符合預(yù)期。從結(jié)構(gòu)來看，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)向好。企業(yè)長期貸款新增約5500億元，同比多增約1500億元。企業(yè)短期貸款同比少增3000億元，但票據(jù)融資同比多增3000億元，企業(yè)短貸和票據(jù)融資的合計增量與2020年基本持平。居民短期貸款和居民長期貸款同比分別少增493億元、432億元。隨著經(jīng)濟的逐漸恢復(fù)，貨幣環(huán)境邊際收緊，預(yù)計2021年信貸增速將溫和回落。

圖1：12月企業(yè)中長期貸款同比多增

資料來源：央行，中銀證券

圖2：12月人民幣貸款增速與11月持平

資料來源：央行，中銀證券

社融增速環(huán)比回落。12月社融新增1.7萬億元，同比少增3830億元，社融存量同比增加13.3%，增速環(huán)比下降0.3個百分點，符合預(yù)期。在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，融資類信托和非標(biāo)融資有所萎縮，信托融資同比多減約3500億元。而信用事件影響發(fā)酵導(dǎo)致信用債 新增442億元，同比少增2183億元。政府債券同比多增約3400億元，延續(xù)5月以來多增態(tài)勢。在監(jiān)管強調(diào)保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定的基調(diào)下，維持社融增速與名義GDP增速基本匹配是大趨勢，預(yù)計2021年社融增速將延續(xù)下行走勢。

12月，M2同比增加10.1%，增速環(huán)比下降0.6個百分點，不及預(yù)期，判斷主要歸因于監(jiān)管引導(dǎo)銀行壓降結(jié)構(gòu)性存款下，銀行存款增速下降。未來，隨著信貸社融增速的回落，預(yù)計2021年M2增速將邊際小幅下行。

12月人民幣貸款多增主要由企業(yè)貸款貢獻。12月新增貸款1.26萬億元，比2019年同期增加1.13萬億元，同比增加12.8%，增速環(huán)比持平，符合預(yù)期，具體結(jié)構(gòu)如下：企業(yè)中長期貸款新增5500 億元，比2019年同期增加3978億元;票據(jù)融資新增加3341億元，比2019年同期增加262億元;住戶中長期貸款新增4392億元，比2019年同期增加4824億元，短期貸款增加1142 億元。

天風(fēng)證券認(rèn)為，中長期貸款投放延續(xù)同比多增趨勢，表征融資需求較旺盛且政策支持效果顯現(xiàn)。票據(jù)融資年末大增，一或是年末銀行完成小微貸款投放任務(wù)沖量;二或是占據(jù)信貸指標(biāo)額度（擔(dān)憂2021年減少）。住戶中長期貸款為7個月以來同比少增，表明監(jiān)管層對房地產(chǎn)的調(diào)控效果逐步顯現(xiàn)。

企業(yè)債融資仍舊萎靡，表外融資降幅大拖累社融，企業(yè)債融資不暢。受信用債違約事件影響，12月企業(yè)債融資僅增加442 億元，同比少增2183億元。政府債券融資7156億元，為12月社融主要支撐項。

表外融資降幅超預(yù)期，為12月社融最大拖累項。為完成融資類信托全年壓降任務(wù)，12 月信托貸款減少4601億元，委托貸款減少559億元，壓縮力度環(huán)比有所加大。受12月票據(jù)融資大增的影響，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少2216億元。

12月M1-M2增速差為1.5個百分點，中斷了自2020年4月以來連續(xù)7個月的收窄趨勢，或表征企業(yè)對未來經(jīng)濟增長預(yù)期轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎。M1-M2增速差領(lǐng)先企業(yè)盈利周期，從流動性作用于盈利改善的時長來看，此輪或接近尾聲。

