打破信仰回歸信用

李思琪

違約債券規(guī)模有所上升

2020年，信用債違約主體和新增違約情況較上年減少，但違約債券規(guī)模有所上升。2020年我中國債券市場累計有33家企業(yè)發(fā)生違約，較2019年全年減少20家;違約債券規(guī)模1162億元，較上年增加52億元。新增違約企業(yè)24家，較上年減少10家;涉券規(guī)模687億元，較上年減少206億元。

2020年上半年，疫情對中國經(jīng)濟造成嚴(yán)重沖擊，企業(yè)信用基本面惡化，但得益于寬貨幣、寬信用政策發(fā)力，企業(yè)償債壓力緩解，現(xiàn)金流尚可維持，上半年的信用風(fēng)險暴露較往年同期明顯減少。下半年，伴隨經(jīng)濟復(fù)蘇，貨幣政策也由前期的危機應(yīng)對模式逐步回歸常態(tài)，無風(fēng)險利率大幅反彈，融資條件邊際收緊，企業(yè)的信用違約風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)。

與往年比較，2020年違約形勢總體平穩(wěn)，違約主體數(shù)量和新增違約較2019年有所降低。盡管違約企業(yè)數(shù)量明顯下降，但涉券規(guī)模超過了2019年，主要原因是2020年高等級大型企業(yè)違約增多，由于發(fā)行體的存量債券規(guī)模龐大，一旦單只債券出現(xiàn)違約，易通過交叉違約條款觸發(fā)其他債券的連環(huán)違約，違約風(fēng)險涉及面廣，債權(quán)人損失較大。因此，盡管2020年違約企業(yè)數(shù)量下降，新增違約情況也有所改善，但由于信用違約風(fēng)險暴露由過去的“小額分散”逐步向“大額集中”轉(zhuǎn)變，市場并未感受到信用違約風(fēng)險的實質(zhì)性減少。

違約“信仰”被打破

2020年，信用違約主體結(jié)構(gòu)較上年發(fā)生重大變化。高等級、央企、地方國企、地產(chǎn)、城投等一系列“信仰”逐一破滅，信用違約的重災(zāi)區(qū)由低等級、民營企業(yè)向高等級、國有企業(yè)轉(zhuǎn)移。

2020年，中高評級（AAA和AA+級）企業(yè)的違約數(shù)量和違約債券規(guī)模占比大幅提升。發(fā)行時主體評級為AAA和AA+級的違約企業(yè)共有16家，較上年增加4家，占比較上年上升25個百分點至47%;涉券規(guī)模增加363億元至945億元，占比較上年提升30個百分點至81%。在新增違約企業(yè)中，中高評級（AA+和AAA級）的數(shù)量占比較上年升高8個百分點至37%，涉券規(guī)模占比上升27個百分點至82%。

新增違約主要源于中高等級債的風(fēng)險暴露。

可見，2020年新增違約規(guī)模主要源于中高等級企業(yè)的風(fēng)險暴露。AAA級本應(yīng)定義為風(fēng)險極低的品種，如今卻違約頻發(fā)，進一步揭露了發(fā)行主體評級虛高、評級區(qū)分度不足、評級調(diào)整滯后等問題，對債市情緒和投資者信心造成較大沖擊。

2020年，民營企業(yè)的違約數(shù)量和涉券規(guī)模均較上年降低。2020年違約民企22家，較2019年減少18家;民企違約債券規(guī)模442億元，較2019年減少360億元。民企違約改善主要有兩方面因素：一是在“六穩(wěn)”、“六?！钡恼咭龑?dǎo)下，金融資源向中小企業(yè)和民營企業(yè)傾斜，紓困政策及配套措施取得了一定成效;二是經(jīng)過2018-2019年的市場出清后，弱資質(zhì)民企的風(fēng)險已得到充分暴露，新增違約有所減少。

表1：2019-2020年境內(nèi)債券市場違約情況

數(shù)據(jù)來源：Wind。剔除重復(fù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。企業(yè)違約后發(fā)生代償、豁免等情況，均不納入統(tǒng)計范圍。

表2：各評級債券違約情況匯總

數(shù)據(jù)來源：Wind。剔除重復(fù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項

表3：各類型企業(yè)債券違約情況匯總

數(shù)據(jù)來源：Wind。數(shù)剔除重復(fù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項。

圖1： 歷年信用債違約情況統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：Wind，剔除重復(fù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項

另一方面，國企違約逐漸步入常態(tài)。2020年中央、地方國企違約數(shù)量共7家，較上年同期增加1家，涉券規(guī)模大幅增加525億元至650億元，扭轉(zhuǎn)了2018年以來債券違約以民企為主的市場格局。10月以來，多家大型AAA級國企相繼發(fā)生信用債違約，引發(fā)信用債市場巨震，一級市場取消或推遲發(fā)行的債券規(guī)模大幅攀升，二級市場相關(guān)個券遭遇恐慌拋售，多只債券型基金凈值下跌遭到贖回，機構(gòu)被動去杠桿，進一步引發(fā)流動性緊張。

