基于EVA 模型的企業(yè)價(jià)值研究

◆張珊珊

一、企業(yè)價(jià)值的概念

企業(yè)價(jià)值，即企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，其高低取決于公司的獲利能力、成長(zhǎng)性和初始投入資本。能幫企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的要素不僅包括土地、建筑物、設(shè)備、權(quán)益資本等有形資產(chǎn)，還包括企業(yè)可確認(rèn)的無(wú)形資產(chǎn)，如專利權(quán)等以及不可確認(rèn)的無(wú)形資產(chǎn)，例如企業(yè)穩(wěn)定的客戶群等。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要性

（一）量化企業(yè)價(jià)值，分析企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)完成度

企業(yè)把企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，既考慮了取得收益的時(shí)間，也把風(fēng)險(xiǎn)和收益聯(lián)系在一起，幫助管理者克服不顧風(fēng)險(xiǎn)，只求高額利潤(rùn)的決策傾向，同時(shí)引導(dǎo)企業(yè)追求長(zhǎng)期、穩(wěn)定、持續(xù)的獲利能力，避免企業(yè)追求短期利潤(rùn)最大化。能對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行合理的評(píng)估是確定企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的基礎(chǔ)條件，也是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)完成度，評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)的必要條件。

（二）為投資者進(jìn)行投資決策提供數(shù)據(jù)支撐

全國(guó)金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，金融要把實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)作為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，這有利于提升資本的供給效率和資源配置效率，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供必要的資金支持，是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要方面。雖然發(fā)展直接融資不能簡(jiǎn)單等同于增加IPO 的數(shù)量，但股票市場(chǎng)上新增股票數(shù)量日漸增多是不爭(zhēng)的事實(shí)，對(duì)于投資者而言，應(yīng)正確分析企業(yè)的基本面，根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)全面綜合的衡量企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而選出優(yōu)質(zhì)股。

（三）量化企業(yè)價(jià)值，擴(kuò)大企業(yè)影響力

對(duì)于公司管理者來(lái)說(shuō)，了解公司的具體價(jià)值意義重大?，F(xiàn)在企業(yè)一般關(guān)心的是有形資產(chǎn)而忽視了無(wú)形資產(chǎn)，而對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)論是有形資產(chǎn)還是無(wú)形資產(chǎn)都很重要。企業(yè)的品牌、信譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)能給企業(yè)創(chuàng)造出巨額利潤(rùn)，有利于擴(kuò)大企業(yè)在市場(chǎng)上的知名度，進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，把企業(yè)的發(fā)展實(shí)力展示出來(lái)，樹(shù)立企業(yè)良好的形象。

三、傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

企業(yè)價(jià)值是通過(guò)企業(yè)在市場(chǎng)中保持較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展來(lái)實(shí)現(xiàn)的。企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)在企業(yè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)收益能力。企業(yè)價(jià)值評(píng)估就是通過(guò)科學(xué)的評(píng)估方法，分析和衡量企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值。目前，在實(shí)際的價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中，主要有三種評(píng)估方法。

（一）成本法

即成本加和法，將被評(píng)估企業(yè)視為一個(gè)生產(chǎn)要素的組合體，在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，首先清查核實(shí)各項(xiàng)資產(chǎn)。其次，按照重置成本法，評(píng)估各項(xiàng)可確認(rèn)資產(chǎn)。最后，確認(rèn)企業(yè)是否存在商譽(yù)或經(jīng)濟(jì)型損耗。企業(yè)價(jià)值等于各單項(xiàng)可確認(rèn)資產(chǎn)評(píng)估值的和再加上企業(yè)的商譽(yù)，如果發(fā)生經(jīng)濟(jì)型損耗，還需要減去經(jīng)濟(jì)型損耗。

（二）市場(chǎng)法

即相對(duì)評(píng)估法，將被評(píng)估企業(yè)與市場(chǎng)上可比企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，根據(jù)不同的企業(yè)特點(diǎn)，把某項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)確定為可參考指標(biāo)，用可比企業(yè)價(jià)值來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值。即：企業(yè)價(jià)值=可比企業(yè)基本財(cái)務(wù)比率×目標(biāo)企業(yè)相關(guān)指標(biāo)。