總體來看，12月社融新增規(guī)模僅為1.72萬億元，2020年全年新增34.86萬億元，12月末存量同比增速為13.3%，比11月末下降0.3個百分點，天風(fēng)證券據(jù)此分析認(rèn)為，信用收縮比預(yù)期更猛烈，維持銀行板塊2021年“先揚后抑”的判斷——看好當(dāng)前業(yè)績深坑爬坡令估值修復(fù)的“先揚”階段。不過，要警惕2021年信用收縮持續(xù)超預(yù)期導(dǎo)致貨幣政策再轉(zhuǎn)向，對銀行板塊形成量價雙殺的預(yù)期——是為“后抑”，此時防御為上。

存量社融同比降幅略超預(yù)期

12月社融新增1.7萬億元，新增量比2019年同期下降3830億元。存量社融同比增速環(huán)比下降0.29個百分點至13.3%，降幅略超預(yù)期。

分細(xì)項來看，12月社融增速低于預(yù)期主要為信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票回落幅度較大，新增信托的收縮在預(yù)期內(nèi)，12月到期規(guī)模較大;未貼現(xiàn)銀行承兌匯票預(yù)計部分在表內(nèi)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)以沖信貸額度，考慮全年新增信貸規(guī)模已經(jīng)較大，12月部分信貸項目儲備留存到年初投放亦合理，無需過分擔(dān)憂銀行信貸項目儲備不足。從正向支撐因素來看，信貸保持平穩(wěn)增長，政府債券對社融的支撐超預(yù)期，部分對沖了非標(biāo)的收縮。

圖3：12月居民存款同比多增

資料來源：央行，中銀證券

圖4：12月新口徑下社融增速放緩

資料來源：央行，中銀證券

從社融結(jié)構(gòu)分析，12月新增信貸基本符合預(yù)期。12月新增信貸1.1萬億元，比2019年同期增長679億元。全年新增信貸20萬億元，符合前期管理層提出的規(guī)模目標(biāo)。

值得注意的是表外融資情況，信托收縮力度加大，符合前期提示的12月信托到期規(guī)模較大。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模超預(yù)期進一步回落，表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)較多。新增信托收縮規(guī)模擴大，主要為12月到期規(guī)模較大。信托監(jiān)管未松，而12月到期規(guī)模高達9000億元，導(dǎo)致12月新增信托貸款大幅下降4600億元，是拖累社融的主因。新增委貸也維持縮降，但降幅較2019年同期繼續(xù)收斂。

12月新增信托貸款-4600億元，新增規(guī)模較2019年同期下降3509億元。新增委托貸款-559億元，較2019年同期增加757億元。表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增規(guī)模超預(yù)期回落，預(yù)計銀行一定程度用票據(jù)貼現(xiàn)沖了年底信貸規(guī)模。12月新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-2216億元，較2019年同期下降3167億元。

12月，國債繼續(xù)放量支撐社融高增長。12月政府債凈融資7156億元，較2019年同期增加3418億元，超預(yù)期放量成為支撐社融高增長的主要因素。

債券和股權(quán)融資分析。12月新增企業(yè)債規(guī)模繼續(xù)縮降，永煤信用債違約對企業(yè)債發(fā)行沖擊持續(xù)。12月新增企業(yè)債融資442億元，較2019年同期下降2183億元左右。股票融資規(guī)模保持在高位，隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，社會融資結(jié)構(gòu)由間接融資轉(zhuǎn)向直接融資大的拐點在緩慢的發(fā)生。12月股票融資新增量為1125億元，較2019年同期增加693億元。

值得關(guān)注的是，信貸規(guī)模增長基本符合預(yù)期，但結(jié)構(gòu)稍弱。12月新增信貸投放規(guī)模基本符合預(yù)期。12月新增貸款1.26萬億元，市場預(yù)期1.21萬億元，較去年同期增加1200億元。信貸余額同比增長12.8個百分點，在高位環(huán)比持平。

分細(xì)項來看，企業(yè)中長期貸款和票據(jù)融資高增長是信貸支撐的主力;居民短貸和按揭稍弱。12月信貸結(jié)構(gòu)有所變化，企業(yè)中長期信貸在四季度稍顯乏力，但考慮到前三季度的規(guī)模高增長，總體還是可以接受。

