抱團(tuán)的春季躁動(dòng)

廖宗魁

歲末年初，春季躁動(dòng)如期而至。

2021年頭五個(gè)交易日，兩市成交量均突破萬(wàn)億元，勢(shì)能非常強(qiáng)勁。期間滬指上漲2.8%，滬深300上漲5.5%，創(chuàng)業(yè)板指上漲6.2%。這樣的市場(chǎng)似乎很容易掙錢，但不幸的是，絕大部分股票確是下跌的，全部A股的漲跌幅中位數(shù)是-3.5%。

開(kāi)春第一周，只有約1100只股票取得了正收益，剩下的3000多只股票都是下跌的。指數(shù)的風(fēng)光很大程度上是大市值股票的上漲所致，美其名曰“擁抱核心資產(chǎn)”，實(shí)質(zhì)上是資金不斷的抱團(tuán)，春季躁動(dòng)的分化嚴(yán)重。

回顧過(guò)去幾年的春季躁動(dòng)，都具有很強(qiáng)的抱團(tuán)屬性，其背后的機(jī)理是什么呢？更重要是的，這種撕裂的春季躁動(dòng)是否會(huì)貫穿全年？

圖1：極為分化的春季躁動(dòng)行情

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

撕裂的行情

每年的歲末年初，A股都容易出現(xiàn)春季躁動(dòng)行情。2021年撕裂的春季躁動(dòng)行情，不僅體現(xiàn)在個(gè)股的分化上，而且在行業(yè)的分化上也非常明顯。

從2020年12月1日至2021年1月8日，創(chuàng)業(yè)板指大漲了近20%，滬深300大漲10.8%，上證綜指也上漲了5.3%，但仍有約40%的行業(yè)是下跌的。電氣設(shè)備板塊上漲30.8%，新能源與光伏的龍頭貢獻(xiàn)了大部分漲幅;休閑服務(wù)板塊上漲25.9%，免稅龍頭大漲的貢獻(xiàn)功不可沒(méi);食品飲料板塊上漲25.8%，白酒股票依然“高不可攀”，貴州茅臺(tái)股價(jià)突破2100元。被戲稱為“三傻”的地產(chǎn)、銀行和保險(xiǎn)，跌幅都不小。

投資的老鳥(niǎo)們應(yīng)該不會(huì)對(duì)這種抱團(tuán)的春季躁動(dòng)感到驚訝，因?yàn)檫@幾乎已經(jīng)成為春季行情的常態(tài)。

抱團(tuán)的機(jī)理也很簡(jiǎn)單，上一年（尤其是下半年）集中購(gòu)買一些優(yōu)秀的板塊和個(gè)股的基金大幅跑贏市場(chǎng)，他們?nèi)〉昧藘?yōu)異成績(jī)，更容易在來(lái)年募集到資金。他們利用新募集的資金自然是把上一年自己心儀的標(biāo)的再買一遍，導(dǎo)致前期上漲多的股票繼續(xù)飆升。

由于之前的基金并沒(méi)有賣出，這些股票的流通盤隨之下降，只需要更少的新資金就足以把這些股票推高。

另外，每年的歲末年初都是財(cái)報(bào)的真空期，市場(chǎng)的行情更多靠預(yù)期和慣性推動(dòng)。也就是說(shuō)，三季報(bào)表現(xiàn)優(yōu)異的板塊和個(gè)股容易繼續(xù)受到資金的青睞，資金按照線性外推的邏輯自然認(rèn)為這些板塊在未來(lái)的業(yè)績(jī)會(huì)持續(xù)。

所以，每年的春季躁動(dòng)不僅抱團(tuán)明顯，而且大多是延續(xù)上一年較為順暢的邏輯。

2018年的春季躁動(dòng)，上證50氣勢(shì)如虹沖出十九連陽(yáng)，市場(chǎng)擁抱核心資產(chǎn)的程度比當(dāng)下有過(guò)之而無(wú)不及，是對(duì)2017年核心資產(chǎn)大漲的延續(xù)。

