利率市場化改革的歷程與展望

◆李華玢

一、前言

當(dāng)一個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展到達(dá)一個階段，其貨幣政策也要相應(yīng)的轉(zhuǎn)變，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)已經(jīng)從追求速度轉(zhuǎn)變成為追求更高的質(zhì)量。近幾年，面對全球金融風(fēng)險加劇和泡沫化嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)形勢，我國傳統(tǒng)的貨幣政策已經(jīng)不足以達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，金融創(chuàng)新也對我國傳統(tǒng)貨幣政策帶來新的挑戰(zhàn)，我國亟待尋找新的路徑來為我國貨幣政策的傳導(dǎo)注入新的活力。我國利率市場化改革的發(fā)展正在進(jìn)行時，改革降低了成本、為我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來新的動力取得了顯著成效，但也存在一些問題，我國利率市場化改革任重而道遠(yuǎn)。

二、貨幣政策

（一）最終目標(biāo)

我國貨幣政策的最終目標(biāo)主要分為穩(wěn)定幣值、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、平衡國際收支、金融穩(wěn)定，這些目標(biāo)都有自己獨(dú)特的意義和評價標(biāo)準(zhǔn)，同時又存在沖突。我國貨幣政策最終目標(biāo)的選擇符合多目標(biāo)原則，在總體上兼顧各個目標(biāo)，但是在不同的時期以不同的目標(biāo)作為相對重點(diǎn)。目前我國的貨幣政策最終目標(biāo)依然是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

（二）中間目標(biāo)

貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)滿足可測性、可控性、抗干擾性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，但是它的相關(guān)性較差。一方面，在指標(biāo)口徑的選擇上存在問題，選擇更能代表一定時期社會總需求和社會購買力的指標(biāo)在社會上存在爭議；另一方面，金融創(chuàng)新的發(fā)展導(dǎo)致原有貨幣層次之間的界限變得模糊，這使得中央銀行觀察、監(jiān)測這些變量困難加大。

三、利率市場化改革

（一）定義

利率市場化實(shí)質(zhì)上是把利率的決定權(quán)交給市場，由市場的主體自主決定利率的過程。如果市場競爭充分，則任何單一的經(jīng)濟(jì)主體都不可能成為利率的單方面制定者，而只能成為利率的接受者。

（二）歷程發(fā)展

中國利率市場化改革于1996 年拉開序幕，啟動銀行間債券市場，并放開債券市場的債券回購和現(xiàn)金交易利率，在人民銀行首先放開存款利率下限和貸款利率上限后，確立了上海銀行間同業(yè)拆放利率SHIBOR 的初步地位，逐步打造了市場化的金融市場利率體系。此后，央行先后取消了銀行貸款利率的浮動下限和銀行存款利率的浮動上限，完善利率的市場化形成和調(diào)控機(jī)制，積極提升貨幣政策的效率傳遞，利率市場化改革取得一定成效，但仍然是未完成式，依舊存在一些問題。

（三）進(jìn)一步深化改革

1.破除“雙軌制”。2015 年至以后進(jìn)入利率市場化改革最后的關(guān)鍵性階段，該階段目標(biāo)在于實(shí)現(xiàn)“并軌”，即破除“雙軌制”。最終形成以央行關(guān)鍵政策利率為基礎(chǔ)，以市場基礎(chǔ)利率為中介，由市場供求關(guān)系決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場利率體系和利率形成機(jī)制。

2.培育市場化基準(zhǔn)利率體系。對于貨幣市場基準(zhǔn)利率，SHIBOR 和逆回購操作利率曾經(jīng)都是考慮的對象。但2016 年央行曾明確提出，存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率DR007可以成為基準(zhǔn)利率的候選指標(biāo)，它對于培育市場基準(zhǔn)利率有十分積極的作用。它的優(yōu)勢也表現(xiàn)得很明顯，它具有信用風(fēng)險極低、真實(shí)成交價格、反映真實(shí)資金成本等優(yōu)點(diǎn)，并且它與政策利率之間的相關(guān)系數(shù)很高，相對來說，更容易通過政策利率來調(diào)控，因此符合基準(zhǔn)利率的基本要求。

3.LPR 改革。自從我國實(shí)行LPR 改革后，其報價與MLF 工具利率掛鉤，使貨幣市場基準(zhǔn)利率和信貸市場基準(zhǔn)利率之間的傳導(dǎo)機(jī)制更加靈活，也使得市場化程度更高。受市場形勢情影響，資本市場波動幅度較大，就現(xiàn)在的形勢來看，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)仍需要一定的過程，再加上我國國內(nèi)CPI 近期有下降趨勢，因此MLF 利率存在很大的下調(diào)空間。在相關(guān)市場利率改革政策的支持引導(dǎo)下，隨著LPR 利率下行，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)初步改善，實(shí)現(xiàn)真正讓資金流入中小微企業(yè)，融資難等問題也有望得到進(jìn)一步解決。