再來看具體信貸結(jié)構(gòu)情況，票據(jù)成為支撐主力，其次為企業(yè)中長期貸款。居民消費貸和按揭信貸需求有所回落。票據(jù)高增長在一定程度上也對企業(yè)短貸有所替代，在一定的信貸總額度下，企業(yè)短貸規(guī)模有較大幅度的回落;企業(yè)中長期信貸則是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)持續(xù)發(fā)力的有力保證。

12月，企業(yè)短期貸款、票據(jù)融資、中長期貸款分別新增-3097億元、3341億元、5500 億元，增量較2019年同期變動-3132億元、+3079億元、+1522億元。12月，居民加杠桿力度有所回落，預(yù)計部分按揭類貸款也被留置到2021年年初發(fā)放。居民短貸、按揭貸款凈新增分別為1142億元、4392億元，較2019年同期下降493億元、432億元。非銀信貸12 月新增674億元，較2019年同期增加163億元。

12月，M1同比增速略有放緩，或與二、三線地產(chǎn)銷售回落、新增信托規(guī)模大幅下降有關(guān)。12月，M0、M1、M2同比分別增長9.2%、8.6%、10.1%、與11月相比同比增速分別變動-1.1個百分點、-1.4個百分點、-0.6個百分點。

12月存款新增規(guī)模下降，預(yù)計與結(jié)構(gòu)性存款壓降、地方財政支出發(fā)力有關(guān)。12月新增存款-2093億元，較2019年同期下降8088億元;存量同比增加10.2%，較11月同比增速下降0.5個分點。12月居民凈增存款高增長，新增居民存款1.67萬億元，同比增加1489億元。企業(yè)新增存款1.1萬億元，同比下降5078億元，預(yù)計是結(jié)構(gòu)性存款壓降所致。財政資金投放，存款凈增-9540億元，較2019年同期增加1246億元，財政支出力度仍不算大。非銀存款凈增-5599億元，較2019年同期增加-27億元。

緊信用周期已至？

12月金融數(shù)據(jù)主要關(guān)注以下三個方面：貸款同比增速持平，企業(yè)貸款需求強;表外融資降幅擴大，企業(yè)債券仍為社融拖累因素;貨幣增速回落。

首先來看貸款增速，12月新增人民幣貸款1.26萬億元（Wind一致預(yù)期為1.21萬億元），同比多增1170億元，存量同比增速較11月末持平于12.8%。居民貸款同比少增 824億元，其中居民短貸、中長貸分別同比少增493億元、432億元，這或與年末貸款額度不足有關(guān)。企業(yè)貸款同比多增1709億元，中長期貸款繼續(xù)是主要貢獻，同比多增1522億元，已連續(xù)10個月同比多增，反映了實體中長期投資需求旺盛。此外，票據(jù)融資同比多增 3079億元，主要受益于融資利率的較快下行。2021年貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，預(yù)計2021年信貸增速仍有望保持較高水平。

其次來看表外融資，12月表外融資同比降幅較11月末下降2.7個百分點至-5.9%，表外融資同比多減5920億元，一方面，由于2020年末信托貸款整改壓力較大，同比多減 3509億元;另一方面則是表外票據(jù)融資轉(zhuǎn)為表內(nèi)，同比多減3167億元。資管新規(guī)已延期至2021年年末，表外融資難以較快復(fù)蘇。12月政府債券凈融資繼續(xù)保持較高水平，達到 7156億元，同比多增3418億元，仍為社融增長的主要貢獻。企業(yè)債券凈融資442億元，? 同比少增2183億元，主要受信用債違約事件的影響。非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1125億元，仍處于2018年以來的高位，反映間接融資轉(zhuǎn)向直接融資的發(fā)展趨勢。

