美國(guó)頁(yè)巖油公司破產(chǎn)啟示錄

文 | 瞿新榮

作者供職于上海石油天然氣交易中心

這一輪油價(jià)下跌是結(jié)構(gòu)性而非周期性原因。對(duì)于美國(guó)頁(yè)巖油公司而言，破產(chǎn)有利于行業(yè)整合，實(shí)現(xiàn)大魚吃小魚，為下一輪行情埋下伏筆。

近期，美國(guó)頁(yè)巖油公司接連倒閉，30天內(nèi)倒下5家油企，包括戴蒙德海上鉆探公司、惠廷石油等都未能幸免。而或許破產(chǎn)只是頁(yè)巖油公司困境的冰山一角，一切剛剛開(kāi)始。

頁(yè)巖油生產(chǎn)的不經(jīng)濟(jì)性早在前些年便已顯現(xiàn)。在2014-2015年的一波油價(jià)下跌中，盡管憑借華爾街的支持（頁(yè)巖油新的技術(shù)贏得了華爾街期待），美國(guó)有超過(guò)7000家頁(yè)巖油公司挺了過(guò)來(lái)，但持續(xù)的高投入、少分紅也開(kāi)始讓資金萌生退意。

2017年10月，法國(guó)巴黎銀行宣布不再對(duì)頁(yè)巖油項(xiàng)目進(jìn)行后續(xù)資金支持。巴黎銀行之后，不少基金也陸續(xù)要求頁(yè)巖油公司提供投資者分紅和回報(bào)。

現(xiàn)在到了真正考驗(yàn)頁(yè)巖油公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力的時(shí)刻。

疫情導(dǎo)致的交通停滯、石油需求下滑考驗(yàn)的是頁(yè)巖油公司的流動(dòng)性管理能力，雖然疫情帶來(lái)的需求下行是意外和暫時(shí)的，但美聯(lián)儲(chǔ)不可能輕易救助任何一個(gè)經(jīng)營(yíng)實(shí)體。

或許在子彈沒(méi)有到來(lái)之前，企業(yè)已經(jīng)陣亡，而這正是當(dāng)前頁(yè)巖油公司所經(jīng)歷的。

高油價(jià)下的頁(yè)巖油興起

石油是工業(yè)的血液，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的命脈，而美國(guó)則是石油工業(yè)的發(fā)祥地（雖然產(chǎn)量從80年代中旬開(kāi)始回落）。1859年，第一口現(xiàn)代工業(yè)油井誕生在美國(guó)賓夕法尼亞，美國(guó)不僅是傳統(tǒng)的石油工業(yè)強(qiáng)國(guó)，同時(shí)對(duì)石油工業(yè)情有獨(dú)鐘，雖然美國(guó)傳統(tǒng)石油開(kāi)采量下降，但其似乎從未忘記過(guò)去輝煌。

真正讓不經(jīng)濟(jì)的頁(yè)巖油重新引起人們的興趣是2009年開(kāi)啟的高油價(jià)。隨著中國(guó)加入WTO，全球貿(mào)易的推進(jìn)，世界對(duì)能源需求快速增長(zhǎng)，2003年布倫特原油價(jià)格從24美元/桶一路漲到2008年147美元/桶。雖然經(jīng)歷2008年金融危機(jī)，但隨后2011年油價(jià)再次沖上110美元/桶的高位。

高油價(jià)下，滯后頁(yè)巖氣6年的頁(yè)巖油產(chǎn)量于2011年開(kāi)始爆發(fā)，德克薩斯州的米德蘭好像重現(xiàn)了20世紀(jì)70年代的石油繁榮景象，數(shù)千名工人蜂擁而至尋找他們的財(cái)富，導(dǎo)致房?jī)r(jià)及鉆機(jī)價(jià)格一路飛漲。

高油價(jià)還推動(dòng)了美國(guó)傳統(tǒng)石油公司的技術(shù)研發(fā)，也激活了頁(yè)巖油公司冒險(xiǎn)精神。以標(biāo)普能源指數(shù)為代表的美國(guó)能源企業(yè)，在2011年以后其資產(chǎn)負(fù)債率以及總負(fù)債/EBITDA指標(biāo)快速走高，憑借技術(shù)以及高于成本的油價(jià)，頁(yè)巖油公司不斷講述著新的技術(shù)突破，獲得華爾街源源不斷的資金支持。