4.構(gòu)建利率走廊。目前，我國選擇將逆回購利率作為關(guān)鍵政策利率，銀行間存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購利率（DR007）作為市場基準(zhǔn)利率，常備借貸便利利率（SLF7）作為利率走廊的上限，而利率走廊的理論下限應(yīng)該錨定為超額存款準(zhǔn)備金利率（IOER）。

在政策利率和基準(zhǔn)利率的選擇上，高毅（2015）建立VAR 模型來分析它們之間的聯(lián)動性關(guān)系，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，二者之間具有較強(qiáng)的動態(tài)相關(guān)性。因此，可以將二者分別作為利率走廊中的政策利率和基準(zhǔn)利率。從實(shí)行利率走廊機(jī)制開始，中央銀行已經(jīng)對利率走廊的上下限進(jìn)行了兩次調(diào)整，但是我國利率走廊的寬度依舊較大，還可以繼續(xù)完善。

四、利率市場化改革的意義

（一）促進(jìn)金融創(chuàng)新

首先，利率市場化為銀行金融產(chǎn)品賦予了定價權(quán)，這在客觀上為商業(yè)銀行進(jìn)行金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)提供了前提基礎(chǔ)，也提供了新的可能；其次，伴隨著利率市場化改革的進(jìn)一步推進(jìn)，商業(yè)銀行所面臨的來自各方面的壓力越來越大，巨大的競爭壓力迫使商業(yè)銀行在金融創(chuàng)新方面尋找新出路，這都在無形中為金融創(chuàng)新提供了強(qiáng)大的動力。

（二）讓金融更好的支持實(shí)體

實(shí)行利率市場化改革，一方面促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)之間的相互競爭，采取差異化定價的利率策略，可以將風(fēng)險溢價也計入利率定價中，令中小微企業(yè)的融資利率大于大型企業(yè)的融資利率，這樣同時可以解決民間金融市場的不確定性問題，也可以在一定程度上降低中小企業(yè)的融資成本（至少小于民間融資成本）。在另一方面，有效提升了金融服務(wù)水平，加大了金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的支持，尤其是中小微企業(yè)可以從中獲利，使得融資更加多元化，更好促進(jìn)金融支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

（三）競爭機(jī)制促進(jìn)國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)提升

利率市場化改革有利于進(jìn)一步推提高我國國內(nèi)金融市場的對外開放水平，外資銀行的進(jìn)入為我國銀行業(yè)帶來了新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，促進(jìn)我國金融行業(yè)技術(shù)水平提高，實(shí)現(xiàn)金融行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。

五、利率市場化改革的風(fēng)險及解決辦法

利率市場化給商業(yè)銀行帶來利率風(fēng)險，由于在改革背景下，利率變動具有不確定性，商業(yè)銀行就可能因?yàn)轭A(yù)期成本與實(shí)際成本之間存在差額而面臨損失的可能。

最直接的解決辦法就是管控風(fēng)險，其中包括加強(qiáng)內(nèi)外監(jiān)管。內(nèi)部監(jiān)管更為重要，商業(yè)銀行自主監(jiān)管、自我約束，外部監(jiān)管也起到監(jiān)督作用，比如服從央行的管控，通過MPA 打分體系來直接監(jiān)管商業(yè)銀行。

利率市場化對銀行的盈利模式帶來一定程度的沖擊，商業(yè)銀行目前主要的盈利來源依然是存款利率與貸款利率之間的差額，利率市場化后，銀行之間存在競爭，為了吸收存款而提高存款利率，為了吸引貸款客戶而降低貸款利率，不僅會造成利差減小，而且不排除會形成惡性競爭的局面。

相應(yīng)的解決辦法有擴(kuò)大商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)種類。為了獲取更多利益，商業(yè)銀行應(yīng)該更多發(fā)展中間業(yè)務(wù)，更好的培養(yǎng)中間業(yè)務(wù)的盈利模式。同時，超貨幣供給理論認(rèn)為，商業(yè)銀行或許不該緊盯貨幣業(yè)務(wù)，而是應(yīng)該積極利用非貨幣業(yè)務(wù)，比如信息業(yè)務(wù)、咨詢業(yè)務(wù)等，以此來挖掘更大的盈利空間。

六、未來展望

近幾年，我國在金融創(chuàng)新方面取得了重大成就，未來這依然是一個重要的課題，更要充分發(fā)揮結(jié)構(gòu)性政策工具的帶動效應(yīng)，積極促進(jìn)貨幣政策工具創(chuàng)新，從而在面對國內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境時運(yùn)籌帷幄，為我國繼續(xù)推進(jìn)穩(wěn)健型的貨幣政策贏取空間。

目前我國LPR 改革主要從貸款利率和貨幣市場利率掛鉤來推進(jìn)利率市場化改革，這也就意味著未來中國利率市場化仍有很嚴(yán)峻的任務(wù)。就目前形勢來看，我國推行利率市場化改革具有重要意義，設(shè)立嚴(yán)格的監(jiān)管體系也對防范風(fēng)險發(fā)揮了很大的作用，未來我國仍需要繼續(xù)推進(jìn)新的利率市場化改革，完成在經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜階段的轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長的目標(biāo)。