（三）收益法

依據(jù)資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益經(jīng)折現(xiàn)或資本化處理來(lái)估測(cè)資產(chǎn)價(jià)值的方法。收益法的理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論，也就是一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來(lái)收益的現(xiàn)值來(lái)反映的，貼現(xiàn)過(guò)程中所采用的折現(xiàn)率反映了利用該項(xiàng)資產(chǎn)投資所獲得的包含風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。分段折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型是最具理論意義的財(cái)務(wù)評(píng)估方法，也是在實(shí)務(wù)中應(yīng)用較廣的評(píng)估方法。

四、傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的優(yōu)缺點(diǎn)

由于各種歷史原因，成本法在我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中應(yīng)用比較廣泛。成本法的主要優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算簡(jiǎn)單，只需要對(duì)企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行逐一評(píng)估加總即可。但是，該方法模糊了單項(xiàng)資產(chǎn)與整體資產(chǎn)的區(qū)別，企業(yè)資產(chǎn)雖然是有單項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成，但卻不能簡(jiǎn)單加總，它忽視了企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)。另外，該價(jià)值只反映了有形資產(chǎn)、可確認(rèn)的無(wú)形資產(chǎn)、商譽(yù)，忽視了品牌效應(yīng)、穩(wěn)定的客戶群等影響企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的不可確認(rèn)的無(wú)形資產(chǎn)，可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估。最后，成本法只體現(xiàn)出了企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，忽略了對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和運(yùn)行效率的考察。

采用市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，需要在市場(chǎng)中找到一個(gè)與被評(píng)估企業(yè)處于同一行業(yè)或者類似行業(yè)及地位的可比企業(yè)作為參考對(duì)象，但現(xiàn)實(shí)中，與被評(píng)估企業(yè)具有相同風(fēng)險(xiǎn)和相同結(jié)構(gòu)的可比企業(yè)很難找。如果采用市盈率或者市凈率等進(jìn)行評(píng)估，只能用于上市公司，且需要一個(gè)比較完善的證券交易市場(chǎng)，還需要足夠數(shù)量、行業(yè)部門齊全的公司，但我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，目前并不完善，所以就現(xiàn)階段而言，不適合將該方法作為獨(dú)立的方法來(lái)評(píng)估公司價(jià)值。

收益法計(jì)算公司價(jià)值的前提是企業(yè)應(yīng)當(dāng)是持續(xù)經(jīng)營(yíng)的，未來(lái)現(xiàn)金流是能預(yù)估的，相對(duì)比前兩種更加的有效和正確，考慮了資金的時(shí)間價(jià)值。局限性主要是只能估算目前已經(jīng)具有的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有的業(yè)務(wù)所帶來(lái)的現(xiàn)金流，不能考慮未來(lái)不確定環(huán)境下的各種投資機(jī)會(huì)所帶來(lái)的現(xiàn)金流，特別是針對(duì)現(xiàn)金流的調(diào)整項(xiàng)無(wú)法預(yù)估。

五、EVA 的相關(guān)概念

EVA 即經(jīng)濟(jì)增加值，是指企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去全部投入資本的成本后的余額。在“EVA”指標(biāo)體系的構(gòu)建中，強(qiáng)調(diào)的不是會(huì)計(jì)報(bào)表中的利潤(rùn)，而是企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)獲得的“經(jīng)濟(jì)”利潤(rùn)。傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)報(bào)表中的利潤(rùn)，是衡量企業(yè)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)出與耗費(fèi)的差異，未考慮企業(yè)資產(chǎn)的投資規(guī)模、投資時(shí)間、投資風(fēng)險(xiǎn)以及投資成本等重要因素，而經(jīng)濟(jì)附加值是站在債權(quán)人和投資人的角度，衡量出資人所投入的資本在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間運(yùn)營(yíng)后的凈收益。它認(rèn)為企業(yè)使用債權(quán)人和投資人的資金也是有成本的，只有凈收益高于出資人所出資本的社會(huì)平均收益，資本才會(huì)發(fā)生增值。