2020年的春季躁動(dòng)（包括2月疫情沖擊后的反彈），市場(chǎng)的主線也是延續(xù)2019年下半年走的較好的消費(fèi)電子細(xì)分領(lǐng)域和新能源車產(chǎn)業(yè)鏈。

2021年的春季躁動(dòng)，顯然是延續(xù)了2020年牛氣沖天的白酒、新能源和光伏等主線。

抱團(tuán)的長(zhǎng)期邏輯

這次春季躁動(dòng)抱團(tuán)的一大特征是向大市值股票集中，好賽道、核心資產(chǎn)成為資金趨之若鶩的方向。

這一特征在過(guò)去幾年的A股一點(diǎn)也不稀奇，核心資產(chǎn)的牛市從2016-2017年就已經(jīng)開(kāi)始了。也就是說(shuō)，2021年的春季躁動(dòng)只不過(guò)是以往風(fēng)格特征的一種延續(xù)罷了，其背后有著深層次的原因。

其一，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)所處階段的必然結(jié)果。以前中國(guó)經(jīng)濟(jì)是高速增長(zhǎng)，最近幾年則步入了中高速增長(zhǎng)，這就決定了很多行業(yè)逐步告別的高增長(zhǎng)期，步入了穩(wěn)定期。此時(shí)的行業(yè)格局更為穩(wěn)定，龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，能夠搶占更多的份額。我們也看到，這些年滬深300的盈利增速和穩(wěn)定性要優(yōu)于中小上市公司。

其二，外資持續(xù)流入，改變了A股的定價(jià)模式。過(guò)去幾年，A股資金上變化最大的就是，北上資金的持續(xù)大規(guī)模流入。天風(fēng)策略研報(bào)指出，2017年以前，核心消費(fèi)公司的估值更側(cè)重于PEG邏輯，但2017年之后，其估值邏輯與短期業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)度明顯下降，而更注重中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，類似于DCF的邏輯。顯然，龍頭公司的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和可持續(xù)性更強(qiáng)，這樣在估值上就更容易存在溢價(jià)。

其三，資本市場(chǎng)制度完善的結(jié)果。過(guò)去A股有“炒小、炒爛”的傳統(tǒng)，因?yàn)椴扇〉膶徟疲瑲べY源稀缺。如今資本市場(chǎng)改革逐步完善，發(fā)行制度開(kāi)始向注冊(cè)制并攏，退市制度也將更加完善，資金自然也就沒(méi)有動(dòng)力繼續(xù)去“炒小、炒爛”。

最后，疫情加速了內(nèi)部的分化。疫情相當(dāng)于一場(chǎng)外部沖擊導(dǎo)致的供給側(cè)改革，它對(duì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部和行業(yè)內(nèi)部的沖擊并不對(duì)稱。中小企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力偏弱，受到疫情的負(fù)面沖擊更大，龍頭疫情后的復(fù)蘇更快，份額也趨于上升，這種結(jié)構(gòu)化的影響也激化了分化的行情。

全年關(guān)鍵并不在春季躁動(dòng)

華爾街沒(méi)有新鮮事，樹(shù)不會(huì)長(zhǎng)到天上去，抱團(tuán)的板塊和個(gè)股也一樣。

抱團(tuán)往往是在基本面還不明朗的情況下的一種羊群效應(yīng)，一旦基本面的邏輯開(kāi)始清晰，資金就會(huì)向性價(jià)比更高的板塊流動(dòng)。

所以，春季躁動(dòng)只是開(kāi)胃菜，并不會(huì)決定全年的投資格局。而每年的3-4月份，往往是全年基本面日趨明朗的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，資金在這個(gè)時(shí)候會(huì)形成新的決斷，從而形成全年的投資主線。