一個(gè)行業(yè)的發(fā)展總是由新的技術(shù)突破和資金的冒險(xiǎn)精神來(lái)推動(dòng)，任何一個(gè)領(lǐng)域均不例外，而最終是否會(huì)帶來(lái)泡沫則由企業(yè)利潤(rùn)說(shuō)了算。美國(guó)7000多家頁(yè)巖油公司是否過(guò)多了，決定利潤(rùn)的需求和供給成為了關(guān)鍵。

沙特和俄羅斯的聯(lián)合打擊

沙特與俄羅斯態(tài)度是影響美國(guó)頁(yè)巖油公司生存的關(guān)鍵。2014年以前，沙特或許并沒(méi)意識(shí)到美國(guó)頁(yè)巖油崛起對(duì)供應(yīng)端的沖擊，他們還沉浸在2011-2014年舒服的高油價(jià)中。2011年，OPEC在《世界石油展望》中這樣說(shuō)道：“頁(yè)巖油不過(guò)是原油供應(yīng)的邊際附加來(lái)源?！?/p>

然而高油價(jià)下，美國(guó)頁(yè)巖油不斷出口，逐漸侵蝕沙特與俄羅斯的市場(chǎng)份額，這讓兩大傳統(tǒng)石油出口國(guó)均感到不適。

雖然沙特內(nèi)心還是想依賴美國(guó)，但一方面，美國(guó)想要能源獨(dú)立不再依賴于沙特原油；另一方面，美國(guó)有退出敘利亞意圖，且高國(guó)債負(fù)擔(dān)下國(guó)防開(kāi)支受到限制，在中東影響力逐漸消退，這些都讓沙特想與俄羅斯搞好關(guān)系。

2017年，沙特國(guó)王首次訪俄。隨后在2018年的阿根廷G20峰會(huì)上，小薩勒曼與普京擊掌相慶，這些都給人留下沙特想與普京政府合作的印象和猜測(cè)。

一直以來(lái)，俄羅斯與美國(guó)在能源領(lǐng)域都存在競(jìng)爭(zhēng)。

由于與委內(nèi)瑞拉的石油生意，美國(guó)一度想要制裁俄羅斯。2019年12月，特朗普便表示要制裁“北溪二號(hào)”。限制俄羅斯向歐洲供氣能力。而俄羅斯作為傳統(tǒng)能源強(qiáng)國(guó)，也時(shí)刻警惕著美國(guó)頁(yè)巖油對(duì)俄羅斯市場(chǎng)份額的擠占。

對(duì)于俄羅斯而言，此次疫情或許是一個(gè)機(jī)會(huì)，可以在低油價(jià)下?lián)尰乇幻绹?guó)侵蝕的市場(chǎng)份額。2016年11月以來(lái)，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量從880萬(wàn)桶/天上升到1280萬(wàn)桶/天，漲幅45%；出口量從40萬(wàn)桶/天上升到超400萬(wàn)桶/天，上漲900%。這個(gè)數(shù)據(jù)被俄羅斯看在眼里，記在心里，俄羅斯石油（Rosneft Oil）總裁謝欣曾不止一次跟普京提出：要不要繼續(xù)跟沙特維持減產(chǎn)協(xié)議，把市場(chǎng)份額讓給美國(guó)（這也是俄羅斯一直猶豫是否要跟沙特維持減產(chǎn)協(xié)議的原因）。

忌憚?dòng)诿绹?guó)對(duì)原油進(jìn)口加征關(guān)稅的可能，沙特4月13日公布的官價(jià)，降低了5月份對(duì)美國(guó)出口原油的貼水幅度，但同時(shí)增加了對(duì)遠(yuǎn)東出口原油的貼水幅度。沙特的意圖在搶奪美國(guó)遠(yuǎn)東市場(chǎng)，對(duì)美國(guó)出口市場(chǎng)形成打擊。

情急之下，美國(guó)獨(dú)立原油組織試圖施壓特朗普，要求中國(guó)履行從美進(jìn)口524億美元能源商品的承諾。而美國(guó)做這一切的目的無(wú)疑都是為了拯救岌岌可危的頁(yè)巖油公司。