經(jīng)濟(jì)附加值的計(jì)算公式：經(jīng)濟(jì)附加值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－平均資本占用×加權(quán)平均資本成本。平均資本占用是指持續(xù)投入的各種債務(wù)資本和股權(quán)資本。加權(quán)平均資本成本是指各種資本的稅后平均資本成本率。稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用+資產(chǎn)減值損失－公允價(jià)值變動(dòng)損益－投資收益+研發(fā)費(fèi)用的調(diào)整+市場(chǎng)開(kāi)拓費(fèi)用的調(diào)整+員工培訓(xùn)費(fèi)用的調(diào)整）×（1－所得稅稅率）－遞延所得稅資產(chǎn)本年增加額+遞延所得稅負(fù)債本年增加額。其中，關(guān)于研發(fā)費(fèi)用的調(diào)整是因?yàn)榘凑諘?huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，人為的把企業(yè)整個(gè)研發(fā)過(guò)程分成了兩個(gè)階段，即研究階段和開(kāi)發(fā)階段，研究階段的支出全部費(fèi)用化，開(kāi)發(fā)階段的支出可以資本化。按照這個(gè)規(guī)定，首先階段的劃分容易受到人為干涉，其次一般研究需要較多資金，如果全部費(fèi)用化可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)附加值較低，這樣企業(yè)管理者為了達(dá)到預(yù)期利潤(rùn)指標(biāo)，就可能短視化，減少研究開(kāi)發(fā)，不利于企業(yè)創(chuàng)新。所以，為了較少人為干涉的影響并促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)新，需要對(duì)調(diào)整研發(fā)費(fèi)用。這種原因可以推廣到市場(chǎng)開(kāi)拓等費(fèi)用。遞延所得稅資產(chǎn)以及遞延所得稅負(fù)債的調(diào)整主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)附加值只考慮現(xiàn)在不考慮未來(lái)，遞延所得稅資產(chǎn)將來(lái)可能要抵稅，但現(xiàn)在不允許抵扣，所以需要調(diào)增，反之，遞延所得稅負(fù)債要調(diào)減。

六、基于EVA 的企業(yè)價(jià)值模型的建立

引用EVA 計(jì)算企業(yè)價(jià)值時(shí)，一般分三步走。第一步，計(jì)算出每年的經(jīng)濟(jì)附加值。第二步，確定出一個(gè)合適的折現(xiàn)率。第三步，將每年的經(jīng)濟(jì)附加值按照確定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)求和，并加上企業(yè)最初的原始投資額。

其中t 代表年限，當(dāng)t=1 時(shí)，代表的即為第一年，k 代表的是加權(quán)平均資本成率。折現(xiàn)率確定時(shí)要考慮權(quán)益收益率和債權(quán)收益率。權(quán)益成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+β×風(fēng)險(xiǎn)收益率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率可以參考長(zhǎng)期國(guó)債利率，β 值可以理解為某行業(yè)指數(shù)走勢(shì)與大盤指數(shù)走勢(shì)的相關(guān)程度，風(fēng)險(xiǎn)收益率是相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益的溢價(jià)。債權(quán)收益率=（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+違約利差）×（1-邊際稅率），違約利差可以參考債權(quán)評(píng)級(jí)獲得。兩者可以以兩種資本規(guī)模的比重為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)。C0代表的是企業(yè)的原始投資額。

七、基于EVA 的企業(yè)價(jià)值模型建立的優(yōu)勢(shì)

首先，經(jīng)濟(jì)附加值強(qiáng)調(diào)是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的增量，它是站在債權(quán)人和投資人的角度，衡量出資人所投入的資本在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間運(yùn)營(yíng)后的凈收益，可以科學(xué)、有效的反映企業(yè)創(chuàng)造的真實(shí)的價(jià)值。其次，經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算過(guò)程中，通過(guò)對(duì)研發(fā)費(fèi)用、市場(chǎng)開(kāi)拓費(fèi)、員工培訓(xùn)費(fèi)等多種費(fèi)用進(jìn)行調(diào)整，可以對(duì)企業(yè)創(chuàng)新等行為進(jìn)行正確的引導(dǎo)，避免企業(yè)為追求短期的利潤(rùn)而放棄長(zhǎng)期價(jià)值的創(chuàng)造，也可以避免企業(yè)為追求利潤(rùn)總量和增長(zhǎng)率而進(jìn)行盲目擴(kuò)張的行為。最后，利用經(jīng)濟(jì)增加值，可以克服在市場(chǎng)中找到一個(gè)與被評(píng)估企業(yè)處于同一行業(yè)或者類似行業(yè)及地位的可比企業(yè)作為參考對(duì)象的困難。引入EVA 計(jì)算企業(yè)價(jià)值，也是以折現(xiàn)模型為基礎(chǔ)，考慮了資金時(shí)間價(jià)值的問(wèn)題，同時(shí)也引入了初始投資額，這樣可以將企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造和初始投資規(guī)模有效的結(jié)合起來(lái)，克服了價(jià)值創(chuàng)造與資本投入不匹配的問(wèn)題。利用EVA 評(píng)價(jià)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造無(wú)疑是更真實(shí)、更有效的。