從政策的角度看，經(jīng)過(guò)了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)后，政策將逐步進(jìn)入落實(shí)階段，而3月初的兩會(huì)會(huì)給出較為清晰的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和政策力度。從業(yè)績(jī)的角度看，4月份是年報(bào)和一季報(bào)的高發(fā)期，新的一年哪些板塊和個(gè)股能夠保持較高的業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒆兊萌找婷魑?/p>

2018年的春季躁動(dòng)非常強(qiáng)勁，但最終全年卻是熊市收?qǐng)?。先?月受到外圍波動(dòng)的影響出現(xiàn)調(diào)整，但在二季度中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)確認(rèn)步入下行周期后，市場(chǎng)出現(xiàn)比較慘烈的下殺。

2019年的春季躁動(dòng)核心動(dòng)力是超跌反彈。在經(jīng)歷了2018年的熊市后，估值極為便宜，市場(chǎng)情緒也降至冰點(diǎn)，2019年初社融增速有所回升，似乎經(jīng)濟(jì)即將觸底，市場(chǎng)開(kāi)始超跌反彈。但這種躁動(dòng)格局在4月、5月間發(fā)生轉(zhuǎn)變，一方面是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系發(fā)生波折，風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化;另一方面，政策邊際有所收緊，社融也沒(méi)能延續(xù)上升勢(shì)頭，一季報(bào)也沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)計(jì)的樂(lè)觀。市場(chǎng)隨之進(jìn)入了震蕩格局，一些具有業(yè)績(jī)支撐的消費(fèi)電子板塊成為了主線。

2020年的春季躁動(dòng)則是徹底被疫情打亂，2月、3月份市場(chǎng)出現(xiàn)大波動(dòng)和調(diào)整，直到全球開(kāi)啟超級(jí)寬松政策模式，市場(chǎng)在二季度開(kāi)啟了強(qiáng)勁的反轉(zhuǎn)行情。逆周期行業(yè)成為2020年最瘋狂的主線，它們受到的沖擊最小，成為資金避險(xiǎn)的聚集地。

順周期更具性價(jià)比

當(dāng)市場(chǎng)缺乏多樣性時(shí)，它就會(huì)變得不穩(wěn)定。當(dāng)下的市場(chǎng)就是資金聚集在抱團(tuán)的板塊，而缺乏了多樣性，高估的“核心資產(chǎn)”依然高高在上且門庭若市，而低估的“非核心資產(chǎn)”卻無(wú)人問(wèn)津。

雖然高估不一定會(huì)觸發(fā)調(diào)整，但至少埋下了不穩(wěn)定的隱患。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)一步加速，那些高估的“核心資產(chǎn)”性價(jià)比會(huì)大幅下降。2020年9-11月，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)的順周期表現(xiàn)就更為出色。

12月制造業(yè)PMI為51.9%，持續(xù)處于較好的擴(kuò)張水平。近期部分地區(qū)出現(xiàn)拉閘限電，反映出經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能較強(qiáng)。中金公司預(yù)計(jì)，2020年四季度GDP增速有望達(dá)到6.1%，比三季度4.9%的增速進(jìn)一步加快。

受到低基數(shù)的影響，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，2021年中國(guó)GDP（不變價(jià)）同比增速在8%-9%左右。尤其是2021年上半年，上市公司盈利會(huì)出現(xiàn)超高增長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為敏感的順周期行業(yè)業(yè)績(jī)彈性會(huì)更大。

目前資金抱團(tuán)的食品飲料板塊PE（TTM）高達(dá)57倍，處于過(guò)去十年最高水平，它們?cè)?020年受到疫情的沖擊較小，也意味著2021年業(yè)績(jī)不會(huì)受到經(jīng)濟(jì)回暖的刺激。但順周期行業(yè)的業(yè)績(jī)則會(huì)迎來(lái)高增長(zhǎng)，其估值卻處于相對(duì)低位。

順周期估值與業(yè)績(jī)的性價(jià)比顯然更高，即將到來(lái)的年報(bào)和一季報(bào)會(huì)增強(qiáng)這種性價(jià)比，資金抱團(tuán)將不攻自破。