目前，違約引發(fā)的市場波動已逐漸平息，但“國企信仰”崩塌，對信用債市場產(chǎn)生了深遠的影響，引發(fā)了投資者對區(qū)域政治金融環(huán)境的擔(dān)憂。地方政府“隱性擔(dān)?！眲冸x后，弱資質(zhì)國企的風(fēng)險溢價明顯上升，傳統(tǒng)的信用定價體系面臨重塑。

2020年房地產(chǎn)企業(yè)違約也開始增多，違約主體也從此前的區(qū)域性、弱資質(zhì)發(fā)行主體蔓延至全國性、房地產(chǎn)龍頭企業(yè)。8月，央行、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部會同相關(guān)部門形成了重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，根據(jù)監(jiān)管劃定的“三道紅線”，多家房地產(chǎn)龍頭企業(yè)位于紅檔，面臨較大的降杠桿壓力。伴隨房地產(chǎn)融資政策持續(xù)收緊，地產(chǎn)行業(yè)信用分化加劇，首家Top50房企發(fā)生違約。2020年房地產(chǎn)行業(yè)違約規(guī)模合計125億元，明顯超過2018年（36億元）和2019年（65億元）的水平。頭部房企發(fā)生違約，暗示地產(chǎn)板塊的信用風(fēng)險正在加速釋放，銷售回款能力不足、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理的房企風(fēng)險上升。

2020年，城投債屢次在違約邊緣徘徊，“城投信仰”岌岌可危。10月23日，沈陽盛京能源發(fā)展集團有限公司申請破產(chǎn)重整，觸發(fā)存續(xù)債“17沈公用PPN001”、“18沈公用PPN001”違約，市場擔(dān)憂其可能成為首單城投債實質(zhì)性違約。5天后，兩筆債券由擔(dān)保方遼寧瀚華融資擔(dān)保有限公司完成代償。盡管最終仍止步于技術(shù)性違約，但越來越多的非標(biāo)違約及擔(dān)保代償事件，也反映出部分城投的實際情況不容樂觀。目前，相比于地方國企，政府對于城投的支持力度和救助意愿更強，但伴隨城投平臺轉(zhuǎn)型，非公益性項目增多，城投與國企的界限變得模糊。2020年國企違約頻發(fā)，也對城投債造成了負(fù)面影響?！俺峭缎叛觥辈辉賵酝?，打破剛兌只是時間問題。

圖2：2020年債券違約走勢與M2同比增速

數(shù)據(jù)來源： Wind，剔除重復(fù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項

圖3：2021年各月份信用債到期量

數(shù)據(jù)來源： Wind

2021年信用風(fēng)險前瞻

2021年，違約形勢仍然嚴(yán)峻，后期需關(guān)注以下三個風(fēng)險點：

首先，貨幣政策回歸常態(tài)，警惕信用風(fēng)險暴露。盡管經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢良好，企業(yè)的盈利和現(xiàn)金流逐步改善，但根據(jù)歷史經(jīng)驗，金融條件邊際收斂的過程往往也是信用風(fēng)險頻發(fā)的階段。

2020年M2同比增速基本與當(dāng)月債券違約規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，也印證了這一規(guī)律。政策紅利的釋放與消退，是判斷后期信用風(fēng)險演化的關(guān)鍵變量。2021年，貨幣政策在“穩(wěn)字當(dāng)頭，不急轉(zhuǎn)彎”的基調(diào)下，仍然強調(diào)“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，意味著本次信用擴張周期的拐點初現(xiàn)。預(yù)計2021年M2和社融增速將較2020年回落1-2個百分點，若企業(yè)信用資質(zhì)的修復(fù)速度滯后于信用環(huán)境回歸常態(tài)的節(jié)奏，可能加速風(fēng)險暴露。

其次，信用分層加劇，民企違約或反彈。近期高等級國企信用債接連違約，市場信心較為脆弱，也進一步加劇了信用分層現(xiàn)象。

一方面，失去信仰光環(huán)后，市場將加強對發(fā)行主體信用基本面的分析研判，弱化對外部支持的預(yù)期。評級虛高的弱資質(zhì)國企、城投公司和地方中小銀行的融資難度加大。

另一方面，市場風(fēng)險偏好下降，對于敏感地區(qū)、邊緣性國企“一刀切”禁投的現(xiàn)象可能延續(xù)，金融資源將加速向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中，低評級的民企債券信用風(fēng)險溢價進一步提高，民企融資難、融資貴的問題將再度凸顯。

最后，信用債尤其是城投和房地產(chǎn)企業(yè)的到期償付壓力較大。2021年，非金融企業(yè)信用債到期規(guī)模為8.2萬億元，雖低于2020年10.7萬億元的峰值水平，但仍處于歷史高位。其中，1月份、3月份和4月份的到期量均超過9000億元，企業(yè)借新還舊的壓力較大。

城投債和房地產(chǎn)企業(yè)的到期壓力值得關(guān)注。2021年，城投債到期量達2.7萬億元，為歷史次高水平，到期債券以中低等級為主，占比約為58%。需防范地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過重、財政實力較弱地區(qū)的城投債信用風(fēng)險暴露。房地產(chǎn)方面，2021年是房企債務(wù)償還高峰期，其中，境內(nèi)債券到期規(guī)模約為5750億元，為歷史次高水平;海外債券到期規(guī)模約470億美元，創(chuàng)下歷史新高，房地產(chǎn)行業(yè)整體到期償還壓力較大。

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