救與不救

疫情影響下，美國(guó)頁(yè)巖油公司面臨最大的問(wèn)題是債務(wù)壓力。除了美國(guó)的能源行業(yè)組織在行動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)也在實(shí)施前所未有的支持計(jì)劃。

針對(duì)頁(yè)巖油公司前期大量發(fā)行的債務(wù)到期及評(píng)級(jí)下降問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)臨時(shí)方案。4月9日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表聲明宣布，依據(jù)“次級(jí)市場(chǎng)公司信用機(jī)制(Secondary Market Corporate Credit Facility， SMCCF)”，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行將通過(guò)特殊目的工具(special purpose vehicle， SPV)，在次級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買符合資格的公司債以及相關(guān)ETF。

這些符合資格的公司債（所謂的“墮落天使”，評(píng)級(jí)從投資級(jí)到垃圾級(jí)）當(dāng)然包括大量的頁(yè)巖油公司債券，以免的它們?cè)谠u(píng)級(jí)下降后遭到拋售。西方石油公司(OXY-US) 4月初被惠譽(yù)降至垃圾級(jí)，是目前第二大的“墮落天使”——淪為“墮落天使”意味著公司借貸成本進(jìn)一步拉高，更難獲得資金，沒(méi)有流動(dòng)性就得破產(chǎn)，這是很多頁(yè)巖油公司面臨的實(shí)實(shí)在在的壓力。

但問(wèn)題在于，美聯(lián)儲(chǔ)救完之后如何退出，這是很大的考驗(yàn)。假如疫情趨緩后，油價(jià)并沒(méi)有恢復(fù)，而美聯(lián)儲(chǔ)到期后不再無(wú)限期提供流動(dòng)性，這部分到期的能源債券將可能無(wú)人問(wèn)津，頁(yè)巖油公司會(huì)持續(xù)面臨壓力，而這部分壓力——或者說(shuō)本來(lái)應(yīng)該破產(chǎn)的頁(yè)巖油公司，可能在當(dāng)期并沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)。

破產(chǎn)推動(dòng)產(chǎn)能被動(dòng)出清，為新趨勢(shì)埋下伏筆

與任何產(chǎn)業(yè)周期性衰退一樣，頁(yè)巖油公司當(dāng)前面臨考驗(yàn)也是毋庸置疑的。由于投資和利潤(rùn)不足，這一輪頁(yè)巖油產(chǎn)能退出將會(huì)帶來(lái)新的供應(yīng)不足，疊加疫情后需求的回升，會(huì)為油價(jià)新的征程做鋪墊——盡管這樣的轉(zhuǎn)變隨著疫情反復(fù)可能不會(huì)那么快。

2014-2016年，拯救頁(yè)巖油的是曾經(jīng)的高油價(jià)與華爾街不計(jì)成本的信任。而這一次頁(yè)巖油公司或許不會(huì)那么幸運(yùn)，因?yàn)榈陀蛢r(jià)可能會(huì)是一個(gè)中長(zhǎng)期的過(guò)程，同時(shí)頁(yè)巖油開(kāi)采模式需要不斷的資金投入的模式也會(huì)受到質(zhì)疑。

這一輪低油價(jià)并非周期問(wèn)題，而是結(jié)構(gòu)問(wèn)題。關(guān)鍵變量在于美國(guó)頁(yè)巖油需要經(jīng)歷重組，然后讓出一部分市場(chǎng)份額，而讓出的方式就是通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)爭(zhēng)——使得美國(guó)頁(yè)巖油不能回到較高油價(jià)而獲得足夠的抵押資金。

如俄羅斯所描述的那樣，俄羅斯對(duì)45美元/桶的油價(jià)感到舒適，其用意劍指美國(guó)頁(yè)巖油成本在45美元/桶左右，在這樣的價(jià)格區(qū)間中，美國(guó)頁(yè)巖油很難獲得持續(xù)的資金支持，產(chǎn)量下降是必然。

短期內(nèi)的未來(lái)，美國(guó)一部分頁(yè)巖油產(chǎn)量必然會(huì)被擠占，來(lái)使油價(jià)重新回到60-70美元/桶區(qū)間；而美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)商會(huì)經(jīng)歷大魚吃小魚的整合——這也是雪佛龍等大能源公司不支持政府主導(dǎo)的減產(chǎn)以及政府實(shí)施救助的原因。