最后來看貨幣增速，12月末，M1、M2同比增速分別為8.6%、10.1%，較11月末分別下降1.4個百分點、 0.6個百分點。M1-M2剪刀差較11月末減少0.8個百分點至-1.5%，但仍處于2018年5月以來的較高水平。12月人民幣存款減少2093億元，同比多減8088億元，主要由企業(yè)存款拖累（同比多減5078 億元）。12月同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為 1.3%，較11月下降68BP，主要得益于央行為維護年末流動性平穩(wěn)，開展9500億元MLF操作所致。

尤其值得注意的是，12月社融增速加速回落的情況。12月社融新增1.72萬億元（Wind預(yù)測平均值為2.18萬億元），同比少增3830億元。社融存量同比增長13.3%，增速較上月下降0.3個百分點。增速連續(xù)第二個月下降，社融增速見頂?shù)男盘柛用黠@。12月增速下滑主要是受信托貸款、企業(yè)債券融資和未貼現(xiàn)銀行承兌票據(jù)的拖累。

12月，企業(yè)中長期貸款同比多增，貸款結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，貸款增長平穩(wěn)且結(jié)構(gòu)向好。12月對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款新增1.14萬億元，同比多增679億元，主要是因為票據(jù)融資同比多增3079億元。其次是企業(yè)中長期貸款同比多增1522億元。票據(jù)融資多增可能是因為年末銀行在短期融資內(nèi)部進行額度調(diào)劑，票據(jù)融資加短期貸款新增合計同比只少增53億元，基本保持穩(wěn)定。而企業(yè)中長期貸款連續(xù)10個月同比多增更值得我們關(guān)注，這反映出制造業(yè)投資需求在穩(wěn)步恢復(fù)。居民短期貸款和中長期貸款同比分別少增493億元和432億元，主要是受到基數(shù)較高的影響。

12月表外融資同比多減5920億元，主要因為信托貸款同比多減3509億元和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多減3167億元。兩者大幅減少都反映出非標(biāo)壓降的速度正在加快。2021年是資管新規(guī)過渡期延長后的最后一年，銀行自身有壓降非標(biāo)的合規(guī)需要。而房地產(chǎn)企業(yè)“三道紅線”的政策在2021年年初落地進一步壓制了房地產(chǎn)非標(biāo)的增長空間。在直接融資中企業(yè)債券同比少增2183億元，預(yù)計仍是受此前信用債違約事件的影響。

對市場而言，需要密切關(guān)注的是M1增速下滑，M2-M1剪刀差走闊。M2同比增長10.10%，增速較上月下降0.6個百分點，主要是由于非金融企業(yè)存款同比少增5078億元，以及機關(guān)團體等其他存款同比多減5718億元，預(yù)計是受到信貸派生減弱的影響。M1同比增長8.6%，增速較11月下降1.4個百分點。M2-M1的剪刀差再次擴大，是短暫波動還是拐點趨勢值得關(guān)注。

民生證券認(rèn)為，12月是社融連續(xù)第二個月下降，反映經(jīng)濟逐步跨入緊信用周期。2021年臨近資管新規(guī)過渡期截止日，非標(biāo)整改進度以及房企融資需求變化或是影響社融的新變量。2021年的信用偏緊將有利于改善銀行的貸款議價空間，為基本面轉(zhuǎn)好創(chuàng)造合適的宏觀條件。近期，上海銀行的業(yè)績快報也反映出銀行業(yè)績回歸正?；臅r間點已經(jīng)提前，而業(yè)績催化和信用周期拐點將推動銀行股近期的估值修復(fù)行情。

而在中泰證券看來，本輪銀行股核心投資邏輯是宏觀經(jīng)濟，經(jīng)濟修復(fù)程度決定銀行股上漲空間。目前經(jīng)濟處于上升期，銀行基本面穩(wěn)健、估值和公募基金倉位在歷史低位，據(jù)此判斷銀行估值修復(fù)行情仍會持續(xù)。